雪球專刊：2022雪球基金直播節（基金經理篇）（311期）

讀一讀這種談話類的投資論述文章，雖然短小但也有不少收穫，增加自己對市場的關注面！謝謝😊

火山哥（陶燦）：做投資不能太猶豫，錯就錯了，做投資和研究犯的錯太多了，在犯錯的時候、做事的時候、行動的時候儘量不要瞻前顧後，能夠行動先做吧，希望乾脆利落一點，這裏面當然會犯很多錯，犯錯也不要緊，大方地承認錯誤，關鍵是承認錯誤後再改進。 研究航運很簡單，全世界造的船是有數字的，船臺上有多少船正在造，什麼時候能下水，這些全是公開信息，沒有任何的神祕之處，它很簡單。所以當你發現在建的船除以現在的運力已經很低了的時候，比如到10%以下了，你就知道機會來了。 許之彥：我們對新能源（光、核、風、水）板塊是重配的，爲什麼重配這個板塊，最大的背景是未來的非化石能源，就是我們的光、風、氫包括水將成爲能源供給的主體，現在是20%，到碳中和時代我預測會達到80%，大概在2050年、2060年，還有三四十年的時間，整個能源會發生一個天翻地覆的變化，這個變化是一個大時代的主題，我認爲它的確定性非常強，是一個全球性的話題。 因爲我們知道碳中和是一個非常廣泛的，對全球都有意義的目標。 反映在資本市場上有巨大的投資機會，這個機會來自於如何理解闡釋上市公司層面爲投資者帶來的回報。我認爲首先我們要解決的是非化石能源的供給，從這個角度來看，比如我們佈局了光伏ETF，也有光伏的場外指數基金，光伏的159618這個產品，5月上市，到現在也漲了30個以上的百分點，上半年短短兩個月的時間，我們成了指數基金當中漲幅排名第二的產品，爲投資者帶來了很多回報。 光伏是一個非常大的產業，國內在這個行業板塊上還是有非常大的影響力，在過去十年，光伏的發電成本下降了9到10倍，中國在光伏的製造、研發、轉換率和一些關鍵技術上取得了重大的突破，在中國比較強大的製造能力下，對歐洲的出口，對美國的出口總量都比較大，在全球處於非常領先的位置，所以我們光伏的ETF也受到了投資者的歡迎。 盛豐衍（七成量化加三成主觀，量化爲舟主觀爲舵。）：人類邏輯一般分成兩種，一種是歸納一種是演繹。從歸納這個角度講，歷史上發生過很多類似這樣的案件，我們從這些事件中可以總結出一些規律，這就是量化的思路。但凡之前發生過的，我們把數據，如果數據太多可以交給計算機處理，去找規律，從而幫助自己投資，這就是量化投資最核心的思路。 通常歸納法不是邏輯上的必然證明，存在天然的小概率事件。歸納是經驗的總結，演繹是邏輯的推理。經驗往往容易麻痹人，而邏輯正確才足可信賴。 量化基金主要就是用這種方法。在投資中一般我們要求決策的次數要足夠多，因爲在大數據樣本下，我們可能用量化的手段，有個52%，53%這樣的勝率，再結合足夠多的決策次數，最終拼在一起，結果就比較穩定了。爲了打造這種穩定的效果，就要求決策次數多，並且要有持倉分散。所以量化基金跟傳統的權益基金還是有些區別的，最大的區別就是，它持倉上足夠分散。這個分散無論在行業層面上還是個股層面上都是。 量化有優點也有缺點，它有兩個盲點。第一個對於新模式、新技術、新業務，它需要時間去學習。如果這個業務模式本來就是全新的，那可能還學不來，要觀察，這是第一個盲點。 第二個盲點是業績的連續性，我們看到上市公司業績很好，未來好不好呢？量化把握的不是那麼準確，只能大概率假設，歷史統計來說只要你過去一段時間比較好，未來好的概率好像在50以上，用這個判斷。非量化的主觀性裏面，在業績的持續性上可能給出更好的判斷，這主要指上市公司的業績。 第三個就是政策，這裏面可能演繹方面的邏輯更多，也是量化的盲點。 量化有三個優點，一個是自知，對自己能力圈對哪些東西有多少的預測度，我們一般是稱之爲IC，會非常有一個確定的說法。第二個是果決，信號出來了，今天該買就買，基本上不會說一個東西先買一點，過段時間又研究了再買一點，我們會一口氣買足，非常果決。第三個是客觀，因爲很多是依賴於數據去做決策。 