財經（2025年第26期）

一、宏觀經濟與政策 1. ​​中央經濟工作會議總結 25年經濟呈現出諸多問題和挑戰： “供強需弱”依舊是經濟增長的突出矛盾；消費不振問題突出，社會消費品零售總額增速仍在低位；固定資產投資表現最弱，下半年出現負增長；房地產投資二次探底，也影響到各行各業，挑戰比較嚴峻。微觀主體方面，民營企業預期不穩、信心不足，經營困難，內卷問題仍待進一步破解；畢業生和農民工等羣體就業面臨壓力；地方政府化債仍在推進當中。 首次提出“五個必須”​​：必須充分挖掘經濟潛能，必須堅持政策支持和改革創新並舉，必須做到既“放得活”又“管得好”，必須堅持投資於物和投資於人緊密結合，必須以苦練內功來應對外部挑戰。爲明年經濟工作提供方向性指引，強調對規律性認識的總結與前瞻部署。 2. ​​財政政策“更加積極”​​，2025 年赤字率有望提高，重點在擴大有效投資與減稅降費，消費與科技（AI、算力）板塊被視爲結構性機會。 3. ​​國資體系加速“AI+”專項行動​​，能源電力、工業製造等領域超 500 個場景將推動智算中心與模型研發，長期提升行業估值。 二、行業與數據 1. ​​10 月民航運輸總週轉量、旅客運輸量、貨郵運輸量同比分別增長 10.8%、5.8%、13.4%​​；全國電力市場交易電量 5638 億千瓦時，同比增長 15.6%，顯示需求端穩步恢復。 2. ​​國家數據局啓動首批 12 家國企數據資源開發利用試點​​，覆蓋能源電力、交通物流、新材料、綠色低碳等傳統與新興領域，數據要素市場化再進一步。 三、全球市場與風險 1. ​​美國 9 月 PPI 環比上漲 0.3%，核心 PPI 環比 0.1%，通脹重新升溫​​；11 月消費者信心指數創下七個月最大跌幅，顯示需求端擔憂加劇。 2. ​​歐洲 10 月汽車銷量同比 +4.9%​​，特斯拉新車註冊量同比 –48%，比亞迪 +195%，上汽集團 +56%，新能源汽車格局加速分化。 3. ​​關稅不確定性引發市場震盪​​：特朗普計劃 4 月對多國實施“對等關稅”，並擬對委內瑞拉原油買家加徵 25% 關稅，供應收緊擔憂推高油價。 4. ​​NVIDIA 芯片出口政策峯迴路轉​​：先進 H200 芯片一度禁售，後獲准對華出售但需繳納 25% 收入分成，凸顯中美科技博弈與產業鏈聯動。 5. ​​美聯儲在“兩難”下重啓減息​​，9、10、12 月累計降息 0.75 個基點，帶動環球股市上行，但地緣與通脹風險仍存。 四、趨勢與展望 • ​​國內​​：“五個必須”與“更加積極”的財政政策組合，爲 2026 年經濟開局定下“穩增長、促創新”基調；數據要素、AI、綠色低碳將成爲政策與資本重點支持方向。 • ​​海外​​：關稅與科技管制的演變、美聯儲政策轉向、地緣衝突將構成全球市場的三條主要風險線；能源與半導體產業鏈的供應鏈重構、AI 算力需求將持續帶動全球資本流向

本期重點： ‼️中央經濟工作會議首提“5 個必須” 1. 第一個必須，挖掘經濟潛能，這與統一大市場建設、擴大內需相對應。 2. 第二個必須，堅持政策支持和改革創新並舉，意味着不僅要出臺總需求政策，相應的深層次改革工作也要跟上。 3. 第三個必須，強調既“放得活”又“管得好”。 4. 第四個必須，堅持投資於物和投資於人緊密結合。 5. 第五個必須，以苦練內功來應對外部挑戰，強調統籌國內經濟工作和對外國際經濟鬥爭，國內經濟向好，對外經濟工作才更有底氣。 ‼️中美銀行息差現狀 “美國的商業銀行淨息差普遍在2%以上，考慮中國商業銀行成本收入比控制較好，比較合理的淨息差水平也應該在1.6%-1.8%。”徐然表示，當前商業銀行淨息差水平整體偏低。 而且淨息差還在下降： 城商行的淨息差自2024年末的1.38%降至今年三季度末的1.37%；同期農商行淨息差從1.73%降至1.58%；民營銀行淨息差降幅更大，同期從4.11%降至3.83%，降幅達28個基點。 ‼️貸款業務的成本線 “24%利率的業務對應的固定收益僅4%左右，基本已覆蓋不了成本。” 這筆賬裏還未囊括風險成本。而不良成本和推廣成本，普遍是助貸業務中最“喫”資金的兩部分。 ‼️歐盟電動車現狀 1️⃣ 隨着電動車補貼退坡，市場需求在2024年遭遇寒冬，後疫情時代的經濟下滑也侵蝕了消費者的購買力 2️⃣ 歐洲車企陷入了“燃油車越賣越少，電動車越賣越虧”的窘境。 3️⃣佔比：純電動佔比 16.4%，混動佔比 36.4%，插電混動佔比 9.1%，汽油車佔比 27.4% ‼️羣核科技黃曉煌看 GPU 時代軟件和產品 1️⃣ 做好空間智能的基礎設施要獲取大量空間數據，還要大量算法工程師訓練模型。 2️⃣ 算法訓練是無法流程化的，高度不確定的，不可控且無法追責的。 3️⃣ 產品要根據算法定製，而不是算法根據產品去定製。 4️⃣ 羣核的經濟之輪：單位算法所用 GPU 最小。因爲有些算法是用 4090 和 h100 都能跑，但是雲廠商爲了兼顧不同客戶，往往會選擇更通用的高級顯卡 5️⃣ 如果只用別人的API，自建集羣沒意義。但如果跑自己的模型，而且模型訓練成本很高，一定要自建集羣。不然，就是GPU廠商剝削模型廠商，模型廠商剝削軟件廠商。壁壘高的喫壁壘低的。如果不認清時代的變化，軟件原有的高毛利會被瘋狂擠壓。 6️⃣ 過去靠高研發投入，大量工程師堆出來的工具壁壘正在被AI快速替代，這部分公司是最危險的。如果有數據壁壘、政策壁壘、專利壁壘，那沒問題。如果什麼都沒有，那基於CPU的軟件會被GPU時代的軟件替代。 7️⃣ GPU的計算框架，天然就是軟硬結合的。代碼一定要和硬件深度綁定，這和CPU時代完全不同。未來不會有純軟件公司，或者純硬件公司，一定是軟硬件結合的。因爲代碼都能用AI生成了，但AI還做不了硬件。軟件和硬件相結合，才能在這個時代產生壁壘。 8️⃣ SaaS企業要先“在小池塘做大魚”，細分市場份額做到40%、50%再進入下個市場，才能形成網絡效應。Salesforce就是這個經典成長路徑。 ‼️創新藥企風險太大的一個例子 專注於癌症創新療法的Oncternal Therapeutics，旗下有三條成熟管線，在資金喫緊時，先砍掉一條管線，將現有現金流押注到其餘兩條管線。 不走運的是，一個臨牀試驗發生一起死亡案例，不得不宣告停止，另一個臨牀試驗堪憂。三大核心項目全數折戟，使得Oncternal股價一路暴跌，最終於2025年3月自願從納斯達克退市。

教育是基礎，科技是關鍵，人才是根本，三者協同融合發展體現投資於物和投資於人的緊密結合，是高質量發展的迫切需要，也是應對國際競爭的必然要求。

還不錯，重點解讀了十五五規劃。 後面印象深刻點的內容就是提到了ai對電力的訴求，海洋電力，核電探索。 對應代碼：金風科技 中國海洋石油 中國核電 造船對應甲醇，動力等系統 對應代碼：中國動力 招商郵輪 中遠海能 平安構建一體化AI企業寶服務 對應代碼：中國平安 復星醫藥收購綠谷押注2028阿茨海默 對應代碼：復星醫藥

