财经（2025年第26期）

一、宏观经济与政策 1. ​​中央经济工作会议总结 25年经济呈现出诸多问题和挑战： “供强需弱”依旧是经济增长的突出矛盾；消费不振问题突出，社会消费品零售总额增速仍在低位；固定资产投资表现最弱，下半年出现负增长；房地产投资二次探底，也影响到各行各业，挑战比较严峻。微观主体方面，民营企业预期不稳、信心不足，经营困难，内卷问题仍待进一步破解；毕业生和农民工等群体就业面临压力；地方政府化债仍在推进当中。 首次提出“五个必须”​​：必须充分挖掘经济潜能，必须坚持政策支持和改革创新并举，必须做到既“放得活”又“管得好”，必须坚持投资于物和投资于人紧密结合，必须以苦练内功来应对外部挑战。为明年经济工作提供方向性指引，强调对规律性认识的总结与前瞻部署。 2. ​​财政政策“更加积极”​​，2025 年赤字率有望提高，重点在扩大有效投资与减税降费，消费与科技（AI、算力）板块被视为结构性机会。 3. ​​国资体系加速“AI+”专项行动​​，能源电力、工业制造等领域超 500 个场景将推动智算中心与模型研发，长期提升行业估值。 二、行业与数据 1. ​​10 月民航运输总周转量、旅客运输量、货邮运输量同比分别增长 10.8%、5.8%、13.4%​​；全国电力市场交易电量 5638 亿千瓦时，同比增长 15.6%，显示需求端稳步恢复。 2. ​​国家数据局启动首批 12 家国企数据资源开发利用试点​​，覆盖能源电力、交通物流、新材料、绿色低碳等传统与新兴领域，数据要素市场化再进一步。 三、全球市场与风险 1. ​​美国 9 月 PPI 环比上涨 0.3%，核心 PPI 环比 0.1%，通胀重新升温​​；11 月消费者信心指数创下七个月最大跌幅，显示需求端担忧加剧。 2. ​​欧洲 10 月汽车销量同比 +4.9%​​，特斯拉新车注册量同比 –48%，比亚迪 +195%，上汽集团 +56%，新能源汽车格局加速分化。 3. ​​关税不确定性引发市场震荡​​：特朗普计划 4 月对多国实施“对等关税”，并拟对委内瑞拉原油买家加征 25% 关税，供应收紧担忧推高油价。 4. ​​NVIDIA 芯片出口政策峰回路转​​：先进 H200 芯片一度禁售，后获准对华出售但需缴纳 25% 收入分成，凸显中美科技博弈与产业链联动。 5. ​​美联储在“两难”下重启减息​​，9、10、12 月累计降息 0.75 个基点，带动环球股市上行，但地缘与通胀风险仍存。 四、趋势与展望 • ​​国内​​：“五个必须”与“更加积极”的财政政策组合，为 2026 年经济开局定下“稳增长、促创新”基调；数据要素、AI、绿色低碳将成为政策与资本重点支持方向。 • ​​海外​​：关税与科技管制的演变、美联储政策转向、地缘冲突将构成全球市场的三条主要风险线；能源与半导体产业链的供应链重构、AI 算力需求将持续带动全球资本流向

本期重点： ‼️中央经济工作会议首提“5 个必须” 1. 第一个必须，挖掘经济潜能，这与统一大市场建设、扩大内需相对应。 2. 第二个必须，坚持政策支持和改革创新并举，意味着不仅要出台总需求政策，相应的深层次改革工作也要跟上。 3. 第三个必须，强调既“放得活”又“管得好”。 4. 第四个必须，坚持投资于物和投资于人紧密结合。 5. 第五个必须，以苦练内功来应对外部挑战，强调统筹国内经济工作和对外国际经济斗争，国内经济向好，对外经济工作才更有底气。 ‼️中美银行息差现状 “美国的商业银行净息差普遍在2%以上，考虑中国商业银行成本收入比控制较好，比较合理的净息差水平也应该在1.6%-1.8%。”徐然表示，当前商业银行净息差水平整体偏低。 而且净息差还在下降： 城商行的净息差自2024年末的1.38%降至今年三季度末的1.37%；同期农商行净息差从1.73%降至1.58%；民营银行净息差降幅更大，同期从4.11%降至3.83%，降幅达28个基点。 ‼️贷款业务的成本线 “24%利率的业务对应的固定收益仅4%左右，基本已覆盖不了成本。” 这笔账里还未囊括风险成本。而不良成本和推广成本，普遍是助贷业务中最“吃”资金的两部分。 ‼️欧盟电动车现状 1️⃣ 随着电动车补贴退坡，市场需求在2024年遭遇寒冬，后疫情时代的经济下滑也侵蚀了消费者的购买力 2️⃣ 欧洲车企陷入了“燃油车越卖越少，电动车越卖越亏”的窘境。 3️⃣占比：纯电动占比 16.4%，混动占比 36.4%，插电混动占比 9.1%，汽油车占比 27.4% ‼️群核科技黄晓煌看 GPU 时代软件和产品 1️⃣ 做好空间智能的基础设施要获取大量空间数据，还要大量算法工程师训练模型。 2️⃣ 算法训练是无法流程化的，高度不确定的，不可控且无法追责的。 3️⃣ 产品要根据算法定制，而不是算法根据产品去定制。 4️⃣ 群核的经济之轮：单位算法所用 GPU 最小。因为有些算法是用 4090 和 h100 都能跑，但是云厂商为了兼顾不同客户，往往会选择更通用的高级显卡 5️⃣ 如果只用别人的API，自建集群没意义。但如果跑自己的模型，而且模型训练成本很高，一定要自建集群。不然，就是GPU厂商剥削模型厂商，模型厂商剥削软件厂商。壁垒高的吃壁垒低的。如果不认清时代的变化，软件原有的高毛利会被疯狂挤压。 6️⃣ 过去靠高研发投入，大量工程师堆出来的工具壁垒正在被AI快速替代，这部分公司是最危险的。如果有数据壁垒、政策壁垒、专利壁垒，那没问题。如果什么都没有，那基于CPU的软件会被GPU时代的软件替代。 7️⃣ GPU的计算框架，天然就是软硬结合的。代码一定要和硬件深度绑定，这和CPU时代完全不同。未来不会有纯软件公司，或者纯硬件公司，一定是软硬件结合的。因为代码都能用AI生成了，但AI还做不了硬件。软件和硬件相结合，才能在这个时代产生壁垒。 8️⃣ SaaS企业要先“在小池塘做大鱼”，细分市场份额做到40%、50%再进入下个市场，才能形成网络效应。Salesforce就是这个经典成长路径。 ‼️创新药企风险太大的一个例子 专注于癌症创新疗法的Oncternal Therapeutics，旗下有三条成熟管线，在资金吃紧时，先砍掉一条管线，将现有现金流押注到其余两条管线。 不走运的是，一个临床试验发生一起死亡案例，不得不宣告停止，另一个临床试验堪忧。三大核心项目全数折戟，使得Oncternal股价一路暴跌，最终于2025年3月自愿从纳斯达克退市。

教育是基础，科技是关键，人才是根本，三者协同融合发展体现投资于物和投资于人的紧密结合，是高质量发展的迫切需要，也是应对国际竞争的必然要求。

还不错，重点解读了十五五规划。 后面印象深刻点的内容就是提到了ai对电力的诉求，海洋电力，核电探索。 对应代码：金风科技 中国海洋石油 中国核电 造船对应甲醇，动力等系统 对应代码：中国动力 招商邮轮 中远海能 平安构建一体化AI企业宝服务 对应代码：中国平安 复星医药收购绿谷押注2028阿茨海默 对应代码：复星医药

