證券市場週刊（2025年第31期）

本書最大的收穫，荒原投資董事長凌鵬老師（《週期，估值與人性》作者）首次系統的分享了第三象限投資法： 以 x 軸爲景氣度，y 軸爲估值，劃分四個想象。其中，以數學期望來看，主要可以獲得良好收益的是第三象限（低估值，低景氣度）。 第三象限投資，也有兩種情況：一種是可能會消亡的行業，比如智能機時代的諾基亞、數碼時代的柯達膠捲，甚至包括電商衝擊下傳統的線下零售。 還有一種就是由於週期性因素導致的景氣和估值雙低，比如2014年的白酒、2018年的畜禽養殖和2020年的銀行。這些行業顯然不會消亡，只是碰到週期困境。 第三象限投資有兩個特點：進可攻，退可守。退可守容易理解，格雷厄姆說，“少有人關注的投資機會往往不太可能出現很大虧損” “進可攻”容易被人忽略，因爲很多人認爲勝率和賠率對立，這種保守穩健的方法會犧牲進攻性。其實不然，對於風險投資和部分成長投資，勝率和賠率是【對立】的；但週期投資和價值投資，風險和收益【統一】。彈簧壓縮最深處、週期鐘擺最左側，其回擺的動能和概率都是最大的。 這似乎是一個完美的方法，但爲什麼很少有人用？這就是當年貝佐斯問巴菲特的話，“你的方法如此簡單，爲什麼甚少有人效仿？”巴菲特的回答是，“因爲很少有人願意慢慢變富”。 當然，第二象限也有一種投資機會：由偏見導致的低估值。比如2016年的工程機械和2020年的煤炭（港股中國神華 20 年 0.77，25 年 8 月 35.8，收益也有 46 倍）它們的景氣和週期早已反轉，並且可持續，但是投資者一直抱有偏見、持續低估。這就是天上掉下的餡餅。但是這裏面要排除價值陷阱的行業或企業。 “術”的應用： “第三象限”的術無非兩個：其一，如何【判定週期】的大體位置；其二，如何【看待估值，】錨定安全邊際。 關於週期定位，凌老師習慣“1+3”的模式。 所謂“1”就是要排除被顛覆的可能。【被顛覆】有兩種：一種是本身處於變化、尚未定型，這種以新興產業爲主，大多出現在技術類和製造業；第二種是老的模式多年未變，甚至是原有領域的主導者，但突然闖入顛覆者、和原有模式大相徑庭。 之後，凌老師通過三種方式錨定週期位置：1. 首先是【產業鏈研究】。構建了行業跟蹤的框架，從上千個指標中篩選了上百個指標持續跟蹤。 2. 其次，【國際比較】。2021年凌老師基於供給側投資資源品就充分研究了上世紀70年代“石油危機”帶來的全球資源品機會；另外對銀行的投資也借鑑了美國70年的銀行週期、深度覆盤了上世紀90年代巴菲特投資富國銀行的前後。 3. 最後，【抽象思考】： 從【商業模式】的角度進行總結。比如，當前的寧德時代可能和30年前的四川長虹沒有本質區別，當年彩電是高科技，彩電代替黑白電視機比如今電動車代替燃油車更容易。四川長虹通過壟斷彩顯佔據了賽道的核心，其市佔率比如今的寧德時代還高。一個新事物出來，我們往往無法判斷其未來走向，但如果商業模式趨同，通過研究之前的類似品種，可以對這類事物做初步判斷。 而有些事物看上去神似，實則完全不同。很多人將當前的反內卷類比當年的供給側，其實兩者涉及的行業迥然不同，供給側大多是資源品諸如煤炭有色鋼鐵化工，而反內卷更多是中游製造比如光伏、新能源、快遞等。資源品的產能可以儲存、轉移，今天由於過剩、關停並轉，若干年後照樣拿出來用。可製造業的產能只能淘汰，今天把多餘的光伏、新能源設備封存，若干年後由於技術進步再也無法使用。所以由於標的物商業模式的不同，兩者不能簡單類比。 關於估值，估值是藝術，凌老師強調了兩點： 其一，要基於標的物週期時長看待估值。比如豬和雞，商業模式沒有變化、週期大致3—5年，那過往20年的數據就經歷了幾輪週期。 其二，不同階段抓住【主要矛盾】。以銀行爲例，當銀行估值遠低於1倍PB時，核心就不是成長性，而是資產質量。儘管收入利潤均下滑，但不良率、關注率、遷移率、覈銷等指標均持續改善，這是過去三年股價上漲的【基本面】原因。而一旦跨越了1倍PB，那NIM、收入、利潤這些指標就會變得重要。再往後，就是銀行的配置價值了。

這種騙人週刊忽悠投資者給市場高位接盤的簡單看看就行了，多看5分鐘就是浪費時間成本。

上市公司值得學習的東西有很多！

估值反哺戰略深化，生態佈局開闢新增長曲線。