盛豐衍的量化投資用四個字總結就是分域建模。第一層核心100，量化用跟蹤聰明錢的方式去投；第二層中盤900，可以用基本面量化因子去投；第三層冷門3000要結合一定的技術面因子，分域進行。 多因子框架+事件框架，是兩個量化常用的模型。對於絕對收益和量化的區別就是，絕對收益是目的，量化策略是方法。 業界常用的用量化手段去獲取絕對收益的方式，可能有以下四種： 第一個是用量化去做輪動擇時，市場有波動，有漲有跌，可能漲的時候有倉位，跌的時候沒有倉位，這是用量化去做輪動擇時。 第二個用量化做對沖，我保留α部分，把β部分用股指期貨等等其他衍生品對沖掉，這是第二個。 第三個用量化做風險評價，它指的是從長期來看，承擔風險才能獲得收益，單一風險承擔太多了扛不住，那時候怎麼辦？把雞蛋放在不同籃子中，股市的漲跌風險承擔一部分，通脹的風險承擔一部分，利率的風險等等都承擔一部分，這叫作風險評價。最後還是最簡單的，用量化去輔助大家能做到長期投資，也能夠獲得絕對收益的目標。 隨後，主持人說：盛總怎麼看過擬合的問題，我的答案是這樣的，一個好的量化策略，最核心的指標就兩個，一個是測試出來的結果要足夠好，第二件事就是策略要足夠簡單。說得稍微學術點，就是自由度要儘量低，通過自由度儘量低這點去儘量避免過擬合問題。 西部利得基金致力於成爲可信賴的基礎產品供應商，現在量化產品共分爲三個系列：第一個是傳統的寬基增強型，第二個主動量化，第三個主題增強。寬基增強系列就是在寬基指數的基礎上，去追求超額收益，並且是穩定的超額收益。第二個主動量化系列的追求高收益，但是弱化了對超額收益穩定性的追求。主題增強系列希望在單主題或者單行業單賽道上，追求上行超額收益。如果從行業配置上看，這三個系列行業配置思路都不太一樣。 行業配置要回答兩個問題，第一個問題，你的行業配置是集中還是分散，第二個問題你行業的配置會頻繁切換，還是固化不動。第一個量寬基增強系列的行業是分散的，並且少切換。第二系列主動量化系列，比如西部利得量化優選就是，它有更多主動成分，所以它的答案是行業分散，但是行業之間可能會多切換，今天這個行業多一點，明天那個行業多一點。第三個主題增強系列，我們現在有人工智能指數增強和芯片指數增強，就屬於行業集中，但是行業不會切換，永遠就是這兩個。 最後，盛衍豐說：基金銷售就是要事前充分溝通風險點，只有這樣才能夠更獲得投資人信任，事後發生階段性的回撤，大家也更容易理解，更容易堅持。 意志力是人的稀缺資源，消耗意志力去用在每天可申贖的基金，你要忍住，要做到長期投資，這種消耗意志力的方式未必划算。反而利用人僅剩的那一點點意志力去健健身、看看書，也許對人生的意義更大。 田漢卿（基本面量化）：我們說基本面量化有兩個特點，第一個是量化，跟傳統的主動管理基金是不一樣的。這個特點主要表現在哪兒？我們是通過處理數據來捕捉信息、做出投資決策的，這是投資的方法。首先是量化的特點，我們有一個整體的投研體系、有個投研平臺，我們要講究紀律性，不能隨意挑股票、買賣股票，要根據量化模型的輸出，加上一些主觀的判斷來做投資決策的。當然主要是我們要遵守紀律性，這是量化的第一個特點。 第二個我們叫基本面量化，用英文來說就是，Fundamental based quote，這是基本面量化，就是我們用的這些投資決策的因子，或者我們捕捉的這種信號，大部分都是跟基本面相關的，所以叫基本面量化。跟基本面相關的是什麼？你的盈利情況，盈利的增長情況，估值的情況，估值貴不貴、盈利增速好不好、能不能持續。能不能持續我們叫它盈利質量，你的增速怎麼樣，有沒有超預期低預期，這跟成長性相關的。你的估值相對便宜還是貴，這些就構成了基本面量化主要的一些因子，所以我們是要看基本面信息的。 這個跟一般的短期交易策略或者高頻策略是有區別的，量化分很多種類，有些是不看基本面的，主要是加工一些短期的量價、交易量，短期的這些非基本面相關的信息，進行投資決策的。