雪球專刊：致敬資產配置大師大衛·史文森（270期）

史文森的“突破性”投資模型對個人投資者的主要啓示可以概括爲五個層面： 1. ​​先配置，再選股，少擇時​​ • 耶魯模式把 ​​90%​​ 的收益波動歸因到資產配置，而不是選股或短期行情判斷。 • 個人投資者最有效的“超額收益”來源，往往是事先決定好各類資產的比例，而不是去猜哪隻股票明天會漲。 2. ​​長期、高權益、高度分散​​ • 模型的核心是“偏股、多樣化、稅負敏感”；歷史數據顯示權益類資產長期回報最高，但短期波動也大，需要靠分散來平滑曲線。 • 對個人而言，可選擇寬基股票指數基金作爲權益核心，並搭配債券、商品、房地產等低相關資產，自動完成分散。 3. ​​主動納入“另類資產”，提升收益/風險比​​ • 史文森大比例超配私募股權、房地產、大宗商品等另類資產，以求跨資產、跨週期的收益增厚。 • 個人資金量有限，可借道公募 REITs、大宗商品 ETF、可轉債等流動性較好的產品，獲得與另類資產相似的風險收益特徵。 4. ​​逆向、低估值、分散是控制風險的利器​​ • 他強調市場往往“追漲殺跌”，高估強者、低估弱者，最終會均值迴歸；因此堅持在低估時買入、分散持有，可降低踩雷風險。 • 個人投資者可採用“低估+指數化”策略：在估值低於歷史均值時分批買入寬基指數，避免集中押注高估成長股。 5. ​​關注費用、稅負與現金流​​ • 史文森批評傳統共同基金費用過高、頻繁交易帶來稅負，損害長期收益。 • 個人投資者應儘量選擇低費率指數基金/ETF，減少短線交易，利用稅收遞延賬戶（如養老金賬戶）來放大複利。 ​​簡言之​​，史文森的突破性模型把“配置—分散—長期—逆向”串成一體：用多元化組合對沖單一資產風險，用長期持有和低估值分散消化擇時失誤，再輔以另類資產和成本控制，幫助個人投資者在可承受波動內爭取更高長期回報。

🗓日期：2022/05/06（前置） 📕課程: 第一財經採訪高瓴資本張磊先生 🍎 關鍵詞：重倉中國、價值投資、回饋教育 1/在2021年，高瓴資本以管理資金6000億而雄居第一陣營，其屬於耶魯投資資金旗下而重倉中國，看好“科技驅動、人才（企業家精神）驅動、國際市場”？ 2/耶魯基金管理人大衛史維森先生也是張磊恩師，前些年基金管理業績高達符複合年化17%-18%，甚至是對手哈佛、Stanford基金管理的標杆，生意最高境界就是和而不同，共生互贏？ 3/資產配置最重要，如早期看美國增長而21世紀配資中國，早期看傳統500強而如今是科技股，從前是股票現在配置國際大都市不動產？ 4/第二是選股，第三選未來趨勢？這離不開企業家精神，包括企業家的學習進化能力、聚人的行動能力、清晰企業邊界（生VS死的邊界）？ 5/張磊先生只投“可以長期瘋狂創造未來利潤”的企業；如美的投資十餘年不謀求董事席位，卻帶高洪波先生拜會美國電器領袖去參加家宴，不斷提升美的中高層的境界與視野；如京東融資7500萬美金，張磊精算後說服劉強東接受3億美金完成一線城市倉儲建設；“不僅是資金，還有投資人身心靈與被投企業家的長期陪跑”？ 6/張磊先生最後結語“21世紀屬於中國，中華文化儒釋道博大精深是很好的企業靈魂，但是需要學習西方科技來包裝現代競爭體系或量化管理”？ 7/投資是生死道場，多少投資者賭的起3億美元？ 8/投資是婚姻承諾，多少交易可以持續10餘年，甚至20年？

這本書裏最有價值的就是大衛·斯文森的問答，他的書在微信讀書裏沒有上架。國內其他人寫的讀後感好象都沒有總結到他的分散投資的要點。首先機構投資模式跟散戶或者小基金投資模式不同，不可能抄作業；其次，大衛·斯文森僱傭了很厲害的投資經理在操作；再次，他們的分散投資不是誰都能做到的，大家專注於他們股票債券比是6：4，這不是分散投資，他們還投資房地產、其他商業，肯定不是以買股票的方式。他們炒股還做空，這個就很難了。應該看大衛自己的書。