即使没有从事专业的财经业务，你可以获得第一首手的财经资讯，或多或少可以预知中国经济发展的某些前沿趋势。

一、锚定新开局 首次在中央经济工作会议中提出“五个必须”，这既是对2025年经济工作规律性认识的总结，又是对明年经济工作的方向指导。 第一个必须，挖掘经济潜能，这与统一大市场、扩大内需相对应。 第二个必须，坚持政策支持和改革创新并举，意味着不仅要出台总需求政策，相应的深层次改革工作也要跟上。 第三个必须，强调既“放得活”又“管得好” 第四个必须，坚持投资于物和投资人紧密结合 第五个必须，以苦练内功来应对外部挑战，强调统筹国内经济工作和对外国际经济斗争，国内经济向好，对外经济工作才更有底气 1.存量政策与增量政策 (1)“存量政策”：（挖掘沉淀资源、提升政策传导效率） 其一，盘活存量资金与资产，REITs是把房产打包成可买卖的证券，让小投资者也能用小钱收租、赚增值。它强制把90%以上租金收入分红，税收优惠，上市交易，杠杆受控，是盘活闲置不动产、提升资金效率的金融工具。 其二，优化信贷存量结构。引导金融资源从低效领域和僵尸企业退出，精准投向科技创新与绿色发展；完善存量房贷利率动态调整机制，切实降低居民负债压力，释放消费潜力。 其三，巩固结构性减税降费成果。确保存量留抵退税、研发费用加计扣除等政策精准落地，稳定企业预期。 其四、整合优化各类产业补贴与扶持基金，避免“撒胡椒面” (2)“增量政策”： 其一，根据形势的需要动态调整预算，尤其是当税收收入和土地出让收入不及预期期时要及时增加预算，扩大财政支出，稳定经济增长，避免居民收入和消费能力受房地产持续调整的影响。 其二，消费品以旧换新补贴从商品消费调整到服务消费，促进服务消费发展。 其三，启动新一轮有效益的投资计划，重点支持东部地区、重点考虑投资效益，资金来源为法定债务而非扩张隐性债务。 其四，探索增发国债在中央层面成立“房地产稳定基金”。 其五，推动“国资-财政-社保”联动改革，在不增加财政负担的基础上，增加国资收益上缴财政并专项用于社保体系建设，提高城乡居民养老金待遇，降低其预防性储蓄需求、释放消费潜力。 2.内需主导，扩大服务消费引重视 会议提出八大重点经济任务，扩内需被放在了首位。 (1)如何提振服务消费？（“需求端”、“供给端”） 第一，需求端刺激消费的政策转向服务消费，推动“以旧换新”政策从商品补贴逐步转向服务消费补贴。第二，推动“国资-财政-社保”联动改革，增加国资上缴财政并专项用于提高社保体系建设，提高城乡居民养老金待遇，降低其预防性储蓄需求、释放服务消费潜力。第三，在落实劳动者权益保护的基础上优化休息休假制度，适当增加下半年的公共假期，增加劳动者闲暇时间。第四，重点解决流动人口子女义务教育问题，加快推进大中城市以家庭为单位的流动人口城市化进程。第五，注重发挥公共投资的力量，补齐服务消费供给短板、提升服务质量。第六，优化服务消费和服务业发展的政策环境。 (2)如何拉回投资增速？ 提高投资效益，就是要避免市场饱和行业的简单重复建设，提升企业产能利用率，改善企业经营状况，增强企业研发和创新能力，提升企业未来竞争力。 二是增强基础设施项目未来现金流稳定性，降低融资成本，形成基础设施投融资可持续发展模式。三是提升投资之间的彼此带动作用，增强投资对消费和出口的促进作用，推动增量资本产出率回落，提升投资稳增长能力。 四是要关注投资投向问题。通过投资结构调整提高全要素生产率和经济增长质量，提升经济未来增长潜力。 3.更加积极有为的宏观政策如何发力？ 