這裏面主要包括高頻的、短線交易策略還有一些套利的策略，它是不加工基本面信息的。所以它通常的持有期限是比較短的。短期基本面對你的影響沒有那麼大，所以主要是一些交易行爲引起來的一些投資機會，你可以進行捕捉。 基本面量化是要看基本面信息的，基本面信息主要依賴上市公司的盈利。在A股這邊是每季度披露一次盈利性，所以如果要看基本面信息，我們這邊的持有期限是比較長的，平均是4個月到6個月的持有期限。 市場需要不同的策略共存，纔是一個比較有效的市場。 如果我們把指數、指數增強還有一些主動管理基金，這些都是存在的不同市場數據都放在同一個位置去考量是不現實的。在美國的指數基金規模非常大，恨不得都要超過主動了，中國主動規模特別大，被動和指數增強規模都挺少的，市場不同階段有不同的特點，但這些產品是共存的。 這些不同的產品，是滿足投資人不同的投資需求的。指數和指數增強區別在哪兒？指數的主動風險，它跟蹤指數，要把跟蹤誤差控制在最小。它是主動風險，偏離指數的風險就是很小的，通常跟蹤誤差都是0.5以內，這是指數。它的主動風險很小。這時候如果投資人不喜歡主動風險的基金，就想拿指數回報，那你就投資被動產品。 有的投資人說我可以容忍一些偏離指數的風險，我可以拿一點風險，但是我預期能拿更好一點的超額收益，有一個正的超額收益，預期的收益是正的，不代表任何時候都是正的。因爲風險有正的時候也有負的時候，這取決於各個管理人的管理能力。偏了以後你管理能力好，中長期來講你可以提供比較好的超額收益，偏離了以後如果管理能力很差，那你可能拿到的是負的超額收益。所以有的投資人如果能容忍一些主動風險，就是偏離指數的風險，你又期望能獲得一個超越指數的回報，這就是指數增強存在的意義。 我們希望投資人能獲得一個跟他的風險相匹配的投資回報。實際結果下來，過去這好多年，大部分投資人都是在市場比較熱的時候才進來，買基金也好買股票也好，是這樣一個情況，大家投資的獲得感是不強的。 最根本的還是在於投資人自己要有一個比較好的判斷，自己把自己的專業能力提升上來，把自己武裝起來，或者把一些最基本的原則堅守住了。 最基本的原則從我這兒來講有兩條，第一條要做配置，不要把所有的東西都押在一個基金上面，押在一個產品上，押在一類產品上，要根據你的風險的承受能力進行配置。如果你風險承受能力比較低，那就少配一些高風險的資產，如果你有一定的風險承受能力，可以嘗試多配一點風險高的，但是你要知道它的風險在哪兒，你知道它是有風險的，任何東西不會只賺不賠的，賺的時候賺得很多，賠的時候你不賠，這種東西基幾乎是沒有的。如果有的話，從極端的角度來講，你也不一定就是那個比較幸運的人，正好踩在那上面了，真要踩在上面必須得是非常非常幸運纔行。不是每個人都會這樣幸運的。 這種東西幾乎不存在，如果存在早被別人盯上了，盯上了以後它的規模就會上去了，規模上去以後它就不賺錢了，投資的一個基本規律就是這樣的。所以第一條要做配置，要了解每個產品的特點，別蒙着頭光看業績好就扎進去，要看它的業績爲什麼好，然後才決定要不要配它，配它以後未來的預期是什麼樣的。 第二我們強調很多次，不要追漲殺跌，不要去追熱點，熱點的東西不要去追。把這個東西研究透了以後，看它未來還能好你再去買，不要人家買你也跟着買，不要去買熱乎的東西，熱乎的東西大部分是不太好的。不要在高點的時候熱火朝天地買，同時也不要在低點的時候賣。賣了以後你把反彈的那些機會就放棄了，這樣下來你只虧不賺。 你拿個3年到5年，基本上賠的概率是非常小的，除非你遇到一個特別極端的情況下，纔會連續三年都虧，這樣的概率在歷史上是非常小的。除非你在大熱點的時候，比如2015年的高點，2017點的高點扎進去，那時候你需要很長的時間回本的，否則你看看要正常投資，大家都是可以獲得比較好的一個預期回報的。 當我們在面對市場不確定的時候，多一些理性，多一些樂觀，着眼於較爲長遠的目標，不要因爲市場短期的表現，就輕易地選擇離場。