能看出來的確是開山鼻祖的人物 可惜自己對於投資領域沒有太多的理解 所以對於具體的思路和方法我也沒能理解到位 希望以後可以再度鑽研大師的學問

很不錯的小書，本身對資產配置有一些偏見，讀完之後卻很有收穫，有很多值得思考的點。決定需要好好看看史文森的原書。

大衛·史文森的"耶魯模式"重塑了現代投資體系，其核心邏輯可歸納爲三大維度： 一、顛覆性投資框架 1. 收益歸因重構 • 90%收益波動源於資產配置，顛覆傳統擇時/選股主導認知 • 歷史驗證：耶魯捐贈基金35年年化13.1%（同期標普500爲10.3%） • 關鍵比率：權益類佔比60%+另類資產30%+債券4%（2019年配置） 2. 另類資產革命 • 首創私募股權/不動產/絕對收益組合配置（1985年佔比即達40%） • 非流動性溢價捕獲：VC/PE年化回報超公開市場5-8% • 風險對沖：跨資產相關性<0.3（2008年危機期間組合僅回撤13%） 二、個人投資適配法則 1. 四步配置法 • 基礎架構：寬基指數（滬深300/標普500）佔50% • 增強組合：REITs+商品ETF實現另類資產替代 • 動態平衡：季度再平衡觸發閾值爲±15%偏離 • 成本控制：管理費壓降至0.3%內（vs主動基金平均1.5%） 2. 行爲金融戒律 誤區 矯正策略 追漲殺跌 強制逆向平衡機制 過度自信 設定最大單資產佔比25% 短期視角 5年起業績評估週期 三、中國實踐啓示 1. 本土化路徑 • 張磊高瓴模式：嫁接"長期資本+企業家陪跑"（京東/美的案例） • 公募REITs替代：基建類產品年化6-8%現金流匹配耶魯不動產配置 2. 風險警示 • 警惕"僞分散"：A股/H股相關性達0.7，需納入納斯達克等真獨立資產 • 流動性陷阱：個人投資者慎配鎖定期超3年私募產品 （深層價值：該體系將"非對稱風險"理論實踐化——通過跨週期、跨品類、跨區域的多元配置，在降低波動率的同時提升複合收益率，這對A股散戶化市場具有特殊糾偏意義）元寶

斯人已去，傳奇永不落幕。[合十] 1) 耶魯捐贈基金會是世界上長期業績最好的機構投資者之一，“耶魯模式”成爲機構投資標杆，史文森也成爲機構投資的教父級人物。耶魯模式有兩個核心：第一，以資產配置爲出發點，多元化配置，進行分散投資；第二，大比例超配長期投資、另類資產這樣的能夠穿越牛熊的配置方式。 2) 從大學運營角度理解大衛斯文森的資產配置摘要：大衛斯文森開始管理耶魯基金後，在那個只會投資股票和債券的八十年代，開創性將絕對收益基金（各種對沖套利策略）、各種私募股權、PE、VC投資基金等非公開市場另類投資引入耶魯基金。單獨看某一隻私募股權基金，都是高風險高收益，但是，將這些不相關資產組合在一起，就能在不損失太多收益的前提下降低組合整體的波動性。 3) 致敬大衛·斯文森：資產配置的始祖、太祖和太宗摘要：在資產配置的理論和實踐過程中，馬科維茲、大衛·斯文森、瑞·達里奧分別做出了非常重要的貢獻。所以，在這篇文章中，將馬科維茲稱爲資產配置的始祖，大衛·斯文森稱爲資產配置的太祖，瑞·達里奧稱爲資產配置的太宗，傳奇永不落幕，這篇文章也是對大衛·斯文森先 4) 資產配置大師大衛·史文森給我的啓發摘要：對於投資者來說，比的不是一次收益，一月收益或一年收益，而是怎麼能賭運長久，可能最重要的一件事是控制風險。資產配置，簡單理解就是做投資組合，雪球上很多大神都單吊一隻個股，咱除了佩服還爲其捏一把汗。生的致敬。 5) 學習大衛斯文森投資思想優化本人的投資體系摘要：斯文森認爲投資獲得收益主要有三種方法：資產配置，擇時交易和證券選擇。他指出，約90%的收益來自資產配置，只有10%左右是靠證券選擇和擇時交易。