穿透财报：读懂财报中的逻辑与陷阱（新准则解读版）

最先看的是华源证券邹老师90多页的《叙事经济学》，这是近几年来难得一见的值得认真阅读的研报，读完感受如下： 第一，投资最重要的能力是基于市场公开信息估值定价的能力。 核心是定价，有两个要点，首先是定价的依据是公开信息，其次是如何给估值。 很早之前思考过，什么能力对于投资（特指二级市场的炒股）最重要？如果说是看财报，那炒股最好的应该是会计；如果说是对公司经营的理解，那炒股最好的是企业家；如果说是对宏观政策和大势的理解，那炒股最好的是经济学家…… 最初想的是，核心能力是对公司业绩的理解和预测能力，但后来发现股价走势跟业绩并不一致，当中有预期差和情绪带来的改变；后来更新为对市场信息的认知和解读能力，把情绪影响考虑进去，但这也并不完整。邹老师的这个表述，目前看来是最恰当的。 炒股的人，大多会走的一段弯路是听小道消息，不管是董秘说的还是大V说的，当缺乏自己的判断时，往往就会跟着各种消息走，而不是自己去分析公开信息。 炒小道消息有两个问题，首先，作为普通人很难拿到一手消息，听到的消息往往是不知道转了多少手的，当听到消息时，未必是机会，去接盘的可能性更高。其次，遇到股价波动时，很难交易，因为走势无法用正常的推演来理解和判断，如果大跌是机会还是出货？判断不了也就无法操作。 听消息炒股的本质是懒，不愿意自己认真去做行业和公司分析、看财报、整理数据和深入思考，只想要代码甚至最好连买卖点都提供，如果是这样还不如直接买基金更省事。之所以自己炒股，是验证自己的思路和判断，总结经验，不断完善自己的投资框架和交易体系。 股票的定价是EPS和PE两部分组成。EPS考验基本功，对财报的阅读和理解能力，对公司经营的判断，对高频数据的追踪，对产业趋势的预测……PE的要求更高，这是一个主观的指标，需要综合考虑宏观环境、经济发展、产业景气度、增量环节、资金走向、风险偏好、情绪乐观程度等等，最后得出的一个预估值。 理论上来说，如果能对一只票给出较为准确的定价（不需要很精确，方向和大致范围判断正确即可），那么胜率（正确的概率）和赔率（涨幅的空间）都有了，买入和卖出区间也划分清楚，赚钱只是随之而来的结果。 “市场永远是对的”这句话我是不认同的，长远来看，市场是对的，但短期市场会定价错误（错杀或者泡沫），我们赚的就是这个定价错误的钱，在错杀中买入，在泡沫中卖出。 第二，叙事改变是股价上涨之源。 如何给估值是定价的核心。讲估值的书很多，各有各的道理。这份研报提出了一个新观点，即“PE的底层逻辑是空间叙事”，当业绩天花板高度给定时，预期PE几乎只与天花板高度和折现率有关，与时间的关系有限，也就是多久到达天花板不重要。 通过天花板高度和折现率两个参数，可以确定公司的合理PE；对增速以及增速持续时间的判断，是在不知道天花板高度的情况下，拟合天花板高度的工具，增速仅仅是观察公司能不能顺利达到天花板的窗口。折现率是叙事的机会成本以及风险，叙事的空间越大，实现的难度就越高，因此需要对折现率做出必要调整。 邹老师的结论是： 1）只有改变叙事才会有超额收益，股价在很短的时间内涨完；而漫长的兑现叙事不会产生任何波澜，无论业绩增速有多高。 2）股价涨幅约等于业绩增速仅仅是一种长周期的视觉效果，两者的实际节奏完全不一样，或者是因为业绩本身蕴含的信息，市场滚动上修了公司的业绩天花板高度。 3）即便是事后看起来长牛的股票，其超额收益也是几段叙事重估拼起来的，提前判断后一段叙事的变化，需要超越市场的认知和必要的耐心，而不是去卷高频数据。 4）在每一段叙事内，对于预期PE，多久到达天花板不重要；假设达到天花板后永续稳定，通过天花板高度和折现率两个参数，可以唯一算出一家公司的合理PE。 如果认同上述理论，那么既往锚定业绩增速的投资框架就要做改变，增速不重要，重要的是业绩天花板。 这个理论中，最困难的部分就是业绩天花板不好确定。回过头去看，似乎一切都合理也合乎逻辑；但站在当下看，未来的一切都有不确定性，更不要说准确判断出业绩顶部（预期）的位置。业绩天花板很难判断，作者给出了一些辅助的方法帮助预测。一方面这原本就是一个预估的数值，能估出一个大概即可；另一方面，这是一个动态的数值，可以随着新信息的出现不断加以调整。 读完研报之后，继续读了邹老师的《穿透财报》，主要讲财报阅读过程中需要注意的问题，尤其是财务造假的痕迹如何发现；最后读的是《穿透估值》，在财报的基础上如何理解估值。如果说财报是客观数据的呈现，是滞后的，估值是主观的判断，可以前瞻。 理解估值，不但需要了解游戏规则，还要理解人性博弈，毕竟股价是交易出来的。

