雪球專刊：新消費崛起（371期）

《雪球專刊371期——新消費崛起》 雪球專刊 17個筆記 1 新老消費的爭論：用戶價值與庫存週期 ◆ 用戶價值=新體驗-舊體驗-轉換成本 ◆ 2025/11/09發表想法 我覺得俞產品方法論在消費品行業不能引用，現在同行業消費品產品壁壘及服務增值跨度不會有巨大偏離，例如黃金、奶茶等。消費品行業包羅太廣，不能一概而論 原文：消費發展的過程隱含着消費品之間的競爭，可以說不同的消費品間必然存在着競爭關係，因爲消費者的預算和消費時間都是有限的，消費品歸根結底是在爭取消費者有限資源的分配。 ◆ 消費發展的過程隱含着消費品之間的競爭，可以說不同的消費品間必然存在着競爭關係，因爲消費者的預算和消費時間都是有限的，消費品歸根結底是在爭取消費者有限資源的分配。 ◆ 2025/11/09發表想法 如泡泡瑪特、老鋪黃金、蜜雪冰城三個新消費品代表，其賽道替代成本就足夠低，不需要因爲有了新歡就把舊歡剔除。 原文：因此，我們不難理解最近崛起的新消費品牌，都是體驗足夠獨特，而替代原有方案的轉換成本又足夠低的。 ◆ 法國哲學家羅傑·凱洛依斯就提出了遊戲的4種基本類型：競爭、運氣、模仿、眩暈。 ◆ 2025/11/09發表想法 白酒還有一定去庫存週期，何時止跌不敢妄斷 原文：這樣的跌幅一直會跌到觸及真實的使用需求和供給的交叉點，但仍然不會止跌。 ◆ 根據以上的推演，真實的需求總會先於價格觸頂；同理，真實的需求也總會先於價格觸底。 3 美團阿里開始豪賭未來 ◆ 2025/11/09發表想法 深度好文 ◆ ，真正承受代價的，還有商家、騎手，甚至整個行業的生態平衡。 ◆ 第一個是毛利率陷阱。 ◆ 第二個是運力成本剛性 ◆ 第三個是資本耐心見底 ◆ 關鍵臨界點：當單日訂單常態化突破1.5億單時，每增加1000萬單，可能就意味着每天多虧2億元，這已經不是增長，而是出血。 ◆ 那未來的終局是什麼樣？智遠覺得有幾個可能性：一：垂直分化（大概率），美團繼續主導餐飲加便利店這類高頻需求，阿里掌控生鮮、母嬰等高毛利品類；京東聚焦3C數碼等高客單價即時配送。二種：資本合併（類似滴滴快的）美團和阿里成立合資公司，各自劃分區域運營；前提是反壟斷政策鬆動，但現在看概率非常低。第三種就是生態重構了，“黑天鵝”事件，即時零售和社區團購融合，或者無人配送技術突破，直接降低60%的運力成本。所以，即時零售既是絞肉機，也是新大陸，只不過，要先流血，才能看到綠洲。短期內，阿里需要一場“斯大林格勒戰役”式的勝利，美團則要避免被拖入消耗戰；中期內，誰現金流更穩，誰就能活得更久。目前來看，阿里賬上6137億元，美團大概2000億元儲備，差距明顯；長期來看，30分鐘送達將成爲像水電煤一樣的基礎設施，但贏家可能不超過兩家。如果拼多多再進來呢？所以，別看現在打得熱鬧，真正的淘汰賽，纔剛剛開始；也許再過一年，當我們站在新起點回看這一切時會發現：如今這場混戰，不過是通往未來的第一站。 4 關於這輪白酒行業週期的一些思考 ◆ 從2021年到現在，中證白酒指數以每股淨利潤和每股淨資產爲主基本面其實還是上漲的，只是市場給的估值水平大幅下跌，估值的跌幅要高於基本面的漲幅，所以最終導致股價的下跌。以每股淨利潤計算的話就是，指數的市盈率估值下跌了75.11%，但是每股淨利潤卻上漲了66%，估值下跌了將近四分之三，最終導致指數下跌了58.67%。 ◆ 以長期的視角來看，這四五年的時間裏，白酒的基本面肯定是上漲的，但是估值下殺，導致了股價的下跌，這是一種單殺；而最近（近一年）白酒行業的表現就是一種非常典型的“戴維斯雙殺”了，近幾年在白酒投資上虧了錢的人，他們犯的錯不在所謂的“價值投資”上，用投資白酒虧錢了來證僞價值投資是錯誤的行徑，從價值的角度看，每股淨利潤、淨資產都是增長的，錯就錯在買得太貴而不自知。 8 雪王古茗上市背後：奶茶行業新變化 ◆ 時至2025年，奶茶行業給大家開了一個好頭，頭部品牌帶頭不卷價格：雪王漲價，喜茶迴歸高端。希望對於今年整個中國消費市場來說，這是一個好的開始。 -- 來自微信讀書

