勞阿毛併購新說

花柳繁密處，撥得開纔是手段。大概所有高薪酬並講究“Professional“的行業都有類似特點：衣着光鮮只是這個行業的表象，加班熬夜與空中飛人才是這個行業的常態。投行也不例外，金融圈壓力密集，入行三五年乃是職業生涯中最難熬的階段，需要在困頓和迷失中尋找方向，調整座標，重塑自我。但在這個過程中永遠不要失去自信，如阿毛哥所言：“就算看起來是香菇的樣子，也不妨礙有顆靈芝的心。”相信困難都是暫時的，堅持做困難而正確的事情，剩下的就交給時間吧。但行好事，莫問前程。 併購重組是指公司非經營性的股權和資產交易，與經營相關的交易通常不視爲併購重組。比如企業兼併其他破產企業的機器設備屬於併購重組行爲，但若從供應商手裏買設備則算採購行爲。 由“覈准制”變爲“註冊制”，並非簡單的IPO門檻問題，而是要解決A股市場資源配置方式的問題，說到底是應該用管制還是市場化的方式來配置資源。由“覈准制”變爲“註冊制”，行政門檻降低但市場門檻卻提高了，上市變得更有挑戰性。在中國，長期以來股票沒有銷售壓力，不是因爲股票質量有多好，而是因爲審批導致的供給性不足。可以預見註冊制的到來，發行價格和發行節奏不再被管控，多數股票可能就面臨着發行失敗。說直白點，市場配置資源會更有效率，但競爭的過程會更殘酷。 在註冊制下，投行的核心客戶不再是企業，而是大的投資機構。這個邏輯在於註冊制會讓中國證券市場由賣方市場變成買方市場。即投行的客戶服務邏輯從“服務企業（賣方）完成融資”轉向“服務投資機構（買方）提供有效資產”，本質是市場從“賣方壟斷”走向“買方主導”。在賣方市場（覈准制）下，企業是稀缺資源；而在買方市場（註冊制）下，資金是稀缺資源。這個轉變對投行從業者也會有很多改變，投行的核心能力是定價、銷售以及撮合交易的資源嫁接能力。 註冊制對併購交易的影響：註冊制會改變整個資本市場的生態，也會改變併購的驅動力與邏輯，但併購會在新的邏輯下更加活躍。在註冊制下，借殼上市會幾乎絕跡（成本過大）；但龍頭公司基於併購整合的動力和手段都會被放大。併購在市場上的玩法和邏輯會由原來的證券化套利轉變爲產業整合擴張。 投資本質是認知的變現，也可以說是能力和資源的變現，亦可說是錢之外的能力或者資源在通過錢起作用。 有投資人感慨，在成熟的資本市場做投資價值判斷是最重要的，其他的都可以忽略。但在中國PE投資真的很難，主要是受制的因素太多。在A股環境下，除了價值判斷外，還要面對證券化退出和股票價值波動兩大不確定因素。簡而言之就是：投資了好公司也未必能上市（在A股，併購、股權轉讓等退出方式的規模和效率不足（如併購重組審覈週期長、估值分歧大，股權轉讓流動性差），導致PE投資的收益兌現高度依賴“IPO通道”），上市後經過禁售期股票估值怎樣也不好說。 IPO的本質是合規思維，是單線條的，但是併購本質是交易思維，是立體的。如何做好併購業務，核心就兩個字——平衡。創造增量是平衡利益的最有效的方式，比如在產業層面能夠形成協同增量、在後續股價上漲能夠從市場賺錢，又如能夠從地方政府獲得稅收土地等增量支持。共享增量蛋糕永遠比單純的零和博弈容易。在併購中，企業家應秉持“不求戰勝，但求共贏”的格局。 併購案例個性化難題比較多，同時也需要對交易有所理解纔可以，在併購交易中需要對具體問題的邊界感要更爲精準，尤其需要在各種交易中鍛鍊對人對局面的操控，最終實現從術到道的提升。併購中的新人能力提升都很快也相對比較全面，因爲併購項目都是短平快且失敗率較高。項目無論是成功還是失敗，參與人都會有收穫，比如每年要做兩三個完整的項目，經過三五次失敗，進行十次八次的方案討論，見幾十個客戶等。尤其併購交易是企業老闆間的博弈，能夠經常見到人精、高手間的各種對決，也會收穫頗多。 投行作爲金融服務者，屬於衣着光鮮的普通人羣，真別太拿自己當回事，時刻需要冷靜來抵禦虛榮與浮躁。即使對紅酒有些研究，可以揹着愛馬仕出門，出行坐頭等艙，酒店全部五星級，本質上也依然是平頭百姓，也就是二兩散白酒半斤豬頭肉的水準。 對於投行新人而言，能把交代給自己的事做好，交出超預期的答卷，就是典型的人才。另外，堅持會帶來正向的積累，若總認爲事太小而不屑，想力挽狂瀾和走捷徑的，若干年後會發現，自己除了對懷才不遇的抱怨外，只有腳下的窄路和內心的彷徨了。 《肖申克的救贖》中有句臺詞：總有一天，那些讓你難過的事情，你都能笑着講出來。每個新人都要經過蘑菇期，即在周圍人都不太關注下獨自成長，雖然環境可能陰暗寂寞冷，但內心還是要積極陽光，就算看起來是香菇的樣子，也不妨礙有顆靈芝的心。