即使沒有從事專業的財經業務，你可以獲得第一首手的財經資訊，或多或少可以預知中國經濟發展的某些前沿趨勢。

一、錨定新開局 首次在中央經濟工作會議中提出“五個必須”，這既是對2025年經濟工作規律性認識的總結，又是對明年經濟工作的方向指導。 第一個必須，挖掘經濟潛能，這與統一大市場、擴大內需相對應。 第二個必須，堅持政策支持和改革創新並舉，意味着不僅要出臺總需求政策，相應的深層次改革工作也要跟上。 第三個必須，強調既“放得活”又“管得好” 第四個必須，堅持投資於物和投資人緊密結合 第五個必須，以苦練內功來應對外部挑戰，強調統籌國內經濟工作和對外國際經濟鬥爭，國內經濟向好，對外經濟工作才更有底氣 1.存量政策與增量政策 (1)“存量政策”：（挖掘沉澱資源、提升政策傳導效率） 其一，盤活存量資金與資產，REITs是把房產打包成可買賣的證券，讓小投資者也能用小錢收租、賺增值。它強制把90%以上租金收入分紅，稅收優惠，上市交易，槓桿受控，是盤活閒置不動產、提升資金效率的金融工具。 其二，優化信貸存量結構。引導金融資源從低效領域和殭屍企業退出，精準投向科技創新與綠色發展；完善存量房貸利率動態調整機制，切實降低居民負債壓力，釋放消費潛力。 其三，鞏固結構性減稅降費成果。確保存量留抵退稅、研發費用加計扣除等政策精準落地，穩定企業預期。 其四、整合優化各類產業補貼與扶持基金，避免“撒胡椒麪” (2)“增量政策”： 其一，根據形勢的需要動態調整預算，尤其是當稅收收入和土地出讓收入不及預期期時要及時增加預算，擴大財政支出，穩定經濟增長，避免居民收入和消費能力受房地產持續調整的影響。 其二，消費品以舊換新補貼從商品消費調整到服務消費，促進服務消費發展。 其三，啓動新一輪有效益的投資計劃，重點支持東部地區、重點考慮投資效益，資金來源爲法定債務而非擴張隱性債務。 其四，探索增發國債在中央層面成立“房地產穩定基金”。 其五，推動“國資-財政-社保”聯動改革，在不增加財政負擔的基礎上，增加國資收益上繳財政並專項用於社保體系建設，提高城鄉居民養老金待遇，降低其預防性儲蓄需求、釋放消費潛力。 2.內需主導，擴大服務消費引重視 會議提出八大重點經濟任務，擴內需被放在了首位。 (1)如何提振服務消費？（“需求端”、“供給端”） 第一，需求端刺激消費的政策轉向服務消費，推動“以舊換新”政策從商品補貼逐步轉向服務消費補貼。第二，推動“國資-財政-社保”聯動改革，增加國資上繳財政並專項用於提高社保體系建設，提高城鄉居民養老金待遇，降低其預防性儲蓄需求、釋放服務消費潛力。第三，在落實勞動者權益保護的基礎上優化休息休假制度，適當增加下半年的公共假期，增加勞動者閒暇時間。第四，重點解決流動人口子女義務教育問題，加快推進大中城市以家庭爲單位的流動人口城市化進程。第五，注重發揮公共投資的力量，補齊服務消費供給短板、提升服務質量。第六，優化服務消費和服務業發展的政策環境。 (2)如何拉回投資增速？ 提高投資效益，就是要避免市場飽和行業的簡單重複建設，提升企業產能利用率，改善企業經營狀況，增強企業研發和創新能力，提升企業未來競爭力。 二是增強基礎設施項目未來現金流穩定性，降低融資成本，形成基礎設施投融資可持續發展模式。三是提升投資之間的彼此帶動作用，增強投資對消費和出口的促進作用，推動增量資本產出率回落，提升投資穩增長能力。 四是要關注投資投向問題。通過投資結構調整提高全要素生產率和經濟增長質量，提升經濟未來增長潛力。 3.