雪球专刊：致敬资产配置大师大卫·史文森（270期）

史文森的“突破性”投资模型对个人投资者的主要启示可以概括为五个层面： 1. ​​先配置，再选股，少择时​​ • 耶鲁模式把 ​​90%​​ 的收益波动归因到资产配置，而不是选股或短期行情判断。 • 个人投资者最有效的“超额收益”来源，往往是事先决定好各类资产的比例，而不是去猜哪只股票明天会涨。 2. ​​长期、高权益、高度分散​​ • 模型的核心是“偏股、多样化、税负敏感”；历史数据显示权益类资产长期回报最高，但短期波动也大，需要靠分散来平滑曲线。 • 对个人而言，可选择宽基股票指数基金作为权益核心，并搭配债券、商品、房地产等低相关资产，自动完成分散。 3. ​​主动纳入“另类资产”，提升收益/风险比​​ • 史文森大比例超配私募股权、房地产、大宗商品等另类资产，以求跨资产、跨周期的收益增厚。 • 个人资金量有限，可借道公募 REITs、大宗商品 ETF、可转债等流动性较好的产品，获得与另类资产相似的风险收益特征。 4. ​​逆向、低估值、分散是控制风险的利器​​ • 他强调市场往往“追涨杀跌”，高估强者、低估弱者，最终会均值回归；因此坚持在低估时买入、分散持有，可降低踩雷风险。 • 个人投资者可采用“低估+指数化”策略：在估值低于历史均值时分批买入宽基指数，避免集中押注高估成长股。 5. ​​关注费用、税负与现金流​​ • 史文森批评传统共同基金费用过高、频繁交易带来税负，损害长期收益。 • 个人投资者应尽量选择低费率指数基金/ETF，减少短线交易，利用税收递延账户（如养老金账户）来放大复利。 ​​简言之​​，史文森的突破性模型把“配置—分散—长期—逆向”串成一体：用多元化组合对冲单一资产风险，用长期持有和低估值分散消化择时失误，再辅以另类资产和成本控制，帮助个人投资者在可承受波动内争取更高长期回报。

🗓日期：2022/05/06（前置） 📕課程: 第一財經採訪高瓴資本張磊先生 🍎 關鍵詞：重倉中國、價值投資、回饋教育 1/在2021年，高瓴資本以管理資金6000億而雄居第一陣營，其屬於耶魯投資資金旗下而重倉中國，看好“科技驅動、人才（企業家精神）驅動、國際市場”？ 2/耶魯基金管理人大衛史維森先生也是張磊恩師，前些年基金管理業績高達符複合年化17%-18%，甚至是對手哈佛、Stanford基金管理的標杆，生意最高境界就是和而不同，共生互贏？ 3/資產配置最重要，如早期看美國增長而21世紀配資中國，早期看傳統500強而如今是科技股，從前是股票現在配置國際大都市不動產？ 4/第二是選股，第三選未來趨勢？這離不開企業家精神，包括企業家的學習進化能力、聚人的行動能力、清晰企業邊界（生VS死的邊界）？ 5/張磊先生只投“可以長期瘋狂創造未來利潤”的企業；如美的投資十餘年不謀求董事席位，卻帶高洪波先生拜會美國電器領袖去參加家宴，不斷提升美的中高層的境界與視野；如京東融資7500萬美金，張磊精算後說服劉強東接受3億美金完成一線城市倉儲建設；“不僅是資金，還有投資人身心靈與被投企業家的長期陪跑”？ 6/張磊先生最後結語“21世紀屬於中國，中華文化儒釋道博大精深是很好的企業靈魂，但是需要學習西方科技來包裝現代競爭體系或量化管理”？ 7/投資是生死道場，多少投資者賭的起3億美元？ 8/投資是婚姻承諾，多少交易可以持續10余年，甚至20年？

这本书里最有价值的就是大卫·斯文森的问答，他的书在微信读书里没有上架。国内其他人写的读后感好象都没有总结到他的分散投资的要点。首先机构投资模式跟散户或者小基金投资模式不同，不可能抄作业；其次，大卫·斯文森雇佣了很厉害的投资经理在操作；再次，他们的分散投资不是谁都能做到的，大家专注于他们股票债券比是6：4，这不是分散投资，他们还投资房地产、其他商业，肯定不是以买股票的方式。他们炒股还做空，这个就很难了。应该看大卫自己的书。