阿毛老師在資本市場大名鼎鼎，從朋友圈看到老友閱讀後寫的心得體會，立馬下載開始閱讀。阿毛老師學的是法律專業，起步是北京基層法院的法官，高盛、大摩裏面有很多投資銀行家是律師專業出生，很好奇律師改行做投資銀行是否需要補金融學和數學之類的課程。IPO講究的是合規制度，併購強調市場性，所以併購更考驗券商的市場化金融服務能力。一是喫小虧佔大便宜的思想，這也是阿毛父親對他兒子的諄諄教誨，大家都喜歡跟不太計較得失的人合作，做大增量，而不是在小飯碗裏磨骨頭；二是講課對投行和併購業務的營銷作用，困境企業已經沒心思去聽課，所以案例的堆積在不良資產領域比講課更有影響效果；三是做人的正氣和潔身自好，內幕交易十有八九會被抓，投行家荷爾蒙爆棚，但是千萬不要去勾搭客戶的祕書和前臺，誰知道她們的背景是啥；四是借殼的成本和併購重組的邏輯，哪怕是小衆市場，做到行業頂尖照樣無懼經濟週期。最後非常羨慕阿毛打車不用看車票、點串不用計算根數的財務自由後放松的心態，期待有機會拜訪真人，能有機會把阿毛老師的併購專業知識運用到困境企業的風險化解和紓困領域。

24年底有機會加入華泰併購組實習，這本書從那時加入書架，斷斷續續看了一年多。偶爾會路過勞總的辦公室，但未曾見過本尊，對勞總的印象多是通過mentor口中的傳說、職場綜藝中的片段形成的，當時就對這位對交易眼光毒辣、但性格幽默豁達的前輩充滿好奇。閱讀這本書時，這位傳說中人物的形象時不時浮現，操着一口濃重的東北口音用段子在我眼前講解併購交易背後的紋理、或者分享生活中碰到的有趣瑣事。 本書前半部分對併購的動因、交易結構設計、交易撮合與執行過程進行了很多專業的探討，很適合剛入門的投行新人對併購業務形成一個全面的認識。勞總有意用很多生動的比喻讓晦澀的概念更易直觀理解，雖然有的地方不甚恰當、甚至作爲女性感覺有點被冒犯，但總體無傷大雅，值得忍下輕微不適去學習這些僅憑閱讀草案、案例分析無法獲得的交易實操中的細節經驗和深度思考。在投行中用最直白的語言、最貼近生活的比方，與客戶、監管和投資者溝通，也確實是必要能力。 對我來說最有意思的部分，其實是書中對人的描寫，對客戶、中介、家人以及對自己。後來又做了一兩段併購實習，深感相較於在法律條款、財務數據、業務認知等方面的專業能力，對於人性的理解甚至運用纔是差異化的核心競爭力、也是最難花功夫後天培養的，引用之前在華泰實習時的mentor的話說，是“社會化”的能力。買方和賣方最在乎的分別是什麼，如何通過交易結構設計平衡多方利益，在短期交易達成和長期利益維護之間如何平衡，如何既讓客戶舒服又不卑不亢地從專業視角提出反對意見等等等等…… 社會上對於投行從業人員甚至整個金融行業的人，至今仍存在着許多誤解以及偏見，認爲這羣人全是一臺臺追名逐利、冷血無情的機器。這本書雖不至於全然改觀世俗的偏見，但至少提供了一個新的視角: 投行裏也有一個個有血有肉的人，金融的江湖上雖有小人但也不乏俠客。