資產配置如此重要，但在現實中卻遠不如證券選擇和擇時交易那樣受重視。可能的原因是絕大多數人不願費力去做長期和整體性的考慮。相比之下，證券選擇和擇時交易要考慮的因素更少，技能能更快得到反饋。 6) 個人投資理念的進化摘要：我與大師的淵源是席勒教授耶魯的金融市場公開課，其中有詳細講到史文森的資產配置，投資組合的diversification，以及組合裏資產的相關性等知識點，現在依舊銘記在心，後文會談到如何實踐。說來也巧，個人14年的二級市場經歷，也只有2008年是虧損的，其他年份皆是正收益，除了運氣不錯，還有一部分可以歸因爲認知的變現，趁着這個機會來梳理下投資理念的進化。 7) 大衛·斯文森在耶魯大學的客座演講摘要：對於長期投資者來說，股權偏好的存在是長期投資獲利的重要基礎，但是分散投資也很重要。你必須把手中持有的風險資產限制在一個合適的比例水平，並且即使到了最差的市場環境下，你依舊能夠承受這些風險資產。 8) 2019財年，耶魯大學捐贈基金的資產類別中，佔比排在前四位的資產類別分別爲絕對收益類資產（26%），風險資本（18%），外國股權（15.5%），以及槓桿收購（15%）。股票和債券的佔比僅爲3%和6.5%。 9) 儘管當時張磊和他的合夥人投資經驗不足，但他們都有着“無限的求知慾和對中國未來的信心和嚮往”，也正是這點吸引了史文森。史文森告訴張磊，“當你和合適的人一起工作時，一定會有好事發生”。 10) 可以說哈佛、耶魯、斯坦福這樣的大學奠定了美國超級大國的基礎。而美國大學能持續經營，最重要的經濟來源不是學費收入，而是各個大學的捐贈基金。2018年耶魯大學的學費收入只佔大學總收入的17%，拋開返還學生的7%的獎學金，最後只佔10%多一點，而耶魯大學捐贈基金每年給耶魯捐款超過總收入的三成。 11) 大衛斯文森開始管理耶魯基金後，在那個只會投資股票和債券的八十年代，開創性將絕對收益基金（各種對沖套利策略）、各種私募股權、PE、VC投資基金等非公開市場另類投資引入耶魯基金。單獨看某一隻私募股權基金，都是高風險高收益，但是，將這些不相關資產組合在一起，就能在不損失太多收益的前提下降低組合整體的波動性。因此，引入這些跨品類、跨市場、跨區域的資產的作用不僅僅是增加投資收益，更重要的是降低組合內各資產的相關性。股票市場的下跌和風投或套利收益沒有直接關係，這樣就可以保證捐贈基金在本金長期增長的同時，每年都可以穩定支出一部分資金給大學辦學使用。 12) 其實我們個人的資產配置也可以借鑑大衛斯文森的資產組合理論。所謂以權益類資產配置爲主，就是在年輕時努力工作提高工資，因爲這是年輕時收益最大的投資。所謂多元分散配置，就是等本金攢夠了就進行房產、理財及股票均衡配置、股票考慮全球化指數配置、被動指數投資和主動私募投資結合，保證我們的本金能不斷增值，同時又能應對日常生活、遊山玩水以及大病應急等各種支出。 13) 我們把時間軸拉回到1952年，馬科維茲在《金融雜誌》第七期發表了著名的《投資組合選擇》，在這篇文章裏，他把不同收益和風險的資產混合構成投資組合，然後建立了數學模型，來說明這樣的混合投資組合的波動性其實是可以得以減弱的。這是他第一次也應該是人類歷史上第一次結合了基數效用和序數效用的分界，用簡潔的數學形式表達了證券價值的一個計量問題，描述了資產的本質，也就是收益和風險之間的關係。也因爲他在投資領域帶來的突出貢獻，於1990年獲得了諾貝爾經濟學獎。 14) 60/40股債混合策略回到資產配置，當時馬科維茲在提出投資組合理論的同時，也進行了股債混合組合的測試和驗證，這就是非常經典的60/40股債混合策略，通過研究，股債60/40組合的收益率最高，風險也較爲適中。這是一種傳統的資產配置模型，雖然看似簡單，但在實踐中卻能擊敗大多數組合。