能看出来的确是开山鼻祖的人物 可惜自己对于投资领域没有太多的理解 所以对于具体的思路和方法我也没能理解到位 希望以后可以再度钻研大师的学问

很不错的小书，本身对资产配置有一些偏见，读完之后却很有收获，有很多值得思考的点。决定需要好好看看史文森的原书。

大卫·史文森的"耶鲁模式"重塑了现代投资体系，其核心逻辑可归纳为三大维度： 一、颠覆性投资框架 1. 收益归因重构 • 90%收益波动源于资产配置，颠覆传统择时/选股主导认知 • 历史验证：耶鲁捐赠基金35年年化13.1%（同期标普500为10.3%） • 关键比率：权益类占比60%+另类资产30%+债券4%（2019年配置） 2. 另类资产革命 • 首创私募股权/不动产/绝对收益组合配置（1985年占比即达40%） • 非流动性溢价捕获：VC/PE年化回报超公开市场5-8% • 风险对冲：跨资产相关性<0.3（2008年危机期间组合仅回撤13%） 二、个人投资适配法则 1. 四步配置法 • 基础架构：宽基指数（沪深300/标普500）占50% • 增强组合：REITs+商品ETF实现另类资产替代 • 动态平衡：季度再平衡触发阈值为±15%偏离 • 成本控制：管理费压降至0.3%内（vs主动基金平均1.5%） 2. 行为金融戒律 误区 矫正策略 追涨杀跌 强制逆向平衡机制 过度自信 设定最大单资产占比25% 短期视角 5年起业绩评估周期 三、中国实践启示 1. 本土化路径 • 张磊高瓴模式：嫁接"长期资本+企业家陪跑"（京东/美的案例） • 公募REITs替代：基建类产品年化6-8%现金流匹配耶鲁不动产配置 2. 风险警示 • 警惕"伪分散"：A股/H股相关性达0.7，需纳入纳斯达克等真独立资产 • 流动性陷阱：个人投资者慎配锁定期超3年私募产品 （深层价值：该体系将"非对称风险"理论实践化——通过跨周期、跨品类、跨区域的多元配置，在降低波动率的同时提升复合收益率，这对A股散户化市场具有特殊纠偏意义）元宝

斯人已去，传奇永不落幕。[合十] 1) 耶鲁捐赠基金会是世界上长期业绩最好的机构投资者之一，“耶鲁模式”成为机构投资标杆，史文森也成为机构投资的教父级人物。耶鲁模式有两个核心：第一，以资产配置为出发点，多元化配置，进行分散投资；第二，大比例超配长期投资、另类资产这样的能够穿越牛熊的配置方式。 2) 从大学运营角度理解大卫斯文森的资产配置摘要：大卫斯文森开始管理耶鲁基金后，在那个只会投资股票和债券的八十年代，开创性将绝对收益基金（各种对冲套利策略）、各种私募股权、PE、VC投资基金等非公开市场另类投资引入耶鲁基金。单独看某一只私募股权基金，都是高风险高收益，但是，将这些不相关资产组合在一起，就能在不损失太多收益的前提下降低组合整体的波动性。 3) 致敬大卫·斯文森：资产配置的始祖、太祖和太宗摘要：在资产配置的理论和实践过程中，马科维兹、大卫·斯文森、瑞·达里奥分别做出了非常重要的贡献。所以，在这篇文章中，将马科维兹称为资产配置的始祖，大卫·斯文森称为资产配置的太祖，瑞·达里奥称为资产配置的太宗，传奇永不落幕，这篇文章也是对大卫·斯文森先 4) 资产配置大师大卫·史文森给我的启发摘要：对于投资者来说，比的不是一次收益，一月收益或一年收益，而是怎么能赌运长久，可能最重要的一件事是控制风险。资产配置，简单理解就是做投资组合，雪球上很多大神都单吊一只个股，咱除了佩服还为其捏一把汗。生的致敬。 5) 学习大卫斯文森投资思想优化本人的投资体系摘要：斯文森认为投资获得收益主要有三种方法：资产配置，择时交易和证券选择。他指出，约90%的收益来自资产配置，只有10%左右是靠证券选择和择时交易。