這本雜誌對消費行業分析挺客觀，總結展望一下： ​當前消費市場正在經歷深刻的結構性變化。傳統白酒、調味品增長乏力之際，以泡泡瑪特、老鋪黃金爲代表的新消費品牌卻實現爆發式增長。這背後反映的是消費邏輯的根本轉變：從滿足基本生活需求，轉向滿足情感價值和文化認同。 新消費品很多成功案例揭示了現代商業的新規律：當產品成爲文化符號的載體，就能突破傳統的消費場景，形成獨特的市場定價能力。老鋪黃金將傳統工藝與現代設計結合，泡泡瑪特把潮玩打造成情感寄託，都是在文化層面與消費者建立了深度連接。 這種轉變對投資決策提出了新要求：除了分析財務數據，更需要讀懂文化趨勢和消費心理的變化。理解年輕人爲什麼願意爲這些新產品買單，或許比研究市盈率更重要。

這本書出現的恰到好處。在白酒，佳電、養殖等等老消費行業面臨週期谷底時，雪球的這一期深入淺出的分析了新消費行業的投資機會和潛在風險。併爲我們深度的分析了新消費的背後投資邏輯和商業模式。

新消費寫的很細，現在看，分析的很有前瞻性，值得一讀。希望能多出新消費的分析，做好按照季度來分析

年輕人是新消費的主要羣體，他們的需求是“悅己、社交、治癒、陪伴”，尋求被看見、被認同、追求快樂的精神需求。

新消費主要滿足年輕人尋求被看見、被認同、追求快樂的精神需求，成爲時代浪潮推動下的高成長標的。 新消費被賦予“悅己、社交、治癒、陪伴”等標籤，消費不是爲了需要，而是爲了區別，消費的動機不再是滿足基本的物質需求，而是通過商品和符號來建立和彰顯社會身份。 在某些特定圈子裏，消費變成了一種社會語言，比如潮玩盲盒，消費的行爲變成了溝通社會意義的方式，人們通過消費某種商品來說明自己屬於哪個羣體，和別人有什麼區別。 情緒消費的需求應該是很穩定的，業績穩定性理應好於大部分可選消費，獲得比舊消費企業更快的業績增速，展現出高成長、高彈性的特徵。