轉型成功，而且還比較早，喫到紅利了

看完這本書，雖然語言詼諧能讓人看下去，但內容確實沒有啥營養，通篇只講觀點，但沒有任何對投行小白的指點。用其中一個點評大哥的話，只說道，不指道。就相當於站在一座高山巔峯上，告訴你這風景漂亮，這有什麼風景那有什麼風景，然後感悟人生，但是有沒有具體攻略怎麼爬上上來？對不起，沒有！貌似和大家說，你們看，我站在投行這麼高的高度，這麼多有深度的感悟，我厲害不，你們是不是很崇拜我。那麼，阿毛哥，怎麼才能在併購中進步，找客戶，談判，做方案，需要注意什麼，對不起沒有。看到後來就更沒意思了，雖然有很多是人生哲理方面的說道，還有自己的家人，包括父親，母親，女兒，發小等等，寫的也很不錯，但真的沒有必要放在這裏，看人生哲理，可以去看【莊子】，看親戚家人，可以去看其他小說，看人生，那著名小說多了去了，寫的那叫一個精彩，這裏寫其實沒啥作用，反而顯得你很矯情。 併購課程說的很好的，很接地氣的，我推薦一個人，原珈偉股份的董祕彭欽文，大家可以去找他，我買過他的課，他講的東西那真的是接地氣，包括初創期企業，成長期企業，成熟期企業，衰退期企業的估值方法，怎麼看簡單有效的看企業財務，包括怎麼和賣家談判，怎麼判斷買家到底有沒有誠意買，那些買家是不需要花時間的等等，可以說講的無微不至，這才叫格局，願意讓小白儘快進步，成爲志同道合的人，然後在這條路上一起走。 之所以給一般的評價，也確實有些觀點我認同，還有就是說到自己家人那幾段雖然和本文無關，略顯矯情，但也確實真情實意，給個一般的評價。大家要學併購可以去看其他的，這本書當個樂看看得了，想學東西，幾乎沒可能