资产配置如此重要，但在现实中却远不如证券选择和择时交易那样受重视。可能的原因是绝大多数人不愿费力去做长期和整体性的考虑。相比之下，证券选择和择时交易要考虑的因素更少，技能能更快得到反馈。 6) 个人投资理念的进化摘要：我与大师的渊源是席勒教授耶鲁的金融市场公开课，其中有详细讲到史文森的资产配置，投资组合的diversification，以及组合里资产的相关性等知识点，现在依旧铭记在心，后文会谈到如何实践。说来也巧，个人14年的二级市场经历，也只有2008年是亏损的，其他年份皆是正收益，除了运气不错，还有一部分可以归因为认知的变现，趁着这个机会来梳理下投资理念的进化。 7) 大卫·斯文森在耶鲁大学的客座演讲摘要：对于长期投资者来说，股权偏好的存在是长期投资获利的重要基础，但是分散投资也很重要。你必须把手中持有的风险资产限制在一个合适的比例水平，并且即使到了最差的市场环境下，你依旧能够承受这些风险资产。 8) 2019财年，耶鲁大学捐赠基金的资产类别中，占比排在前四位的资产类别分别为绝对收益类资产（26%），风险资本（18%），外国股权（15.5%），以及杠杆收购（15%）。股票和债券的占比仅为3%和6.5%。 9) 尽管当时张磊和他的合伙人投资经验不足，但他们都有着“无限的求知欲和对中国未来的信心和向往”，也正是这点吸引了史文森。史文森告诉张磊，“当你和合适的人一起工作时，一定会有好事发生”。 10) 可以说哈佛、耶鲁、斯坦福这样的大学奠定了美国超级大国的基础。而美国大学能持续经营，最重要的经济来源不是学费收入，而是各个大学的捐赠基金。2018年耶鲁大学的学费收入只占大学总收入的17%，抛开返还学生的7%的奖学金，最后只占10%多一点，而耶鲁大学捐赠基金每年给耶鲁捐款超过总收入的三成。 11) 大卫斯文森开始管理耶鲁基金后，在那个只会投资股票和债券的八十年代，开创性将绝对收益基金（各种对冲套利策略）、各种私募股权、PE、VC投资基金等非公开市场另类投资引入耶鲁基金。单独看某一只私募股权基金，都是高风险高收益，但是，将这些不相关资产组合在一起，就能在不损失太多收益的前提下降低组合整体的波动性。因此，引入这些跨品类、跨市场、跨区域的资产的作用不仅仅是增加投资收益，更重要的是降低组合内各资产的相关性。股票市场的下跌和风投或套利收益没有直接关系，这样就可以保证捐赠基金在本金长期增长的同时，每年都可以稳定支出一部分资金给大学办学使用。 12) 其实我们个人的资产配置也可以借鉴大卫斯文森的资产组合理论。所谓以权益类资产配置为主，就是在年轻时努力工作提高工资，因为这是年轻时收益最大的投资。所谓多元分散配置，就是等本金攒够了就进行房产、理财及股票均衡配置、股票考虑全球化指数配置、被动指数投资和主动私募投资结合，保证我们的本金能不断增值，同时又能应对日常生活、游山玩水以及大病应急等各种支出。 13) 我们把时间轴拉回到1952年，马科维兹在《金融杂志》第七期发表了著名的《投资组合选择》，在这篇文章里，他把不同收益和风险的资产混合构成投资组合，然后建立了数学模型，来说明这样的混合投资组合的波动性其实是可以得以减弱的。这是他第一次也应该是人类历史上第一次结合了基数效用和序数效用的分界，用简洁的数学形式表达了证券价值的一个计量问题，描述了资产的本质，也就是收益和风险之间的关系。也因为他在投资领域带来的突出贡献，于1990年获得了诺贝尔经济学奖。 14) 60/40股债混合策略回到资产配置，当时马科维兹在提出投资组合理论的同时，也进行了股债混合组合的测试和验证，这就是非常经典的60/40股债混合策略，通过研究，股债60/40组合的收益率最高，风险也较为适中。这是一种传统的资产配置模型，虽然看似简单，但在实践中却能击败大多数组合。