雪球專刊：雪球私募——2020年總結及2021年展望（257期）

2021，註定是全球政策、經濟和疫情三方博弈的複雜環境。股市受其影響，也會一波三折。但如果我們堅守長期投資理念、選擇優秀公司同行，並適當放低預期，或許結果還算讓人滿意。

第10章：大禾投資。可以一看。 “希望我們是基於創造，希望把所有的精力集中於那些真正滿足人的本質性需要的，並且比其他競爭對手做得好的這些公司上面，我們是致力於價值創造，而不是博弈。”

關於創新藥分析那篇的非常到位。看這些報告最早的好處是瞭解一些行業的基本面，並基於這些基本面排除一些糟糕的企業或者行業。整體上寫的非常不錯。相信雪球的質量。

1．歲寒知松柏：2020年投資總結—穿過死亡谷 2021年，除了努力尋找下一個被懷疑造假的優秀公司來繼續獲得超額收益外，我將堅決迴避連續2年大漲的高估值高成長股票，而偏向於配置中低估值中等成長的公司尤其是港股公司，因爲港股已經連續多年在全球主要市場中表現慘淡，未來一年風險偏好應該會上行。 個人總結選地產股的四要素爲：地或錢便宜、產品力強、治理結構好、有催化劑。 什麼樣的公司算質地優秀呢？我覺得一是要能持續創造價值，這是護城河的底層基礎。價值來源於研發投入創新甚至過度的投入；二是公司老闆的價值觀和所塑造的企業文化必須是各方利益一致多角度共贏的。 A股過去4年核心資產估值上升太多公募又取得了高收益，所以2021年難以持續；提高港股配置比例，傾向於配沒漲估值甚至有下降但同時業績有增長的；行業上仍會配一些地產及受益於竣工週期的家電傢俬，不受累於集採的二線醫藥股，以及管理最好的銀行保險及通信股還有高教股。當然目前重倉的票仍會持有暫未到賣出時機，因爲預期差仍存在，估值也未泡沫化。 2．張小豐：小豐基金2020年度總結 一、創新藥 中國和海外最大的差異是新藥上市以後海外在專利保護期無需降價而國內想進入醫保需要進入醫保談判，這時候必須大幅度降價纔有機會進醫保。 一個常見的錯誤理解是混淆仿製藥集採和新藥醫保談判。集採是帶量採購，規定醫院必須先用完中標藥物的量。也就是說丟標的企業直接失去整個地區的院內市場。而醫保談判只是決定是否納入醫保。這並不強制醫生使用哪種藥品。事實上去年的醫保談判成功率低於50%，也就是有超過半數的廠家決定不降價不進醫保，繼續賣自費市場。 單抗和融合蛋白這個創新藥密集的細分領域在2018年有30%的增長而且還在加速。實際的銷售數據也在表明產業正在進行快速的結構性調整，生物製品份額快速提升。 未來全球抗體銷售還會高速成長。驅動力爲新靶點藥物和工程化抗體也就是ADC和雙抗。這些工程化抗體能大幅度提升藥效，能深度挖掘成熟老靶點，做出的下一代藥物。 3．澗松寒轉直，山菊秋自香（給投資者的信公衆版） 想賺的錢是週期、不被定價的成長、被過度定價的風險。因此持有的所有標的也都符合這點——週期（行業、企業經營週期，例如汽車產業鏈、家電、家居）、不被定價的成長（OTC、農藥、冷鏈、基建、化工、製造業）、被過度定價的風險（otc、化工、服裝、集裝箱產業）。在每個標的買入的那個時點，我們已經界定好要等待的邏輯以及要跟蹤的數據，所以整個過程會比較清爽和簡單。也正因爲簡單，所以纔會可持續。 用數學期望去代替賠率與概率。用應對去代替預判。