价值投资之茅台大博弈

第一个疑问：“禁酒令”影响，茅台酒需求下滑。 公务员系统“禁酒令”，近年反腐力度加大，三公需求退出，价格确实下跌了，但这个下跌多少来自于“禁酒令”，具体数字不知道，但是毛估估测算不会太大。曾经重仓茅台的董宝珍认为贵州茅台酒的需求不是由三公消费驱动的，而是由收入水平驱动的：贵州茅台酒零售价和人均月工资收入有一个稳定的对应关系。近100年里，贵州茅台酒零售价和人均月工资收入有一种平行变化的特征，总是在人均月工资收入的1/3～1/2波动。当贵州茅台酒零售价高于人均月工资收入的1/2时，其价格会下跌；当贵州茅台酒零售价低于人均月工资收入的1/3时，其价格则会上涨。同时价格的持续下跌是部分需求退出的过程，也是民间需求增加的过程，消费群体伴随着价格下跌完成了“官退民进”的转换。价格下跌的本质是为了增加需求，这一轮价格下跌其实是非常积极健康的。 第二个疑问：“年轻人不喜欢喝茅台，更热衷饮料”。 年轻群体不是茅台酒的助力消费群体，茅台的消费者是企业家、城市中年白领、知识阶层和中高级公务人员组成，他们占到全部人口的10%左右，属于社会金字塔塔尖的阶层。年轻群体一方面收入水平不支撑喝茅台，一瓶茅台接近全国平均工资的三成，年轻人消费多样化时代，还没有能力形成茅台酒文化。另一方面是现今的“单身经济”、“网络空间”让年轻人对面对面社交的需求下降。另外，喝茅台酒的大部分是中年人的业务需求、孝敬领导长辈需求、以及庆祝纪念需求等等，它的消费场景更多的是老友聚会、家庭团聚、重大事件的见证。再往中国文化深层次研究来说，对于一个已经存在上千年的传统消费品，白酒在中国人的生活和人际关系沟通中起着重要的作用，只要中国人不改变人际交往方式，白酒的需求就会无限存在下去。 第三个疑问：关于零售价下跌和渠道库存量大的质疑。 对于股东来说，无论市场价是3000，还是2000，或者1800元，出厂价还是1169元，利润率没有变。贵州茅台中间渠道利润太厚，所以零售价格下跌只会挤压经销商的利润，根本传导不到贵州茅台层面。长期来看，茅台酒的工艺不需要大规模创新、库存积压变成年份酒更保值、普通消费者甚至企业直采依然很难买到1499的飞天系列。大公司直购渠道依然收的很紧、限量供应，属于有钱买不到的市场价的现状，依然是需求大于供给。更长期长期来说，茅台依然是酒中王者，品质依旧是傲视群雄，随着中产阶层的扩大，茅台的消费群体只增不减。 另外一个维度来看，降价“危”，恰恰也是“机”的开始。白酒行业调整的本质是价格的调整，只要价格下跌，供给过剩和需求不足就会被消化。白酒降价可以换来需求，降价是行业危机的客观要求，也是摆脱危机的根本方法。茅台价格调整是否结束，可以看以下几点：①零售价是否明显下跌；②下跌是否引发、启动了新的需求，使供需关系实现了平衡；③零售价下跌对企业的影响是否已经充分反映出来。 一、关于茅台酒的历史售价： 茅台酒售价高昂，一直是酒中的劳斯莱斯： 茅台的消费者画像：企业家、城市中年白领、知识阶层和中高级公务人员组成，他们占到全部人口的10%左右，属于社会金字塔塔尖的阶层。茅台酒尤其是飞天系列本来就不是给大众消费者喝的，是特定场合和情境下的文化标签：胜，则举杯相庆，对酒当歌人生几何；败，则对影三人，何以解忧唯有茅台。贵州茅台酒是精神性消费品或者说奢侈性消费品，不是生存性消费品。以下是不同时期茅台酒的价格： 1)在20世纪20年代，该市的茅台酒市场价为每瓶1银元，汾酒为0.55银元，其他普通白酒为0.14银元左右。 