所谓的60/40股债混合策略是指将60%的资金投资于股票，40%的资金放在债市，每年平衡一次资产，根据市场的走势再回归到60%和40%即可。相比而言，这是和等权重组合一样简单的配置方法，对于资产的预期收益率、风险均无需给出预测，可以视为资产配置中最为简化的模型，在过去的确也取得了非常不错的收益。这种简单策略，不仅在海外取得了成功，在国内市场，依然具有很好的适用性。 15) 为什么看似如此简单的60/40的资产配置方案可以得到一个还不错的投资效果呢，其实他背后是一个跟追涨杀跌完全相反的投资逻辑。大家可以想象一下，如果说市场非常好的话，我们投资的股票赚了很多钱，那么根据6040原则（60%的权益资产，40%的固定收益类资产），我们在下一年到底是应该追加股票的仓位还是降低股票的仓位呢，答案是我们应该降低仓位，因为我们的投资比例是既定的，而当我们投资股票赚了钱的话，无疑会被动地提升仓位，所以就需要主动的在第二年去把它调整到6040的原则当中。如果说投资股票亏了钱的话，那么仓位就会被动的下降，第二年就需要主动的把它调高。所以亏钱的时候要调高，赚钱的时候要降低，就变成了追跌杀涨，而不是追涨杀跌，这跟我们常规习惯性的操作就不太一样了，这种操作模式在投资中叫做逆向投资。 16) 其实这是资产配置中第二个免费的午餐，第一个免费的午餐是“资产非相关”的组合结果，第二个就是上面所说的工具化的逆向投资方式，也就是我们平时所说的“动态再平衡”。 17) 而对于投资者或理财经理而言，了解达里奥的全天候模型，拓展自己对资产配置理论和实践的专业认知，是有价值的，现有的投资产品不管是针对高净值客户还是普通客户也都有对应的对冲产品在提供。我们也相信随着未来国内的投资环境的越来越宽松，投资品种的越来越丰富。基于全天候模型的资产配置会更加有生命力。 18) 纵横资本市场十几年（实际上是混了十几年股市的老韭菜），几个大师级人物对我启发很多，一是戴维斯家族，知道了双击双杀，至今我对保险股总有偏爱；二是巴菲特芒格，知道了买股票就是买生意；三是大卫·史文森，知道了资产配置。 19) 资产配置的核心对于投资者来说，比的不是一次收益，一月收益或一年收益，而是怎么能赌运长久，可能最重要的一件事是控制风险。资产配置，简单理解就是做投资组合，雪球上很多大神都单吊一只个股，咱除了佩服还为其捏一把汗。资产配置核心一：大类资产种类的选择，按品种分如股票、债券、商品期货、房地产、现金等；按地域分境内资本市场、境外资本市场等，有很多种分法。资产配置核心二：资产的相关性低，投资组合就是要把你的资产分成若干份，投入到相关性较低的各类资产中。相关性强的品种肯定是一荣俱荣一损俱损，这样就规避不了风险，比如沪深300和上证50相关性就很强，但沪深300和标普500的相关性就弱一些。资产配置核心三：资产占比定期平衡，定期平衡实际上可以理解为被动的高抛低吸，资本市场牛熊轮动，大部分投资不赚钱是因为牛市追高，熊市低卖，既然牛熊择时不能判断，定期平衡很好解决这个问题，例如标普500和沪深300各50%，每个季度或每个半年平衡一下，相当于卖掉部分涨得好的资产，买入部分跌得多的资产。再复习一下，核心一二解决了选股问题，核心三解决了择时问题，完美。 20) 抛砖引玉，如果现阶段做个资产配置的投资组合怎么搞？1、沪深300ETF，恒生指数ETF，中概互联ETF，各三分之一，三个不同市场，最优质的中国资产，定期平衡。2、沪深300ETF，中概互联ETF，纳斯达克100ETF，各三分之一，两个不同市场，最优质的中国核心资产＋中国互联网＋美国科技，定期平衡。当然还有很多种干法，比如白酒＋互联网＋科技，比如消费、医药、医疗等等长牛品种纳入组合做个资产包。至于个股也一样，选5到10只历史业绩优秀，历史相关性弱的标的长期持有动态平衡就好。 