雪球专刊：新消费崛起（371期）

《雪球专刊371期——新消费崛起》 雪球专刊 17个笔记 1 新老消费的争论：用户价值与库存周期 ◆ 用户价值=新体验-旧体验-转换成本 ◆ 2025/11/09发表想法 我觉得俞产品方法论在消费品行业不能引用，现在同行业消费品产品壁垒及服务增值跨度不会有巨大偏离，例如黄金、奶茶等。消费品行业包罗太广，不能一概而论 原文：消费发展的过程隐含着消费品之间的竞争，可以说不同的消费品间必然存在着竞争关系，因为消费者的预算和消费时间都是有限的，消费品归根结底是在争取消费者有限资源的分配。 ◆ 消费发展的过程隐含着消费品之间的竞争，可以说不同的消费品间必然存在着竞争关系，因为消费者的预算和消费时间都是有限的，消费品归根结底是在争取消费者有限资源的分配。 ◆ 2025/11/09发表想法 如泡泡玛特、老铺黄金、蜜雪冰城三个新消费品代表，其赛道替代成本就足够低，不需要因为有了新欢就把旧欢剔除。 原文：因此，我们不难理解最近崛起的新消费品牌，都是体验足够独特，而替代原有方案的转换成本又足够低的。 ◆ 法国哲学家罗杰·凯洛依斯就提出了游戏的4种基本类型：竞争、运气、模仿、眩晕。 ◆ 2025/11/09发表想法 白酒还有一定去库存周期，何时止跌不敢妄断 原文：这样的跌幅一直会跌到触及真实的使用需求和供给的交叉点，但仍然不会止跌。 ◆ 根据以上的推演，真实的需求总会先于价格触顶；同理，真实的需求也总会先于价格触底。 3 美团阿里开始豪赌未来 ◆ 2025/11/09发表想法 深度好文 ◆ ，真正承受代价的，还有商家、骑手，甚至整个行业的生态平衡。 ◆ 第一个是毛利率陷阱。 ◆ 第二个是运力成本刚性 ◆ 第三个是资本耐心见底 ◆ 关键临界点：当单日订单常态化突破1.5亿单时，每增加1000万单，可能就意味着每天多亏2亿元，这已经不是增长，而是出血。 ◆ 那未来的终局是什么样？智远觉得有几个可能性：一：垂直分化（大概率），美团继续主导餐饮加便利店这类高频需求，阿里掌控生鲜、母婴等高毛利品类；京东聚焦3C数码等高客单价即时配送。二种：资本合并（类似滴滴快的）美团和阿里成立合资公司，各自划分区域运营；前提是反垄断政策松动，但现在看概率非常低。第三种就是生态重构了，“黑天鹅”事件，即时零售和社区团购融合，或者无人配送技术突破，直接降低60%的运力成本。所以，即时零售既是绞肉机，也是新大陆，只不过，要先流血，才能看到绿洲。短期内，阿里需要一场“斯大林格勒战役”式的胜利，美团则要避免被拖入消耗战；中期内，谁现金流更稳，谁就能活得更久。目前来看，阿里账上6137亿元，美团大概2000亿元储备，差距明显；长期来看，30分钟送达将成为像水电煤一样的基础设施，但赢家可能不超过两家。如果拼多多再进来呢？所以，别看现在打得热闹，真正的淘汰赛，才刚刚开始；也许再过一年，当我们站在新起点回看这一切时会发现：如今这场混战，不过是通往未来的第一站。 4 关于这轮白酒行业周期的一些思考 ◆ 从2021年到现在，中证白酒指数以每股净利润和每股净资产为主基本面其实还是上涨的，只是市场给的估值水平大幅下跌，估值的跌幅要高于基本面的涨幅，所以最终导致股价的下跌。以每股净利润计算的话就是，指数的市盈率估值下跌了75.11%，但是每股净利润却上涨了66%，估值下跌了将近四分之三，最终导致指数下跌了58.67%。 ◆ 以长期的视角来看，这四五年的时间里，白酒的基本面肯定是上涨的，但是估值下杀，导致了股价的下跌，这是一种单杀；而最近（近一年）白酒行业的表现就是一种非常典型的“戴维斯双杀”了，近几年在白酒投资上亏了钱的人，他们犯的错不在所谓的“价值投资”上，用投资白酒亏钱了来证伪价值投资是错误的行径，从价值的角度看，每股净利润、净资产都是增长的，错就错在买得太贵而不自知。 8 雪王古茗上市背后：奶茶行业新变化 ◆ 时至2025年，奶茶行业给大家开了一个好头，头部品牌带头不卷价格：雪王涨价，喜茶回归高端。希望对于今年整个中国消费市场来说，这是一个好的开始。 -- 来自微信读书