所謂的60/40股債混合策略是指將60%的資金投資於股票，40%的資金放在債市，每年平衡一次資產，根據市場的走勢再回歸到60%和40%即可。相比而言，這是和等權重組合一樣簡單的配置方法，對於資產的預期收益率、風險均無需給出預測，可以視爲資產配置中最爲簡化的模型，在過去的確也取得了非常不錯的收益。這種簡單策略，不僅在海外取得了成功，在國內市場，依然具有很好的適用性。 15) 爲什麼看似如此簡單的60/40的資產配置方案可以得到一個還不錯的投資效果呢，其實他背後是一個跟追漲殺跌完全相反的投資邏輯。大家可以想象一下，如果說市場非常好的話，我們投資的股票賺了很多錢，那麼根據6040原則（60%的權益資產，40%的固定收益類資產），我們在下一年到底是應該追加股票的倉位還是降低股票的倉位呢，答案是我們應該降低倉位，因爲我們的投資比例是既定的，而當我們投資股票賺了錢的話，無疑會被動地提升倉位，所以就需要主動的在第二年去把它調整到6040的原則當中。如果說投資股票虧了錢的話，那麼倉位就會被動的下降，第二年就需要主動的把它調高。所以虧錢的時候要調高，賺錢的時候要降低，就變成了追跌殺漲，而不是追漲殺跌，這跟我們常規習慣性的操作就不太一樣了，這種操作模式在投資中叫做逆向投資。 16) 其實這是資產配置中第二個免費的午餐，第一個免費的午餐是“資產非相關”的組合結果，第二個就是上面所說的工具化的逆向投資方式，也就是我們平時所說的“動態再平衡”。 17) 而對於投資者或理財經理而言，瞭解達里奧的全天候模型，拓展自己對資產配置理論和實踐的專業認知，是有價值的，現有的投資產品不管是針對高淨值客戶還是普通客戶也都有對應的對沖產品在提供。我們也相信隨着未來國內的投資環境的越來越寬鬆，投資品種的越來越豐富。基於全天候模型的資產配置會更加有生命力。 18) 縱橫資本市場十幾年（實際上是混了十幾年股市的老韭菜），幾個大師級人物對我啓發很多，一是戴維斯家族，知道了雙擊雙殺，至今我對保險股總有偏愛；二是巴菲特芒格，知道了買股票就是買生意；三是大衛·史文森，知道了資產配置。 19) 資產配置的核心對於投資者來說，比的不是一次收益，一月收益或一年收益，而是怎麼能賭運長久，可能最重要的一件事是控制風險。資產配置，簡單理解就是做投資組合，雪球上很多大神都單吊一隻個股，咱除了佩服還爲其捏一把汗。資產配置核心一：大類資產種類的選擇，按品種分如股票、債券、商品期貨、房地產、現金等；按地域分境內資本市場、境外資本市場等，有很多種分法。資產配置核心二：資產的相關性低，投資組合就是要把你的資產分成若干份，投入到相關性較低的各類資產中。相關性強的品種肯定是一榮俱榮一損俱損，這樣就規避不了風險，比如滬深300和上證50相關性就很強，但滬深300和標普500的相關性就弱一些。資產配置核心三：資產佔比定期平衡，定期平衡實際上可以理解爲被動的高拋低吸，資本市場牛熊輪動，大部分投資不賺錢是因爲牛市追高，熊市低賣，既然牛熊擇時不能判斷，定期平衡很好解決這個問題，例如標普500和滬深300各50%，每個季度或每個半年平衡一下，相當於賣掉部分漲得好的資產，買入部分跌得多的資產。再複習一下，核心一二解決了選股問題，核心三解決了擇時問題，完美。 20) 拋磚引玉，如果現階段做個資產配置的投資組合怎麼搞？1、滬深300ETF，恒生指數ETF，中概互聯ETF，各三分之一，三個不同市場，最優質的中國資產，定期平衡。2、滬深300ETF，中概互聯ETF，納斯達克100ETF，各三分之一，兩個不同市場，最優質的中國核心資產＋中國互聯網＋美國科技，定期平衡。當然還有很多種幹法，比如白酒＋互聯網＋科技，比如消費、醫藥、醫療等等長牛品種納入組合做個資產包。至於個股也一樣，選5到10只歷史業績優秀，歷史相關性弱的標的長期持有動態平衡就好。 