财报，会计方面懂得不多，有枯燥感。 会计=经济真相+计量差错+偏见。 专业的对立面不是不专业，而是熟练。体验过熟练带来的思考缺力，熟练确实提高了基线，但对于进入下一步，熟练是敌人。 利润表和现金流量表都是流量表，描述一段时间内的经营情况，属于过程量；而资产负债表是某个时间点的存量表，属于结果量，唯一的存量表，结果的来源与归属。 资产+成本费用=负债+收入+所有者权益。 左侧归属付出，右侧归属回报。资本化的本质就是已经发生的但是尚未获得回报的付出。负债是债权人的回报，收入与所有者权益归属股权人。资产和成本费用存在模糊空间，收入和负债存在模糊空间。 资产的可靠性，观念的赋权对待。 规模体现支撑的能力，实际的可实现性，规模制约天花板的高度。 账面价值是内在价值的显现形式，绝大部分资产的价值创造能力是有限的。 1. 跨期收付问题​​ 核心​​：权责发生制下，收入与费用应当在其实际发生而非现金收付的期间确认。故事1中，60 元货款在一季度付清，但对应货物在二季度才售出，因此成本与收入应在同一期间配比，而不会直接改变当期现金流。 启示​​：只看利润表难以判断经营好坏，必须结合现金流量表观察实际现金变动。 2. ​​分期确认问题​​ 核心​​：某些支出或收益的影响跨越多个会计期间，需要在期间内合理分摊。例如购买 100 万元机器、寿命 5 年，其折旧应逐年计入费用；未收回的货款则通过坏账准备冲减利润，体现了“非付现成本”与风险转移。 启示​​：资产的取得与处置、递延收益或成本，都要通过折旧、摊销、递延税项等方式在多期体现，保证各期利润与资产真实状况匹配。 3. ​​所有权归属问题​​ 核心​​：资产或商品控制权的法律归属决定能否确认收入。BOT 项目中，基础设施自始属于政府，项目公司仅拥有特许经营权；因此建造期可确认毛利、运营期再摊销，形成“两段式”收入确认。 启示​​：收入确认的前提是“控制权转移”。即使现金流量或法律形式看似相似，若控制权未转移，就不能确认相应收入，反之亦然。 “归纳总结”面对时间序列，有限样本的局限。 DCF模型从现金流角度估算公司价值，决定估值结果的核心变量是折现率、高增长期增速、增速持续时间以及永续增长率。其中任何小幅度变动都可能造成估值结果的剧烈变化，实践中常用来得到粗价值区间。可以当卖出理由。 PE 估值必须满足的两大假设​​：1. ​​权益现金流能够较快收敛到净利润​​；2. ​​当增速已经较高时，决定企业价值的关键是“增速持续时间”而非单一年份的增速​​。 PE的“分子端错觉”与“分母端错觉”​​ • ​​分子端​​：净利润 ≠ 权益现金流。折旧、应收应付周转、资产寿命差异等都会让二者在短期内脱节，导致同一家公司的 PE 因会计处理不同而失真。 • ​​分母端​​：股价 = EPS × PE，但 PE 会随市场对 g 的预期而变动，因此股价涨幅并不必然等于利润增速。 这里强调从预期差中获利，与价值投资的观念不同，我有点好奇怎么抓住预期差？或许强调的是从中获得超额收益，按这个算法实操的价值我打个问号。或者预期差指向内在价值与市场价格的差，指向未兑现的潜力。 PB 高低并非仅由净资产多少决定，关键在于​​净资产能否通过可复制的壁垒持续创造高 ROE​​，并把利润有效再投资或以分红形式回馈股东。分析 PB 时，必须结合 ROE 趋势、现金流质量、分红政策及行业周期等多维度信息，避免“只看数字、忽视逻辑”的估值陷阱。 投资的原则是“疑罪从有”。 收入舞弊 虚构销售、虚增应收账款，使利润表看似增长，而现金流量表缺乏对应流入，是最易被识别的初级方式。应收账款周转率与毛利率变动的一致性，是判断应收账款造假的有效指标。 ​​三步循环法​​：①签订虚假销售合同；②伪造出货及收款凭证；③利用预付账款或投资类科目回流资金。特点​​：资金链条形成闭环，同步做大收入与资产。流程有时会耗时数年（有这精力，多钻研一下如何经营企业不好吗），我看着都累。分红可以减轻嫌疑，但何必给自己上难度？ 成本舞弊本质仍是“三步循环”：先虚减当期成本以抬高利润，再将虚增部分通过存货或货币资金过渡，最终转移到长期资产并在以后期间缓慢消化。 典型手法​​ 1. ​​虚增存货与固定资产​​：伪造原材料入库、在建工程完工等原始凭证，把不存在的成本计入存货或固定资产，使资产负债表出现“资产多、成本少”的错配。 2. ​​利用废料或虚假交易​​：将废料充当优质原料重新投入生产，既虚增了产量也虚增了成本，却未在现金支出上体现，造成利润表与现金流量表背离。 3. ​​长期逐步消化​​：虚增资产转入固定资产或在建工程后，通过正常折旧、摊销或未来销售逐步释放“水分”，延长造假周期。 识别要点​​ 周转率异常​​：存货周转率、固定资产周转率突然改善，而行业或经济环境并未出现实质变化，需高度警惕。 成本与现金流不匹配​​：利润表显示成本下降、毛利上升，但经营活动现金流没有同步改善。 资产增长快于业务扩张​​：存货、固定资产激增却缺乏采购付款或产能扩张证据。 审计与内控信号​​：关注审计报告意见、内部控制缺陷披露，以及管理层频繁更迭等“红旗”。 货币资金舞弊 虚构银行单据、对账单​​：制造虚假余额或截留真实函证，以掩盖“不存在的300亿元”之类的巨额水分。 “存贷双高”+高成本负债​​：公司既保留巨额存款又背负高额贷款，且存款利率明显低于贷款利率，本质上是用高成本债务为假现金“埋单”。 资金归集模式​​：子公司现金实时归集到母公司账户，合并报表层面看似正常，但母公司资产负债表同时出现“货币资金—其他应付款”，流动性被高估。 利息收入配合造假​​：为让假现金“看上去合理”，公司还会虚增利息收入，拦截银行回函，替换凭证，以掩盖资金真实去向。 ​识别逻辑与关键指标​​ ① ​​存贷双高​​：同时拥有高额存款与贷款，且差额巨大。 ② ​​倒算存款利率​​：将利息收入÷平均货币资金，若显著低于活期利率，需警惕假现金。 ③ ​​母公司视角​​：若母公司账上货币资金异常受限或与子公司存在大额往来款，合并报表可能通过“资金归集”隐藏真实流动性。 ④ ​​现金流与业务匹配​​：利润表改善但经营性现金流疲软，或投资活动现金流无故流出大额资金。 ⑤ ​​审计与内控信号​​：频繁更换审计机构、银行函证回函异常、内部控制缺陷披露增多。 商誉具有“不摊销、只减值”的特征。