21) 大卫斯文森认为盈利性的基金业一直都在让普通投资者们失望，从过高的管理费用到投资组合的经常性炒作，基金管理公司对利润的不懈追求伤害了个人客户，追涨杀跌这种常见的操作损害了投资组合的收益，又增加了税负，对投资者是一种双重打击。斯文森的解决方法就是一种逆向投资策略，选择多元化的股票导向型，模拟市场（被动指数基金）的投资组合，有勇气坚持下来的投资者便会获得回报。斯文森认为投资获得收益主要有三种方法：资产配置，择时交易和证券选择。他指出，约90%的收益来自资产配置，只有10%左右是靠证券选择和择时交易。资产配置如此重要，但在现实中却远不如证券选择和择时交易那样受重视。可能的原因是绝大多数人不愿费力去做长期和整体性的考虑。相比之下，证券选择和择时交易要考虑的因素更少，技能能更快得到反馈。资产配置有三大原则”偏重股票、多元化和重视税负“。配置的资产主要是股票、债券和房产，股债搭配的原因在于在通胀可预期时，股债与利率都是负相关的，而股债之间是正相关的，而在特殊时期，比如经济危机时，股债是负相关的，这为抵御危机提供了保障。 22) 择时交易的根本问题在于对一个精心设计的长期目标投资组合来说，做短期的投机性交易是自相矛盾的。当然，中长期来看，择时自然是必要的。另外传统的择时策略，容易高估已经走强的，低估已经走弱的，导致追涨杀跌，而长期和整体来看市场是均值回归的，所以大多数择时是跟理性的再平衡相对立的，对个股来说往往是强者恒强。正确选择是一种选择接受非系统性风险的行为。从市场整体来看，主动管理其实是一场零和游戏，胜者的收益永远等于败者的亏损。几乎每个人都会高估自己，认为自己能够打败市场，打败别的投资者，所以这种主动管理的倾向是很难消除的。所以说制定一个合理的长期资产配置目标才是投资的首要问题，可惜投资者通常不会这么做，他们会把注意力过多的转移到证券选择和择时交易这些次要问题上，结果就是大多数人无法获得满意的结果，原因就在于他们没有遵守最基本的投资准则。 23) 我的理解是对于普通投资者来说，相对于巴菲特、芒格，斯文森的投资更容易学习，巴菲特芒格的价值投资是很难模仿的，在学习价值投资之前，必须明白价值投资所依赖的基本面分析存在的缺陷，：第一，我们获得的信息和所做的分析可能不正确；第二，我们对“内在价值”的估计值可能不正确；第三，市场可能不会矫正自身的“错误”，因而股票价格可能不会向内在价值的估计值收敛。如果你没有对商业模式的理解极为透彻、对股票市场理解极为透彻，把握信息质量极高和准确、很难做到无视市场的波动，坚持你认为的正确的事情，最可怕是你坚持了你自以为是正确实际上是错误的事情。所以，我们看到的事实是巴菲特芒格自己赚钱厉害，但方法基本没法复制，他们也没培养出什么优秀的投资人。但斯文森不但自己厉害，还培养出非常多的优秀投资人，比如张磊。投资理念也广为流传，影响了很多投资者，我想这应该是投资界为什么对斯文森评价极高的原因之一吧。 24) 下面结合本人的投资实践，谈谈我是如何学习斯文森的投资思想，优化本人的投资体系的：第一、充分发挥个人优势，坚持长期投资斯文森一直强调个人投资者相对机构投资的最大的优势，甚至可以说是唯一的优势，就是资金的期限，所以作为个人投资者应该扬长避短，投资任何企业都应该遵循长期的视角，不要被市场短期股价的波动左右投资策略，本人的投资体系也是一直遵循这个原则。 25) 第二、投资首要问题是长期合理的资产配置的目标，而非择时和选股。这里强调是两个词长期和合理，要理解资产配置的核心，比如为什么要偏权益以及弱相关等原则。从长期和整体性的考虑，用资产配置去抵御风险，稳定的回报就能发挥复利的这个“核弹”的威力，所以合理的目标也是非常的重要的，本人投资体系中的“分散”的策略也可以视同一种资产配置，当然我今后要以资产配置的思路，去优化我的股票选择，这方面过去几年也有非常大的改善，以前我是一个纯粹的银粉，现在股票配置更加合理了，另外最近几年也尝试进入港股市场和B股市场，拓展可选择配置的资产，总之，合理的长期资产配置目标才是投资的首要问题。