只有這樣，我們才能夠在市場回暖的時候，保持一個在場的狀態。 楊銳文（景順長城，科技的崛起與消費的復甦）：對於科技的發展，比爾蓋茨有一句名言，就是人們往往高估了一年的變化，低估了十年的變革。我相信很多人也會低估中國科技企業五到十年發展的速度和高度，畢竟從全球來看，很難找出像我們民族這麼崇尚奮鬥的了。爲了發展和生活，我們無數人願意任勞任怨的996，這樣的奮鬥也是我們過去製造業成功的基石，我們從未改變過。 我們深信中國科技必將崛起，我們也將始終不渝地堅持投資中國的新興科技股，希望能爲中國科技產業的發展貢獻綿薄之力，我們同樣深信中國科技股也能像美國科技股一樣，爲投資者帶來豐厚的回報。我們做投資還是需要對未來樂觀、悲觀無濟於事。換個角度來想，如果中國的科技無法崛起，那麼幾乎意味着我們中國無法跨越中等收入陷阱。如果我們陷入中等收入陷阱，那麼幾乎也不可能有什麼行業能持續增長。 儘管我們看到疫情對中國的消費行業帶來了嚴重的挑戰，但是在這個過程當中，我們同樣看到中國消費者的韌性比我們預想當中更強。並且中國消費的龍頭企業依然是在不斷提升市場份額，隨着疫情的緩解和消費刺激政策陸續出臺，相信這裏面會存在各種各樣的機會。 未來比較明確的主線無外乎三個方向，第一個是能源線，第二個是自主可控線，第三個是消費升級線。 能源：能源線包括了現在炒得火熱的原油、煤炭、風電、光伏、新能源汽車、儲能等等。能源的短缺和變革，是未來很長一段時間無法繞開的全球性問題。相對而言，我們更偏好新能源而並非傳統能源。對傳統能源我們最重要是不知道怎麼給一個長期衰退型的資產定價，對估值的把握也相對忐忑，因此我們對參與傳統能源的機會是相對謹慎的，主要是我們不太懂。 然而我們更爲熱衷於風光車儲這類型的新能源資產，尤其是新能源汽車。因爲疊加汽車的智能化的長期趨勢，新能源汽車無疑是未來十年最精彩的賽道，從去年底和今年初我們對新能源汽車行業表達了一個相對謹慎的態度，但是站在當下，我們認爲有必要更爲樂觀看待新能源汽車的發展。 自主可控線：自主可控線包括了半導體、設備、材料、軟件等等，但是絕大部分國家實際上是並沒有能力實現自主可控的，它們需要另外一家供應商，以實現自身的安全可控，這也意味着如果我們的自主可控有突破的話，我們的機會將不侷限於國內，我們是世界的製造工廠，我們也是這些產品最大的需求方，這意味着只要我們把這個產品突破了，就不用太擔心市場，我們是一個存量替代的概念。 消費升級：我們認爲只要經濟平穩發展，消費升級的趨勢是不會改變的。消費升級並不侷限於白酒，它包含了幾個層面，第一個層面是消費行爲的升級，第二個是消費結構的升級，第三是消費心理的升級。消費行爲的升級，意味着我們需要更好的產品，這意味着營銷的效能是在不斷下降的，消費者越來越聚焦於產品本身；消費結構的升級更多體現於我們追求更高層次生活的需求，例如我們過去更多注重物質層面的消費，現在是到了一個精神層面消費的轉移。 消費心理的升級，是從最開始着重於功能性價比，到看重社交價值和品牌價值的一次升級。我們國家居民收入的方差還很大，其中還有大量的中低收入人羣，不同收入羣體消費升級的內容和形式都不太一樣。但是有很明確的一點是，隨着我們國產品牌的產品越來越具有競爭力和創新性，國人對國貨的接納程度也越來越高。 閆思倩（鵬華基金，新能源板塊下半年思考與展望）：不管是大家深耕產業也好，還是做產業的研究也好，核心的目標都是要找到非常一流的公司，所以不管是在新能源這樣的賽道，還是一些傳統行業，紮紮實實的在公司層面維度做研究也是非常重要的。我們也關注一個行業裏面的龍頭，它進步的速度往往比行業的發展速度更快，所以它也體現了整個行業的前瞻性。 關於新能源行業有三點：第一點是關於它的技術變化，能不能引領整個產業的發展，第二是整個細分行業的格局，包括一些技術壁壘，它的盈利能力，或者龍頭的集中度。第三就是供需環境，供需是我們分析一些特定的板塊，應該去關注的一個最核心的問題。