31： 巴菲特说做投资一定要懂会计，但是我看到书中的借贷关系脑壳青痛，只知道借贷必相等，其他具体的一无所知。对我来说，这个知识点是一个非常难啃的骨头。 本书是教大家如何通过阅读财报来识别公司造假，首先我认为作者说的是定量分析，就是计算各种比率：比如说固定资产周转率，存货周转率，销售净利率等等，拉长时间线，通过横向比较各种比率，判断公司是否异常或造假。这需要一定的财务知识，熟悉各种公式，会计算各种比率。其次是通过常识判断，比如说存贷双高的公司，一边存款很多，利息低，一边又是借款多，利息高。银行帐户上有很多资金却还要高利息借钱，一定有猫腻，本着疑罪从有的原则，直接PASS. 关于一个金融资产的知识点，为了加深印象，自己试着理解输出。1 以摊余成本计量的金融资产，就是坐等收息到期本息一起收回的资产，比如说，应收票据，货币资金，银行存款等等。 2 以公允价值计量且及变动计入利润表（FVPL），通俗的说这类资产是以赚取差价为目的，财务报表中的交易性金融资产和其他非流动金融资产就是这类资产，公允价值变化实时影响利润表 3 以公允价值计量且及变动计入其他综合收益的金融资产（FVOCI），其又细分为两种，一种是分红时记投资收益，公允价值变化计入其他综合收益，出售时一并转入投资收益，财报中的其他债权投资和其他流动资产属于此类；另一种是分红时记投资收益，公允价值变化计入其他综合收益，出售时也不得转出，财报中的其他权益工具投资属于此类。 要想通过阅读财务报表来弄懂一家企业，或者通过财报来排除企业，还有很长的路要走，太多的知识点要学，只能寄希望于日拱一卒，不期而至了。