第三、逆向投资，相信均值回归斯文森投资也充分体现了逆向投资的思想，他指出市场容易高估已经走强的，低估已经走弱的，导致追涨杀跌，而长期和整体来看市场是均值回归的，联系本人的投资体系，选择低估值策略并不是简单的认为市场是错的，但是市场会往往矫枉过正，相信市场始终会均值回归。所以在合理的预期目标的基础上，在规避价值陷阱的前提下，低估分散的投资策略一定能够长期跑赢市场，这是斯文森的投资思想带给我的信心。 26) 个人投资理念进化大约可以分成两个阶段，第一阶段是从2007年到2016年，这个阶段视角主要是向外看，主要弄清楚投资的一些基本常识以及投资理念的构建。在常识方便，就是几个简单的问题，比如为什么投资是一件长期胜率非常大的事情？投资过程有那些坑不要去踩？投资的盈利来自于哪里？再白话些，就是买什么？为什么你能买？用什么价格买？再直白点，就是下面这张图。 27) 投资的第二阶段是从2016年至今，这个阶段视角主要是向内看，算是第三次的进化，这个阶段主要解决在投资过程中个人状态的问题，包括身心灵；于是就是有了教练式投资，不是今天的重点，就不表了。最后上一张耶鲁大学捐赠基金的市场价值变化图，不管做为受托人还是为自己的钱袋子，不要忘记使命。 28) 正如多位投资大师都做出过的经典总结，比如：投资收益的波动90%由资产配置这一件事决定，择时交易和证券选择只占不到10%；更有甚者，认为长期来看，投资收益本身也基本是由资产配置这件事决定的，择时交易和证券选择起到的作用并不大；还有一种说法更绝：认为长期下来，资产配置决定的投资收益比例超过了100%，因为频繁的不恰当的择时交易和常更换的不合适的证券选择往往最终带来的反而是负的收益。因此，无论如何，资产配置这件事绝对是投资入门的第一课，也是最重要的一课，无论对于机构投资者，还是个人投资者，在投资中，都必须也应该首先做好资产配置。 29) 如今，在自己的投资实操中，也将资产配置作为了最重要的因素，无论是习得的能力，还是投入的精力，比如自己做的组合，就模仿了多位投资大师的经典资产配置组合，包括：达里欧的全天候组合，哈利布朗的永久投资组合，还有史文森推荐的稻草人组合，以及威廉伯恩斯坦推荐的傻瓜组合等。对于手中有的一大笔资金，或者需要一次配置的资金，根据资金的使用时间、加上个人客观的风险承受能力和主观的心理偏好等，都可以用资产配置这一利器来做出相应的投资方案。 30) 首先，资产配置主要是指你的投资组合包括哪些资产，以及每种资产所占的比例。第二，市场时机选择涉及偏离长期资产配置的短期操作。第三，证券选择，说的是如何管理每个单独的资产类别。你是应该持有市场投资组合，指数化资产，获取与市场一致的回报率，还是积极管理每项资产，力求获得市场水平以上的回报率，以及风险调整后的超额收益。 31) 如何在这个行业生存？想存活就要关注很多，比如市场，哪个市场是有效定价的？一般来说，债券市场，尤其是优质债券可能是最容易定价的，只是数学游戏，对于政府债券不必担心会有违约风险。一般来说，没有必要去担心期权性风险或赎回条款，就只是数学游戏。每六个月你会收到一次利息，当债券到期，你可以赎回本金，所以对于政府债券或者优质债券，超额收益的空间不大。其他市场是如何运作的呢？这里的其他市场是指很难有效定价的那些市场。事实上，甚至也许没有一个指标能用来衡量这些市场的投资结果。想想风险投资领域，如何掌控风险投资领域？你不能，它是非常特殊的。如果你做的是早期创业投资，你是在支持创业者及其创意，而他们可能正在不起眼的地方白手起家，比如硅谷崛起的故事。实际上许多其他地方也有类似的例子，但是对于风险投资者来说，指数化风险资本市场是绝对不可能的。