對優秀企業來說，它可以乘風破浪、站在一個比較好的位置上快速發展，都和供需關係分不開。 一個企業的經營，短期的盈利能力可能會受很多因素的影響，包括我們看到疫情、海外的貿易摩擦、區域衝突，或者是海運費的變化，都可能影響短期的盈利。但是中長期的盈利能力有兩點至關重要： 第一點首先企業家精神和優秀的管理層的影響是最重要的，對一個企業來講，企業家精神是最值得我們認可的，應該說企業家精神纔是企業的星辰大海。 第二個拉長了看，整個公司的激勵機制對公司的影響也很大。因爲好的激勵機制不止是能發揮出中高層的潛力，對普通員工的積極性和潛力提升也會得到很大的激勵作用，公司的凝聚能力和創新能力能夠進一步提升，在中長期都保持一個穩定進取的步調，這對公司整體可以保持不斷創新、不斷取得新的增長的能力培養來說也是非常重要的。 個人投資者如何投資新能源： 一方面可以進行一些行業的基礎知識的學習，另一方面也可以從產品的體驗上，從周圍滲透率的角度上感覺到新能源車的成長。 最後就是儘量逆市或者定投，因爲新能源車的波動是很大的，雖然我們拉長來看它肯定是向上的。可以想象五年後十年後，電網上百分之七八十的電基本上都來自於新能源，我們可能都開着智能駕駛的車了。這個確定性是比較強的，但是在這中間會有比較大的波動。 在波動的時候我們投資者如果能夠第一有一些基本面知識的學習，第二有堅定長期的信心，短期要逆市一點，不要在跌得最狠的時候賣，不要在漲得最熱的時候盲目去追。 鍾贇（南方基金，偏成長）：從中觀行業出發，尋找一些未來能持續保持中高增速的成長的行業，一些空間比較大的成長性的行業，跟隨行業成長的思路，在行業高速增長期，賺業績持續增長的錢。所以我會更關心一些偏成長性的板塊，比如高端製造、半導體、醫藥、消費，還有一些軍工，類似這種行業，可能是我個人比較偏好的。新能源因爲是我做研究員的時候就覆蓋過的行業，所以我對這一塊也是相對比較熟悉和擅長的。目前以整個基金的持倉來說，新能源也是佔有一個比較大頭的倉位。 我選行業主要有三個要素，我把它稱爲邏輯、業績和政策。 從邏輯上就是時間空間和彈性，時間至少是一箇中期的時間，空間三到四倍的空間，彈性基本上40%以上增速的彈性，這是鍾總對於邏輯的一個基本的定義。 從業績的角度來說，一個是業績兌現，第二是估值切換（明年業績會比今年更好），從政策的角度來說，更多是關注政策的變量，相當於邏輯在先，用業績支撐邏輯，用政策保證我的邏輯業績能夠在當前主要市場風格，或者要處在政策風格之上。 周寒穎（景順長城，中概股何去何從？）、孔容（天風證券首席科技執行官）：有三種方案幫助中概股解決這個退市擔憂的問題。第一個就是先在美國直接私有化，然後再到港股上市，有這樣一個方案，但是我相信大部分的上市公司不會選擇這一種，因爲這個方案的成本比較高、時間也比較久。 第二個就是雙重上市，在之前像小鵬汽車已經體現得很明顯了，它納入港股通的速度是非常快的。但是現在美股港股均是第一上市地，在互不聯通的情況下，像對百濟神州、小鵬的審計審覈的嚴格程度，跟港股的IPO是一致的，很多公司都在採用這種方式登陸港股。像貝殼、嗶哩嗶哩，他們之前上港股是用第二上市的方式，最近也在積極申請雙重上市，最快10月最遲明年3月就能納入到港股通的名單。 第三種是二次上市，像之前的京東、網易、阿里都是用的這種方式，它的優勢就是上市速度快，缺點就是由於快，門檻比較低，所以要納入港股通。這個標準還可能進一步提高，起碼在現在來看，二次上市的公司是暫時不能納入港股通的。 未來我們相信大部分的中概股都會選擇雙重上市或者以二次上市的方式回到港股，ADR和港股市場的普通股之間可以進行完全兌換，一次性的拋壓可能也只會侷限於少部分交易不活躍的股票。 流動性：回顧過去，可以看到更好的優質資產登陸一個市場，它會帶來更多的增量資金和全球投資人的關注，這些公司我們可以看到的確是優質的公司，如果從動態的視角來看，未來不論是從南向資金的配置，以及全球資金的配置，可能也會帶來更多的增量進入港股市場，我覺得這是一件非常好的事情，對於流動性的問題，不用過度的擔憂。