流动性与股票市场

理解流动性，交易流动性，用此搭建出关于流动性的交易体系，在实战中收获颇丰 《流动性与股票市场》 王绍辉 马遥 刘鉴 毛婧宁 池鸣 134个笔记 前言 ◆ 流动性”这一术语被用于宏观经济学的讨论，并不断延伸扩展，特别是随着金融市场的发展以及经济和金融的快速融合，这一概念被广泛用于各个层次的金融学理论探讨和投资者、业界人士的实践探索。 ◆ 对实体经济而言，市场经济的核心是价格，而作为交易媒介的货币资金则是交易形成、价格形成的关键推动者。同时，宏观经济繁荣、萧条的周期背后，也表现为从流动性过剩到流动性紧缩的过程。经济的繁荣往往是从资产价格上涨开始的，随着价格上涨，形成财富效应，带动消费和投资热潮，进一步促进了经济繁荣。但随着泡沫的破灭，金融动荡和危机开始出现，流动性迅速逆转为紧缩，原本正常情况下的金融资产丧失了流动性，变为非流动性资产，股市、债市、汇市和大宗商品价格迅速下跌，金融市场萎缩，投资者信心受挫，宏观经济也陷入低迷。 ◆ 什么是流动性呢？总结成百上千的流动性含义，本质只有两点，即货币资金和变现能力。为了克服流动性概念过于繁杂、宽泛的问题，本书力求精简、便于理解，基于流动性资金和能力的两个本质特征，总结提出三个层次的流动性概念。第 ◆ 一个层次是宏观流动性，即央行通过各种渠道释放的货币资金，也称为货币流动性，反映的是全社会不同活化程度的货币的存量和流量。第二个层次是市场流动性，即央行释放的资金进入各类市场中形成市场层面的资金，可通俗地理解为市场资金面，反映的是市场资金的存量和流量。第三个层次是融资流动性和资产流动性，这是微观层面的流动性，即市场主体的融资能力和所持有资产的变现能力。宏观层面和市场层面的流动性指的是货币资金，而微观层面的融资流动性和资产流动性指的是变现能力，这几个层面的流动性是相互关联的。市场流动性是宏观流动性的组成部分，同时也受到宏观流动性充裕程度的影响；宏观流动性和市场流动性都会对融资流动性产生影响，市场流动性和融资流动性则是资产流动性的重要影响因素。本书在章节安排上，对每一类流动性都按照“如何表征、影响因素、重要性”三方面内容展开。 ◆ ：聚焦股市流动性，利用“水槽模型”​，研究厘清宏 ◆ 观流动性形成股市流动性的渠道和方式，创造性构建股市资金水平、资金流入流出股市渠道和规模、股市内部资金循环三个层面的流动性分析框架。 ◆ 三是对公募基金、私募基金、资管产品、长期资金等机构投资者的资金流动进行了创新性研究，提炼总结了有价值的特征和规律。研究发现，公募基金注重相对收益和业绩排名的激励机 ◆ 好持有大盘蓝筹股，是践行价值投资的主力。 ◆ 本书除探索构建股市流动性的分析框架外，对于股票资产的流动性水平即变现能力，从市场宽度、深度、即时性和弹性四个维度进行刻画，计算买卖价差和订单深度这两个衡量估值流动性的直接指标，并确定成交金额、换手率、成交笔数作为流动性代理变量，可用于日常的流动性分析。对于金融机构的融资流动性，本书介绍了流动比率、速动比率、核心存款比率等静态测度方法，以及缺口分析、现金流量法、期限结构分析等动态测度方法。 ◆ 本书进一步挖掘提炼了杠杆资金在股市的交易特征，如短线交易、追逐热点、快进快出，偏好于交易主板与科创板、大盘股和中高市盈率股票，等等。同时，本书还创新性地分析了杠杆资金对股市的影响机理。研究发现，杠杆资金不仅是流动性的重要组成部分，其本身也会通过影响市场流动性规模从而影响股市涨跌，并通过情绪面影响市场其他投资者交易，进一步放大了市场影响。 ◆ 内容是：流动性的本质为具象的货币资金和抽象的变现能力，即流动性具有两个属性。按照从最开始央行释放流动性到流动性扩散至各类市场，再到各类市场主体持有流动性的逻辑顺序，将流动性划分为宏观层面的宏观流动性、中观层面的市场流动性以及微观层面的资产流动性和融资流动性。 导言 流动性的内涵和层次分类 ◆ 流动性的内涵一、流动性的概念“流动性”源于凯恩斯(Keynes)于1936年发表的《就业、利息和货币通论》中“流动性偏好”这一概念。凯恩斯提出货币需求理论，而货币需求理论的核心就是流动性偏好理论。流动性偏好是指人们愿意以货币形态保存其收入或财富的心理动机，人们持有货币可以满足交易动机、预防动机、投机动机。流动性偏好理论使凯恩斯的货币需求理论不同于传统理论将货币纯粹作为交易媒介的观点，首次将货币作为一种资产来分析考量，并从流动性偏好出发，提出了流动性陷阱等概念，进而分析提出有效需求不足理论。凯恩斯的流动性理论成为现代流 ◆ 动性理论的基础。由于现金不用转换为其他资产就可直接用于支付和购买，因而是流动性最强的资产。因此，从凯恩斯提出的流动性偏好理论可以看出，凯恩斯所说的“流动性”最直接的表现形式就是货币资金。 ◆ 除上述定义外，《新帕尔格雷夫货币金融大辞典》从三个方面对流动性进行了解释：一是从“到期日”(Maturity)来界定流动性，即金融工具转化为现金这一交易媒介而不受损失的能力；二是从“便捷性”(Easiness)来说明流动性，确认货币作为金融中介所起到的关键作用，并将流动性定义为货币余额与产出流量的比率，即M/Y；三是从“金融实力”(Financial Strength)来理解流动性，即从整个经济的资产负债表出发来定义流动性。 总之，流动性已演变为一个十分抽象的概念，内涵具有多样性，界定的标准不唯一，界定的范围也扩展到交易时间、交易价格、交易数量等内容。 ◆ 二、流动性的本质 尽管流动性的内涵已变得愈加宽泛、抽象，但综合起来，主要有两个含义。 一个是具象的含义。流动性即为货币资金，中央银行通过金融工具向金融机构释放的资金被通俗地称为央行释放了流动性，或称“放水”。因此，央行对货币资金的投放也被称为对货币“总闸门”的调节。这些基础货币资金经过派生和流动，进入经济社会的各个领域，形成了全社会的流动性。 ◆ 。 流动性的这两个含义，共通之处在于货币的等价性。尽管流动性在不同语境和场合下有不同的内涵，但归根结底都与货币有关。具象的流动性等同于货币资金，而抽象的流动性则是资产转换为货币资金的能力，并考虑了转换的成本和时间。 第二节 流动性的层次分类 ◆ 流动性的本质是具象的货币资金和抽象的资产变现能力。按照从最开始央行释放流动性到流动性扩散至各类市场，再到各类市场主体持有流动性的逻辑顺序，可将流动性划分为宏观层面的宏观流动性、中观层面的市场流动性以及微观层面的资产流动性和融资流动性（见图0-1）。这三个层次的流动性有不同的特征和结构，影响的对象、范围和程度也不尽相同。通过这样的层次解构和维度划分，有利于克服流动性概念的过度抽象和过分延展问题，对研究宏观经济政策、理解流动性、进行投资决策都十分必要。 ◆ 宏观流动性是指货币当局提供货币供给、促进经济和市场有效运行，反映全社会不同活化程度的货币的存量和流量。宏观流动性也称货币流动性，体现为具象的货币资金。