非常专业的一本书。 作为一名二级市场的研究人员，作者从分析师的角度对上市企业财报中常用的各种合法或不合法的手段进行了分析介绍。 对于具备一定财报分析基础的读者来说，部分观点很有些创新，有醍醐灌顶之感，不啻为一次极好的学习体验。 对于普通读者而言，本书也有一定的阅读价值，因为作者非常年轻，是个学霸，自学通过了注会和司法考试，在国内知名证券公司任职，给很多金融高管做过培训。 通过阅读，我们可以一窥那些既比我们聪明，也比我们刻苦，还比我们年轻的才俊们如何分析思考问题。 书中有个观点说：很多人认为财报是纪录片，但实际上可能是故事电影，甚至是科幻片。你看，这个年轻人一句话就深入浅出的说明了财报的特点。 所以，年轻人不都是躺平的。 当然，我们这些前浪也不一定都被拍死在沙滩上。

至此邹佩轩老师的《穿透》三部曲全部阅读完毕，仍然要配上前两本标准的赞美评论：感概作者深邃的思考力！本书为一本内容全面的财报分析书籍，涵盖了财务分析、估值、财务造假三大经典主题，尤其在估值和财务造假方面作者力透纸背观点深刻。 财务分析方面，作者提出的“资产+费用=负债+权益+营收”这一恒等式着实有趣，融合了资产负债表和利润表，体现了二者的联动关系。同时也可以理解为：右侧为钱从哪里来，即股东、债主和自身造血；左侧为钱花到哪里去，产生了费用，形成了各种资产，其中资产也是一种大额费用，不过以折旧摊销减值的方式慢慢计提。 估值方面，DCF是估值最科学的底座，以PE、ROE等估值范式严重依赖净利润，然而净利润完全可以随各种会计政策调节，既可以把利润前置形成高ROE低PE的幻觉，也可以把利润后置，让人产生低ROE却给高PE的市场定价疑惑，本质上企业的现金流并不会改变市值就应不变，若拿PE去硬套就会因利润产生偏差。PE是DCF的结果，不是估值的原因，同时ROE也不如项目的IRR真实。 财务造假方面，企业财务造假一般为虚增利润，那么在资产负债表上体现为权益端的增长，资产负债表要么压缩负债，要么虚增资产，由于负债是有债权人盯着造假难度大通常手段都是虚增资产（也可以少记成本），虚增可以为一切资产，甚至如康美药业货币资金也可以虚增，而存货，应收账款，固定资产，在建工程，商誉，无形资产均可以虚增，因为他们可以在后期计提折旧，摊销或是资产减值然后把前期虚增的利润在后期慢慢消化。头部虚增，尾部折旧摊销消化，中间就是配合经营现金流的需要进行左手倒右手的腾挪买卖虚增经营现金流，但为了还关联方的钱必须巧立名目把钱流回去，表现为新增资产，投资现金流流出。具体为，虚增应收账款虚增利润，关联方把钱打入减应收账款，再立一个在建工程把钱流向关联方控制的公司，整体经营现金流有了，利润有了，资产最终为虚增在建工程。虚增资产或多或少会引发周转率下降，作者也给出了识别方法即为各种资产周转率的变化。 整体来看本书是一本值得反复学习的教科书级的硬核读物，也从中找寻到了作者后期估值，叙事中的思想源点，发现后面两本思想有些跳跃不好理解的原因可能是我把这三本顺序读反了😂