📚這本書是併購小白第一本“寶典”，併購江湖裏的“軍師”作者認爲，上市公司的併購世界裏，財務顧問是不可或缺的“軍師”，不僅是交易策劃者，也是風險的把關人。從盡職調查到交易設計，從融資方案到後續整合，財務顧問工作貫穿併購全過程。他們就像在複雜商業戰場上的指揮官，既要洞察市場趨勢，又要精準把控每一個細節，確保交易的順利達成。 🗂️作者勞志明，現任華泰聯合證券董事總經理，主持過十餘起上市公司收購及重大重組操作，該書用詼諧幽默的口吻詳述了併購相關市場、方案、交易和業務體會。併購重組大致分爲借殼上市、整體上市和產業併購三類。 📕借殼上市，借殼上市是以取得上市公司控制權和進行資產注入進而改變上市公司主營業務的操作形式。相比IPO，借殼上市是成本較高的操作，二者最核心的區別在於股東持股的攤薄對價不同，IPO發行對公司股東是有對價的攤薄，而借殼上市需要給上市公司原有股東做一定的權益讓渡，所以借殼上市是沒有對價的贈與式攤薄。 📒借殼上市對擬借殼企業的盈利能力要求非常之高，因爲利潤的體量可以支撐起一定的估值，進而保證借殼方在上市公司重組交易中取得控制權。因此借殼企業利潤越多估值越大，可選擇重組的上市公司範圍就會越大。相反，估值小隻能選擇市值小的公司，但市值小的公司多處於交易的優勢地位，交易達成的難度很大。 📒整體上市，整體上市通常是股東將自己資產注入控股的上市公司，進而提升上市公司質量和提高股東權益比例，但不因重組而發生控制權變化，也被稱爲關聯方注入。 📙產業併購，與借殼上市和整體上市不同，產業併購是以上市公司作爲主體來併購的，是向獨立的第三方進行市場化併購。產業併購具備一定的產業邏輯，比如橫向擴張增加規模和市場佔有率，或者上下游拓展延伸產業鏈增強抗風險能力，或者乾脆利用產業併購實現業務轉型等。 📘總體而言，併購重組類型演變代表着A股市場逐漸由套利轉向產業整合的過程，併購從證券化逐漸轉向基於產業邏輯的資源配置。併購的第一個階段是戰略形成階段，即爲什麼要做併購；第二個階段是併購的談判階段，包括標的尋找和交易撮合；第三個階段是交易的執行及之後的整合。 📚常見的併購方案設計📚 一是盈利對賭，基於被併購標的採用收益法或現金流貼現等基礎下，用明確的盈利預測及相應的補償方式，形成對估值合理性支撐和買家利益保護； 二是部分要約收購，有別於協議收購和全面要約收購，讓敵意收購成爲可能且成本可控，又能提振市場信心，收購價格的有法可依大大增加了國資批覆的成功概率； 三是發行定向可轉債購買資產，有別於發股支付和現金支付，交易對方可在股價上漲時換股賺取交易差價，在股價下跌時行使債券來規避風險，大大增加交易方案的彈性，有助於消除交易分歧而讓併購重組更容易達成。 📔這本書發佈於2021年，很多觀點跟當下A股市場已不太吻合，需要辯證讀（如：當前上市併購重組仍有估值上漲預期，存在套利空間） 🔎那些不太合適的比喻🔎 書中用了不少比喻來解釋併購，如把“買方挑揀心態”比作“女人逛街”，將“追求投機的併購”比作“過分追求時髦的女人”。作者自以爲生動形象，實則充斥着對女性的刻板印象，彷彿脫離男凝視角就沒辦法寫書，尤其書還花了不少篇幅寫作者母親和女兒。還是希望看到更包容和尊重的語言表達。 🤎書📝十五｜《勞阿毛併購新說》🧡 📝投資本質是能力和資源的變現。所以呢，投資的本質是錢之外的能力或者資源在通過錢起作用。這些所謂的資源能力有很多種表現，總之是跟其他人比有相對優勢。看到別人看不到的，做到別人無法企及的，或者擁有別人不具備的。總之，投資能力本質是超越其他投資人的對比優勢。 📝中國多數PE機構的生存法寶不是價值判斷，而是證券化退出可行性的判斷。 📝併購交易跟逛街購物很像，浪費不是高價買了有用東西，而是圖便宜買了不該買的。故此每單併購交易多年後再回頭看，當初的交易價格都沒有想象中那麼重要，交易的成敗在於買了沒有，而不在買的價格高低。 📝投行做併購業務最重要的不是把事情做成，而是通過交易撮合形成客戶的認可與信任，這是投行業務的立身之本。 📝IPO本質是合規思維，是單線條的，但是併購本質是交易思維，是立體的。 📝要避開雖賺錢但是丟名聲的交易，因爲利益是暫時的，而美譽度是永恆的。 📝投行的轉型根本不在於產品類別的調整，而在於思維的轉變，即由原來的監管合規思維轉向交易思維，從服務於監管轉向服務於市場，真正起到資源調配的作用。 📝不能讓人信服的威嚴與強勢，帶來的不是效率而是厭惡與鄙視。所有人都知道無法完成的時間表，其本質就是制定時片刻歡愉的一場假象。 📝工作努力的目的是生活得更好，爲工作而捨棄生活，其實是一種畸形的強迫症。 📝人生多數的抱怨，不是客觀你被辜負，而是你給自己加戲感動了自己。

作者作爲投行大咖，寫正經出版物都用詞如此惡臭，可見事業有成和人品好完全是不相關的兩件事。想了解併購知識有很多好書，實在不必屎坑裏挑巧克力。

我覺得這是一本非常好的關於中國併購市場的入門介紹書。 首先非常通俗易懂，也講清了現在市場上併購的基本類型、不同併購產生的背景和情況，以及在註冊制之下的整體發展趨勢，而且作者的語言和詼諧用了很多生動形象的比喻，基本上不存在太多的專業門檻，但也起到了介紹的作用。 那一方面書裏其實是包含了作者多年從業的觀點和思考的，包括在促成併購交易中核心的能力是什麼？併購成功關鍵的問題是什麼？併購和ipo的思維模式有什麼區別？中國現行市場併購業務未來會如何演變？併購中新手有什麼常見的誤區，甚至是包括工作的態度和心態調整也有提及，這些其實都需要經驗的積累和深入的思考。我覺得這些有點像師兄師姐回校宣講的職業介紹課，即便是入行以後，時不時再對照這這些觀點來反思和回顧一下，也是有好處的。 看這本書的主要目的是快速瞭解中國併購市場的大致情況，以及摸一下以後的發展趨勢，看看這個細分領域需要些什麼技術和“藝術”。這本書內容基本能滿足我的需要，而且這個版本的內容是原版在2021年更新過的。總的來說，點贊，感謝作者。

併購可能最需要的就是老阿毛的情商，之前一直不願看，怕寫得不好，但是在幽默中把併購的真理也重複表達了，何樂而不爲，之前是偏見了。

後面的小故事很有趣，勞總的文筆確實霸道。 至於本書的主要內容【併購】，一般人沒必要看，哪怕是做股票的，反正也用不上。