这本杂志对消费行业分析挺客观，总结展望一下： ​当前消费市场正在经历深刻的结构性变化。传统白酒、调味品增长乏力之际，以泡泡玛特、老铺黄金为代表的新消费品牌却实现爆发式增长。这背后反映的是消费逻辑的根本转变：从满足基本生活需求，转向满足情感价值和文化认同。 新消费品很多成功案例揭示了现代商业的新规律：当产品成为文化符号的载体，就能突破传统的消费场景，形成独特的市场定价能力。老铺黄金将传统工艺与现代设计结合，泡泡玛特把潮玩打造成情感寄托，都是在文化层面与消费者建立了深度连接。 这种转变对投资决策提出了新要求：除了分析财务数据，更需要读懂文化趋势和消费心理的变化。理解年轻人为什么愿意为这些新产品买单，或许比研究市盈率更重要。

这本书出现的恰到好处。在白酒，佳电、养殖等等老消费行业面临周期谷底时，雪球的这一期深入浅出的分析了新消费行业的投资机会和潜在风险。并为我们深度的分析了新消费的背后投资逻辑和商业模式。

新消费写的很细，现在看，分析的很有前瞻性，值得一读。希望能多出新消费的分析，做好按照季度来分析

年轻人是新消费的主要群体，他们的需求是“悦己、社交、治愈、陪伴”，寻求被看见、被认同、追求快乐的精神需求。

新消费主要满足年轻人寻求被看见、被认同、追求快乐的精神需求，成为时代浪潮推动下的高成长标的。 新消费被赋予“悦己、社交、治愈、陪伴”等标签，消费不是为了需要，而是为了区别，消费的动机不再是满足基本的物质需求，而是通过商品和符号来建立和彰显社会身份。 在某些特定圈子里，消费变成了一种社会语言，比如潮玩盲盒，消费的行为变成了沟通社会意义的方式，人们通过消费某种商品来说明自己属于哪个群体，和别人有什么区别。 情绪消费的需求应该是很稳定的，业绩稳定性理应好于大部分可选消费，获得比旧消费企业更快的业绩增速，展现出高成长、高弹性的特征。