2）1950年，全国国民人均收入仅为77元，而茅台酒的每瓶出厂价为1.27元，零售价格为2.5元左右，普通的民众只能望酒兴叹。 3)1955年，茅台酒的出厂调拨价为1.31元一瓶，京津地区的专卖零售价为2.25元一瓶。当年度国家机关普通行政人员的月薪为18～30元，猪肉每斤售价0.3元。相比薪水和普通食品物价，茅台酒无疑是名副其实的高价商品。 4)1986年广州友谊商店的购物清单，一瓶茅台酒的零售价是8元人民币，同时要加120张侨汇券。如果有人买了回去，倒到外面的黑市，一瓶的价格是140元人民币，这相当于当年一名广州中学老师两个半月的工资。 5)2025年，平均工资需要10天左右能够买一瓶茅台，一般人还是买不起，即使现在成都、重庆青年人平均1万月薪的收入水平去喝2千一瓶的飞天茅台依旧很吃力。 二、茅台酒的品质特色，符合巴芒段价值投资系统所说有“护城河”，即长坡厚雪： 1）制作工艺独一无二：坐落赤水河畔、无与伦比的气候条件、特殊的微生物群，所谓“离开茅台镇酒酿不出茅台”。 2)茅台的配料表只有高粱，小麦和水。一瓶茅台酒的酿造须经过30道工序、165个工艺处理，全部酿造流程至少经历5年时间。 3)茅台制酒的“三高”工艺，即高温制曲、高温馏酒、高温堆积发酵，尤其是在摊晾过程中，车间里的最高气温可达40摄氏度以上。 4)茅台的品质坚守：坚持固态酿酒法、坚持品质第一、超级单品策略。 5)功能认知：“不上头”和“不伤肝”；社会认知：最好的蒸馏酒；情感认知：在最重要的时刻想起它；增值认知：越陈越香，越陈越贵。 6)喝茅台酒不上头:茅台酒“三高”原则——高温制曲，高温馏酒，高温堆积发酵，有利于排出硫化杂味物质。茅台酒在贮藏过程中，能够除去更多的低沸点物质。因为杂质减少，酒液对人体的伤害就相应减少，俗话说的“喝茅台不上头”，这是最根本的原因。 7）飞天茅台设计灵感：香港的设计师借鉴敦煌壁画的灵感，设计出“飞天牌”商标。 图案为两个飘飞云天的仙女——她们分别是大乘佛教中的天歌神乾闼婆和天乐神紧那罗，其职能为散花传香和奏乐起舞——合捧一盏金杯，寓意“飞天仙女临河赐酒”。 三、茅台酒的前世今生： 1949-1951完成对华茅、王茅、赖茅酒厂整合，1953年正式拿下茅台酒经营许可证，也是现代茅台酒集团的前身。 1)1861年，成义烧坊，华茅诞生，是最好的早的茅台酒。“华茅”的出酒率为6:1，即1斤酒要消耗小麦和高粱6斤，是当时全国烧酒中最为耗粮的一种，甚至高过今天的茅台酒。七成高粱做主料，三成小麦做曲料。这一配比跟今天茅台酒的高粱与小麦1:1的配比并不相同。“华茅”的年产量一直维持在8000～9000斤。 2)1879年：荣和烧房，王茅诞生，王家最大的功绩是把茅台酒销售网络扩展开。1935年，红军长征经过茅台镇时曾在荣和烧房宿营，渡过赤水河也是用的王家的私家渡口。1936年，荣和的年产量维持在2万～4万斤。 3)1936年：恒兴烧坊，赖茅诞生。“赖茅”在酿制工艺上，与“华茅”和“王茅”略有不同。在用粮上，烤一斤酒，用高粱二斤，小麦三斤，出酒率是5:1，低于“华茅”的6:1。在造曲的时候，“赖茅”加入了药料。据赖永初的记录：“小麦造曲，由酒师对（兑）放药料，酒师各有祖传药方，我们的药料内要放肉桂、巴岩香等。”后世的茅台酒去除此节，异于前辈。 四、革命时期的红色渊源以及建国后为外贸和外交而生的茅台酒： 1)茅台酒一度有“军酒”之称，除了红军长征途中茅台镇修养期间，65度茅台确实起到了医疗伤员的作用，在20世纪50年代的抗美援朝、70年代的对越自卫反击战中，茅台酒常常成为冲锋前的壮行酒和战斗结束后的庆功酒。