21) 大衛斯文森認爲盈利性的基金業一直都在讓普通投資者們失望，從過高的管理費用到投資組合的經常性炒作，基金管理公司對利潤的不懈追求傷害了個人客戶，追漲殺跌這種常見的操作損害了投資組合的收益，又增加了稅負，對投資者是一種雙重打擊。斯文森的解決方法就是一種逆向投資策略，選擇多元化的股票導向型，模擬市場（被動指數基金）的投資組合，有勇氣堅持下來的投資者便會獲得回報。斯文森認爲投資獲得收益主要有三種方法：資產配置，擇時交易和證券選擇。他指出，約90%的收益來自資產配置，只有10%左右是靠證券選擇和擇時交易。資產配置如此重要，但在現實中卻遠不如證券選擇和擇時交易那樣受重視。可能的原因是絕大多數人不願費力去做長期和整體性的考慮。相比之下，證券選擇和擇時交易要考慮的因素更少，技能能更快得到反饋。資產配置有三大原則”偏重股票、多元化和重視稅負“。配置的資產主要是股票、債券和房產，股債搭配的原因在於在通脹可預期時，股債與利率都是負相關的，而股債之間是正相關的，而在特殊時期，比如經濟危機時，股債是負相關的，這爲抵禦危機提供了保障。 22) 擇時交易的根本問題在於對一個精心設計的長期目標投資組合來說，做短期的投機性交易是自相矛盾的。當然，中長期來看，擇時自然是必要的。另外傳統的擇時策略，容易高估已經走強的，低估已經走弱的，導致追漲殺跌，而長期和整體來看市場是均值迴歸的，所以大多數擇時是跟理性的再平衡相對立的，對個股來說往往是強者恆強。正確選擇是一種選擇接受非系統性風險的行爲。從市場整體來看，主動管理其實是一場零和遊戲，勝者的收益永遠等於敗者的虧損。幾乎每個人都會高估自己，認爲自己能夠打敗市場，打敗別的投資者，所以這種主動管理的傾向是很難消除的。所以說制定一個合理的長期資產配置目標纔是投資的首要問題，可惜投資者通常不會這麼做，他們會把注意力過多的轉移到證券選擇和擇時交易這些次要問題上，結果就是大多數人無法獲得滿意的結果，原因就在於他們沒有遵守最基本的投資準則。 23) 我的理解是對於普通投資者來說，相對於巴菲特、芒格，斯文森的投資更容易學習，巴菲特芒格的價值投資是很難模仿的，在學習價值投資之前，必須明白價值投資所依賴的基本面分析存在的缺陷，：第一，我們獲得的信息和所做的分析可能不正確；第二，我們對“內在價值”的估計值可能不正確；第三，市場可能不會矯正自身的“錯誤”，因而股票價格可能不會向內在價值的估計值收斂。如果你沒有對商業模式的理解極爲透徹、對股票市場理解極爲透徹，把握信息質量極高和準確、很難做到無視市場的波動，堅持你認爲的正確的事情，最可怕是你堅持了你自以爲是正確實際上是錯誤的事情。所以，我們看到的事實是巴菲特芒格自己賺錢厲害，但方法基本沒法複製，他們也沒培養出什麼優秀的投資人。但斯文森不但自己厲害，還培養出非常多的優秀投資人，比如張磊。投資理念也廣爲流傳，影響了很多投資者，我想這應該是投資界爲什麼對斯文森評價極高的原因之一吧。 24) 下面結合本人的投資實踐，談談我是如何學習斯文森的投資思想，優化本人的投資體系的：第一、充分發揮個人優勢，堅持長期投資斯文森一直強調個人投資者相對機構投資的最大的優勢，甚至可以說是唯一的優勢，就是資金的期限，所以作爲個人投資者應該揚長避短，投資任何企業都應該遵循長期的視角，不要被市場短期股價的波動左右投資策略，本人的投資體系也是一直遵循這個原則。 25) 第二、投資首要問題是長期合理的資產配置的目標，而非擇時和選股。這裏強調是兩個詞長期和合理，要理解資產配置的核心，比如爲什麼要偏權益以及弱相關等原則。從長期和整體性的考慮，用資產配置去抵禦風險，穩定的回報就能發揮複利的這個“核彈”的威力，所以合理的目標也是非常的重要的，本人投資體系中的“分散”的策略也可以視同一種資產配置，當然我今後要以資產配置的思路，去優化我的股票選擇，這方面過去幾年也有非常大的改善，以前我是一個純粹的銀粉，現在股票配置更加合理了，另外最近幾年也嘗試進入港股市場和B股市場，拓展可選擇配置的資產，總之，合理的長期資產配置目標纔是投資的首要問題。