2025年9月30日出版。看这本小册子，主要想了解游戏，宠物行业的投资逻辑。 笔记摘抄： 1）那就是游戏行业具有非常强的周期波动属性。这种波动主要体现在两个点上：1，赛道周期律，即游戏的各个赛道是轮动的；2，企业周期律，即游戏的具体公司业绩呈现强周期波动。正是因为这个周期波动，所以游戏行业有着自己的独特魅力：即使是巨头，也得如履薄冰；就算是新秀，也能逆天改命。赛道周期律：本质是每当旧赛道陷入‘内卷化’红海时，总会由新技术或新人群开辟出一条增量赛道。这个话题可以展开得比较多，它涉及游戏技术的更迭，引擎的更迭，商业模式的更迭，也包括了用户代际的更迭与经济本身的周期更迭。在国内，它还涉及版号等政策的更迭。这些更迭集中到一起，就造就了游戏行业这么多年来，众多热门赛道不断更迭，比如从魔兽等一众当红的RTS到moba的崛起，从吃鸡的火热到如今搜打撤的蜂拥，从时间收费到道具数值收费再到外观收费的转变，等等； 2）赛道周期，还体现在游戏行业买量的环境上。只要长期关注三七这家公司，就能知道，买量这个话题，多么具备争议性。在22年以前，买量是一个让很多人讨厌却又只能看着它们大吃大喝的赛道。买量游戏是真赚钱，也一度野蛮生长。国内的以广州为代表的买量打法为主的团队们，可以说是给全球玩家都带来了被来自中国的买量游戏统治的恐惧。然后，大量游戏公司集体下场跟进买量，包括完美都认真尝试了买量打法并在《新神魔大陆》手游上取得了比较好的商业成绩。嗯，然后完美想复制这个打法的成功，于是来了个所谓公司战略级意义的产品战神遗迹，一下子亏了2个亿，发现水好像比想象的深就收手了。而隔壁小吉，是实打实地享受了买量模式的红利，一念逍遥就是其中的佼佼者。可是到了23-24年，买量效果越来越差，环境越来越糟糕。这里有ios隐私政策的因素，也有字节等平台想亲自下场游戏行业的因素，但更多原因还是越来越同质化的买量模式洗玩家洗得太狠了，导致大家有点免疫了； 3）因此赛道周期的一个关键，就是市场用资本投票，完成了赛道清理，淘汰了很多没竞争力的选手后，重新复苏的一个循环。但我想更有意义的，是我在一开头标黑的这句话：每当旧赛道陷入‘内卷化’红海时，总会由新技术或新人群开辟出一条增量赛道。企业周期律：游戏是一个文化产品，它遵循着成长-成熟-衰退的生命周期律。能长青不衰的，都是极其少数的的天地气运的存在，比如腾讯的王者荣耀，网易的梦幻西游，都属于时代奇迹，不可复制的那种。所以基本所有游戏企业，都有自己的业绩周期波动，都时刻处在适应游戏赛道轮换的周期平衡中。这里只有1.5个例外，1是腾讯，0.5是网易。除此外，包括米哈游在内，都依然处于类似锯齿的周期中。这个周期大体的表现是：在技术或资本投入期，公司业绩处于低谷，经营现金流下降；在产品入场并爆发期，经营现金流成倍暴增，公司业绩大幅走高，管理层开始大举扩张或多元化买买买；产品衰退转型期，现金流持续萎缩，公司业绩下滑，甚至不得不资产剥离； 4）腾讯能扛周期，因为它是国内最大的平台型公司，游戏收入占比并没那么高，加上它投资的眼光傲视所有同行，它的长青游戏傲视所有同行，所以腾讯就是当下独一无二，江山地位最稳固的选手。而且腾讯很难得的是，它是压力最小的，却依然如履薄冰地求变与革新。接下来一年我们会看到腾讯游戏上的接二连三的新成果来展示实力，未来我们可能还会看到腾讯在游戏战略眼光上是如何领先同行们。网易能扛大半个周期，因为它有梦幻这样的现金牛，单纯梦幻IP每年都是百亿以上的营收。到了25年，它梦幻的端游同时在线人数还能刷新历史新高。与此同时，它的长青游戏规模仅次于腾讯，然后它创新品类，每隔一两年就总有惊喜，比如永劫，逆手，第五，燕云等等。所以，它靠这些组合，也可以勉强平滑大部分周期。除此外，腰部企业都要不断经历周期性洗牌，即使是强如米哈游。只是我们现在能看到，港A这些腰部游戏企业，正好又赶上了集体的周期性上升波段中，所以，游戏板块成为了今年最红的板块之一； 5）小结：随着AI时代的到来，我感觉不管是赛道周期，还是企业周期，都进入了加速迭代中。也就是说，因为AI会重构游戏行业周期律，所以行业内的洗牌，可能会更加剧烈。而不管是什么周期，它最终落地的，是“适者生存”这样的天理。对企业来说，单纯追逐热点风口是愚蠢的，而提前预测行业周期，也是没啥意义的。关键的地方，是构建一种“反脆弱”结构。嗯，我现在看这本书，迷得我死去活来。怎么在游戏行业内构建这个“反脆弱”我有了一定思考，但还不成熟，有机会再聊。这里我只想讲一个观点那就是：当一个赛道沉寂时，往往是最好的技术储备期。而当一个旧周期的企业在红海里内卷到极致时，它应该要做的，是去寻找一些新的技术边缘区去重新定义规则。而身为投资者，我们要思考的，是多多布局有可能成为下个周期的领航选手，在这个更加剧烈的周期波动里，实现自己的财富跃迁； 6）我们的第一个核心逻辑是，在结婚率及人口出生率持续下降的大背景下，宠物在单身经济中会扮演越来越重要的角色。这一点很好理解，还是人性在起作用，即使不生孩子，对伴侣以及可爱的小朋友的情感需求并不会消失，情感只会转移。