2025年9月30日出版。看這本小冊子，主要想了解遊戲，寵物行業的投資邏輯。 筆記摘抄： 1）那就是遊戲行業具有非常強的週期波動屬性。這種波動主要體現在兩個點上：1，賽道週期律，即遊戲的各個賽道是輪動的；2，企業週期律，即遊戲的具體公司業績呈現強週期波動。正是因爲這個週期波動，所以遊戲行業有着自己的獨特魅力：即使是巨頭，也得如履薄冰；就算是新秀，也能逆天改命。賽道週期律：本質是每當舊賽道陷入‘內卷化’紅海時，總會由新技術或新人羣開闢出一條增量賽道。這個話題可以展開得比較多，它涉及遊戲技術的更迭，引擎的更迭，商業模式的更迭，也包括了用戶代際的更迭與經濟本身的週期更迭。在國內，它還涉及版號等政策的更迭。這些更迭集中到一起，就造就了遊戲行業這麼多年來，衆多熱門賽道不斷更迭，比如從魔獸等一衆當紅的RTS到moba的崛起，從喫雞的火熱到如今搜打撤的蜂擁，從時間收費到道具數值收費再到外觀收費的轉變，等等； 2）賽道週期，還體現在遊戲行業買量的環境上。只要長期關注三七這家公司，就能知道，買量這個話題，多麼具備爭議性。在22年以前，買量是一個讓很多人討厭卻又只能看着它們大喫大喝的賽道。買量遊戲是真賺錢，也一度野蠻生長。國內的以廣州爲代表的買量打法爲主的團隊們，可以說是給全球玩家都帶來了被來自中國的買量遊戲統治的恐懼。然後，大量遊戲公司集體下場跟進買量，包括完美都認真嘗試了買量打法並在《新神魔大陸》手游上取得了比較好的商業成績。嗯，然後完美想複製這個打法的成功，於是來了個所謂公司戰略級意義的產品戰神遺蹟，一下子虧了2個億，發現水好像比想象的深就收手了。而隔壁小吉，是實打實地享受了買量模式的紅利，一念逍遙就是其中的佼佼者。可是到了23-24年，買量效果越來越差，環境越來越糟糕。這裏有ios隱私政策的因素，也有字節等平臺想親自下場遊戲行業的因素，但更多原因還是越來越同質化的買量模式洗玩家洗得太狠了，導致大家有點免疫了； 3）因此賽道週期的一個關鍵，就是市場用資本投票，完成了賽道清理，淘汰了很多沒競爭力的選手後，重新復甦的一個循環。但我想更有意義的，是我在一開頭標黑的這句話：每當舊賽道陷入‘內卷化’紅海時，總會由新技術或新人羣開闢出一條增量賽道。企業週期律：遊戲是一個文化產品，它遵循着成長-成熟-衰退的生命週期律。能長青不衰的，都是極其少數的的天地氣運的存在，比如騰訊的王者榮耀，網易的夢幻西遊，都屬於時代奇蹟，不可複製的那種。所以基本所有遊戲企業，都有自己的業績週期波動，都時刻處在適應遊戲賽道輪換的週期平衡中。這裏只有1.5個例外，1是騰訊，0.5是網易。除此外，包括米哈遊在內，都依然處於類似鋸齒的週期中。這個週期大體的表現是：在技術或資本投入期，公司業績處於低谷，經營現金流下降；在產品入場並爆發期，經營現金流成倍暴增，公司業績大幅走高，管理層開始大舉擴張或多元化買買買；產品衰退轉型期，現金流持續萎縮，公司業績下滑，甚至不得不資產剝離； 4）騰訊能扛週期，因爲它是國內最大的平臺型公司，遊戲收入佔比並沒那麼高，加上它投資的眼光傲視所有同行，它的長青遊戲傲視所有同行，所以騰訊就是當下獨一無二，江山地位最穩固的選手。而且騰訊很難得的是，它是壓力最小的，卻依然如履薄冰地求變與革新。接下來一年我們會看到騰訊遊戲上的接二連三的新成果來展示實力，未來我們可能還會看到騰訊在遊戲戰略眼光上是如何領先同行們。