二级市场交易的是预期差，本质是通过认知差套利。不同的人，甚至不同的AI对同一件事物的理解，都是不同的，因此认知差是永远存在的，AI可以让市场更加有效，但是无法消灭认知差。这样一想，我们就还是有存在价值的，只不过未来的投研生态可能会发生翻天覆地的变化，需要我们与AI一起，共同进化。 从金融经济学视角看，FinTech与量化交易的发展并未改变二级市场“交易预期差、通过认知差套利”的核心逻辑。根据有效市场假说，市场有效性的提升（如AI带来的信息处理效率优化）会压缩无效套利空间，但由于不同市场参与者（包括人类与AI）在信息解读框架、风险偏好、决策模型参数设定上存在固有差异，认知差作为主观认知与客观事实间的偏差始终存在，这构成了市场参与者持续创造价值的基础。因此，FinTech与量化交易更多是重构投研工具与交易范式，而非消除套利的核心逻辑，市场参与者的价值仍体现在对认知差的挖掘与利用能力上。 结合技术迭代与金融生态演进的规律，AI驱动下的投研生态变革是必然趋势，但其本质是“工具赋能+生态协同”而非“技术替代”。从金融创新理论出发，新技术的应用会推动市场从“人力密集型投研”向“人机协同型投研”转型，要求参与者将AI作为数据处理、模型构建的高效工具，同时保留人类在战略判断、风险感知、非结构化信息解读上的核心优势。这种“人机共同进化”的模式，既是适应未来金融市场复杂度提升的必然选择，也是市场参与者维持竞争力、实现价值跃迁的关键路径。

有难度。作者是二级市场从业人员，书的内容和以往看过的财务书籍相差较大。 本书一共四章，第一章讲会计原理，仅仅用了一章内容就讲清了其他财务书籍整本的内容，要是像某张姓教授，他那一堆作品，被作者一章ko，也就是因此，这本书并不适合财务小白，或者基础不牢固的读者，那些大学教授的作品更适合。 第二章，估值。这是我觉得整本书瑕疵最大的地方，估值本身就是一个人一个方法。瑕疵所在在于计算太细，不可否定这些计算所代表的含义很拓展知识，但这种方式可能更适合作者这样的职业投资人利用模型进行计算。DCF模型是估值永恒的方向，那也只是一种思路，个人投资者还是要找到更适合自己的且能够战胜对手的估值方式。未来再读第二遍第三遍时，这章内容直接放弃。 第三章第四章，在我看是本书最关键也是最难的部分，财务舞弊与财务调节。 资产➕成本＝负债➕期初所有者权益➕收入，这个用在复式记账法的公式直接被作者用到了分析财务舞弊，可能是由于个人阅读量不够，这种思路确实头一次见，也确实是识别一切财务舞弊的根源。第四章主讲财务调节，这部分内容需要结合中能兴业那本书一起读，财务调节事关企业当期真实利润也就是盈利能力的计算，这是任何一种估值模式里最重要的一环。 综合来看，第三章和第四章充斥着大量的会计逻辑以及第一章所讲的有关六大循环的会计原理，若没有相关基础恐怕很难理解。 财务小白慎入

写得不错 对于各种财务造假和腾挪例子举得很详尽 可以看、可以参考 但是对于下一家分析的公司，就懵逼了 没一家公司问题不尽相同 我们能做的，还是减法，遇到红线就pass 因为，投资真的相当难，相当难 保持敬畏，对公司的敬畏，对市场的敬畏，对情绪的敬畏

1.学霸味很浓（不说人话），明明两句话能说清，非要拽一堆高大上的理论公式推理、会计分录和各种字母，把人绕晕之后输出的结论却完全站不住脚。 2.作者完全是站在市场有效理论的基础上来论证，对于真正的价值投资者，读此书基本是浪费时间。 3.作为券商分析师，通篇论证完的结论竟然是要预判其他人的预判，要认认真真，一本正经的研究市场先生，呵呵。作者自称作为培训师在圈内到处布道培训，这不是误人子弟嘛！国内的分析师行业都是这种导师，也别怪国内投机氛围浓了！想到国内的机构都是这样的选手，真正的价值投资者是不是该偷着笑呢？

典型学院派写的东西，写的很专业，逻辑自证滴水不漏，但是这些东西能不能让你在市场赚到钱就要打一个问号了。这么多财务逻辑，想全部掌握还是有点困难，投资我个人觉得不是找优质企业，而是排除垃圾企业。这些东西会让你在很多公司上面浪费时间，比如投资收益多的，作者可能会去分析一大堆找出原因，但是如果方向是错的，在分析正确，不过是在浪费时间。为什么不直接避免？估值也是一样，都是一个自我的过程，现金流模型也并不是作者说的不堪，现金流模型核心高速我们一个市场恒等式。业绩才是公司市值上涨的原因。短期看情绪面，政策、突发事件，好看的报表，都是一时的。所谓造假也是一种赌博，不就是想赚一次块钱，所以抓住这个核心，很少有公司会连续7年10年做假。关键的问题就是找到问题的关键，问题的关键就是，如何去避免做假的公司。一句话，看不懂就不用浪费时间了，直接拉黑，才是王道。