因此在发达国家，这是一个大行业。这里不展开说了，希望咱们未来经济会更好，新生儿也越来越多吧。在过去10年中宠物市场规模稍有波动，但整体呈稳步增长趋势。2015年至2024年，年均复合增长率为13.3%。2024年城镇（犬猫）消费市场规模增长7.5%，达到3002亿元。其中，犬消费市场规模达1557亿元，yoy+4.6%；猫消费市场规模达到1445亿元，yoy+10.7%。并且，养宠人群不断年轻化，请注意，老龄化并非看好宠物经济的逻辑，就像老龄化不是看好医药的逻辑一样！年轻人会给宠物花钱，因此行业才有投资价值； 7）第二个核心逻辑是，我们最看好宠物食品，尤其是市场空间最大的主粮细分领域：需求量大，使用频次高，刚需，持续宠物的一生都要使用。与剩饭或人类食品相比，具有适合动物体质、营养全面、消化吸收率高、质量有保障、喂养方便等优点从消费结构看，2024年食品市场仍是主要消费市场，市场份额为52.8%。主粮、营养品小幅上升，零食小幅下降。[插图]看一家公司，首先要看行业空间是不是够大。这看似是个常识，但我却用了很多年才明白这个道理。这里对我影响最大的是美团的王慧文的文章，以及我的证券分析行业的老师，中国第一代金牌证券分析师郑贤玲老师。所以现在我基本不会去特别关注一个很小的细分领域的龙头，如果它的天花板在未来很难提升的话； 8）第三个也是最关键的逻辑是，当前行业分散，叠加未来行业有集中的可能性！这里必须展开说说。能否产生伟大的公司，一看市场空间，二是业务能否形成护城河（或者说壁垒、门槛），没有其他更重要的东西了。一个“好”行业，往往会有两家到数家龙头企业，占据了行业的相当大的份额，因为其中的龙头企业能够建立壁垒，阻断其他企业的内卷式竞争。而一个“差”行业，即没啥投资价值的行业，则难以产生大市值以及大市占率的企业。举个例子，化工行业体量比白酒行业大五倍以上，但只有一家千亿市值公司-万华，而白酒行业都什么市值，咱们不列举了。而比化工行业更差的是餐饮行业，体量比化工行业更大，但一家千亿的都没有，海底捞好像是900多亿港币。放眼世界，餐饮大公司只有一家-麦当劳。为什么呢？因为无法建立护城河的生意，无法抵御新竞争者的加入，因此会陷入内卷，导致谁也无法成长为大公司。餐饮行业就很典型，客人的口味会不断变化（例如几年前的小龙虾）​、进入的门槛很低且创新的门槛更低（例如餐饮街门头变化的速度）； 9）那么为什么中国目前竞争格局比较分散呢？现在是什么状况？会不会一直分散下去呢？我们的答案是，目前格局分散有其原因，而国产品牌正在崛起，未来行业可能类似欧美，形成三四家左右的大公司占据很大一块市场份额。为什么目前格局较为分散？有以下几个原因：1、中国宠物市场形成规模的历史较短，过去的规模较小，2010年之前养宠物的年轻人还不多，农村猫狗也不会消费宠物食品，都是剩饭剩菜或猫狗自己觅食为主，因此这个行业过去十年增长了十倍。2、过去的行业集中度其实很高，在网购不普及的年代，宠物食品几乎只有玛氏和雀巢两个公司，皇家、宝路、伟嘉、冠能等几个品牌占据了几乎全部市场。3、中国从事宠物食品的公司很多，但几乎全是代工起家，代工做习惯了，转型内销很晚，敢于转型的公司也很少，并且还是用代工思路去做消费品，导致大部分不成功。前几年我们调研过很多行业内的公司，对此比较了解； 10）4、最关键的是，中国本土品牌是随着电商的发展而共同成长起来的，在商超时代，雀巢和玛氏通过代理商以及商超渠道的牢牢把控，让中国本土企业无法起步。因此，在基础层面的技术换代之时，也就是新企业颠覆原有龙头的时刻，中国电动车是这样，中国的宠物食品其实也是如此。然而当前我们可以看到中国的品牌纷纷崛起，且逐步形成了强者恒强的趋势。虽然国外品牌仍然很强，且较长时间内还会存在，但参考电器、鞋服、汽车等行业的历史来看，我们本土品牌在国内市场会越来越强；第五个核心逻辑是，乖宝宠物可以说已经在竞争中脱颖而出，锁定了一个未来的中国宠物食品领军企业名额。消费品行业在竞争阶段，很难确定性的有哪家企业能跑出来，其中偶然因素很大，因为消费品市场由无数消费者共同构成，就像一个复杂系统，一个动态演化系统，在大方向明朗之前，是一个混沌的状态，因此等待龙头出现再下注是比较明智的策略；第六个核心逻辑是，大公司除了可以蚕食分散的小企业的份额，当下进口替代市场空间也不小。我的一个看法是，在国内市场上，一旦国内私营企业突破了技术因素，大概率会凭借其灵活性以及拼搏精神，在竞争中战胜外资企业。

「投资是赚认知的钱，超额认知产生超额收益。 危机中通常会孕育出不错的投资机会，而价值投资者所要做的就是寻找危中之机。 寻找行业中具有竞争优势的企业也是投资中非常重要的一件事。 “优秀商业模式+暂时经营困难”才会成为长线牛股入手的最好的机会。 能否产生伟大的公司，一看市场空间，二是业务能否形成护城河（或者说壁垒、门槛），没有其他更重要的东西了。」

雪球大V对消费的各种猜测和畅想

本期内容对分析现在股市行情大有裨益，股市有风险，只能看自己的接盘能力，记住行情怎么好都不要全盘压上，获得比银行利息高一点就应该满足。