而且整體也會提升市場的活躍度。 對於港股總結而言： 從短期來看，我們主要看重企業的盈利增長和格局，從競爭格局來看是否日趨穩定，從盈利增長來看，二季度是盈利底，三季度是否會環比回升，四季度會看到明年是否會出現一個盈利的拐點。 中期我們是看行業監管，政策底已經在3～4月見到，我們認爲後續的監管是常態化的，後續也比較期待像金融控股集團這樣的牌照發放落地。 長期我們是看互聯網公司作爲數字經濟的一部分，怎樣發揮更加重要的產業作用，能夠從數字產業化轉向產業數字化，如何利用垂直雲、政務雲的落地，更好地融入傳統產業的上網上雲的發展機遇。 另外我們也關注區域管轄，像中概股退市、中概股監管，這些我們覺得會在接下來的11月陸續看到進展，我們的觀點是比較偏利好的，分類管理是大方向。從海外映射來看，中美週期的不同步，決定了互聯網公司不會再像以前一樣跟着美股再有大幅下行的空間，反而我們是獨立於美股行情，走出中國經濟增速穩定回升的預期。 從流動性和估值的角度來把握節奏，我們覺得三季度美國的美債收益率見頂回落是大概率會發生的，通脹將會在三季度見頂之後回落。至於會不會面臨國內流動性的收緊，我們覺得即便有也會是一個溫和的收緊，不會對長期趨勢產生質的影響。 從股指來看，我們覺得現在仍然處在歷史的底部位置，從最近反彈的幅度來看，指數只反彈了20%多，仍然是非常便宜的位置。在中報和三季報之後，我們的盈利大概率是有上調的空間，而不會再繼續下調，所以我們對未來整體中概股、港股科技的投入是偏樂觀的。 範冰（易方達，全球視角尋路港股）：從總量來說，中國的上市公司市值在全球範圍內是隻僅次於美股的。美股我們都知道總市值50萬億美元，排名全球第一，整個大中國市場是大約17萬億美元，排名第二。 我們經常說上市公司是GDP的反映，這裏面經常用到的一個指標就叫作證券化率，也就是上市公司總的市值除以這個國家的GDP。作爲我們大中國市場來看，現在A股上市公司的總市值接近13萬億美元，它的證券化率如果對比2021年的GDP大約是70%，如果加上境外上市的中國的這些上市公司，證券化率接近93%，這可以看出上市公司和整個中國GDP的水平是比較匹配的，大概是百分之百1比1的關係。 同樣的對比國外發達國家市場，我們的證券化率還相對偏低，所以整個中國資本市場未來的發展，應該說還有一段發展的距離，但同時發展的前景還是非常可觀的。 港股和A股對比的兩個特點 第一從港股市場的上市結構來說，港股市場裏上市的公司中，總市值大約80%都是大中國的上市企業，因此港股市場目前的結構是非常依賴整個大中國經濟的基本面的。 第二在港股上市的公司裏面，很多都是AH兩地的公司。也就是說同一家公司同時在A股和港股上市，同一只股票的價格又不太一樣。所以觀察港股，大家經常用到的一個指標叫作AH折溢價率，就是衡量A股相對於港股到底是折價還是溢價的水平。 從2014年港股通開通以來，整體AH折溢價率大部分時間都是A股比港股要高，主要是兩個原因造成的，第一是港股相對A股來說流動性不如A股市場。我們經常提到的就是A股的流動性是要有溢價的。第二就是因爲在港股市場，投資者結構其中有很大一部分是外資的機構投資者，當外資的機構投資者投資港股的時候，它對這個市場的風險溢價，或者這個市場系統性的風險計入的要比境內的投資者要多，因此就造成了不同的投資者對兩地市場上市的同一家公司的不同股票，給的價格不太一樣。 範冰：看待港股要把它分爲三大塊，一塊是基本面，一塊是貨幣政策，尤其是美聯儲的貨幣政策，一塊是中美關係及相關的產業和監管政策。 作爲基本面來說，現在港股絕大部分的市值是國內的公司構成的，收入來源主要來自於國內，因此中國經濟的基本面對港股上市公司的基本面是有非常大的影響的。 