更加積極有爲的宏觀政策如何發力？ 財政政策力度上，保持必要的財政赤字、債務總規模和支出總量。政策質效上，提高精準性和有效性。優化財政支出結構，強化國家重大戰略財力保障，推動更多資金資源投資於人 4.明年出口走勢如何？ 會議部署的八項任務中，包括堅持對外開放，推動多領域合作共贏。提出：穩步推進制度型開放，有序擴大服務領域自主開放，優化自由貿易試驗區佈局範圍，紮實推進海南自由貿易港建設。推進貿易投資一體化、內外貿一體化發展。鼓勵支持服務出口，積極發展數字貿易、綠色貿易。深化外商投資促進體制機制改革。完善海外綜合服務體系。推動共建“一帶一路”高質量發展。推動商籤更多區域和雙邊貿易投資協定 5.創新驅動增長動能 《財經》梳理各機構預測接下來重點發展的八大未來產業：人工智能賦能、腦機接口技術突破、商業航天的競爭態勢、可控核聚變的進展、深海領域的探索，以及量子、生物製造和空天信息產業的發展 6.深入整治“內卷式”競爭 一是財政體制方面，要逐步穩定宏觀稅負，釐清政府與市場關係，科學界定政府職責與規模。二是債務預算制度方面，建立債務與資本預算，加強地方全口徑債務管理，構建與高質量發展相適應的債務管理體制。三是城投轉型方面，推動地方城投融資平臺向國有投資運營公司轉型，加快市場化、專業化發展。 二、創新之道，唯在得人 突出強調人才的重要性，從技術突破轉向“技術➕產業➕人才➕金融”的閉環生態 1.人才是第一位 2.服務業要擴能提質 未來有望獲得重點發展的服務業包括：高端生產性服務業，如工業軟件、共性技術服務、供應鏈管理、專業諮詢等；升級版生活性服務業：如智慧養老、數字文旅、高品質家政、品牌化消費服務等，尤其與“一老一小”相關。 特別是大數據、雲計算、物聯網等催生了在線教育、遠程醫療、智能康養、智慧物流等服務新模式。 3.完善人工智能治理 “安全”“可靠”“可控” 4.“雙輪驅動”的產業升級路徑 “創新” 三、美國“k型經濟”的成因與出路；數服稅賦能跨境併購佈局；新媒體關注度排名 1.美國經濟的兩個結構性失衡：“無就業增長”與“K型經濟” 2.“K型經濟”的成因：經濟放緩、貨幣寬鬆、特朗普衝擊與美股結構性牛市 3.難以彌合的“K型鴻溝”：普惠增長，還是衰退消滅財富？ 四、採取超常規措施，全鏈條推動高端儀器突破 一是高端供給能力嚴重不足，超高分辨質譜儀、冷凍電子顯微鏡、110G以上帶寬的高精度示波器等高端產品仍處於空白，國產高端儀器在可靠性、耐用性等方面仍有較大差距； 二是產業鏈存在明顯短板，關鍵核心技術和共性技術研究儲備不足，高性能傳感器等關鍵零部件和元器件、配套軟件存在卡脖子風險； 三是應用生態不健全，絕大多數用戶不瞭解國產儀器，“不好用”“不敢用”“不願用”現象突出，創新成果應用反饋迭代機制不健全，限制了進一步迭代提升。 《中共中央關於制定國民經濟和社會發展第十五個五年規劃的建議》強調“完善新型舉國體制，採取超常規措施，全鏈條推動集成電路、工業母機、高端儀器、基礎軟件、先進材料、生物製造等重點領域關鍵核心技術攻關取得決定性突破”，這爲“十五五”時期中國高端儀器產業創新發展指明瞭方向、提供了根本遵循。 2. 高端儀器領域採取超常規措施需要把握好以下三方面關係。 一是要平衡好短期收益和長期效應之間的關係。 二是要平衡好集中突破和整體推進之間的關係。 三是要平衡好“有形之手”和“無形之手”之間的關係。 五、場景革命如何激活發展新動能 中國在場景培育和開放方面還存在一定問題和挑戰。 