央行是创造和提供宏观流动性的主体，流动性充足与否体现货币政策的基调。 ◆ 宏观流动性是经济社会正常运转的基础。宏观流动性过多时，即央行货币供给过剩时，大量资金进入实体经济可能引发物价上涨，进入金融体系或房地产市场可能引发资产价格的高涨以及过热的投资情绪，影响经济金融稳定；而当货币流动性不足时，市场交易难以进行，金融机构资金紧张，经济增长和金融稳定同样受到严重冲击。 ◆ 发行货币、管理货币流通，这体现了一国的货币主权。央行基于经济发展需要制定货币政策，管理货币发行，调节流动性，因此也把央行发挥这一职能称为管住或把好货币“总闸门”​、流动性“总闸门”​。货币供应量也就成为宏观流动性的代表性指标，是国家货币政策的重要中介指标之一。 ◆ 市场流动性市场流动性是指央行释放的流动性通过各种渠道进入市场的规模，反映的是各类市场中资金的存量和流量，本质上是宏观流动性的组成部分。因此，市场流动性也被通俗地称为市场资金面，体现为具象的货币资金。 ◆ 2024/10/29发表想法 足够资金流入引发流动，一旦流动起来，资产变现就不会引发大幅度的波动 原文：很多研究将市场流动性定义为在既定的市场结构下资产能够迅速变现而不会引起资产价格发生显著波动的能力，但对于一个市场来说，流动性的好坏是金融市场是否有效的重要体现，资源配置、价格发现等功能的发挥都离不开流动性，有足够的资金流入市场并运转流动，资产的变现才不会引发价格大幅波动，市场功能才能发挥。流动性是市场的生命力所在，引入更 ◆ 很多研究将市场流动性定义为在既定的市场结构下资产能够迅速变现而不会引起资产价格发生显著波动的能力，但对于一个市场来说，流动性的好坏是金融市场是否有效的重要体现，资源配置、价格发现等功能的发挥都离不开流动性，有足够的资 ◆ 股票市场和债券市场作为资本市场的两个重要组成部分，面临着共同的宏观经济金融环境，存在多方面的天然联系。虽然两个市场本身运行规律不同，但相互之间的联动因素很多，联动呈现出多层次、多渠道的特征。其中，资金在两个市场之间快速流动引发的“跷跷板效应”十分显著，也成为投资者进行资产配置的重要参考。股债跷跷板效应是指当股票市场或者债券市场中的一个市场价格下跌时，另一个市场价格上涨的现象。当股市不确定性上升或出现负面信息时，资金会从股市撤离、投向债市，从而加剧股市下跌，并带动债券价格上涨。这种变化也被称为安全资产转移效应。从20世纪末到21世纪初，全球经济金融环境的稳定性下降，爆发了拉美货币危机、亚洲金融危机、美国次贷危机和全球金融危机，通常股市受到较大冲击，资金就会流向国债等安全资产。国内外的许多实证研究都证明了这种股债跷跷 ◆ 板效应的存在。比如，Gulko和Partners(2002)发现，美国股票和国债的回报率在多数情况下是正相关的，但当股市大跌时国债倾向于表现良好，股债两市的回报率变为负相关。我国市场中，特别是股市处于熊市时，存在明显的股市向债市的安全资产转移效应。 ◆ 2024/10/29发表想法 核心的资金面 原文：在股市分析中，通常用基本面、政策面、资金面、情绪面这“四碗面”作为分析的路径和判断的视角，这里的资金面即为股市流动性。 ◆ 在股市分析中，通常用基本面、政策面、资金面、情绪面这“四碗面”作为分析的路径和判断的视角，这里的资金面即为股市流动性。 ◆ 首先，宏观流动性先于市场流动性。央行作为货币总闸门的管理者，释放流动性的规模、节奏的快慢，都将影响各类市场的流动性水平。货币学派的代表人物弗里德曼强调，通货膨胀在根本上源于货币供给量。可见，宏观流动性会影响整个经济体的物价水平，对各类市场、各类资产价格的影响更是不言而喻。比如，2008年全球金融危机后，美联储通过三轮QE释放 ◆ 的大量流动性在全球四溢，不仅稳定了美国银行体系，推动了股市、债市以及大宗商品的价格上涨，甚至影响了全球的流动性水平；而到2017年美联储开始缩表回收流动性时，对全球流动性特别是新兴经济体带来了紧缩效应，不仅美国股市下跌、美债收益率走高，还引发部分国家汇率贬值和金融市场动荡。 第一部分 宏观流动性 ◆ 宏观流动性也称货币流动性，是指提供充分的货币供给使得经济和市场能够有效运行，反映全社会不同活化程度的货币的存量和流量。央行投放的基础货币，即央行发行的政府信用支撑的货币资金，经过信用创造和派生后形成全社会流动性，即由市场信用支撑的金融资产。 ◆ 货币资金由于在流通中转手的次数不同，形成的购买力不同，对商品流动和经济运行的影响也不同，具有不同的细分层次和特征。对不同类型和特征的货币进行划分，为货币当局进行货币供应量的调控提供了依据。我国货币层次的划分如下。 ◆ M0=流通中的现金狭义货币M1=M0+企业活期存款+机构团体存款+农村存款+个人持有的信用类存款 ◆ 广义货币M2=M1+城乡居民储蓄存款+企业存款中具有定期性质的存款+外币存款+信托类存款+证券客户保证金+住房公积金中心存款+非存款类金融机构在存款类金融机构的存款 ◆ M3=M2+金融债券+商业票据+大额可转让存单等 ◆ 习惯将M0称为流通中的现金，即居民手中的现钞和企业单位的备用金，不包括商业银行的库存现金。这部分货币可随时用作交易媒介，具有最强的购买力。M1是狭义货币，流动性最强。M2是广义货币，M2与M1之间的差额是准货币，指流动性稍差但经过一段时间也能转化为现金或支票存款。M3目前尚不测算。 ◆ 社会融资规模是指实体经济（包括非金融企业和个人）从金融体系获得的资金规模。这里的金融体系是整体金融的概念，从机构看，包括银行、证券、保险等金融机构；从市场看，包括信贷市场、债券市场、股票市场、保险市场以及中间业务市场等。 ◆ 从存量的角度看，社会融资规模存量是指一定时期末实体经济从金融体系获得的资金余额；从流量的角度看，社会融资规模增量是指一定时期内实体经济从金融体系获得的资金总额。存量与增量数据的不同特点反映了两种不同的视角。社会融资规 ◆ 模存量指标有助于刻画金融体系对实体经济的支撑力度，与主要经济变量间的关系更为明显。增量指标体现了社会融资规模的边际变化，对二级市场的股票、债券投资有重要影响，也反映了短期政策因素的影响，是市场关注的重点。 ◆ 社会融资规模主要由三个部分构成：一是金融机构通过资金运用对实体经济提供的全部资金支持，主要包括人民币贷款、外币贷款、信托贷款、委托贷款、金融机构持有的企业债券及非金融企业股票、保险公司的赔偿和投资性房地产等。二是实体经济利用规范的金融工具、在正规金融市场、通过金融机构信用或服务所获得的直接融资，主要包括未贴现的银行承兑汇票、非金融企业境内股票融资及企业债券、政府债券的净发行等。三是其他融资，主要包括存款类金融机构资产支持证券和贷款核销等。具体如下： ◆ 主要特点是：纸币发行权由国家垄断；中央银行发行的纸币是法定货币；纸币不能兑换黄金；纸币通过银行信贷等渠道投入流通，通过存款货币进行转账结算，非现金流通成为货币流通的主体。