债务之辩 : 24位一线经济学家多维度解读发债、投资与消费

总有一些思想在发光，总一些人在求索，做难的事以成就非凡。

前不久，与一个广告公司对接业务，正巧碰到老板在设计制作党建活动室方案。谈到他怎么入行时，他来了兴致，跟我聊起他如何挣得第一桶金，又如何转行。 最后，他说这些年转了不多钱了，但是手里没有多少钱。因为从2022年以来，光时政府债务就有7位数。 听到这个数字让我一惊。小小的广告行当为何有如此多的欠款收不回来呢？ 主要原因还是地方财力紧张，但是紧张程度远远超出我的想象。 这本书关于地方债务问题，从制度性成因、债务风险新特征、宏观政策与治理三个维度展开分析，由多位一线专家从不同视角进行深度解读，但在深度的统一性上可能有所取舍。 本书的最大优点在于“多维度”，他们所提出的观点均于基于研究和实际调研的第一手资料，绝非二手信息整合，反映了当前学术或政策研究的前沿。 缺点在于24位专家，有24个视角，甚至存在相互矛盾的观点，这对于寻找唯一答案的读者来说会造成一些困惑。 进一步而言，这本书将中国债务问题与全球债务危机相结合，能够帮助读者更好理解债务问题的起因背景，对于判断未来走向，做出至关重要的决定。 基于本书理论性较强，推荐给金融、财经从业者，企业经营投资者和政策研究者，或者具备一定的经济基础，希望提升财商的“深度阅读”爱好者，希望你们在书中可以最大程度汲取养分、丰富人生、避免财富缩水。