第三、逆向投資，相信均值迴歸斯文森投資也充分體現了逆向投資的思想，他指出市場容易高估已經走強的，低估已經走弱的，導致追漲殺跌，而長期和整體來看市場是均值迴歸的，聯繫本人的投資體系，選擇低估值策略並不是簡單的認爲市場是錯的，但是市場會往往矯枉過正，相信市場始終會均值迴歸。所以在合理的預期目標的基礎上，在規避價值陷阱的前提下，低估分散的投資策略一定能夠長期跑贏市場，這是斯文森的投資思想帶給我的信心。 26) 個人投資理念進化大約可以分成兩個階段，第一階段是從2007年到2016年，這個階段視角主要是向外看，主要弄清楚投資的一些基本常識以及投資理念的構建。在常識方便，就是幾個簡單的問題，比如爲什麼投資是一件長期勝率非常大的事情？投資過程有那些坑不要去踩？投資的盈利來自於哪裏？再白話些，就是買什麼？爲什麼你能買？用什麼價格買？再直白點，就是下面這張圖。 27) 投資的第二階段是從2016年至今，這個階段視角主要是向內看，算是第三次的進化，這個階段主要解決在投資過程中個人狀態的問題，包括身心靈；於是就是有了教練式投資，不是今天的重點，就不表了。最後上一張耶魯大學捐贈基金的市場價值變化圖，不管做爲受託人還是爲自己的錢袋子，不要忘記使命。 28) 正如多位投資大師都做出過的經典總結，比如：投資收益的波動90%由資產配置這一件事決定，擇時交易和證券選擇只佔不到10%；更有甚者，認爲長期來看，投資收益本身也基本是由資產配置這件事決定的，擇時交易和證券選擇起到的作用並不大；還有一種說法更絕：認爲長期下來，資產配置決定的投資收益比例超過了100%，因爲頻繁的不恰當的擇時交易和常更換的不合適的證券選擇往往最終帶來的反而是負的收益。因此，無論如何，資產配置這件事絕對是投資入門的第一課，也是最重要的一課，無論對於機構投資者，還是個人投資者，在投資中，都必須也應該首先做好資產配置。 29) 如今，在自己的投資實操中，也將資產配置作爲了最重要的因素，無論是習得的能力，還是投入的精力，比如自己做的組合，就模仿了多位投資大師的經典資產配置組合，包括：達里歐的全天候組合，哈利布朗的永久投資組合，還有史文森推薦的稻草人組合，以及威廉伯恩斯坦推薦的傻瓜組合等。對於手中有的一大筆資金，或者需要一次配置的資金，根據資金的使用時間、加上個人客觀的風險承受能力和主觀的心理偏好等，都可以用資產配置這一利器來做出相應的投資方案。 30) 首先，資產配置主要是指你的投資組合包括哪些資產，以及每種資產所佔的比例。第二，市場時機選擇涉及偏離長期資產配置的短期操作。第三，證券選擇，說的是如何管理每個單獨的資產類別。你是應該持有市場投資組合，指數化資產，獲取與市場一致的回報率，還是積極管理每項資產，力求獲得市場水平以上的回報率，以及風險調整後的超額收益。 31) 如何在這個行業生存？想存活就要關注很多，比如市場，哪個市場是有效定價的？一般來說，債券市場，尤其是優質債券可能是最容易定價的，只是數學遊戲，對於政府債券不必擔心會有違約風險。一般來說，沒有必要去擔心期權性風險或贖回條款，就只是數學遊戲。每六個月你會收到一次利息，當債券到期，你可以贖回本金，所以對於政府債券或者優質債券，超額收益的空間不大。其他市場是如何運作的呢？這裏的其他市場是指很難有效定價的那些市場。事實上，甚至也許沒有一個指標能用來衡量這些市場的投資結果。想想風險投資領域，如何掌控風險投資領域？你不能，它是非常特殊的。如果你做的是早期創業投資，你是在支持創業者及其創意，而他們可能正在不起眼的地方白手起家，比如硅谷崛起的故事。實際上許多其他地方也有類似的例子，但是對於風險投資者來說，指數化風險資本市場是絕對不可能的。