我国的货币发行即流动性的产生和规模，是由中国人民银行根据经济发展的需要进行调节把控的。 ◆ 传导链条是：国际收支盈余—外汇储备快速增长—外汇占款上升—基础货币扩张—流动性释放。图1-1显示，2001-2013年，我国国际收支双顺差导致M2快速增长。 ◆ 量和价是市场经济行为最基本的表现 ◆ 货币资金的价格，本质是资金使用权的价格，在现象形态上表现为利率，即货币资金使用权转移时，借入方要向贷出方支付一定的利息 ◆ 一般而言，利率体系主要由中央银行利率、商业银行利率、市场利率组成。在市场分析和研究中，按照货币流动性的特征和资金使用期限的长短，一般将利率划分为货币市场利率、债券市场利率和贷款市场利率，而基准利率是各种利率形成的基础。 1.基准利率 ◆ 除了上海银行间同业拆放利率Shibor外，具有重大实践指导意义的是银行间质押式回购利率R和存款类金融机构间债券回购利率DR。 ◆ 形成了“央行—大型银行—中小银行—非银行金融机构”的流动性传导层级，特别是非银行金融机构的交易增加，使得R利率容易受交易对手和质押物的影响而波动加大。 ◆ 可以将R007理解为包含各类金融机构的全口径指标，而DR007只覆盖存款类金融机构，通常R007会高于DR007，两者之差可以在一定程度上反映非银行金融机构的融资溢价水平。由于金融体系分级流动性传导链条的存在，当货币市场流动性收紧时，对不同环节的市场参与者的影响是不均等的，首先收紧的是处于链条下游的非银行金融机构，显示为R007与DR007快速背离。因此，当R007与DR007离差快速扩大时，不仅表明货币市场流动性紧张，同时表明不同机构流动性差异变大。通过对R007与DR007离差的分析，可观察货币市场流动性松紧与结构差异。 3.债券市场利率 ◆ 正常情况下，债券收益率曲线会向上倾斜，因为在正常的市场中人们偏好中短期流动性的资金，中短期金融工具价格较高，短端收益率水平会低于长端。但收益率曲线也可能出现扁平甚至倒挂的情况，即长债与短债的利差缩窄或变为负数，或表现为短端收益率快速升高甚至高于长端，或表现为长端收益率快速下降甚至低于短端。若短端收益率快速抬升，则反映当前流动性较为紧张，或通胀上行压力较大；若长端收益率下降，则反映投资者预期长期经济前景疲弱、经济放缓、通胀走低，长债提供的收益率将下滑。 ◆ 出现倒挂的原因是：①短期利率反映的是金融市场的情况，而长期利率反映的是实际经济状况，如果投资者对未来经济增长前景预期谨慎，则将导致长期利率下降；②当投资者预期长期经济疲软时，会形成央行将维持低利率政策的预期，从而预期未来短期利率下降，而未来的短期利率也就是现在的长期利率。 需要注意的是，倒挂虽然对经济衰退有一定的预示作用，但由于从出现倒挂到实际发生经济衰退之间的时间间隔并不固定，有时间隔很长时间，曾出现过18个月、23个月的间隔，因此单纯依据倒挂进行择时投资，效果可能并不理想。倒挂是一个判断的大方向，并不是可以遵循的较为准确的历史规律。 ◆ 我国还存在法定基准利率，即存贷款基准利率，是央行给商业银行制定的指导性利率。人们在日常生活中所听到的加息、降息，都是对这个基准利率的调整增减，而实际贷款利率一般会高于法定基准利率。贷款基准利率是中国人民银行不定期调整并公布的，用于指导市场利率；而LPR是由报价银行根据本行最优质客户执行的贷款利率报出，并由同业拆借中心计算发布，具有更高的市场化程度，更能反映流动性状况和市场供求变化。 ◆ 外汇市场是指在国际从事外汇买卖、调剂外汇供求的交易场所；汇率是用一种货币表示的另一种货币的价格，或者说两种货币之间的兑换比率或比价。汇率的种类有很多，如基本汇率、套算汇率，买入汇率、卖出汇率，即期汇率、远期汇率，名义汇率、实际汇率，等等。汇率不仅取决于外汇市场中的外汇供需变化，还取决于一国的经济实力、科技实力、军事实力甚至外交手段，是国家间综合实力的对比。 ◆ 我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。人民币汇率不再盯住单一美元，而是参考一篮子货币，以市场供求关系为重要依 ◆ 形成有管理的浮动汇率。2015年8月11日，中国人民银行进一步完善人民币汇率市场化形成机制：一方面在中间价形成机制上充分体现市场供求对汇率形成的决定性作用，提高中间价的市场化程度；另一方面则对人民币汇率适当调整，使汇率向合理均衡水平回归。 ◆ 二、利率走廊 利率走廊(Interest Rate Corridors)是指中央银行通过向金融机构提供存贷款便利工具，并将其作为利率调控的上下区间，从而将短期货币市场利率稳定在政策目标利率附近。利率走廊有三个基本要素，分别是上限、下限和政策目标利率。 随着我国货币政策调控向价格型转型，构建利率走廊调控机制具有重要意义。一是有助于降低货币市场利率的波动性，稳定市场预期。中央银行将市场利率限定在利率走廊上下限区间内，避免商业银行预期利率飙升而出现囤积流动性倾向，发挥利率走廊“自动稳定器”功能，从而达到稳定利率作用。如果利率走廊具有充分的市场信誉度，本身就可以消除商业银行对流动性的囤积。二是有助于降低货币政策的操作成本，提高货币政策透明度。利率走廊模式简单透明，央行对走廊的边界进行调整即可，不需要频繁地进行公开市场操作。 ◆ 2015年第一季度《中国货币政策执行报告》首次正式提出“利率走廊”，指出“探索常备借贷便利利率发挥货币市场利率走廊上限的功能”，并于11月下调常备借贷便利(SLF)利率，正式将SLF利率作为利率走廊上限。 ◆ 我国利率走廊机制上限是7天SLF利率，利率走廊下限是超额存款准备金利率。货币市场基准利率大多参考DR007，也是央行调控的政策目标。2020年4月至2022年年初，7天SLF利率为3.20%，超额存款准备金利率为0.35%，我国利率走廊区间高达285bp（见图1-4）。 ◆ 货币市场基准利率大多参考DR007，也是央行调控的政策目标。2020年4月至2022年年初，7天SLF利率为3.20%，超额存款准备金利率为0.35%，我国利率走廊区间高达285bp（见图1-4）。 [插图] 图1-4 我国利率走廊与货币市场7天期利率趋势 数据来源：万得。 货币资金的量和价是紧密联系在一起的。利率走廊的构建并不意味着资金利率不波动，资金价格还会受到资金供给量的影响。资金面如果过度充裕，会导致资金利率逼近利率走廊下限，刺激加杠杆的行为。例如，2015年相当长的时间内资金面宽松，而资金面宽松本身就是加杠杆的温床，刚性兑付导致金融套利盛行，机构普遍存在做大冲动。同业存单导致加杠杆更加便利，因为通过同业存单，形成了一条由资金富余的银行间市场参与者（大型商业银行）到同业存单发行银行（中小商业银行），再到银行理财委外投资，再到基金专户、券商资管等机构规模不断膨胀，最终传导至股票、债券等标的的路径。 ◆ 宏观流动性的量与价 ◆ 在经济体系中，企业作为生产者，需要先支出一定数量的货币，这些支出形成家庭的收入。在获得货币收入后，家庭会将其中一部分用于消费，另一部分作为储蓄流向资本市场或金融机构。金融机构将流入的储蓄导向企业，为其提供下一轮投资所需的资金，从而有效地将储蓄转化为投资。实体经济货币循环是与实体经济的储蓄、投资、生产、交易过程联系在一起的。现代经济体系是一个有机的整体，各个部门之间相互联系和彼此作用，而将这些部门串联起来的，正是货币资金不停地居间流动。 ◆ 由于收入水平可以在较大程度上反映待交易的商品与劳务规模，因此实体经济货币循环中的货币规模首先取决于收入，收入越高，实体经济中的货币需求越大；商品价格越高，则需要更多的货币来满足商品生产与交易，实体经济中货币需求也越大；银行存款利率提高，会吸引更多货币以储蓄形式存在而退出商品交易过程，同时利率提高使得企业投资的机会成本提高，从而减少借贷和投资支出规模。所以，实体经济货币循环中总的货币需求与收入、商品价格正相关，与利率负相关。 ◆ 从图1-6可以看出，货币在实体与金融之间、在各个部门之间循环流动。现代经济形成了两个既有联系又相对独立的循环系统，即用于实体经济的产业循环和用于金融交易的金融循环，前者决定一般价格水平或物价水平，后者决定资产价格水平。如果新增货币供应量直接流入金融体系循环，而没有进入实体经济，总体物价水平不会出现大幅上涨，但金融资产价格会上 ◆ 升。滞留在金融系统的货币越多，对资产的需求越大，在资产供给相对变化不大的情况下，资产价格就会上涨。资产价格的膨胀意味着需要更多的货币来实现资产交易，导致从实体经济转移到金融领域的资金会越多，两者作用是相互促进的。 ◆ 美元国际流动性体系在经济全球化和国际资本流动更加便捷的大背景下，我国的经济金融资金环流处于一个更大的国际资金环流中，而这个国际资金环流就是以美元为主体的国际货币体系。国际货币体系几经变革，经历了从黄金到与黄金挂钩的主权国家法币，再到很大程度依靠国家债务支撑的主权信用货币。美国在1945-1971年确立美元为国际货币之初，依靠占到全球GDP一半的经济实力、强大的军事实力、持续的经常项目顺差和占全球80%左右的黄金储备，建立了美元-黄金货币体系。美国通过马歇尔计划等向欧洲输出美元，建立中东石油的美元交易机制，并逐步向亚洲转移产业和金融投资，更加巩固了美元国际结算货币和储备货币的地位。到20世纪70年代，美国的实体经济和黄金储备虽已不能支撑美元的国际货币地位，但美元已成为大宗商品等交易的计价、结算和支付货币，各国不得不继续积累美元储备[插图]，并将手中的美元储备投资到美国各种债券等金融资产上，美国内企业、消费者和金融机构再借入美元用于全球购买和投资，形成其他国家的顺差和美元储备，从而建立起美元-债务国际货币体系。美元在全球的这种循环流动，也被称为“美元帝国循环”​。先是德国、日本等将对美国的经常项目盈余，以美元形式投资和回流美国，加入“美元帝国循环”中；然后是中国和东南亚等经常项目盈余国相继加入，并交替成为美国债务的最大支持 ◆ 者，支撑着“美元帝国循环”​。这一资金循环体系，本质上是作为全球最大债务国的美国，利用美元在全球创造对其有利的金融信用，分享其他国家实体经济发展带来的好处，收取铸币税，并控制全球资本流动（见图1-7）​。 ◆ 美国依托美元的国际货币主导地位以及庞大深厚的金融市场，维持着“美元帝国循环”​，并继续推动资本全球流动。美国可以通过货币政策、由其主导的国际金融组织以及美国的跨国金融机构，控制和影响国际金融资产价格、大宗商品价格；美联储用美元发行、基准利率变动引导市场利率，从而为美联储和美国跨国金融机构打开了全球金融市场的大门，调控国际资本流向，并在全球实体经济上“剪羊毛”​。但国际货币的职能由一个国家的主权货币承担，不仅会出现美国长期双赤字并导致美元地位的不可持续，还会引发全球流动性过剩、通货膨胀和资产价格泡沫以及全球财富的不平衡。美国一旦自身出现经济金融问题，或出于自身利益需要进行货币政策调整，就会影响全球资金流动，从而对其他国家经济运行和金融稳定产生重要影响。人们常用“美国打喷嚏，世界就感冒”来描述其对世界其他经济体的影响。 ◆ 金融条件极大地刺激了债务积累。根据国际清算银行(BIS)统计，截至2019年年末，全球非金融部门债务余额占GDP的比重达到244.4%，较2008年年末上升了42.3个百分点；其中企业部门债务余额占GDP的95.5%，较2008年年末上升了17.4个百分点。伴随着资产质量的下降和 ◆ 美元流动性体系示意 第二章 宏观流动性的影响因素 ◆ ，Ms为货币供给量；B为基础货币；m为货币乘数；R为银行保有的存款准备金（准备存款与现金库存）；C为流通于银行体系之外的现金；D为经过派生的存款总额；C/D称为通货-存款比。通过这个等式可以分析各类经济主体的行为对货币供给的影响。 ◆ 企业信贷需求的影响因素主要可归为两方面：一是经营的扩大或收缩。经营扩大要求补充货币资本，如果企业自身有较强的“造血能力”，则不需要补充贷款；反之，则需要追加贷款。追加贷款就会使货币供给增加。至于企业是否要扩大经营，主要取决于经济形势发展和对未来收益的预期等。如果缺乏经营积极性成为一段时期内企业的普遍特点，那么再低的利率也无法刺激企业的信贷需求，货币供给也就缺乏扩大的基础。二是经营效益的高低。一般来说，不管是由于企业自身经营管理不善，还是整个经济比例、结构失调，都会造成资金周转率降低。信贷资金占用时间延长，在相同的产出水平下会增加对贷款的需求，进而增加货币供应量。经营效益不好，甚至出现亏损，企业不得不缩减经营乃至破产清算，这会勾销一部分贷款，从而收缩一部分货币供给。 ◆ 在宏观流动性的影响因素分析中，需要特别重视宏观决策当局的意志和行为。这一方面是由于政府本身通过财政行为深度参与经济活动，从而影响货币供求；另一方面，政府出台的相关政策会通过调节经济运行和改变经济主体行为影响货币供求。这就是说，政府的主观选择已进入货币需求与供给的模型之中。事实上，当前各国政府对经济运行的调控能力和技巧已显著增强，经济增长的周期性波动越发平滑，政策早已成为决定经济运行及宏观流动性的内生变量。 ◆ 货币当局是创造和提供宏观流动性的主体，货币当局通过实施货币政策调控宏观流动性，对宏观流动性的量和价都有着十分重要的影响。此外，流动性的充足与否也体现货币当局制定货币政策的基调。 ◆ 货币政策是中央银行为实现其特定目标而采用的各种控制和调节货币、信用及利率等变量的方针和措施的总称。一个完整的货币政策体系包括货币政策的目标、工具和操作程序三大部分。由于货币政策目标是通过货币政策工具实现的，本节将主要围绕货币政策工具分析货币政策对宏观流动性的影响 ◆ 按照货币政策目标的不同，货币政策工具可分为数量型和价格型。