最近一直在读康熙大帝，篇幅比较长，差不多120多万字，现在看了20多个小时，也想着换换脑子，在随意浏览书城的时候看到了这本书，恰逢1月份我的工作内容调整了，在逐步接触地方政府债务相关的工作，其实之前其实对债务问题还是挺感兴趣，毕竟之前也是学习金融的，对经济学的一些理论还有点印象，所以也正好借此机会了解一下现在的经济学家是如何看待当前的债务问题。 这本书算是一次经济学家论坛的记录，主要围绕的问题就是“中国政府是否应该发行更多债券，通过借钱和花钱来维持经济发展”，这本书确实给了我很多启示。之前在研究生阶段学习过很多关于宏观经济学、货币银行学等课程相关的理论，我感觉自己是偏凯恩斯学派的，尤其在中国这种社会主义市场经济体制下，政府的干预是必不可少的。当前经济下行给我的感像是有点陷入了所谓的流动性陷阱，企业也好、居民也好，消费和投资的意愿都比较低，货币政策一直处于持续宽松的状态，虽然目前利率水平尚未接近零利率水平，但状态是，银行体系资金充裕，但是贷款无法投放，货币的流动性不强。这本书的序中，尹中卿也提了这个观点，当前经济的繁荣在某种程度上是货币发行带来的假象，这种依靠过度宽松的货币政策刺激经济的时代已经逐渐过去，继续发行货币很难进一步刺激经济的发展。回到凯恩斯的观点上，这个时候政府需要干的就是，“挖上坑再填上土”，通过扩张的财政政策，通过政府进一步举债，通过政府举债投资的方式，将流动性从储蓄中释放出来，重新投入到市场，扩大有效投资，增加就业，进一步刺激消费。 通过这本书，我的知识体系进一步完善了，大部分主流的经济学家目前的观点还是认为我国整体债务水平是可控的，即便考虑到地方政府巨额未核算的隐性债务，债务率仍然低于发达经济体的平均水平。目前的关键不是资不抵债的问题，而是短期流动性无足以偿还到期债务的问题，因此因噎废食不是可取之道，还是需要通过更强有力的刺激让经济恢复过来。 从长期来看，有些学者的担心在于，当前发的债是一种寅吃卯粮的行为，满足了当前政府的经济增长，让一些指标好看了，但是实际的偿还责任是由下一任领导或者我们的子孙后代承担了，当前只不过是将问题搁置了。我觉得是否寅吃卯粮的关键在于债务是否收敛，政府举债的行为无疑会刺激经济的发展，那么这种经济的发展能否满足债务偿还的需要呢？如果债务积累的速度高于经济增长速度，债务只会越积累越高，直至暴雷破产，但如果债务积累的速度低于经济增长速度，那么随着经济的发展，债务问题就自然解决了。债务收敛的关键在于其对应的底层资产质量和还款来源的可实现性，从我现在接触的地方政府专项债券情况来看，目前专项债的支持领域还是有一定收益的公益性项目，这里的有一定收益，实际上就是有收益但是收益不完全覆盖，主要是一些市政道路、水系等公益性较强的项目，收益来源很有限，即便说某些产业园区等项目，美其名曰是自行试点，自身承担还本付息责任，但真正能够实现的收益有多少，能够实现真正的自平衡项目有多少？这些项目说实话根本不需要申请专项债，那些银行都会抢着做，所谓的自行试点感觉有点自欺欺人。有些收益来源更匮乏的项目就只能捆绑土地，可以说在当前的市场环境下，能实现平衡方案中收益的项目十不足一。更不用提近期开展的城中村改造专项借款，还款来源直接就是腾空土地的出让收入，结果就是这些债务只能政府买单，而债务形成的资产主要是市政基础设施、公服配套，甚至拆迁安置，运营收益有限，变现能力极差，地方政府承债压力越来越大，在不改变当前政策体系的情况下，债务是很难做到收敛的。 延伸来看，问题究竟在哪里呢？其实很多经济学家也都解释了这个问题，关键在于地方政府事权和财权的极度不匹配，分税制改革后，地方政府的税收给中央分了成，而地方政府因为正常的城市发展也好、过度追求政绩也罢，承担了绝大部分城市建设、政府投资的职能，这样形成了地方政府财权和事权的严重不匹配，中央的转移支付在平衡这种权利不对等中发挥的作用也有限，这样地方政府职能另谋财源，土地财政应运而生。 在房地产市场整体上行的阶段，土地财政的发展模式是能够形成闭环的，地方政府通过各种概念的炒作，不断提高地价，房地产开发商进而抬高房价，再加上人民银行的印钱，这种模式看似各方都赚的盆满钵满，最后积累的就是愈发严重的房地产泡沫。2018年左右，我国的房地产市场存在泡沫是客观存在的，国家也意识到了这种危机，因此“限购限贷”“房住不炒”的概念不断提出来，目的就是缓解市场的高热状态，推进房地产市场软着陆。