第二塊是美聯儲的貨幣政策，美聯儲的貨幣政策主要影響的是港股的估值和流動性，因爲港股目前主要參與資金還是以歐美的國際機構資金爲主，在他們的眼中，港股市場其實是全球配置中的一環，因此港股市場是全球配置中的港股市場，在這個時候它就會考慮一些市場投資的相對情況。在美聯儲貨幣政策處在一個加息週期的時候，這時候一般情況下資金會從新興市場回流重新回到美國市場，這時候對港股有一定的壓力。 另一方面就是中美的關係和相關的產業和監管政策，這一部分影響的主要是投資者的風險偏好。尤其是當港股的上市公司大部分市值屬於新經濟企業的市場的時候，這時候對相關的產業政策會比較敏感，同時也會受到中美雙方政治局勢和監管政策的影響。 另外我們看港股走勢的時候，有時候也會用一些資金流，還有包括情緒指數，一些輔助指標來觀測市場的熱度和投資者的情緒。但我個人更傾向於認爲，這些指標其實是一個結果的反饋，反饋的是一個結果，從原因的角度來說，更多的是我剛纔分享的前三個原因。 歷史表現不能代表市場未來的走勢，但是我們對未來的分析首先是要從歷史開始看起。我們也看過在歷史上美聯儲加息比較快，和美股發生比較大回撤的這些歷史時期，當時的A股和港股是怎樣的走勢。這裏面我們觀察到的歷史數據有兩個特點，第一點就是在美聯儲加息的環境下，尤其是快速、高斜率加息的環境下，整體來說，包括中國市場在內的走勢，在絕對收益方面是面臨一定的壓力的。 同時我們觀察到，中國市場在歷史相似的情形下，相對美國市場也體現出了一定的獨立行情的趨勢，尤其是相對美國市場，通過分析歷史，有一定的超額收益，所以這兩個是結合在一起的，相對的超額收益和絕對收益上的壓力。對我們投資者來說，它就意味着在港股投資的過程中，一定要冷靜，帶着一定對未來的希望，意思就是說對未來市場要看好整個大中國背景下的，整個中國市場未來的投資機會，同時在實踐的路徑上保持冷靜，注意倉位的控制，要把倉位的暴露控制在自己能接受的波動率的範圍內。 駱帥（南方基金，均衡偏成長，手把手教你選股）：我們看每一個年度表現比較好的板塊都有一個共同的特點，這樣的板塊一般在當年盈利增速應該在全市場都是比較靠前的，從這樣的角度出發，2022年增速最快的行業是以新能源爲代表的風電、鋰電池、儲能等，以及包括新能源的各個環節，從上游的礦產一直到下游的電池，包括風電的整機、線纜等等，這是非常大的一塊。 第二方面我們覺得是下半年的消費，因爲上半年疫情非常嚴重，在6月開始社會生活基本上恢復到一個相對比較正常的狀態，所以消費在下半年的復甦，疊加上去年的基數，消費在下半年應該也是比較值得期待的板塊。 如果往明年去看，我們的經濟增長靠什麼拉動？目前看起來地產的增速是比較乏力的，更多要看基建，以及跟自動化、新能源、出口相關的產業。這時候我們看到很多機械板塊，它的上游是大宗商品，比如螺紋鋼或者鋁材等等，這些價格在迅速下跌，一方面它們的需求在擴張，因爲經濟復甦，一方面原材料價格在下跌，所以加工製造業下半年到明年應該會有一個不錯的機會。 作爲投資者，如果是自己買賣基金，應該是一個長期持有的態度，要看到我們的股市長期是向上的，在階段性表現不好的時候，可以考慮補倉或者做定投。如果自己進行一個相對比較主動的投資選股，我覺得這跟性格是有關的，可以多看看巴菲特老人家的一些經典的語錄，包括他的一些書籍，巴菲特、芒格，你說他是心靈雞湯也好什麼也好，他們都是九十多歲的老人，經歷了風風雨雨，都是智者，這個時候用這種方式給自己能量是比較好的。 如果確實是壓力太大，因爲A股波動確實很大，可以考慮把一部分資金在基金上更多佈局，沒有必要因爲這個事情導致生活上有太多的壓力，或者心態上比較大的起伏，因爲大家並不是職業的投資者，歸根到底還是希望在市場上賺到收益，如果已經影響到自己的心態，這就得不償失了。 就新能源而言，無論是光伏還是新能源車還是風電，回顧過去這幾年可以發現它有一些特點。首先最大的特點肯定是盈利增長都非常迅速，拉長時間線，可以看到它們的股價表現都非常好。