数量型货币政策工具侧重于直接调控货币供应量，价格型货币政策工具则借助调控利率价格来影响市场预期与微观经济主体的行为 ◆ 公开市场业务 公开市场业务即公开市场操作，是指中央银行在证券市场上买进或卖出有价证券，调整货币供应量。公开市场操作选用的最理想的工具是短期政府债券。在资金短缺时，央行买入债券，投入基础货币，扩大货币供应量；反之，则卖出债券，回笼货币，减少货币供应量。在多数发达国家，公开市场操作是中央银行吞吐基础货币、调节市场流动性的主要货币政策工具。我国人民币公开市场操作自1998年5月26日恢复交易，交易品种主要包括回购交易、现券交易和发行中央银行票据等，交易规模逐步扩大，公开市场操作目前已成为中国人民银行货币政策日常操作的主要工具之一，对于调节流动性水平、促进货币供应量合理增长具有积极作用。此外，近年来中国人民银行还创设了一些新型公开市场操作工具，如2019年2月为提升银行永续债的流动性，支持银行发行永续债补充资本，中国人民银行开展央行票据互换(CBS)操作。 ◆ 我国利率体系和调控框架 ◆ 中国人民银行行长易纲在《中国的利率体系与利率市场化改革》一文中指出，应尽可能避免实施资产购买操作，如果必须实施，应当坚持三个原则：一是央行干预的目的应当是帮助市场恢复正常运转，而非替代市场；二是央行的干预措施应尽可能走在市场前面，从而快速稳定市场情绪，避免市场失灵进一步恶化；三是应尽可能减少资产购买规模，缩短市场失灵持续时间，力求资产购买实施力度与市场失灵的程度保持一致。 ◆ 财政政策是指为促进就业、实现稳定增长而对政府财政的收入和支出水平所进行的选择。无论是扩张性还是紧缩性财政政策，都形成财政收入和支出，并通过刺激总需求对宏观流动性产生影响。 ◆ 国家财政收支主要包括公共财政收支、政府性基金收支和国有资本经营收支三部分。 ◆ 财政性存款的主体是国库存款，是财政部门存放在国库的财政资金，简称国库金。 ◆ 在此背景下，有关部门陆续出台了“三道红线”​（即剔除预收款后的资产负债率大于70%、净负债率大于100%、现金短债比小于1，同时触及“三道红线”的房企有息负债规模不得增加）​、 ◆ ，分别有“宽货币+宽财政”​“紧货币+宽财政”​“宽货币+紧财政”和“紧货币+紧财政”多种组合，政府和中央银行根据不同情况选择不同的政策组合。 ◆ 宏观流动性的状态分为流动性均衡和流动性失衡两大类，流动性均衡的状态是短暂的，而流动性失衡是常态。流动性失衡又分为流动性过剩和流动性短缺。在货币、财政政策的共同推动、动态调控以及经济金融相互作用下，流动性从扩张到过剩、从过剩到收缩，不断处于周期性循环中。 ◆ 在“宽货币+宽财政”政策推动下，宏观流动性处于扩张阶段，并促进投资和消费增长，金融市场交易活跃、产生财富溢出效应，经济和金融走向繁荣。但流动性经过较长一段时间的 ◆ 扩张和积累后，在积极的市场情绪甚至严重加杠杆的带动下，极易形成流动性过剩，过多资金导致通胀，大量资金涌入股市、房地产市场等热门领域造成资产价格飙升，影响金融稳定。随着“紧货币+紧财政”调控政策的出台，​“明斯基时刻”出现，资产价格泡沫破裂、迅速下跌，投资者大量抛售资产，去杠杆效应导致流动性风险成倍放大，产生了负向的溢出效应和风险传染效应，宏观流动性快速进入萎缩状态，不仅金融市场陷入恐慌，而且实体企业的资金链也面临压力甚至断裂（见图2-6）​。流动性萎缩到一定程度后，就形成了流动性短缺，金融市场交易低迷，资产价格严重低估，投资者消费意愿降低，也没有参与金融交易的热情。如果流动性过度枯竭，金融市场将失去定价和交易的基本功能，实体企业也难以获得流动性资金。 ◆ 流动性扩张期：2001-2003年。这一阶段，我国财政货币政策的总体搭配为“积极财政政策+稳健货币政策”​，以应对20世纪90年代后期的亚洲金融危机影响和国内通货紧缩，保持稳定的宏观环境和社会环境。这一阶段货币供应逐步加速，2003年的M2同比增速达到19.6%。 ◆ 如果政府发行的国债由居民、银行等投资者购买，则称为财政赤字债务化；而如果国债由央行通过发行货币购买，则称为财政赤字货币化。20世纪90年代现代货币理论(MMT)的出现，为财政赤字货币化提供了理论基础。现代货币理论的核心是“财政赤字货币化”​，即由政府加大财政支出来刺激经济，由财政部发债融资，央行直接印钞买入债券，其他金融机构无须参与，也无须支付利息。财政赤字货币化用无利率的货币代替有利率的债务，以政府预算收支代替利率调节资源配置。近年来，财政赤字货币化已经在部分发达经济体应用。在2008年全球金融危机冲击下，全球主要经济体的利率水平已大幅下降，美国已通过快速降息将利率降至临界水平，日本及欧洲甚至进入负利率状态，后续进一步宽松的空间较小。在零甚至负利率的情况下，资金价格已不是关键，许多发达国家都选择财政赤字货币化。这种以增发国债为核心的积极财政政策和货币政策组合，导致经济体系中货币供给量的急剧增加。 ◆ MMT的实践 现代货币理论(MMT)的代表人物为L.兰德尔·雷。他在《现代货币理论：主权货币体系的宏观经济学》一书中阐述了该理论的核心观点，具体如下： 货币的本质。第一，货币起源于债权债务关系，它只是一种政府债务凭证，不与任何商品挂钩，只用于政府的发债和税收。第二，财政也可以创造货币，政府通过财政支出创造货币，再由税收收回货币，因此税收的目的不是为政府支出提供资金，而是推动货币的发行和流通。第三，政府债券的发行不是为政府支出提供资金，而是一种调节利率的手段，如果政府将债券卖给商业银行，可以造成银行储备金的减少，使市场利率上行；如果政府将债券卖给中央银行，相当于投放基础货币，会使利率下行。 财政赤字。第一，由于财政支出先于税收收入，因此主权政府不需要为了支出而借入本国货币。主权政府在主权货币制度下，政府开支不受税收收入限制，借入本币债务不会引发政府破产，因此财政赤字没有边界，财政平衡也就没有实际意义。第二，在外债规模不变的前提下，政府部门的财政赤字等于非政府部门的盈余。 政策选择。第一，财政政策的目标是充分就业，财政赤字不应成为政府支出的硬约束，政府的发债和赤字没有限制。第二，货币政策应当与财政政策配合，央行可直接购买国债来支撑财政赤字，因此不存在独立的中央银行。第三，政府可以通过提高税率、发债等措施回收货币抑制通胀，因此，财政政策是支撑经济增长和就业的主要手段。第四，政府应当为任何想工作的人提供工作。 总体来说，MMT的核心是“财政赤字货币化”，而且已经在部分发达经济体应用，如日本从21世纪初开始实行量化宽松货币政策，美国、欧元区也在金融危机后开始实行该政策，由央行直接购买国债，增加货币供给并实现长期低利率，以促进金融稳定和经济恢复。 值得注意的是，在极端情况下，实施财政赤字货币化可能导致本币贬值甚至恶性通胀。例如，1982年墨西哥宣布难以偿还外债，只能通过超发货币来维持政府支出。墨西哥的M2同比增速由1975年的26%快速攀升至1987年的141%。