但此时不幸的是，疫情爆发了，全社会的消费和投资水平严重下滑，经济持续低迷，好巧不巧这个时候也是国家对房地产市场监管史上最严的时候，“三条红线”政策出台，随之而来的是不断有房地产市场债务违约，其中就包括当时TOP3的恒大。我在研究生阶段的毕业论文研究的是房地产市场风险对金融体系的溢出效应，房地产市场的风险极易引起金融市场的系统性风险，而房地产市场之所以一蹶不振，很大原因在于疫情时期“经济下行+政策打压”的双重压力。中央层面也逐渐意识到房地产“硬着陆”的风险，尤其在疫情结束，经济恢复不及预期的时候，前期的一系列紧缩政策都在逐步放开，但是目前来看效果甚微。 回到债务收敛的问题，目前看来，如果保持当前财源分配机制不变的情况下，实现债务收敛的最重要的抓手就是土地出让增收，或者说重振房地产市场，这样能够让这些债券的还款来源得以实现，让地方财政有预算收入去还本付息，这也是现在中央和地方关于房地产市场逐步宽松政策的重要原因。如何恢复房地产市场，恢复到什么程度，至关重要，能够实现提振经济但又不重新引起泡沫，现在住建部不断推出各种租赁住房也是为了解决这个问题，想通过租赁住房市场的发展拉动房地产市场按照正常轨道。 在经济恢复的过程中，我认为现在中央层面上亟需解决的问题就是政策一致性问题，中央也在多次会议中屡次提到了这个问题，但至少目前有些政策各个部委之间还是难以达成一致。我觉得政策一致性的焦点就是如何统筹发展与安全。我在23年参加国家某部委公务员招聘面试时，面试官就问了我这个问题，当时还没有深入政府的工作，没有意识到这个问题的重要性，只是按照技巧泛泛而谈了，现在感悟更深了。以当前的城中村改造政策为例，提出在超大特大城市进行城中村改造是2023年，应该是和这次论坛的同期，第一年2024年效果很好，拉动了投资，也将前期棚户区改造和拆迁的一些问题解决了，但是毕竟在平衡方案中也都是通过土地出让金还款的，这个债务实际上地方政府要承担还款责任，到了2025年住建部打算大规模铺开的时候，财政部紧急踩了刹车，政策暂停，原本政策文件中提到的债务单独考核也不了了之，现在无奈只能纳入政府债务率核算。现在基层在面临着这些宏观政策的时候都是畏手畏脚，左右两难。 回到地方政府债务问题，其根源是地方与中央的事权和财权分配不一致，实际上在过去的二三十年里，即便是抛开了一些的所谓政绩工程、楼堂馆所，地方政府因为城市发展所需，新建的基础设施、公服配套，实际上也是远远超越了地方财政原本的事权范围的。地方政府因为这些项目举债建设，有部分专项债，更多的是以平台公司名义举借的隐形债务，虽说在债务的问题上，中央一直的政策导向就是“谁家的孩子谁抱走”，但是追究这些债务的根源，都是为了城市建设和发展，中央政府很难再事权中完全撇清关系，就像一个父亲让孩子去找叔叔借钱买一台两个人都会骑的自行车，那借的钱不能光让孩子还。这里的悖论就是很多经济学家提到的道德风险，一旦中央政府兜底，那么地方政府可能更加肆无忌惮的搞开发、搞建设，反正政府会兜底。因此如何重新界定事权的归属在未来一段时间我觉得很重要，归中央所有的国家抱走，归地方所有的地方承担，让地方事权和财权匹配起来，这个是从根本上解决地方政府债务的方法，但是说实在的，未来的项目可以通过改革或者制度变革实现，但对于存量的债务很难说的清哪些是属于城市发展的必须，哪些是出于追求政绩建设的。 因此解决当前存量政府债务问题的关键还是在于恢复房地产市场，增加地方的基金收入，让债务回归收敛。在这个过程中，中央政府应该发挥更大的作用，就如很多经济学家的观点一样，目前我国中央政府的债务水平并不高，债务杠杆主要集中在地方政府和居民，作为一个有为的中央政府，应该主动进行杠杆结构的调整，调整部分债务由地方转到中央，当然应该在道德风险可控的条件下。我记得论坛中有位经济学家提到了一个很新颖的观点，由中央成立土储中心，收购地方政府存量和新出让土地，一方面增加地方政府基金收入，增加现金流入，缓解偿债压力；另一方面通过国家的调控，可以进一步对房地产市场进行逆周期调节，避免房地产市场无需扩张或硬着陆。尚且不论这个政策可行性与否，至少方向上应该是符合的，这样就可以将债务重新转移至中央，地方的偿债压力降下来了，债务可以实现收敛。 这应该是目前为止我写的篇幅最长的点评了，洋洋洒洒写了三千多字，写点评的时间可能比读完这本书的时间还长。确实也是因为最近接触了债务相关的工作，有一定的思考，但以上仅代表我个人的一些观点，不当之处还请多多指正。

