证券市场周刊（2025年第31期）

本书最大的收获，荒原投资董事长凌鹏老师（《周期，估值与人性》作者）首次系统的分享了第三象限投资法： 以 x 轴为景气度，y 轴为估值，划分四个想象。其中，以数学期望来看，主要可以获得良好收益的是第三象限（低估值，低景气度）。 第三象限投资，也有两种情况：一种是可能会消亡的行业，比如智能机时代的诺基亚、数码时代的柯达胶卷，甚至包括电商冲击下传统的线下零售。 还有一种就是由于周期性因素导致的景气和估值双低，比如2014年的白酒、2018年的畜禽养殖和2020年的银行。这些行业显然不会消亡，只是碰到周期困境。 第三象限投资有两个特点：进可攻，退可守。退可守容易理解，格雷厄姆说，“少有人关注的投资机会往往不太可能出现很大亏损” “进可攻”容易被人忽略，因为很多人认为胜率和赔率对立，这种保守稳健的方法会牺牲进攻性。其实不然，对于风险投资和部分成长投资，胜率和赔率是【对立】的；但周期投资和价值投资，风险和收益【统一】。弹簧压缩最深处、周期钟摆最左侧，其回摆的动能和概率都是最大的。 这似乎是一个完美的方法，但为什么很少有人用？这就是当年贝佐斯问巴菲特的话，“你的方法如此简单，为什么甚少有人效仿？”巴菲特的回答是，“因为很少有人愿意慢慢变富”。 当然，第二象限也有一种投资机会：由偏见导致的低估值。比如2016年的工程机械和2020年的煤炭（港股中国神华 20 年 0.77，25 年 8 月 35.8，收益也有 46 倍）它们的景气和周期早已反转，并且可持续，但是投资者一直抱有偏见、持续低估。这就是天上掉下的馅饼。但是这里面要排除价值陷阱的行业或企业。 “术”的应用： “第三象限”的术无非两个：其一，如何【判定周期】的大体位置；其二，如何【看待估值，】锚定安全边际。 关于周期定位，凌老师习惯“1+3”的模式。 所谓“1”就是要排除被颠覆的可能。【被颠覆】有两种：一种是本身处于变化、尚未定型，这种以新兴产业为主，大多出现在技术类和制造业；第二种是老的模式多年未变，甚至是原有领域的主导者，但突然闯入颠覆者、和原有模式大相径庭。 之后，凌老师通过三种方式锚定周期位置：1. 首先是【产业链研究】。构建了行业跟踪的框架，从上千个指标中筛选了上百个指标持续跟踪。 2. 其次，【国际比较】。2021年凌老师基于供给侧投资资源品就充分研究了上世纪70年代“石油危机”带来的全球资源品机会；另外对银行的投资也借鉴了美国70年的银行周期、深度复盘了上世纪90年代巴菲特投资富国银行的前后。 3. 最后，【抽象思考】： 从【商业模式】的角度进行总结。比如，当前的宁德时代可能和30年前的四川长虹没有本质区别，当年彩电是高科技，彩电代替黑白电视机比如今电动车代替燃油车更容易。四川长虹通过垄断彩显占据了赛道的核心，其市占率比如今的宁德时代还高。一个新事物出来，我们往往无法判断其未来走向，但如果商业模式趋同，通过研究之前的类似品种，可以对这类事物做初步判断。 而有些事物看上去神似，实则完全不同。很多人将当前的反内卷类比当年的供给侧，其实两者涉及的行业迥然不同，供给侧大多是资源品诸如煤炭有色钢铁化工，而反内卷更多是中游制造比如光伏、新能源、快递等。资源品的产能可以储存、转移，今天由于过剩、关停并转，若干年后照样拿出来用。可制造业的产能只能淘汰，今天把多余的光伏、新能源设备封存，若干年后由于技术进步再也无法使用。所以由于标的物商业模式的不同，两者不能简单类比。 关于估值，估值是艺术，凌老师强调了两点： 其一，要基于标的物周期时长看待估值。比如猪和鸡，商业模式没有变化、周期大致3—5年，那过往20年的数据就经历了几轮周期。 其二，不同阶段抓住【主要矛盾】。以银行为例，当银行估值远低于1倍PB时，核心就不是成长性，而是资产质量。尽管收入利润均下滑，但不良率、关注率、迁移率、核销等指标均持续改善，这是过去三年股价上涨的【基本面】原因。而一旦跨越了1倍PB，那NIM、收入、利润这些指标就会变得重要。再往后，就是银行的配置价值了。

这种骗人周刊忽悠投资者给市场高位接盘的简单看看就行了，多看5分钟就是浪费时间成本。

上市公司值得学习的东西有很多！

估值反哺战略深化，生态布局开辟新增长曲线。