无节制的超发货币导致恶性通胀，墨西哥的CPI同比增速由1969年的3.4%上升至1979年的18.2%，又在1987年进一步上升至131.8%。同时，墨西哥比索大幅贬值，1983-1988年累计贬值幅度超过80%。 ◆ MMT的实践现代货币理论(MMT)的代表人物为L.兰德尔·雷。他在《现代货币理论：主权货币体系的宏观经济学》一书中阐述了该理论的核心观点，具体如下：货币的本质。第一，货币起源于债权债务关系，它只是一种政府债务凭证，不与任何商品挂钩，只用于政府的发债和税收。第二，财政也可以创造货币，政府通过财政支出创造货币，再由税收收回货币，因此税收的目的不是为政府支出提供资金，而是推动货币的发行和流通。第三，政府债券的发行不是为政府支出提供资金，而是一种调节利率的手段，如果政府将债券卖给商业银行，可以造成银行储备金的减少，使市场利率上行；如果政府将债券卖给中央银行，相当于投放基础货币，会使利率下行。财政赤字。第一，由于财政支出先于税收收入，因此主权政府不需要为了支出而借入本国货币。主权政府在主权货币制度下，政府开支不受税收收入限制，借入本币债务不会引发政府 ◆ 破产，因此财政赤字没有边界，财政平衡也就没有实际意义。第二，在外债规模不变的前提下，政府部门的财政赤字等于非政府部门的盈余。政策选择。第一，财政政策的目标是充分就业，财政赤字不应成为政府支出的硬约束，政府的发债和赤字没有限制。第二，货币政策应当与财政政策配合，央行可直接购买国债来支撑财政赤字，因此不存在独立的中央银行。第三，政府可以通过提高税率、发债等措施回收货币抑制通胀，因此，财政政策是支撑经济增长和就业的主要手段。第四，政府应当为任何想工作的人提供工作。总体来说，MMT的核心是“财政赤字货币化”​，而且已经在部分发达经济体应用，如日本从21世纪初开始实行量化宽松货币政策，美国、欧元区也在金融危机后开始实行该政策，由央行直接购买国债，增加货币供给并实现长期低利率，以促进金融稳定和经济恢复。值得注意的是，在极端情况下，实施财政赤字货币化可能导致本币贬值甚至恶性通胀。例如，1982年墨西哥宣布难以偿还外债，只能通过超发货币来维持政府支出。墨西哥的M2同比增速由1975年的26%快速攀升至1987年的141%。无节制的超发货币导致恶性通胀，墨西哥的CPI同比增速由1969年的3.4%上升至1979年的18.2%，又在1987年进一步上升至131.8%。同时，墨西哥比索大幅贬值，1983-1988年累计贬值幅度超过80%。 ◆ 是传统货币政策通过流动性的纵向传导调控经济，路径是央行→银行→实体，央行一方面通过基础货币的量对银行信贷投放能力形成约束，另一方面通过价向市场利率和信贷利率进行 ◆ 传导，货币政策所能作用的主要是央行到银行的层次，而宏观审慎政策更多作用于银行到实体的层次，增强货币政策的直达性，传导机制更为直接，更好地降低社会融资成本，在促进金融机构稳健审慎经营的同时，提升监管机构间的协调效率，降低监管套利，提高货币政策向实体经济的传导效果。 第三章 宏观流动性与资产价格 ◆ 如前所述，宏观流动性是经济社会正常运转的基础，会直接影响各类市场的交易、各类资产的价格，​“大河有水小河满”​。股票作为重要的金融资产，股市作为重要的金融市场，其交易和价格必然受到宏观流动性的影响。在深入探讨宏观流动性对股市的影响之前，首先对历史上宏观流动性与A股市场走势进行回顾，以构建宏观流动性与股票价格的直观关系。 ◆ 宏观流动性的量与股票价格如前所述，货币政策和财政政策共同推动形成宏观流动性的周期，从流动性周期可观察宏观流动性与股票价格的关系。用M2同比增速表征货币总量变化，用上证综指表征股价走势，2004-2021年，我国大约经历了5轮流动性周期，每轮周期中M2同比增速都出现一个持续高位的阶段，在此前后上证综指或多或少都出现一段上涨行情，但M2同比变动的拐点与上证综指的拐点并不一致；而M2同比增速下滑一般会带来股指的走低（见图3-1）​。 ◆ 宏观流动性的价与股票价格从价的角度看，可用10年期国债收益率来追踪宏观流动性。近年来，10年期国债收益率亦有5个表征宏观流动性宽松的持续下行阶段。值得注意的是，10年期国债收益率下行阶段并不完全与M2同比增速提升阶段重合，通常是价在量先或量价同步。也正因此，以价格表征的宏观流动性宽松往往出现在股市 ◆ 股利贴现模型(DDM)是股票内在价值评价最基本、最经典的模型之一。 ◆ 式中，P为每股股票的内在价值；Dt为第t年每股股票股利的期望值，取决于公司盈利情况；期望收益率可拆分为无风险收益率(rf)和股权风险溢价(ERP)两部分。由此可知，决定股价的主要变量是无风险收益率、盈利增长和风险偏好，分别对应宏观流动性、基本面和市场情绪。宏观流动性不仅能直接影响股价，还能通过基本面、情绪面间接影响股票市场。此外，抛开DDM，宏观流动性的变化也会通过资金面传导到股票市场，具体来说有四个渠道（见图3-4）​。 ◆ 量的角度讲，宏观流动性宽裕意味着货币供给充足，这将提高银行的信贷扩张能力，助力社会融资规模改善，带动实体投资回升，宏观经济和企业盈利改善，从基本面推动股市上涨。在DDM中，这一传导途径表现为，宏观流动性宽裕带动企业盈利增强，进而推动分子端预期股利提升，从而推高股价。 ◆ 流动性宽松事件本身会直接刺激投资者情绪。如降息、降 ◆ 准事件，M2同比增速升高信号等，往往能直接刺激股市投资者的交投情绪，推动风险偏好上升。以换手率来刻画投资者的情绪面，在近几轮宏观流动性宽松环境中，M2同比增速升高时均伴随着A股换手率的抬升和上证综指的上涨；而M2同比增速下行时，换手率转而降低，上证综指也表现为下跌（见图3-7）​。这充分表明，在A股市场中，宏观流动性变化的信号能直接影响股市的情绪面，进而影响股价表现。 ◆ 利率调整对大宗商品价格的影响可细分为三条路径：一是存货渠道。由于大宗商品交易具有实物特性，经济个体持有的存货数量必定会影响大宗商品的价格。利率下降时，经济个体持有存货的机会成本降低，商家对大宗商品的需求增加，导致大宗商品价格上涨。反之，当利率升高时，经济个体减少实物资产的持有量，对实物资产需求的减少使得存货投资和大宗商品价格下降。二是供给渠道。由于利率下降会降低供应商的库存成本，供应商就不会全力生产，因此引起大宗商品价格上涨。反之，高利率增加了在今天而不是未来开发可储存商品的激励，从而加速石油开采、黄金勘探的速度，压低价格。三是财务渠道。由于大宗商品市场上存在许多不确定性因素以及投机行为，一般来说，利率下降会减少投机头寸的持有成本，经济个体更容易在商品市场上进行投机，进而推动期现货价格同步上升。 ◆ 大宗商品价格的主要影响因素综观国内外相关研究，大宗商品价格影响因素大致可分为以下四类： ◆ 1.基本供求因素这是指直接影响大宗商品生产和消费的因素，可分为长期因素和短期因素。长期因素包括经济发展状况、人口变化、技术因素等。