教条主义少一些、黑板经济学家少一些，多些实事求是、理论结合实际、批判性学习西方经济学的经济学家，推动宏观政策形成共识，构建稳定的宏观环境，可以让微观的创新者得到更大的试错空间。 徐高的分析框架逻辑清晰且起点假设符合当前的经济现实。理论的前提和界限需要和现实环境的条件适配，理论才能发挥指导作用。当前在互联网上一些活跃的网红经济学家（非财经科普自媒体而是影响政策走向的学者），数据、故事、逻辑、类比可以讲得天花乱序且情绪拉满，就是不讲理论是否符合实际。 来一个形象的表达： 一个年富力强的人（制造业和基建强大），被掐着脖子，说呼吸的空气是毒气（债务去杠杆）。 一个骨瘦如柴的人（有效需求不足），医生不是赶紧让他补充营养（刺激需求），而是做手术优化他的代谢结构（供给侧改革）。

非金融专业，花几个小时看完了，想法有点多，稍微总结一下： 1️⃣债务与资产是一体两面，货币作为一般等价物连接，但债务跟资产并不会完全等同。对于个人来说，债务不会缩水，资产却是有增值贬值的。拿买房子举例，当前估值100万，贷款30年，假设总共需要支付给银行贷款120万，30年后这个房子估值110万，就是资不抵债，获利方是金融机构，若是房子估值140万，资产大于负债。而货币为什么是一般等价物，是人基于发行方的信任。当下属于经济下行期，资产贬值，债务不变，所以债务危机严重； 2️⃣城投债问题为什么会如此严重。其一是94年分税制改革后，钱上交中央，责任留给了地方，又对地方有经济增长的考核，为了加快经济建设，地方政府借城投公司举债搞基础建设，基建是资产，而公共性质的基建对GDP的直接增长未达到1：1，自然是负债搞基建；其二，粗放经济，资源错配，即使当前经济发展了，对未来的伤害无可避免，基建维护也是一大笔资金，举债搞基建的模式不可能一直存续下去。综合来看就是超前消费，买的东西质量又不行，债务越来越大，资不抵债。此外，这个模式还有一个问题，基建说到底就是一堆实体建筑材料+人工成本，但获利最多的是工人吗？ 3️⃣居民储蓄率高，除却农耕文明的影响，也有一部分原因是社会保障体系薄弱。此外，初次分配获利最多的不是劳动者，再分配手段又薄弱，占80%的人口的普通居民都没钱，自然也不会去消费，促进内循环，还是得让居民有钱，有底气进行消费，不然建再多的基建，获利最多的也不是居民。 综合来看，还是建议阅读

一、中国债务结构与根源：隐性债务是核心症结 我国债务呈现“地方重、隐性多、基建地产集中”的典型结构：显性债务（国债、地方一般债/专项债）可控，但城投隐性债务规模庞大（约70万亿），是债务核心矛盾。居民债务集中于房贷，企业债务扎堆基建与地产，形成“政府-企业-居民”三层债务嵌套格局。 根源在于三大深层逻辑： 1. 发展模式驱动：过去数十年“政府主导投资+土地财政”模式，地方政府通过城投平台举债搞基建，形成“借债-建设-卖地-还债”的循环； 2. 制度约束倒逼：预算法限制地方直接发债，城投成为“表外融资”通道，债务游离于预算外，沦为隐性负债； 3. 高储蓄文化托底：国民储蓄率长期偏高，资金淤积银行，为信贷扩张、债务累积提供了充足“弹药”。 二、债务的双重影响：短期稳增长，长期埋风险 债务是一把“双刃剑”： • 正向作用：过去二十年，债务融资支撑了基建完善、城镇化推进与产业扩张，是经济高速增长的重要引擎； • 负面隐患：如今基建投资边际收益递减，债务挤出消费、推高杠杆（宏观杠杆率超300%），地方付息压力剧增，土地财政萎缩后偿债风险凸显；更关键的是，高债务与高储蓄形成“资金空转”，抑制居民消费意愿，加剧内需不足。 三、化解债务的核心路径：置换转型+提振消费 书中共识清晰：化债不是“一刀切”去杠杆，而是“存量置换、增量控险、转型造血”三管齐下。 1. 存量隐性债务置换：通过“6万亿新增限额置换+4万亿专项债定向化债”的组合拳，将高息隐性债转为低息显性债，缓释短期风险； 2. 城投市场化转型：推动城投剥离政府融资职能，转向经营性实体，政府不再兜底，切断隐性债务新增源头； 3. 根本之策：提振居民消费：降低储蓄意愿、提高居民收入，让消费替代投资成为增长主力，打破“高储蓄-高债务-低消费”的循环。 四、我的核心感想：高储蓄时代，政府必须是最后的借贷者与消费者 读完这本书，结合与新加坡朋友的交流，我对经济增长逻辑有了更深刻的认知：中国经济的核心矛盾，从来不是债务多少，而是高储蓄文化下“消费不足、投资过剩”的结构性失衡。 美国经济能长期领跑，根源在于“美国梦”驱动的消费主导模式：居民低储蓄、高消费，信用卡文化渗透，消费成为经济增长的核心动力，完美契合乘数效应（multiplier effect）——居民消费才是经济增长的最优解，政府支出只是最后的兜底手段。至于化解债务的关键在于：以时间换空间，用合理债务托底转型。

作为债券审核人员，也算是完整经历着化债周期。周围有人在这个周期里发财，有的在这个周期里离开。 专家的辩论中有很多我之前没想过的角度，读完确实可以从更高层次去思考自己的工作方向。化债的路径，立场的博弈，都在摸着石头过河。 但又自觉我不过是时代的一粒沙，一个普通的从业者又能承载什么价值呢。个人的思考，掀不起半点波澜。 还是祝福国运吧！