财政政策力度上，保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量。政策质效上，提高精准性和有效性。优化财政支出结构，强化国家重大战略财力保障，推动更多资金资源投资于人 4.明年出口走势如何？ 会议部署的八项任务中，包括坚持对外开放，推动多领域合作共赢。提出：稳步推进制度型开放，有序扩大服务领域自主开放，优化自由贸易试验区布局范围，扎实推进海南自由贸易港建设。推进贸易投资一体化、内外贸一体化发展。鼓励支持服务出口，积极发展数字贸易、绿色贸易。深化外商投资促进体制机制改革。完善海外综合服务体系。推动共建“一带一路”高质量发展。推动商签更多区域和双边贸易投资协定 5.创新驱动增长动能 《财经》梳理各机构预测接下来重点发展的八大未来产业：人工智能赋能、脑机接口技术突破、商业航天的竞争态势、可控核聚变的进展、深海领域的探索，以及量子、生物制造和空天信息产业的发展 6.深入整治“内卷式”竞争 一是财政体制方面，要逐步稳定宏观税负，厘清政府与市场关系，科学界定政府职责与规模。二是债务预算制度方面，建立债务与资本预算，加强地方全口径债务管理，构建与高质量发展相适应的债务管理体制。三是城投转型方面，推动地方城投融资平台向国有投资运营公司转型，加快市场化、专业化发展。 二、创新之道，唯在得人 突出强调人才的重要性，从技术突破转向“技术➕产业➕人才➕金融”的闭环生态 1.人才是第一位 2.服务业要扩能提质 未来有望获得重点发展的服务业包括：高端生产性服务业，如工业软件、共性技术服务、供应链管理、专业咨询等；升级版生活性服务业：如智慧养老、数字文旅、高品质家政、品牌化消费服务等，尤其与“一老一小”相关。 特别是大数据、云计算、物联网等催生了在线教育、远程医疗、智能康养、智慧物流等服务新模式。 3.完善人工智能治理 “安全”“可靠”“可控” 4.“双轮驱动”的产业升级路径 “创新” 三、美国“k型经济”的成因与出路；数服税赋能跨境并购布局；新媒体关注度排名 1.美国经济的两个结构性失衡：“无就业增长”与“K型经济” 2.“K型经济”的成因：经济放缓、货币宽松、特朗普冲击与美股结构性牛市 3.难以弥合的“K型鸿沟”：普惠增长，还是衰退消灭财富？ 四、采取超常规措施，全链条推动高端仪器突破 一是高端供给能力严重不足，超高分辨质谱仪、冷冻电子显微镜、110G以上带宽的高精度示波器等高端产品仍处于空白，国产高端仪器在可靠性、耐用性等方面仍有较大差距； 二是产业链存在明显短板，关键核心技术和共性技术研究储备不足，高性能传感器等关键零部件和元器件、配套软件存在卡脖子风险； 三是应用生态不健全，绝大多数用户不了解国产仪器，“不好用”“不敢用”“不愿用”现象突出，创新成果应用反馈迭代机制不健全，限制了进一步迭代提升。 《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》强调“完善新型举国体制，采取超常规措施，全链条推动集成电路、工业母机、高端仪器、基础软件、先进材料、生物制造等重点领域关键核心技术攻关取得决定性突破”，这为“十五五”时期中国高端仪器产业创新发展指明了方向、提供了根本遵循。 2. 高端仪器领域采取超常规措施需要把握好以下三方面关系。 一是要平衡好短期收益和长期效应之间的关系。 二是要平衡好集中突破和整体推进之间的关系。 三是要平衡好“有形之手”和“无形之手”之间的关系。 五、场景革命如何激活发展新动能 中国在场景培育和开放方面还存在一定问题和挑战。 