深究其中的原因，很重要的便是那份浓烈而自豪的长征情结，它成为中国军人集体记忆的一部分。 2)从20世纪50年代到60年代，茅台酒每年的出口数量在50吨到100吨之间，占到全年产量的三分之一甚至一半。其后20年，这个数量一直在增加。 在外汇极度短缺的年代，茅台酒每年为国家创下可观的外汇收入。当年有一张宣传画，中间是一瓶茅台酒，四周是可以换回的紧俏物资，其中标明，出口1吨茅台酒，可以换回40吨钢材、32吨汽油、700辆自行车或24吨肥田粉。 3)关于茅台换汇的历史，找了以下资料： 新中国成立初期，由于受到西方国家的经济封锁，外汇一直十分紧张。20世纪50年代，为了创汇，外贸部把所有的驻外商业机构，包括银行、保险公司等都改造成了综合商社，从事商品出口贸易。但是，因为绝大多数的外贸商品缺乏竞争力，所以国家需要对企业进行补贴。然而，茅台酒是极少数可以实现盈利的商品。当时，人民币兑美元的汇率长期固定在2.42 : 1，茅台酒卖给外贸公司的结算价是每吨1万元人民币，外贸公司的出口价是7000美元左右，每吨可以获利3000美元。从20世纪50年代到60年代，茅台酒每年的出口量在50吨到100吨之间，占到全年产量的三分之一到一半。其后20年，这个出口量一直在增加。在外汇极度短缺的年代，茅台酒每年为国家创下了可观的外汇收入。 五、重仓茅台的投资者对茅台的认知： 1)林园：2012年危机来袭时，林园仍然坚定持有茅台股票。在他看来，飞天茅台只要能够以819元的价格卖掉，公司盈利就有保障，别的因素对它都不构成影响：“茅台市场价卖2000元或者是1000元，都与茅台的股价无关，股东只能享受819元所产生的利润。茅台的经销商是每月按计划进货的，而不是想要多少就有多少。从这个意义上说，茅台一天就能收足一年的货款，因为茅台按出厂价是供不应求的。” 2)但斌：“为什么我们这么看好茅台？因为它像液体黄金一样珍贵！金山还有挖光的一天，只要中国人的白酒文化不变，用当地红高粱加赤水河水酿造的成本极低的茅台酒，就能像永动机一样源源不断地提供现金流。” 3)董宝珍：从1981年到2012年，茅台酒零售价与国民人均月工资收入有一个固定的比例关系，尤其是1997年以后，基本维持在35%左右，也就是10天左右的收入够买一瓶茅台酒。支撑贵州茅台成长的逻辑是中国礼尚往来的文化与精神性消费的兴起。若三公消费消失，茅台酒仍可以凭借自身的特质吸引其他消费主体”。 4)段永平对茅台的理解： 第一，理解企业价值：他赌的是茅台这门生意根本死不了。 茅台哪是普通白酒啊，简直就是液体黄金！它的酒越存越值钱，别人库存是负胆，茅台的库存是宝贝。而且喝茅台的人根本不在乎贵不贵，请客送礼全靠它撑面子，这种“面子生意”自带涨价权，通胀越高它越吃香。而且他还强调茅台的“社交属性”和“成瘾性”，认为其核心需求（商务和个人消费）难以被破坏，即便市场波动，茅台的本质和价值并未改变。段永平早看透了——只要中国人还讲人情世顾，茅台就能一直躺着赚钱。 第二，把握逆向投资：市场越恐慌，他越敢抄底。 2012年的塑化剂事件，导致茅台股价腰斩，别人吓得割肉，段永平却认为这是难得的机会，果断大举买入，连夜送茅台去美国检测。结果一出来：安全！他立马重仓杀入。2013年“三公消费限制”，茅台又暴跌，他反而乐了：“公款消费没了？正好！真正喝茅台的老饕可没减少。”