一是場景的收益分配機制尚未健全。許多場景依賴財政補貼，缺乏可持續的收益機制 二是場景資源碎片化。場景往往橫跨地域、部門、技術標準與數據系統，但在實踐中卻往往因規則、標準不統一，導致難以形成完整的應用場景 以低空經濟爲例，空域管理在各地呈現“軍地聯合審批”“民航代管”等多種模式，類似問題在智能網聯汽車、工業互聯網等領域同樣 三是行政壁壘、市場分割與資源壟斷 四是轉化服務體系缺位 六、如何疏通利率傳導機制 六大優化路徑 第一，完善利率走廊，增強政策利率傳導效力 第二，深化存款利率市場化改革，完善利率自律機制 第三，建設現代金融機構體系，優化行業競爭環境 三是促進銀行機構業務模式轉型升級 第四，強化結構性貨幣政策工具運用，精準滴灌重點領域。 第五，完善風險定價機制，疏通利率傳導的微觀基礎 第六，健全金融監管協調機制，維護利率傳導環境 七、BMI認爲2026年黃金價格會跌破每盎司4000美元，世界黃金協會說金價有兩種可能一種是百分之5到百分之15溫和上漲，一種是百分之5到百分之20回調壓力，瑞銀認爲會到每盎司4750美元，高盛認爲會到每盎司5000美元，摩根大通認爲會到每盎司5300美元 作爲一種避險資產，黃金價格走勢應該與刻畫全球經濟風險、全球地緣政治風險的指數走勢之間呈現明顯的正相關 要想長期跑贏“基準-10%”這個標準，難度有多大？《財經》此前根據Wind（萬得）數據統計，2015年至2024年10年期間，以自然年計算業績比較基準的超額收益，能夠以三年期連續跑贏“基準-10%”標準的偏股型基金僅有45只，佔可統計偏股基金數量的8.4%（統計範圍爲普通股票型、偏股混合型、靈活配置型、平衡混合型） 八、國的新發展模式正在進入一個新階段——中國正專注於成爲下一個電力驅動型經濟體，並在人工智能和機器人技術的加持下，彌補勞動人口老齡化帶來的挑戰 我們從華夏基金客戶中抽取了1萬位投資者進行深度研究發現，在缺乏嚴格紀律的前提下，短期頻繁買入會顯著拉低收益：在交易次數的基礎上，交易頻率每提高1%的交易次數，收益率下降1.53%。追漲殺跌行爲同樣會顯著拉低收益：追漲買入與殺跌賣出每提高一個單位，收益率下降0.21%和1.92%。第三，獲得感與持有期呈“微笑曲線”關係，短期持有（<3個月）因高摩擦成本和擇時風險，獲得感極低；中期持有（6個月-2年）的獲得感波動最大，因其最容易完整經歷一個市場小週期，買在高點則體驗差，買在低點則體驗佳。 九、杭州六小龍 十、隨着美歐之間貿易糾紛越來越嚴重，世界幾個主要經濟圈可能各自爲政，企業身份政治的重要性可能發展到一個新高度。爲應對可能的逆全球化升級，中國企業可能需要以歐盟企業的身份參與歐盟市場的競爭，以美國企業的身份參與美國市場的競爭 第二個板塊是目前與中國保持相對友好關係的經濟體，主要包括俄羅斯、伊朗、朝鮮、古巴和委內瑞拉等 第三個市場板塊是搖擺經濟體，包括東南亞、中東、拉丁美洲和非洲等地區 “以全球應對全球”，意味着境界、格局以及思維方式的根本轉變。 十一、目前中國有七款CAR-T產品上市，最便宜的是99.9萬元一針，所以一直被稱爲“天價藥”。 此次，創新藥目錄覆蓋了大部分的CAR-T用藥，七款上市產品中，除了恆潤達生因上市時間晚無法申報、傳奇生物未主動申報，其他申報的五款全部納入

《財經》梳理各機構預測接下來重點發展的八大未來產業：人工智能賦能、腦機接口技術突破、商業航天的競爭態勢、可控核聚變的進展、深海領域的探索，以及量子、生物製造和空天信息產業的發展。