一是场景的收益分配机制尚未健全。许多场景依赖财政补贴，缺乏可持续的收益机制 二是场景资源碎片化。场景往往横跨地域、部门、技术标准与数据系统，但在实践中却往往因规则、标准不统一，导致难以形成完整的应用场景 以低空经济为例，空域管理在各地呈现“军地联合审批”“民航代管”等多种模式，类似问题在智能网联汽车、工业互联网等领域同样 三是行政壁垒、市场分割与资源垄断 四是转化服务体系缺位 六、如何疏通利率传导机制 六大优化路径 第一，完善利率走廊，增强政策利率传导效力 第二，深化存款利率市场化改革，完善利率自律机制 第三，建设现代金融机构体系，优化行业竞争环境 三是促进银行机构业务模式转型升级 第四，强化结构性货币政策工具运用，精准滴灌重点领域。 第五，完善风险定价机制，疏通利率传导的微观基础 第六，健全金融监管协调机制，维护利率传导环境 七、BMI认为2026年黄金价格会跌破每盎司4000美元，世界黄金协会说金价有两种可能一种是百分之5到百分之15温和上涨，一种是百分之5到百分之20回调压力，瑞银认为会到每盎司4750美元，高盛认为会到每盎司5000美元，摩根大通认为会到每盎司5300美元 作为一种避险资产，黄金价格走势应该与刻画全球经济风险、全球地缘政治风险的指数走势之间呈现明显的正相关 要想长期跑赢“基准-10%”这个标准，难度有多大？《财经》此前根据Wind（万得）数据统计，2015年至2024年10年期间，以自然年计算业绩比较基准的超额收益，能够以三年期连续跑赢“基准-10%”标准的偏股型基金仅有45只，占可统计偏股基金数量的8.4%（统计范围为普通股票型、偏股混合型、灵活配置型、平衡混合型） 八、国的新发展模式正在进入一个新阶段——中国正专注于成为下一个电力驱动型经济体，并在人工智能和机器人技术的加持下，弥补劳动人口老龄化带来的挑战 我们从华夏基金客户中抽取了1万位投资者进行深度研究发现，在缺乏严格纪律的前提下，短期频繁买入会显著拉低收益：在交易次数的基础上，交易频率每提高1%的交易次数，收益率下降1.53%。追涨杀跌行为同样会显著拉低收益：追涨买入与杀跌卖出每提高一个单位，收益率下降0.21%和1.92%。第三，获得感与持有期呈“微笑曲线”关系，短期持有（<3个月）因高摩擦成本和择时风险，获得感极低；中期持有（6个月-2年）的获得感波动最大，因其最容易完整经历一个市场小周期，买在高点则体验差，买在低点则体验佳。 九、杭州六小龙 十、随着美欧之间贸易纠纷越来越严重，世界几个主要经济圈可能各自为政，企业身份政治的重要性可能发展到一个新高度。为应对可能的逆全球化升级，中国企业可能需要以欧盟企业的身份参与欧盟市场的竞争，以美国企业的身份参与美国市场的竞争 第二个板块是目前与中国保持相对友好关系的经济体，主要包括俄罗斯、伊朗、朝鲜、古巴和委内瑞拉等 第三个市场板块是摇摆经济体，包括东南亚、中东、拉丁美洲和非洲等地区 “以全球应对全球”，意味着境界、格局以及思维方式的根本转变。 十一、目前中国有七款CAR-T产品上市，最便宜的是99.9万元一针，所以一直被称为“天价药”。 此次，创新药目录覆盖了大部分的CAR-T用药，七款上市产品中，除了恒润达生因上市时间晚无法申报、传奇生物未主动申报，其他申报的五款全部纳入

《财经》梳理各机构预测接下来重点发展的八大未来产业：人工智能赋能、脑机接口技术突破、商业航天的竞争态势、可控核聚变的进展、深海领域的探索，以及量子、生物制造和空天信息产业的发展。