用獨立思考去代替從衆。 4．丹羿投資｜長風破浪會有時，直掛雲帆濟滄海 2021年的機會，我們認爲主要來自： ①景氣仍然向上的新能源，特別是估值並不貴的光伏板塊。 ②消費和醫藥，短期估值和長期空間匹配度高的公司。 ③過去幾年表現不佳的行業或公司，存在逆境反轉的機會。 過去一年不錯的業績，得益於我們一直堅持的“長期投資”和“堅守能力圈”的理念。 5.北京泓澄投資｜展望2021：我們正處於經濟和股市的小繁榮期 實際過去這一年的演變比我們想象的情況還要更好，很多方面的表現比我們預期得要好，宏觀經濟的預判或市場的預判也充滿不確定性。 1⃣️我們的疫情控制得比較好。 2⃣️ 海外產能缺口拉動國內生產高增。 3⃣️ 疫情穹頂之下非接觸式經濟發展迅猛。 4⃣️ 行業的寬鬆政策帶來資本市場繁榮。 2021年展望：我們正處於經濟和股市的小繁榮期 1⃣️ 經濟的結構性因素越發重要 2⃣️ 外部壓力和困難帶來新的機會 3⃣️ 目前中國居民股票配置僅總資產的3%，有巨大提升空間 4⃣️ 機構投資人成爲市場最重要的持續的增量資金 我們會看到未來幾年海外投資人對於中國實體經濟、對於中國股市投資的小高潮，也會帶來本身經濟和股市的小繁榮，這是我們整體對市場和經濟的觀點。 6 ．青僑陽光年底總結及明年展望 投資思路是一以貫之的，分大球和小球，大球儘量保證長尺度的高確定的回報，小球適當承擔風險，參與時代性變革的機遇。這個思路源頭借鑑與塔勒布的反脆弱：大球投確定，小球投爆發。 大球，也就是投確定的這部分更多追求優質的風險收益比。在標的上會投一些要麼是高確定的壁壘，不管前置壁壘還是後置壁壘，要麼就是高確定的時代性的趨勢，比如中國創新的崛起。 小球更多投爆發，也就是所謂的顛覆性技術的創新。這些標的大部分在美股，找到一些摧枯拉朽突變式的創新，或者改變遊戲規則的技術。 四個方向都有長線機會。我們的四大方向：前置壁壘、後置壁壘、技術顛覆突破、中國驅動。 醫藥的需求是相對無上限的，只要你東西好就不怕沒有需求，這是理解醫藥最關鍵的一個點。在供給方面，什麼樣的行業，什麼樣的業務在供給端更有投資可投性更有價值？我們覺得應該是處於相對競爭不足，或者說至少不會是過度的同質化競爭的業務。什麼樣的業務是相對競爭不足？至少有幾個方向： 1⃣️ 有一種業務一直是競爭不足的，它可能是被管控的或者是一些利基業務，一直是競爭不足的，我們叫前置壁壘。 2⃣️ 還有一種是剛開始競爭很充分的，但是這種業務有規模效應，慢慢會“滑”向龍頭集中，最終到一定程度的時候劣質的競爭者慢慢被清除市場，最後剩下來的那幾個競爭是不足的，擁有很強的盈利能力和定價權，我們管這個叫後置壁壘。 3⃣️ 新技術出來會有一個“看不見、看不起、看不懂、來不及”的過程。在技術出來別人還看不見的時候去投，或者別人看不起的時候去投，技術已經開始起浪很多人開始認可，還是很多人看不懂覺得估值很貴或者因爲其他因素不敢參與的時候，如果我們看得懂它依然有可投性。在這個階段，它的競爭都是相對可控，相對有效，相對競爭不足的。對於被風口吹起來的企業，要麼一條路走向後置壁壘，通過快速擴大快速做強形成後置壁壘，另外不斷找新的風口，新的動能點，不然面臨風過去了就掉下來。 每次一集採都會有很多人問血製品會不會集採？疫苗會不會集採？