如果觀察一下主動管理型的基金經理們，和他們的投資收益分佈，我想它會告訴你一些信息。哪些資產是有效定價？ 32) 總而言之，在資產配置方面，你要創造一個股權導向的多元化投資組合，別太寄望於市場時機選擇。證券選擇方面，要考慮自身能力與市場有效性，從而決定是採用被動型管理，還是主動型管理。耶魯是如何實踐這些原則的呢？我們當前的投資組合中，11%是國內股，15%是國外股，4%是債券，所以傳統有價證券佔總資產的30%，由對沖基金組成的絕對收益組合，是爲了實現非相關收益佔了資產的23%。不動產投資包括木材、石油、汽油、房地產，佔資產的28%；私募權益，包括風險投資和槓桿收購，佔資產的19%；因此資產的70%分佈於絕對收益組合、不動產、私募權益等廣泛的投資品種中。 33) 《不落俗套的成功：最好的個人投資方法》第一部分讀後幾點收穫：1．大衛斯文森投資哲學中的核心是“偏股、多樣化、稅負敏感”，這個是有現實借鑑意義的；2．導致投資收益變動的三大原因：配置、選股、擇時。斯文森通過大量數據及研究證明，後兩者對股價提升的影響非常小，90%的上漲是配置貢獻的。通過多元化投資（配置），投資者可以在降低風險的同時保持收益不變，或在風險不變的情況下提高收益，多元化堪稱“免費的午餐”。3．斯文森建議：在構建多元化投資組合的過程中，每種資產類別的配置既不能太少以致無法影響到整個組合，也不能太多到在組合中佔據支配地位。具體講，每種資產類別至少要佔到總資產的5%~10%，同時不能高於25%~30%；4．再平衡非常重要（爲了維持預期的資產配置情況，賣出相對升值的資產並買進相對貶值的資產；買進已經過時的並賣出正在流行的頭寸）；5．投資組合中包含不超過25%的外國股票可以有效降低風險；6．債券不值得；外國政府發行的債券不值得；對沖基金不值得；共同基金不值得；風險投資不值得；7．迴避絕大多數的ETF（包括根據資產規模（小盤、中盤和大盤）、投資風格（成長型和價值型）、市場領域（醫療衛生、電信、公共事業等）和地理位置等因素建立的投資組合）。 34) 5．要想獲得喜人的預期收益，增持過去表現強勁的資產並減持過去表現疲軟的資產並不是一個好方法。強有力的證據表明市場行爲表現出均數迴歸的傾向，也就是說好的業績隨後會變差，而差的業績隨後會好轉。在具有均數迴歸特徵的市場上，投資者們如果不能按照長期目標對投資組合進行再平衡，他們就會買進大量近期升值的資產，這種做法最容易使未來的投資結果變糟。投資者們只有根據長期目標定期對投資組合進行再平衡，才能實現與政策資產配置決策相一致的收益。 35) 47．理性的投資者不會追隨潮流，而是以嚴肅的態度獨立行事。這種嚴肅表現爲：開始時，認真制訂合理。

導致投資收益變動的三大原因：配置、選股、擇時。 斯文森建議：在構建多元化投資組合的過程中，每種資產類別的配置既不能太少以致無法影響到整個組合，也不能太多到在組合中佔據支配地位。具體講，每種資產類別至少要佔到總資產的5%~10%，同時不能高於25%~30%； 再平衡非常重要（爲了維持預期的資產配置情況，賣出相對升值的資產並買進相對貶值的資產；買進已經過時的並賣出正在流行的頭寸）； 通過多元化投資，投資者可以在降低風險的同時保持收益不變，或在風險不變的情況下提高收益。