短期因素包括天气、事故、疫情、种植面积、产量、进出口量、库存等。长期来看，经济发展状况是影响大宗商品供求的根本性因素。大宗商品价格变化与经济周期相关性较强，当经济繁荣时，需要更多的实物商品以满足消费需求，商品价格水涨船高，而经济衰退时消费需求弱化，商品价格回落。 ◆ 2.金融因素这主要包括流动性、汇率、跨市场联动等。随着大宗商品的投资品属性越来越强，金融因素对其影响也不断增加。一是流动性。理论上说，全球货币环境松紧与大宗商品价格呈正向关系，当货币环境的松紧程度发生转换时，大宗商品价格原有走势往往也会随之改变。值得注意的是，由于货币政策调整过程需要一定时间，货币环境的转换对大宗商品价格走势的影响通常有一定的滞后性。二是汇率。国际大宗商品普遍以美元标价，通常美元流动性过度充裕时，美元指数会走弱，而美元流动性紧张时，美元指数会走高。因此，可以用美元指数来衡量美元流动性对商品价格的影响。通过比较美元指数与CRB商品指数的年度相关性可以发现，2008-2012年以及2020年相关性比较高，这几年的一个共性就是美联储实行QE政策，大量美元流动性进入金融市场，推升了包括大宗商品在内的资产价格，这也表明流动性渠道效应非常明显。三是跨市场联动。期货市场本身具有价格发现功能，商品期货市场的价格往往领先于商品现货市场。此外，股票市场的波动也会传导至商品市场，资金在股票市场和商品市场之间的流动增强导致二者的收益率、波动等相关性增强。 ◆ 3.政策因素这也是影响大宗商品价格的重要因素。从长周期视角看，在面对商品价格的意外冲击事件时，政策的灵活性和准确性是决定 ◆ 商品价格弹性的重要因素，如货币政策、汇率政策和财政政策会通过影响金融因素中的各变量从而影响商品价格。此外，还有产业政策和贸易政策，如玉米临储政策的取消会导致玉米价格下降，去产能、去库存政策带来钢铁、煤炭价格上涨，实行商品反倾销政策可能直接导致商品供给下降，从而引发价格上涨等。 ◆ 4.其他因素不同大宗商品间存在联动效应，比如能源、资源和农产品间存在价格联动机制。原油价格的不断上涨会带动煤炭、天然气等能源产品价格上涨，还会通过增加以农产品为原料的生物能源的需求，继而抬高农产品价格。这主要是由品种间的上下游联系或相互间的替代（互补）关系造成的。 ◆ 在探讨宏观流动性对各类资产价格的影响中可以发现，各类资产价格存在着相关性，某一类资产价格的走势会受到其他资产价格变动的影响。从全市场来说，较短时间内宏观流动性总规模固定，或者某投资者面临一定的资金约束，当某一类资产较热时，流向该资产的资金增多，而流向其他资产的资金必定会减少，价格出现波动。如何使固定金额的资金获取最大收益，除了在各类资产中选择合适的投资标的外，在不同经济周期下对各类资产进行配置的选择也尤为重要。因此，资产配置策略成为研究重点，各种策略不断涌现。其中，美林时钟是我们耳熟能详的根据经济周期进行资产选择的方法，后经过不断改进出现各种版本的资产配置模型。 ◆ 体来说，美林时钟用经济增长率(GDP)和通货膨胀率(CPI)这两个宏观指标的高和低，将经济周期分成了衰退期（低GDP+低CPI）​、复苏期（高GDP+低CPI）​、过热期（高GDP+高CPI）和滞胀期（低GDP+高CPI）四个阶段。​“经济下行、通胀下行”构成衰退阶段，通胀压力下降，货币政策趋松，债券表现最突出，随着经济即将见底的预期逐步形成，股票的吸引力逐步增强；​“经济上行、通胀下行”构成复苏阶段，由于股票对经济的弹性更大，其相对债券和现金具备明显的超额收益；​“经济上行、通胀上行”构成过热阶段，通胀上升增加了持有现金的机会成本，可能出台的加息政策降低了债券的吸引力，股票的配置价值相对较强，而商品则将明显走牛；​“经济下行、通胀上行”构成滞胀阶段，现金收益率提高，持有现金最明智，经济下行对企业盈利的冲击将对股票构 ◆ 成负面影响，债券相对股票的收益率提高（ ◆ 我国从经济增长和通胀到大类资产表现的逻辑链条并非线性，因此可通过选择其他观测变量，缩短逻辑链条，提高预测准确性。在我国，货币和信用派生是货币政策主要的输出变量，与大类资产之间的逻辑链条更为直接，还可以与产出缺口和通胀构建的经济周期形成统一（见图3-22）​：衰退期产出缺口恶化，通胀下行，货币政策放松，实体经济融资需求较弱，对应宽货币+紧信用；复苏期产出缺口好转，通胀下行，货币政策稳健，实体融资需求回升，对应宽货币+宽信用；过热期产出缺口向好，通胀上行，央行收紧流动性，此时实体融资需求依然旺盛，对应紧货币+宽信用；滞胀期产出缺口恶化，通胀上行，央行难以放松货币，实体经济需求不振，对应紧货币+紧信用。 第二部分 市场流动性 ◆ 央行释放的宏观流动性通过某些渠道流入市场，又通过某些渠道流出，就形成市场中的资金存量和流量，即市场流动性。市场流动性本质上是宏观流动性的组成部分，体现为具象的货币资金。 ◆ 资金是市场的血液。市场的重要功能就是聚集流动性，只有市场具备足够的流动性，交易才能达成，价格发现和资源配置的功能才可以正常发挥。市场交易越频繁，交易规模越大，需要的资金量也越大。同时，由于资本的逐利性，投资者会根据大类资产的性价比即市场中资产的吸引力，确定资金供给具体会流入哪个市场多一些、流入哪个市场少一些甚至是流出，从而形成流动性水平在不同市场之间的差异，引发市场价格的变化波动。因此，市场流动性的多寡、资金的流向和流量，不仅是市场监管者关注的重点，也是投资者极为关心的变量。 ◆ 新西兰经济学家威廉·菲利普斯(William Phillips)将水槽模型的理论变为了现实。他建造出一台液压计算机，使用不同颜色的水流代表货币流动，机器内部的水位则代表货币存量。一位美国经济学家阿巴·勒纳(Abba Lerner)将其命名为“Moniac”​，意为“金钱、ENIAC[插图]和一些疯狂的东西”​。 ◆ 将水槽模型引入市场流动性分析中，资本市场中的资金水平与“水槽模型”中水位的原理大致相同，水位就是当前资本市场的资金水平，流入是资金的供给，流出是资金的运用。 ◆ 各经济部门在资本市场中的资金流动 ◆ 资者可分为个人、专业机构、一般机构三大类。在我国资本市场中，这三类投资者在股票市场、期货市场和场内期权市场均普遍存在，但在债券市场交易中，个人投资者较少参与，特别是银行间债券市场，它是一个纯机构间市场。 ◆ 用于金融资产交易的手持现金余额估算 ◆ 股市流动性是本书研究的核心，市场流动性的相关研究主要围绕股市展开。类似于上一节中各经济部门在资本市场中的资金流动，股市资金的流入流出反映股市资金的总体供需状况，而资金在股市的体内循环则是投资者各类交易活动的镜像。 第五章 市场流动性的影响因素 ◆ 在全球流动性宽松的背景下，美元往往相对弱势，全球资金流入新兴市场寻找更高收益，新兴市场资产价格也随之大幅上涨；当全球流动性紧缩、避险情绪升温时，资金又迅速逃离新兴市场，同步带动资产价格下跌。