2020年疫情期间以及2024年白酒板块疲软时，他也继续加仓，利用市场的恐慌和非理性情绪，在低价时积累筹码。这种逆人性操作，本质是他算清了茅台十年后的账——短期利空伤不到茅台的根本，迭出来的都是黄金坑。 第三，坚持长期持有：把股票当传家宝捂着。 段永平买茅台时就想好了：“这钱投进去，就当存了张20年定期。”他视投资茅台如同“存银行”，不受短期股价波动影响。他认为卖出茅台的前提是找到比它更具确定性的标的，否则就应坚定持有，享受企业成长带来的红利。自2013年买入后，虽历经多次行业危机，他始终未减仓，甚至逆势增持。中间茅台股价翻倍又腰斩，他眼皮都不抬。为啥？因为他清楚茅台每年利润张15%，复利下来十年就能番四倍。股价波动？那只是背景噪音。用他的话说：“如果你总想着逃顶抄底，说明你根本没看懂这家公司。” 六：吴晓波《茅台传》中对茅台价值投资属性的理解：茅台酒行走在可口可乐与苹果之间。它在配方策略上与可口可乐相似，一旦定型，恒久不变；它在定价策略上则近似苹果，以超过同行的价格扛住了整个行业的盈利水平线。可口可乐与茅台酒的共同特性： 其一，它们都属于非技术型驱动的产品。可口可乐的配方从1886年以来就没有改变过，而茅台酒的技术工艺也非常成熟。所不同的是，前者的配方被锁在保险柜里，而后者的“12987”酿酒工艺是完全公开的。 其二，它们的原材料成本几乎不受通货膨胀的影响。可口可乐的主要成分为水、糖和咖啡因，茅台酒的配料为水、高粱和小麦。这些原料都没有资源瓶颈，也不太受到成本波动的干扰。 其三，它们都带有强烈的“国家文化”属性。可口可乐代表了美国新大陆的快乐文化，而茅台酒则是中国白酒文化的标杆。它们的流行，本质上是国力和国运的象征之一。 七、茅台的投资进入巴菲特所强调的“击球区”： 本轮价格调整过后，白酒行业长期成长的基本态势没有变。 第一，高端品牌的头部集聚效应：行业需求规模巨大与行业集中度过低的矛盾决定龙头企业的兼并式成长模式将长期存在。 第二，中国白酒不是一种纯粹的饮料。它是一种人际交往、沟通情感的载体，其价格始终与购买力正关联。当购买力提升时白酒价格整体同步提升，这一点在中高端白酒上尤其明显。 第三，白酒行业是“液体黄金”，且无需巨额研发资金投入。白酒企业比一般消费品企业有更加特殊的优势，中国白酒行业整体负债率为零，生产白酒不需要巨额负债，其毛利率、净利率、净资产收益率几乎是中国所有上市公司中最高的，具有超强的盈利能力，而且白酒也不会有国际化竞争的压力。 第四，仅仅看显性数值，也是A股难得的投资标杆：近千亿利润率、9成毛利率、30%+的净资产收益率、20倍市盈率等等。 第五，茅台的基酒产能： 1978年茅台酒产量首次突破1000吨，1998年突破5000吨，2004年突破10000吨，2008年突破20000吨，2011年突破30000吨，2020年突破50000吨。 茅台镇的最大产能为10万吨，一吨茅台酒大约是2124瓶，10万吨就是2.1亿瓶，意味着如果没有扩产区，茅台镇核心产区的产能峰值是每年2.1亿瓶。 茅台酒近几年部分基酒产能数据如下： 2016年，3.9万吨；2017年4.28万吨；2018年4.97万吨；2019年4.99万吨；2020年5.02万吨；2021年5.65万吨；2022年5.68万吨；2023年5.72万吨；2024年5.63万吨。