所列的十篇文章爲雪球用戶寫的心得、筆記或者書摘，個人認爲內容一般，但是本書讓我對史文森的投資理念有了整體掌握。 史文森1980年獲得耶魯大學經濟學博士學位，1985年開始接管耶魯捐贈基金。作爲耶魯大學首席投資官，管理耶魯大學捐贈基金從10億美元增長到312億美元，2011～2020年，該基金年化回報率超過10%，2001～2020年，年化回報率接近10%。 1、耶魯模式：分散配置，長期持有 史文森的投資模式被稱爲“耶魯模式”。 耶魯模式有兩個核心：第一，以資產配置爲出發點，多元化配置，分散投資；第二，大比例超配長期投資、另類資產這樣的能夠穿越牛熊的配置方式。 所謂資產配置，指的是決定投資組合包括哪些資產、每種資產所佔的比例如何。 所謂另類資產，指的是不能有效定價的資產。比如公司上市時，市場會給它多少估值，這是不確定的，正是因爲不能準確定價，所以利潤豐厚。 史文森認爲投資獲得收益主要有三種方法：資產配置，擇時交易和證券選擇。他是資產配置的堅定信仰者，認爲約90%的收益來自資產配置，只有10%左右是靠證券選擇和擇時交易。 2、史文森vs巴芒 提到投資，自然不能避開巴菲特和芒格。 巴菲特和芒格堪稱投資界的珠聯璧合，但是他們的投資思想易懂，模式卻難以複製，也就是我們常說的“一聽就懂，一做就不會”，因爲它主要依賴個人的判斷力，要靠投資者自己“悟”。 耶魯模式則是可以複製的，史文森培養了一大批基金經理和投資人，包括國內的高瓴資本創始人張磊。 巴菲特和芒格的投資側重證券選擇和擇時，“以合適的價格買入優秀的公司”，合適的價格是多少？什麼樣的公司纔算優秀？這些問題仁者見仁智者見智，沒有統一的判斷標準。 史文森更注重資產配置，國內、國外、債券、股票、商業地產、私募基金、對沖基金、期貨、期權都有配置。每類資產設定一個比例，當某類資產大漲以至超過設定的比例時，執行減倉操作；當某類資產大跌，導致低於設定的比例時，進行增持操作。 這種運作方式可以最大限度減少人的主觀判斷，將“高賣低買”變成一種制度化的規範來執行。 3、股票vs其他資產 從歷史數據來看，股票是收益最高的投資方式，那我們爲什麼還要分散配置資產？ 首先，歷史雖然是螺旋上升，但是一個螺旋週期可能持續幾十年，我們投資股票是爲了改善生活，不是爲了等它幾十年後上漲。 其次，有系統性風險的存在，比如整個房地產除了問題、整個股市崩潰。你必須把手中持有的風險資產限制在一個合適的比例水平，並且即使到了最差的市場環境下，你依舊能夠承受這些風險資產。 股災的教訓是，別指望靠市場時機選擇賺錢，因爲進行市場時機選擇往往是感性因素起推動作用：恐懼、貪婪、追漲、失望、殺跌。而資產多元配置則是理性行事：適度增持有吸引力的資產，逆風而行，將超過設定比例的資產賣出，即使這些資產業績依舊良好。 股票導向型投資會推動收益率上升，但多元化能讓收益更平穩，這對於耶魯這樣的機構極爲重要，因爲它需要穩定的資金供給爲學校運營提供財務支持。 簡單來說，股票佔主導的配置模式可以讓你走得更快，但是多元分散的資產配置讓你走得更穩。 4、給普通人的啓示 作爲基金經理，他們掌握的資源使其可以在全球範圍進行資產配置，作爲普通人，我們同樣可以用“資產配置”的思維模式進行投資。 比如以權益類資產配置爲主，就是在年輕時努力工作提高工資，因爲這是年輕時收益最大的投資。 所謂多元分散配置，就是等本金攢夠了就進行房產、理財及股票均衡配置、股票考慮全球化指數配置、被動指數投資和主動私募投資結合，保證我們的本金能不斷增值，同時又能應對日常生活及大病應急等各種支出。 運用資產配置方式，分散持有不同行業、互不相關的多隻股票，在股票不是有效定價時，進行買賣操作。 多投入時間和精力去研究最不能有效定價的資產。 在構建多元化投資組合的過程中，每種資產類別的配置既不能太少以致無法影響到整個組合，也不能太多到在組合中佔據支配地位，佔比多少纔算合適，可能需要在運行過程中摸索，找到一個平衡點。

斯文森認爲投資獲得收益主要有三種方法：資產配置，擇時交易和證券選擇。他指出，約90%的收益來自資產配置，只有10%左右是靠證券選擇和擇時交易。資產配置如此重要，但在現實中卻遠不如證券選擇和擇時交易那樣受重視。可能的原因是絕大多數人不願費力去做長期和整體性的考慮。相比之下，證券選擇和擇時交易要考慮的因素更少，技能能更快得到反饋。