国务院常务会议审议通过的《关于加快场景培育和开放推动新场景大规模应用的实施意见》（以下简称《实施意见》） 央行及行业自律机制帮助设定了贷款利率下限。目前，企业贷款利率下限约为2.1%-2.2%，与经税收调整后的同期限国债收益率大致持平。包括按揭贷款在内的零售贷款利率下限约为3%。贷款利率未来大概率继续维持低位。

财经26期："其实目前柬埔寨的机遇赛道非常多元，不同行业都有不同的机会。首先，这里农产品加工业的机会很大，本地比较缺乏技术能力和资本实力，中国企业出海非常有优势。其次是制造业。柬埔寨矿产资源匮乏、工业基础薄弱，不是一个适合发展制造业的地区。"这些机会，可能真的只有当老板的人能看到吧，普通人看到的只有诈骗和危险。危险和机会并存。所以只能造就少部分有胆识的商人。 “房地产新发展模式”最终会让行业从“以土地为核心”转向“以用户为核心”，这是行业转型的必然趋势。房地产行业低迷，以前不愁卖，现在但凡有不好的地方，业主都不会买单的。期房的话，如果验房不通过或者有偏差，业主拒收，也是要升级整改的。以用户为核心，提高成交率。市场主导。

太多假大空的一期，重点看了对金价的预测。 《财经（2025年第26期）》 财经 13个笔记 版权信息 ◆ 2025-12-22 央行周落幕：全球货币政策分化 ◆ 全球通胀问题正逐渐淡出经济叙事的核心焦点，经济增长乏力已成为更紧迫的挑战 机构对金价研判存异 ◆ 被称为“央行中的央行”的国际清算银行12月8日的报告（以下简称“报告”）显示，过去几个季度是至少50年来黄金与美股首次同时呈现爆炸性上涨态势，这预示着潜在泡沫的存在——而此类情形之后往往伴随着负回报或低迷回报的时期。 ◆ 光伏产业、AI数据中心和新能源汽车等新兴行业的爆发式增长是白银需求的主要驱动力。 ◆ 同样认为黄金有望延续涨势，结构性和周期性机会或有望继续共振。一方面，逆全球化大势和战略安全诉求或继续为新兴国家央行增持黄金储备提供中长期支 ◆ 美国经济增长压力或在明年上半年继续显现，美联储已在今年9月重启降息，并可能在年末结束缩表，流动性宽松周期或将继续， ◆ 2025年6月17日发布的《2025年央行黄金储备调查》显示，95%的受访央行认为，全球央行的黄金储备在未来12个月内将会增加。 2026年黄金价格会不会跌？ ◆ 全球经济政策不确定性、美元指数走势可能是对黄金价格走势更重要的影响因素。2026年黄金价格走势将在很大程度上取决于上面两个因素的变化。不排除全球黄金价格在2026年上半年出现显著调整的可能性 ◆ 长期以来，黄金价格被认为能够对抗通货膨胀。 成为“杭州六小龙”之后——对话群核科技黄晓煌 ◆ 过去靠高研发投入，大量工程师堆出来的工具壁垒正在被AI快速替代，这部分公司是最危险的。如果有数据壁垒、政策壁垒、专利壁垒，那没问题。如果什么都没有，那基于CPU的软件会被GPU时代的软件替代。 ◆ 代码一定要和硬件深度绑定，这和CPU时代完全不同。未来不会有纯软件公司，或者纯硬件公司，一定是软硬件结合的。因为代码都能用AI生成了，但AI还做不了硬件。软件和硬件相结合，才能在这个时代产生壁垒。 ◆ 杭州生活成本低、交通成本低、时间成本低、政府效率高，和政府打交道的时间也少。 中国原始时代社会观念的萌生及发展 ◆ 在考古资料中，红山文化的“女神庙”所发现的女神塑像及良渚文化玉器纹饰中的神像，可能是现在已知的最早确凿的神的形象。可以推测，神的观念出现应在此以前。 -- 来自微信读书