網易能扛大半個週期，因爲它有夢幻這樣的現金牛，單純夢幻IP每年都是百億以上的營收。到了25年，它夢幻的端遊同時在線人數還能刷新歷史新高。與此同時，它的長青遊戲規模僅次於騰訊，然後它創新品類，每隔一兩年就總有驚喜，比如永劫，逆手，第五，燕雲等等。所以，它靠這些組合，也可以勉強平滑大部分週期。除此外，腰部企業都要不斷經歷週期性洗牌，即使是強如米哈遊。只是我們現在能看到，港A這些腰部遊戲企業，正好又趕上了集體的週期性上升波段中，所以，遊戲板塊成爲了今年最紅的板塊之一； 5）小結：隨着AI時代的到來，我感覺不管是賽道週期，還是企業週期，都進入了加速迭代中。也就是說，因爲AI會重構遊戲行業週期律，所以行業內的洗牌，可能會更加劇烈。而不管是什麼週期，它最終落地的，是“適者生存”這樣的天理。對企業來說，單純追逐熱點風口是愚蠢的，而提前預測行業週期，也是沒啥意義的。關鍵的地方，是構建一種“反脆弱”結構。嗯，我現在看這本書，迷得我死去活來。怎麼在遊戲行業內構建這個“反脆弱”我有了一定思考，但還不成熟，有機會再聊。這裏我只想講一個觀點那就是：當一個賽道沉寂時，往往是最好的技術儲備期。而當一箇舊週期的企業在紅海里內捲到極致時，它應該要做的，是去尋找一些新的技術邊緣區去重新定義規則。而身爲投資者，我們要思考的，是多多佈局有可能成爲下個週期的領航選手，在這個更加劇烈的週期波動裏，實現自己的財富躍遷； 6）我們的第一個核心邏輯是，在結婚率及人口出生率持續下降的大背景下，寵物在單身經濟中會扮演越來越重要的角色。這一點很好理解，還是人性在起作用，即使不生孩子，對伴侶以及可愛的小朋友的情感需求並不會消失，情感只會轉移。因此在發達國家，這是一個大行業。這裏不展開說了，希望咱們未來經濟會更好，新生兒也越來越多吧。在過去10年中寵物市場規模稍有波動，但整體呈穩步增長趨勢。2015年至2024年，年均複合增長率爲13.3%。2024年城鎮（犬貓）消費市場規模增長7.5%，達到3002億元。其中，犬消費市場規模達1557億元，yoy+4.6%；貓消費市場規模達到1445億元，yoy+10.7%。並且，養寵人羣不斷年輕化，請注意，老齡化並非看好寵物經濟的邏輯，就像老齡化不是看好醫藥的邏輯一樣！年輕人會給寵物花錢，因此行業纔有投資價值； 7）第二個核心邏輯是，我們最看好寵物食品，尤其是市場空間最大的主糧細分領域：需求量大，使用頻次高，剛需，持續寵物的一生都要使用。與剩飯或人類食品相比，具有適合動物體質、營養全面、消化吸收率高、質量有保障、餵養方便等優點從消費結構看，2024年食品市場仍是主要消費市場，市場份額爲52.8%。主糧、營養品小幅上升，零食小幅下降。[插圖]看一家公司，首先要看行業空間是不是夠大。這看似是個常識，但我卻用了很多年才明白這個道理。這裏對我影響最大的是美團的王慧文的文章，以及我的證券分析行業的老師，中國第一代金牌證券分析師鄭賢玲老師。所以現在我基本不會去特別關注一個很小的細分領域的龍頭，如果它的天花板在未來很難提升的話； 8）第三個也是最關鍵的邏輯是，當前行業分散，疊加未來行業有集中的可能性！這裏必須展開說說。能否產生偉大的公司，一看市場空間，二是業務能否形成護城河（或者說壁壘、門檻），沒有其他更重要的東西了。一個“好”行業，往往會有兩家到數家龍頭企業，佔據了行業的相當大的份額，因爲其中的龍頭企業能夠建立壁壘，阻斷其他企業的內卷式競爭。