董宝珍先生是一位非常激进和自我的投资者，投资茅台成功有一定的外在因素。有三点需要注意：他是一位基金经理、他是加杠杠的、他可以全仓一只股票。 没有焕然一新的感觉，印象最深的是勇于钻研以及对自己那份信任的坚持。本书的主题是：只要大方向是对了，结果就不会太差。是的，从来就没有完美的事情，过于追求完美只会让自己停滞不前。完美主义的危害不在于想赢而是怕输、怕吃亏、怕没能选择好。普通人之所以普通，就是在该做出行动时畏首畏尾，而该休养生息时瞎折腾。很多的苦是不必要吃的，很多机会是可以去抓住的。但往往越是简单的道理越是知易行难。要想有新的发现，就要付出足够多的思考与行动。 本书还阐述了独立思考、拒绝成为羊群中一员的重要性。羊群，是一种很散乱的组织，它们不爱动脑却擅长动嘴与动手，平时在一起也是左冲右撞，可一旦有一只头羊动起来，其他的羊也会不假思索地一哄而上，全然不顾前面可能有狼。 重点划线： ●投资你所能接触到的产品 不要投资你接触不到产品的企业，只有企业的产品你能方便地接触到，你才能理解这家企业。 ●稳定性 看一个企业的经营能力，主要是看其在动荡的环境中保持收入增长，保持利润率稳定的能力。所谓的强势企业总是能在严峻的行业波动过程中维持收入和利润率增长或者稳定，这是判断企业竞争力、管理水平、发展潜力最核心的观察点。不能维持利润率、收入稳定，则反映出企业经营模式有问题，经受不住行业波动的打击。 ●根据地 处于非传统名优产地并在某一地域垄断了当地需求，自身品牌也代表了当地地域文化的白酒企业拥有稳固的根据地市场，可以凭借根据地市场实现了经营稳定。因此，三线酒中那些来自非名优产地，有稳定根据地市场的品牌经营稳定；处于名优产地，自身品牌没有优势的众多白酒企业无法在本地得到一块根据地市场，必须“走出去”，一旦走不出去就会全面衰退。这就是四川的水井坊、沱牌舍得等名酒全线衰退的原因。实际上，根本原因还是行业调整使提价成长模式消失，只有放量才能成长。假如企业不能放量，固守一个稳定的根据地也可以维持经营稳定，但没有根据地的企业一旦无法放量、全国扩张，就会面临严峻的问题。 ●短期走势与基本面 资本市场发生的价格下跌，至少贵州茅台的价格下跌，很可能是资本市场参与者的情绪变化引起的，和企业基本面没什么太大的关系。但是资本市场和社会大众往往有一种错误的思维模式，认为股价跌停一定是企业基本面有问题。我本人是搞价值投资的，一开始也经常犯这个错误。凡是股价变动，我都跑到基本面找原因，后来发现根本没那么多基本面因素能让股价暴涨暴跌，只是市场的情绪和精神状态发生了变化。 ●看得见与看不见 价值投资服从这样一个经济原理或投资原理——凡是被你看见的利空就不会影响价值。大家都看到了的好消息已经被充分反映到股价上了，对未来股价产生影响的是大家现在还没看到、没预期到，但是未来会发生的情况。再次重复一下我的观点，机会和风险都是超预期的，超预期的好是机会，超预期的坏是风险。 ●两类人 无论是实物商品还是金融商品，其价格变化过程本质上都是一群人在一个特定的时间段，围绕其供需关系形成的一个历史过程。这个说法非常像是绕口令，但是确实必须这么看待商品价格。这里有一组概念，首先是一群人，其次是历史过程。先从一群人来看，这群人可以分为两类，一类是消费者（指为了消费和使用商品而买入的人），另一类是贩卖者（指不以消费和使用为目的，而是为了卖出获取差价而买入的人）。消费者的行为特征表现为量入为出，由自己真实的需求决定消费量。同时，消费者会根据自己对未来价格走势的预期提前或滞后消费，如果价格连续上涨，消费者会为了防止未来成本过高，提前将未来需求拿到手；反之，如果价格持续下跌，消费者会延后购买。