如果观察一下主动管理型的基金经理们，和他们的投资收益分布，我想它会告诉你一些信息。哪些资产是有效定价？ 32) 总而言之，在资产配置方面，你要创造一个股权导向的多元化投资组合，别太寄望于市场时机选择。证券选择方面，要考虑自身能力与市场有效性，从而决定是采用被动型管理，还是主动型管理。耶鲁是如何实践这些原则的呢？我们当前的投资组合中，11%是国内股，15%是国外股，4%是债券，所以传统有价证券占总资产的30%，由对冲基金组成的绝对收益组合，是为了实现非相关收益占了资产的23%。不动产投资包括木材、石油、汽油、房地产，占资产的28%；私募权益，包括风险投资和杠杆收购，占资产的19%；因此资产的70%分布于绝对收益组合、不动产、私募权益等广泛的投资品种中。 33) 《不落俗套的成功：最好的个人投资方法》第一部分读后几点收获：1．大卫斯文森投资哲学中的核心是“偏股、多样化、税负敏感”，这个是有现实借鉴意义的；2．导致投资收益变动的三大原因：配置、选股、择时。斯文森通过大量数据及研究证明，后两者对股价提升的影响非常小，90%的上涨是配置贡献的。通过多元化投资（配置），投资者可以在降低风险的同时保持收益不变，或在风险不变的情况下提高收益，多元化堪称“免费的午餐”。3．斯文森建议：在构建多元化投资组合的过程中，每种资产类别的配置既不能太少以致无法影响到整个组合，也不能太多到在组合中占据支配地位。具体讲，每种资产类别至少要占到总资产的5%~10%，同时不能高于25%~30%；4．再平衡非常重要（为了维持预期的资产配置情况，卖出相对升值的资产并买进相对贬值的资产；买进已经过时的并卖出正在流行的头寸）；5．投资组合中包含不超过25%的外国股票可以有效降低风险；6．债券不值得；外国政府发行的债券不值得；对冲基金不值得；共同基金不值得；风险投资不值得；7．回避绝大多数的ETF（包括根据资产规模（小盘、中盘和大盘）、投资风格（成长型和价值型）、市场领域（医疗卫生、电信、公共事业等）和地理位置等因素建立的投资组合）。 34) 5．要想获得喜人的预期收益，增持过去表现强劲的资产并减持过去表现疲软的资产并不是一个好方法。强有力的证据表明市场行为表现出均数回归的倾向，也就是说好的业绩随后会变差，而差的业绩随后会好转。在具有均数回归特征的市场上，投资者们如果不能按照长期目标对投资组合进行再平衡，他们就会买进大量近期升值的资产，这种做法最容易使未来的投资结果变糟。投资者们只有根据长期目标定期对投资组合进行再平衡，才能实现与政策资产配置决策相一致的收益。 35) 47．理性的投资者不会追随潮流，而是以严肃的态度独立行事。这种严肃表现为：开始时，认真制订合理。

导致投资收益变动的三大原因：配置、选股、择时。 斯文森建议：在构建多元化投资组合的过程中，每种资产类别的配置既不能太少以致无法影响到整个组合，也不能太多到在组合中占据支配地位。具体讲，每种资产类别至少要占到总资产的5%~10%，同时不能高于25%~30%； 再平衡非常重要（为了维持预期的资产配置情况，卖出相对升值的资产并买进相对贬值的资产；买进已经过时的并卖出正在流行的头寸）； 通过多元化投资，投资者可以在降低风险的同时保持收益不变，或在风险不变的情况下提高收益。