而一個“差”行業，即沒啥投資價值的行業，則難以產生大市值以及大市佔率的企業。舉個例子，化工行業體量比白酒行業大五倍以上，但只有一家千億市值公司-萬華，而白酒行業都什麼市值，咱們不列舉了。而比化工行業更差的是餐飲行業，體量比化工行業更大，但一家千億的都沒有，海底撈好像是900多億港幣。放眼世界，餐飲大公司只有一家-麥當勞。爲什麼呢？因爲無法建立護城河的生意，無法抵禦新競爭者的加入，因此會陷入內卷，導致誰也無法成長爲大公司。餐飲行業就很典型，客人的口味會不斷變化（例如幾年前的小龍蝦）​、進入的門檻很低且創新的門檻更低（例如餐飲街門頭變化的速度）； 9）那麼爲什麼中國目前競爭格局比較分散呢？現在是什麼狀況？會不會一直分散下去呢？我們的答案是，目前格局分散有其原因，而國產品牌正在崛起，未來行業可能類似歐美，形成三四家左右的大公司佔據很大一塊市場份額。爲什麼目前格局較爲分散？有以下幾個原因：1、中國寵物市場形成規模的歷史較短，過去的規模較小，2010年之前養寵物的年輕人還不多，農村貓狗也不會消費寵物食品，都是剩飯剩菜或貓狗自己覓食爲主，因此這個行業過去十年增長了十倍。2、過去的行業集中度其實很高，在網購不普及的年代，寵物食品幾乎只有瑪氏和雀巢兩個公司，皇家、寶路、偉嘉、冠能等幾個品牌佔據了幾乎全部市場。3、中國從事寵物食品的公司很多，但幾乎全是代工起家，代工做習慣了，轉型內銷很晚，敢於轉型的公司也很少，並且還是用代工思路去做消費品，導致大部分不成功。前幾年我們調研過很多行業內的公司，對此比較瞭解； 10）4、最關鍵的是，中國本土品牌是隨着電商的發展而共同成長起來的，在商超時代，雀巢和瑪氏通過代理商以及商超渠道的牢牢把控，讓中國本土企業無法起步。因此，在基礎層面的技術換代之時，也就是新企業顛覆原有龍頭的時刻，中國電動車是這樣，中國的寵物食品其實也是如此。然而當前我們可以看到中國的品牌紛紛崛起，且逐步形成了強者恆強的趨勢。雖然國外品牌仍然很強，且較長時間內還會存在，但參考電器、鞋服、汽車等行業的歷史來看，我們本土品牌在國內市場會越來越強；第五個核心邏輯是，乖寶寵物可以說已經在競爭中脫穎而出，鎖定了一個未來的中國寵物食品領軍企業名額。消費品行業在競爭階段，很難確定性的有哪家企業能跑出來，其中偶然因素很大，因爲消費品市場由無數消費者共同構成，就像一個複雜系統，一個動態演化系統，在大方向明朗之前，是一個混沌的狀態，因此等待龍頭出現再下注是比較明智的策略；第六個核心邏輯是，大公司除了可以蠶食分散的小企業的份額，當下進口替代市場空間也不小。我的一個看法是，在國內市場上，一旦國內私營企業突破了技術因素，大概率會憑藉其靈活性以及拼搏精神，在競爭中戰勝外資企業。

「投資是賺認知的錢，超額認知產生超額收益。 危機中通常會孕育出不錯的投資機會，而價值投資者所要做的就是尋找危中之機。 尋找行業中具有競爭優勢的企業也是投資中非常重要的一件事。 “優秀商業模式+暫時經營困難”纔會成爲長線牛股入手的最好的機會。 能否產生偉大的公司，一看市場空間，二是業務能否形成護城河（或者說壁壘、門檻），沒有其他更重要的東西了。」

雪球大V對消費的各種猜測和暢想

本期內容對分析現在股市行情大有裨益，股市有風險，只能看自己的接盤能力，記住行情怎麼好都不要全盤壓上，獲得比銀行利息高一點就應該滿足。