第二個特點就是波動率極高，它可以三個月跌50%，三個月再翻一倍地漲回來，由此可以看出，第一是要長期關注，第二是不要怕錯過。 因爲它的波動太大了，一旦漲得比較多，比如最近這兩三個月，公司上漲了兩到三倍，這個時候整個交易的活躍度在歷史上非常高，我們無法判斷絕對的頂部，但這個時候往往是交易非常擁擠的時候，它的波動率也會加大，這時候不能怕錯過了，心態非常焦急就趕緊上車，一旦有點波動，你的心態就會首先極大的影響。還是希望要冷靜地看待這個問題，在它有所回調的時候再擇機買入。特別是當有壞消息發生的時候，當有比較不利於這個板塊的消息出現的時候，一方面可以積極關注下跌的幅度，再一個就是要相信這是一個非常大的浪潮，很多短期的利空並不影響這個板塊長期的上升。應該是要對這個板塊的波動性有充足的認識。 在新能源裏面也是分不同的領域的，這些領域之間在節奏和空間上都是不太一樣的，比如我們看到今年以來鋰電池下游的盈利比較差，跌了很多，上游的鋰資源就非常好，如果這個賽道將來有一個更加平衡的表現的話，大家可以自己思考。板塊裏面不可能某個環節一直不好，一直不好的話這個行業就無法進行下去了，這個時候可以再深入考慮一下。 現在這種漲幅反映的是上半年的情況，如果往明年看，還有哪些細分領域增速會比較快，比如像風電裏面的海風，還有電池裏面的儲能，都是屬於在新能源已經比較快的領域當中，它們的增速是更快的，這個時候可能在標的的選擇上也可以進行鑑別。所以我覺得第一是把握節奏，第二還是要找細分方向上增長最快的領域進行重點佈局。 市場風格在成長和價值之間是有輪動的： 往前看，2017到2019年更多的是價值藍籌，2019年到2020年更多的是偏成長的領域，最近這兩年價值股跟成長股都有輪番表現，所以我們很難說下半年是成長風格更好，還是價值風格更優。如果最近一兩個月某一個風格特別有超額收益，那麼可能在接下來一個季度，另外一種風格會趕上來。這是第一點。 第二點，我們看成長股更多的是看它未來的空間，穩增長的股票更多的是從價值的角度。因爲它的增速肯定就是這樣了，不會太快，更多的時候是要關注它的估值是不是到了一個歷史上比較極端的位置，還是要衝着它的便宜去買，而不是要衝着它的增長。 因爲我們說穩增長，其實穩增長裏面也包括很多新能源相關的項目，比如電網的建設、充電樁的建設，或者儲能的基礎設施的建設，都是屬於基建和穩增長的部分，這種穩增長反映到真正的增長點、發力點上，還是在新能源領域，所以它互相之間是有一個交織的。從成長的角度來看肯定還是要選增速最快的，不能說從成長的角度選穩增長，這是有問題的，這是兩個相悖的邏輯，因爲穩增長再怎麼樣，它的增速也很難超過那些高增長的板塊，所以穩增長這個板塊我們更多的是看相關的一些標的板塊，是不是估值已經處於歷史上非常低的位置，股息率非常的吸引人。同時它又有一個邊際向上的改善，這個時候會有一定的表現。 在穩增長這個領域裏，我們還是要再去細分，地產依然是比較難發力的，因爲地產有賴於居民加槓桿，居民加槓桿與否是一個很難進行精確調控的事情，但是更多的可以控制的，或者穩增長真正能發力的，還是在基建領域。在基建裏面我們可以看到裝配式建築，或者在廠房建築領域裏面的BIPV，或者叫光伏式的屋頂，它們是在基建板塊裏面，又是細分出來一個增速最快的領域。 另外工程機械以及相關的板塊，在穩增長裏面是值得單獨提一下的，因爲中國的工程機械，像挖掘機、叉車、裝載機等等，在過去這一年多的增長是非常緩慢，或者是負增長，但是它們出口的增速非常快，所以它們本來就是增長在一個相對比較低的水平上，一旦下半年國內的基建起來，國內的增速由負轉正或者變平，再疊加上出口的高增長，就會在現在這樣一個非常低的10倍左右的估值上，看到一個二三十的增長。再疊加上原材料端的下降，所以我們看到在工程機械領域是值得重點關注的，它既有穩增長的邊際上的變化，又有一個長期出口份額增加的邏輯，所以這個領域還是值得重視的。