國務院常務會議審議通過的《關於加快場景培育和開放推動新場景大規模應用的實施意見》（以下簡稱《實施意見》） 央行及行業自律機制幫助設定了貸款利率下限。目前，企業貸款利率下限約爲2.1%-2.2%，與經稅收調整後的同期限國債收益率大致持平。包括按揭貸款在內的零售貸款利率下限約爲3%。貸款利率未來大概率繼續維持低位。

財經26期："其實目前柬埔寨的機遇賽道非常多元，不同行業都有不同的機會。首先，這裏農產品加工業的機會很大，本地比較缺乏技術能力和資本實力，中國企業出海非常有優勢。其次是製造業。柬埔寨礦產資源匱乏、工業基礎薄弱，不是一個適合發展製造業的地區。"這些機會，可能真的只有當老闆的人能看到吧，普通人看到的只有詐騙和危險。危險和機會並存。所以只能造就少部分有膽識的商人。 “房地產新發展模式”最終會讓行業從“以土地爲核心”轉向“以用戶爲核心”，這是行業轉型的必然趨勢。房地產行業低迷，以前不愁賣，現在但凡有不好的地方，業主都不會買單的。期房的話，如果驗房不通過或者有偏差，業主拒收，也是要升級整改的。以用戶爲核心，提高成交率。市場主導。

太多假大空的一期，重點看了對金價的預測。 《財經（2025年第26期）》 財經 13個筆記 版權信息 ◆ 2025-12-22 央行周落幕：全球貨幣政策分化 ◆ 全球通脹問題正逐漸淡出經濟敘事的核心焦點，經濟增長乏力已成爲更緊迫的挑戰 機構對金價研判存異 ◆ 被稱爲“央行中的央行”的國際清算銀行12月8日的報告（以下簡稱“報告”）顯示，過去幾個季度是至少50年來黃金與美股首次同時呈現爆炸性上漲態勢，這預示着潛在泡沫的存在——而此類情形之後往往伴隨着負回報或低迷回報的時期。 ◆ 光伏產業、AI數據中心和新能源汽車等新興行業的爆發式增長是白銀需求的主要驅動力。 ◆ 同樣認爲黃金有望延續漲勢，結構性和週期性機會或有望繼續共振。一方面，逆全球化大勢和戰略安全訴求或繼續爲新興國家央行增持黃金儲備提供中長期支 ◆ 美國經濟增長壓力或在明年上半年繼續顯現，美聯儲已在今年9月重啓降息，並可能在年末結束縮表，流動性寬鬆週期或將繼續， ◆ 2025年6月17日發佈的《2025年央行黃金儲備調查》顯示，95%的受訪央行認爲，全球央行的黃金儲備在未來12個月內將會增加。 2026年黃金價格會不會跌？ ◆ 全球經濟政策不確定性、美元指數走勢可能是對黃金價格走勢更重要的影響因素。2026年黃金價格走勢將在很大程度上取決於上面兩個因素的變化。不排除全球黃金價格在2026年上半年出現顯著調整的可能性 ◆ 長期以來，黃金價格被認爲能夠對抗通貨膨脹。 成爲“杭州六小龍”之後——對話羣核科技黃曉煌 ◆ 過去靠高研發投入，大量工程師堆出來的工具壁壘正在被AI快速替代，這部分公司是最危險的。如果有數據壁壘、政策壁壘、專利壁壘，那沒問題。如果什麼都沒有，那基於CPU的軟件會被GPU時代的軟件替代。 ◆ 代碼一定要和硬件深度綁定，這和CPU時代完全不同。未來不會有純軟件公司，或者純硬件公司，一定是軟硬件結合的。因爲代碼都能用AI生成了，但AI還做不了硬件。軟件和硬件相結合，才能在這個時代產生壁壘。 ◆ 杭州生活成本低、交通成本低、時間成本低、政府效率高，和政府打交道的時間也少。 中國原始時代社會觀念的萌生及發展 ◆ 在考古資料中，紅山文化的“女神廟”所發現的女神塑像及良渚文化玉器紋飾中的神像，可能是現在已知的最早確鑿的神的形象。可以推測，神的觀念出現應在此以前。 -- 來自微信讀書