《债务之辩：24位一线经济学家多维度解读发债、投资与消费》核心内容提炼 《债务之辩》这本书汇集了24位一线经济学家的深度洞察，他们从宏观经济因素、政策影响、市场动态等多个维度对债务、投资和消费进行了全面的探讨。以下是书中的核心内容提炼： • 宏观经济焦点议题：是否应继续发债成为近年来宏观经济的焦点议题，特别是在2023年新经济学家智库学者的公开辩论中，这一争议被推向高潮。 • 政策制定者的关键课题：在当前复杂的经济背景下，如何权衡加大投资力度与促进居民消费增长，成为政策制定者亟待解决的关键课题。 • 经济学家的多维度解读：书中的经济学家们以其独到的视角和深厚的学术功底，对债务、投资和消费展开了深入探讨，旨在为政策制定者及研究人员提供有价值的思考和策略建议。 • 债务、投资与消费的复杂关系：本书丰富了我们对债务、投资与消费之间复杂关系的认识和理解，并提供了全面而深入的应对复杂经济挑战的决策参考。 • 实践应用与理论探讨：本书不仅停留在理论探讨层面，更着眼于实践应用，为政策制定者及研究人员提供了丰富的策略建议和前瞻性思考。 • 紧贴时代脉搏：作为新经济学家智库学者公开辩论的精华结晶，本书紧贴时代脉搏，敏锐捕捉并深入分析当下及未来宏观经济领域的热点问题。 读后感撰写 阅读《债务之辩》这本书后，我深刻体会到了债务、投资与消费在现代经济体系中的重要性和复杂性。书中24位经济学家的多维度解读，不仅让我对这三个宏观经济的核心要素有了更全面的认识，也让我对当前经济形势和未来趋势有了更深的理解。 首先，书中对是否应继续发债的讨论，让我意识到这是一个关乎经济稳定和增长的关键问题。经济学家们从不同的角度出发，提供了多元化的视角和解决方案，这对于理解宏观经济政策的制定具有重要意义。 其次，书中对于如何平衡投资与消费增长的探讨，让我认识到在不同的经济环境下，政策制定者需要灵活调整策略，以适应经济的变化。这种灵活性和前瞻性对于经济的持续健康发展至关重要。 最后，书中对债务、投资与消费之间复杂关系的深入分析，让我更加明白在经济决策中需要考虑的多重因素。这种复杂性要求政策制定者和研究人员必须具备跨学科的知识背景和综合分析能力。 总的来说，《债务之辩》是一本极具价值的经济学著作，它不仅为学术研究提供了丰富的理论资源，也为实际决策提供了宝贵的实践指导。通过阅读这本书，我对经济学的理解更加深刻，对经济政策的制定和执行也有了更多的思考。

精彩的思想总是在自由的环境中迸发，一个“辩”字就定调了此书的生动。几点感受：1.中央vs.地方：财政状况、债务状况差异极大，衍生出“救不救”的道德风险问题，但地方政府终归不是市场主体，谁家孩子谁抱走是原则，最终还是亲孙子，如何化债一定是重要研究问题。2.内需不足：中国经济增长动力有着非常显著的转换节点，C是未来重要方向，只是应该思考——重点刺激谁的C？读完此书，有一个直觉性的判断，农民。当存量增长动力不足，就要破局找增量，增量怎么找，谁痛谁就是突破口。但农民的问题，远远不是发几张消费券就能解决的。3.债务与资产的一体两面：对债的价值判断应该是中性的，但对举债的绩效评价应该是非中性的，好的举债要形成高于融资成本的资产回报率，如果这一前提无法实现，债必然是达摩克利斯之剑。为什么我们的房企和地方政府共同选择忽视这一基本前提，其中的机制问题是值得深思的。总的来说，十分精彩深刻的经济读物，点赞强推！👍

到底还是发展的问题，财政收入大于支出即可。当然，负债率某种意义上衡量投资效率，同样的债务能带来更大的GDP产出时，债务规模绝对值上升了，也同样意味着债务相对指标下降了，毕竟投资效率上升了。注重长短结合，既解决流动性风险和再融资能力，把当下日子过下去，也要深化改革，解决债务和责任相匹配的问题。