所列的十篇文章为雪球用户写的心得、笔记或者书摘，个人认为内容一般，但是本书让我对史文森的投资理念有了整体掌握。 史文森1980年获得耶鲁大学经济学博士学位，1985年开始接管耶鲁捐赠基金。作为耶鲁大学首席投资官，管理耶鲁大学捐赠基金从10亿美元增长到312亿美元，2011～2020年，该基金年化回报率超过10%，2001～2020年，年化回报率接近10%。 1、耶鲁模式：分散配置，长期持有 史文森的投资模式被称为“耶鲁模式”。 耶鲁模式有两个核心：第一，以资产配置为出发点，多元化配置，分散投资；第二，大比例超配长期投资、另类资产这样的能够穿越牛熊的配置方式。 所谓资产配置，指的是决定投资组合包括哪些资产、每种资产所占的比例如何。 所谓另类资产，指的是不能有效定价的资产。比如公司上市时，市场会给它多少估值，这是不确定的，正是因为不能准确定价，所以利润丰厚。 史文森认为投资获得收益主要有三种方法：资产配置，择时交易和证券选择。他是资产配置的坚定信仰者，认为约90%的收益来自资产配置，只有10%左右是靠证券选择和择时交易。 2、史文森vs巴芒 提到投资，自然不能避开巴菲特和芒格。 巴菲特和芒格堪称投资界的珠联璧合，但是他们的投资思想易懂，模式却难以复制，也就是我们常说的“一听就懂，一做就不会”，因为它主要依赖个人的判断力，要靠投资者自己“悟”。 耶鲁模式则是可以复制的，史文森培养了一大批基金经理和投资人，包括国内的高瓴资本创始人张磊。 巴菲特和芒格的投资侧重证券选择和择时，“以合适的价格买入优秀的公司”，合适的价格是多少？什么样的公司才算优秀？这些问题仁者见仁智者见智，没有统一的判断标准。 史文森更注重资产配置，国内、国外、债券、股票、商业地产、私募基金、对冲基金、期货、期权都有配置。每类资产设定一个比例，当某类资产大涨以至超过设定的比例时，执行减仓操作；当某类资产大跌，导致低于设定的比例时，进行增持操作。 这种运作方式可以最大限度减少人的主观判断，将“高卖低买”变成一种制度化的规范来执行。 3、股票vs其他资产 从历史数据来看，股票是收益最高的投资方式，那我们为什么还要分散配置资产？ 首先，历史虽然是螺旋上升，但是一个螺旋周期可能持续几十年，我们投资股票是为了改善生活，不是为了等它几十年后上涨。 其次，有系统性风险的存在，比如整个房地产除了问题、整个股市崩溃。你必须把手中持有的风险资产限制在一个合适的比例水平，并且即使到了最差的市场环境下，你依旧能够承受这些风险资产。 股灾的教训是，别指望靠市场时机选择赚钱，因为进行市场时机选择往往是感性因素起推动作用：恐惧、贪婪、追涨、失望、杀跌。而资产多元配置则是理性行事：适度增持有吸引力的资产，逆风而行，将超过设定比例的资产卖出，即使这些资产业绩依旧良好。 股票导向型投资会推动收益率上升，但多元化能让收益更平稳，这对于耶鲁这样的机构极为重要，因为它需要稳定的资金供给为学校运营提供财务支持。 简单来说，股票占主导的配置模式可以让你走得更快，但是多元分散的资产配置让你走得更稳。 4、给普通人的启示 作为基金经理，他们掌握的资源使其可以在全球范围进行资产配置，作为普通人，我们同样可以用“资产配置”的思维模式进行投资。 比如以权益类资产配置为主，就是在年轻时努力工作提高工资，因为这是年轻时收益最大的投资。 所谓多元分散配置，就是等本金攒够了就进行房产、理财及股票均衡配置、股票考虑全球化指数配置、被动指数投资和主动私募投资结合，保证我们的本金能不断增值，同时又能应对日常生活及大病应急等各种支出。 运用资产配置方式，分散持有不同行业、互不相关的多只股票，在股票不是有效定价时，进行买卖操作。 多投入时间和精力去研究最不能有效定价的资产。 在构建多元化投资组合的过程中，每种资产类别的配置既不能太少以致无法影响到整个组合，也不能太多到在组合中占据支配地位，占比多少才算合适，可能需要在运行过程中摸索，找到一个平衡点。

斯文森认为投资获得收益主要有三种方法：资产配置，择时交易和证券选择。他指出，约90%的收益来自资产配置，只有10%左右是靠证券选择和择时交易。资产配置如此重要，但在现实中却远不如证券选择和择时交易那样受重视。可能的原因是绝大多数人不愿费力去做长期和整体性的考虑。相比之下，证券选择和择时交易要考虑的因素更少，技能能更快得到反馈。