麻藥會不會集採？核藥會不會集採？集採的前提是什麼？集採的前提是供給競爭，這幾個管制行業的特點是什麼？供給法定不放開，供給不放開的東西做集採，有很多問題在裏面。 不管麻藥、核藥、血製品，管制的背後有高危產品特殊的要求在裏面。這個不是完全不會變，但是在目前我們看得見的時間之內，沒有看到可以改變的跡象。 前置壁壘進不來或者不好進（進去成本太高），導致長期競爭不足，再來看一種後置壁壘。 利基紅利性的壁壘要小心行業給太大的成長空間的預期有遠端分享，另外行業做大完全有鮎魚出現的可能性。你做大之後出來三家，整個行業的高盈利基礎就破壞了。 後置壁壘 行業剛開始是彼此廝殺的狀態，是紅海的競爭狀態，隨着競爭發展，這些業務又有規模效應，又很容易形成拉開效率。越是競爭，效率龍頭的優勢越大，這種業務會天然滑向集中，慢慢會滑到份額越來越集中的狀態裏面去 前面是兩個壁壘：一個前置壁壘，一直競爭不充分，還有後置壁壘，前期競爭相對充分，越到後面競爭越不充分，龍頭企業的優勢越來越突出。接下來看兩個相對不能稱之爲壁壘，就是在特定階段裏面是一個巨大的浪潮性的社會或者技術突破的力量。 一直競爭不足的前置壁壘有一些管制的藥物，包括有些利基的藥，包括一些醫療器械如果估值合適的時候，我們願意去買這個壁壘。第二，有些行業有明顯的後置壁壘，越到後面龍頭企業優勢越來越大。這個業務如果合適的時候，我們願意去買後置壁壘，買類似於月朗星稀。一個是特許經營，一個是龍頭集中。但是如果機會合適的話，我們更願意參與的是後面兩個機會，一個是美股技術前沿的顛覆突破，這個我們喊得多，希望未來也能夠真正做得好。另外，我們希望參與見證在中國本土誕生更多的世界級醫藥公司，這個是我們主要的投資思路以及未來包括明年主要的方向。 7．相聚資本：相聚資本2021年度策略會“乾貨”來了！ 第一、看好中國消費升級和品牌升級。 第二、看好未來具重大潛力，且在中國具產業鏈優勢的行業。主要投資邏輯是全球市場，典型案例是中國具有核心競爭力的新能源和新能源汽車，這兩個行業中國具有長期競爭力，我們認爲這兩大行業的表現不會是曇花一現，可能持續時間會很久，以不同方式體現出來。 第三、佔據戰略制高點，同時中國存在短板的行業。2018年以來，中國處在短板的行業，問題還是很突出的，尤其是半導體行業，如華爲就面臨較大的經營壓力，這與美國卡中國半導體行業政策短板有關。中央經濟工作會議提出，中國要加強國家安全，很重要一點是在補短板方面，所以進口替代也是重要的方向。 未來大概率延續震盪走勢，但市場存在結構性機會。目前整體估值偏貴，股債相對市盈率已經處於2016年以來較高水平，但考慮到不同板塊之間的估值差異，結構性機會仍可以捕捉。 8．大禾投資：認真做投資 很多行業我們都放棄掉了，比如說醫藥行業我們放棄了。醫藥行業剛纔有人提到了，一些投資比較有名氣的人覺得是很看好的賽道，但我們就戰略性放棄。因爲研究醫藥的感覺是，美國大多數市場空間很大的藥達到銷售峯值以後很快就會往下走，那下一個藥研發出來並不是特別容易，它的產品不穩定，整個美國成熟醫藥行業的ROE也不是很高。

只有看到危機的人，才能發現生機。 只有看到崎嶇的人，才能發現遼闊。 投資，就是在風險與收益之間平衡取捨！

看了很多理財書籍，照樣學不會理財。