以2008年全球金融危机前后全球资金流动为例，2007年次贷危机以及2008年全球金融危机爆发后，全球流动性大幅收紧，在避险情绪主导下，全球资金持续流出新兴市场，流入美国市场。为应对危机冲击，美联储推出一系列流动性宽松政策，市场恐慌情绪逐步缓解，美元持续走弱，全球资金再度回流新兴市场，抬升新兴市场资产价格。图5-13显示，新兴市场资金流入与MSCI新兴市场指数有着很强的正相关关系，这说明外资流入对新兴市场的资产价格有着重要影响。 ◆ 外资流入是新兴市场渐进开放时曾普遍享受的“制度红利”​，现阶段我国资本市场正处于快速开放阶段，从某种程度上来说人民币贬值对外资流入影响有限，仅仅会影响外资流入的快慢而不是流入和流出。更重要的是，我国不仅经济体量庞大，拥有巨大的发展潜力，而且人民币已于2016年正式加入特别提款权价值篮子，国际化程度显著提高，资本市场改革不断推进，我国A股正成为全球最具吸引力的市场。 第六章 市场流动性的重要性 ◆ 容。本专栏梳理2005-2020年公募基金四轮主要“抱团”过程发现，公募基金长期存在“抱团”持股行为，曾先后“抱团”持有过金融、地产、消费和科技等几大板块，且多次切换。公募基金“抱团”持股，一方面是基于宏观环境、板块基本面情况做出的主动择股行为，另一方面则是在基金考核机制、产品发行机制等因素下做出的现实选择。从影响上看，公募基金“抱团”推动股市阶段性上涨行情，提升基金业绩表现，但“抱团”瓦解也加大市场短期波动。 ◆ 宏观经济周期转换和板块机遇爆发是公募基金“抱团”的基本逻辑 ◆ 地产—货币” 第三部分 微观层面流动性 ◆ 很多学者专家已就资产流动性的测度做了大量研究，但至今尚未形成统一的标准，部分原因在于交易成本、交易等待时间和交易规模等流动性三方面属性之间互相冲突，无法找到一个统一的指标来全面测度流动性的综合特征。一、流动性的四维Harris在1990年提出的“流动性四维理论”从市场宽度、深度、即时性和弹性等四个维度刻画资产流动性，是目前衡量流动性水平的主流测算框架，图8-1清楚地展示了订单驱动资产的流动性四维。 ◆ 流动性的四维 市场宽度是用来衡量流动性中 ◆ 市场宽度是用来衡量流动性中交易成本的因素，最常见的指标是买卖价差，当买卖价差足够小时，市场宽度大；当买卖价差很大时，市场缺乏宽度。它一方面反映流动性获得者为使交易得到立即执行而支付的流动性升水（溢价）和交易成本，另一方面也反映流动性提供者为弥补其成本和潜在的风险所要求的补偿。在订单驱动市场，它由限价订单簿上当前时刻的限价买 ◆ 价格和限价卖出价格构成。买卖价差越大，交易成本就越高，那么部分交易者的交易需求将可能得不到满足，从而影响证券的流动性。因此，买卖价差越小，市场的宽度越大，资产流动性越好。在理想的无摩擦市场上，买卖价差为零，市场宽度无穷大，流动性达到最好。 ◆ 市场深度是指在不影响当前价格下的最大可能的成交量，或在某一给定时间点委托单上的委托交易数量。在订单驱动市场，市场深度可直接通过某一时刻在限价订单簿上的报单量来观测。市场深度反映流动性交易量层面的信息。市场深度越大，其吸收大额交易的能力越强，大额订单能够得到立即执行而不会对市场价格造成较大的影响，资产流动性越好。 ◆ 即时性是指交易完成的速度，衡量资产可以快速完成投资者交易意愿的能力，用于衡量完成一笔交易所需要的时间，也就是交易成交的速度。在订单驱动的市场上，流动性是由交易者提交的限价订单提供。在流动性好的资产市场中，交易者产生的 ◆ 交易需求总是能够在较短的等待时间内得到满足。市场弹性是指由交易引起的价格波动消失的速度，或者说订单簿上买单量与卖单量之间不平衡调整的速度。通过计算由交易的发生而引起的买卖价差的扩大和买卖价差恢复到交易发生前的水平所需要的时间，可以计算出市场价格的恢复速度。弹性衡量的是流动性潜在交易需求层面的信息，通过对现有交易需求和潜在交易需求的综合衡量，能够更好地认识资产流动性。如果由交易引起的价格波动在很短的时间内消失，买卖价差能够很快恢复到交易前的水平，那么资产具有弹性，其执行大额订单的能力较强。 ◆ 市场弹性是指由交易引起的价格波动消失的速度，或者说订单簿上买单量与卖单量之间不平衡调整的速度。通过计算由交易的发生而引起的买卖价差的扩大和买卖价差恢复到交易发生前的水平所需要的时间，可以计算出市场价格的恢复速度。弹性衡量的是流动性潜在交易需求层面的信息，通过对现有交易需求和潜在交易需求的综合衡量，能够更好地认识资产流动性。如果由交易引起的价格波动在很短的时间内消失，买卖价差能够很快恢复到交易前的水平，那么资产具有弹性，其执行大额订单的能力较强。 沪深交易所每年都会发布报告，分析沪深两市市场运行情况，其中资产流动性状况作为衡量市场质量的重要方面，成为报告的重要内容。沪深交易所从微观角度，使用价格冲击指数、流动性指数刻画股市的流动性，使用买卖价差、有效价差测算股市流动性宽度，使用订单深度刻画股市资产流动性深度。具体指标见表8-1。 表8-1 交易所资产流动性测度指标 [插图] ◆ 沪深交易所从微观角度，使用价格冲击指数、流动性指数刻画股市的流动性，使用买卖价差、有效价差测算股市流动性宽度，使用订单深度刻画股市资产流动性深度 ◆ 基于万得股票沪深十档行情(Level-2)数据，可以计算买卖价差、订单深度这两个资产流动性直接指标。基于价格的流动性衡量方法是从流动性的宽度属性演变而来的，其中最基础的指标是买卖价差。买卖价差衡量市场宽度，是当前市场上最佳（低）卖价与最佳（高）买价之间的差额，体现潜在的订单执行成本。买卖价差越小，潜在的订单执行成本越小，流动性越好。衡量买卖价差有两种方法：一是绝对买卖价差，即买卖价差的绝对值；二是相对买卖价差，即以绝对 ◆ 买卖价差除以最佳买卖价格的平均值，得到百分比买卖价差。假设PSit为股票i在t时刻的最佳卖出价格，PBit为股票i在t时刻的最佳买入价格，PMit为股票i在t时刻的最佳买价和最佳卖价的中点，即PMit=(PSit+PBit)/2，则股票i在t时刻的买卖价差 -- 来自微信读书

投资理财推荐读一下这本书，都说去有鱼的地方钓鱼，了解哪里钱多才更有可能赚到钱。

流动性是现代金融体系的生命力。

能当工具书简单查阅吧，书的框架设计吸引我去读了，但内容读起来像是几位作者的硕士论文大合集

详细阐述流动性与股票市场，值得深入研读。

书的立意很好，已经接近估值变化根本驱动因素（中的一种）了，却被作者写成了面面俱到的学术论文了。 而且，书中的一些推论缺乏统计数据，仅仅用A股历史上的某个行情举了例子，不够严谨。同样的流动性条件，不同历史时期行情走势大相径庭，甚至完全相反。 股市是一个复杂系统，仅仅用一个视角很难掌握根本规律，何况这个系统还在不断地变化。路漫漫其修远兮，吾将上下而求索。

挺专业的，相对还是比较全面的。 作者功力深厚的