比如一个消费者正常应该买一周的消费量，但在价格下跌的时候，可能会一天买一次，消费者的消费量主要和需求挂钩。如果一个市场上只有生产者和消费者，价格的波动会相对稳定。贩卖者赚取价差，其行为取决于价差的大小和方向。当价格向上波动的时候，价差拉大，贩卖者会大量买入，贩卖者的买入本身又放大了需求。贩卖者的行为特征与消费者完全不同，贩卖者的进退都围绕着价格变化。如果价格下跌，价差日益收窄甚至变成负价差，贩卖者就会无条件卖出。假如一个商品的经营过程中既有消费者，又有贩卖者，最终价格波动会被大幅放大。相关商品的波动幅度与贩卖者和消费者的比例有关系，如果贩卖者占比太高，商品的波动幅度必然会大。这是因为贩卖者在价格上涨的过程中是买方，在价格下跌的过程中会变成卖方。这种贩卖者随情况变化，身份也变化的特点，强化了价格的波动。在一波下跌过程中，价格何时能止跌呢？这就需要几乎所有的贩卖者抛出自己的库存，最终抛无可抛，价格就会自然止跌，重新向上。 ●真实需求 能发生价格反转一定是抛空力量枯竭了，否则不会发生淡季价格企稳上涨的局面。站在一般商品价格波动的原理看，无论是波动的高点还是低点，都不是真实供需关系的反映。连续大幅波动过程中形成的低点和高点都是极端价格。极端价格附近根本不是真实供需的反映，而是情绪的反映。极端价格并不是想什么时候出现就什么时候出现，而是需要一个连续的大幅单边下跌或上涨，并伴随着巨大的恐惧或者贪婪。这些条件只能在特定条件下形成，不可能接二连三地出现。 ●挤占份额 白酒行业将会迎来规律性必然性分化，这种分化的根本原因就是外部需求不会让所有的人都过上好日子，于是企业要想发展必须靠挤占其他企业的市场份额。只有强势企业才能做到这一点，弱势企业将会失去市场和未来。白酒行业内部将发生大分化和大规模的优胜劣汰。 ●话语权 白酒企业对经销商的谈判能力特别强，当行业整体陷入衰退的时候，白酒企业能够将库存转移给经销商，减少自身的风险。一家上市白酒企业如果在危机来临的时候，没有能力把风险转移给经销商，这个企业应该就危险了。但把库存转移给经销商之后，经销商能不能把企业转移过来的库存以合理的利润率转移给市场，也是很关键的问题。如果经销商能够把库存以较合理的利润水平转移给消费者，并且自身库存处于合理状态，就意味着白酒企业供需关系是健康的，能够穿越行业衰退周期。反之，如果经销商的大量库存不能够卖出，或者卖出之后经销商零利润甚至亏损，就反映出白酒企业整个销售系统有问题，经销商不能独立承担损失，需要白酒企业承担最终损失。因此，考察经销商的销售情况、库存情况和利润水平就成了考察白酒企业经营是否正常的关键点。 ●反身性 我们不得不承认，人往往不会将自身的长期整体利益作为首要决策依据，而是以眼前利益为主要决策依据。这导致在突然出现复杂变化时，人有可能会做出有损自己长期利益的事，而这创造了巨大的投资机会。这与索罗斯提出的反身理论有相似性，在某种情况下，贵州茅台的股价出现了反身现象。简单来说，反身理论是指投资者与市场之间的一个互动影响。索罗斯认为金融市场与投资者的关系是：投资者根据掌握的资讯和对市场的了解，来预期市场走势并据此行动，而其行动事实上也反过来影响、改变了市场原来可能出现的走势，两者不断地相互影响。因此，根本不可能有人掌握到完整资讯，投资者同时还会因个别问题被影响认知，对市场产生“偏见”。反身理论对于金融市场的直接指导意义在于能够让你更了解市场变化的曲线，在走向繁荣或崩溃的情况下把握巨大的投资机会，争取获利。 ●价值发现 大众因为种种原因，没有看到被掩盖起来的客观有利的真相。如果此时你发现了大众没有发现的真相，就发现了价值。如果你认为自己发现了价值，并得到了广泛的掌声和欢迎，追随者立即蜂拥而入，大部分人都看好你的判断，那么不好意思，你很有可能已经走在错误的道路上。如果真的发现了价值，你就一定和大多数人对立。这是由价值发现的博弈性决定的，价值发现内在包含博弈性。大众不能正确理解客观基本面，而你发现了真相和事实，发现了大众的错误，这时你和大众形成认知的对立就形成了博弈关系。没有关于同一基本面认知的对立和博弈，就不存在价值发现。当你和大部分人对立的时候，你得到的根本就不是什么欢呼赞扬和追随，而是贬低、否定、嘲笑和被抛弃。 ●逆势出击 当前股价是由当前的基本面事实与大部分人对企业未来的预期决定的。未来股价的涨跌是由未来的基本面变化与大部分人的预期差决定的。准确判断基本面不一定能盈利，只有大部分人对基本面判断错误，才有盈利机会。股价始终是由大部分人决定的，所以与大众相反的认知即使是正确的，也必然会遭到大众的反对，这是不可避免的。真正想获利的少数人一定要敢于逆势出击。 ●假象与付出 从某种程度上来说，在资本市场上拥有真相就拥有价值，我的经验如下：第一，要认识到你接触到的大都是假象。不要轻信任何人及其观点，不要从众，要保持独立思考，敢于质疑权威。第二，要付出艰辛和心血，你必须亲自调研数据资料。你要像矿工一样在漆黑的巷道里靠自己的双手挖出煤来，而且还要找到回来的路。寻找真相的过程是艰辛的。第三，真相就在你的心中。你会发现有时候在当下找不到能证明你的想法的正确的证据，真相有时不表现为当下的状态，需要过一段时间才能显露出来。在此之前，你要相信自己经过逻辑推理、事实求证、调查研究形成的判断，不要轻易动摇。 ●安全边际 竞争优势可以帮助我们甄别具有优秀基本面的企业。有竞争优势、“护城河”的企业的基本面具有中长期的确定性。我认为价格、安全边际、价值、能力圈和价值发现是基础概念，而竞争优势分析是方法论。这里特别讲一下为什么我认为能力圈是基础概念。因为投资主体的能力圈是发现安全边际的基础。如果没有能力圈，我们就无法辨识谁有竞争优势、谁有安全边际，所以能力圈的重要性其实和安全边际一样。这一点是我在实践中领悟到的。价格是市场上大部分人的情绪和认知的共识。价格有时和基本面一致，但大部分时间不一致，价格是由投资主体的共识决定的。基本面即“企业价值”或“企业客观经营情况”。价格是认知的共识，基本面是客观的事实，价值发现就是尽可能地去贴近客观事实，发现安全边际，进而发现投资机会。安全边际在本质上是“低价格和价值之间的偏差”，所以安全边际是由误判产生的。当绝大多数人因情绪化等原因在主观上没有准确地认识客观现实，价格便不能正确地反映基本面，由此产生安全边际。误判又包括两种状态：高估和低估。当低估出现时，安全边际和投资价值就出现了。那什么是价值发现呢？价值发现是发现大众没有发现的真相。如果大众认为价值2元的矿泉水只能卖两毛钱，而你恰恰就是卖矿泉水的，你知道这瓶水至少值1元，这就是你的能力圈。基于专业优势，你知道大众是错的，你就得到了一个安全边际。 ●品牌效应 中高端白酒特别依赖品牌，短期内现代商业手段不能创造出品牌。娃哈哈在入驻茅台镇后，推出了领酱国酒这个品牌，从品牌的名字上看，娃哈哈是想创立一个高大上的名优品牌，然而投入运营一年多之后，市场上基本见不到领酱国酒的产品，更没有人能记得这个品牌背后的故事和历史。品牌是长期历史发展的产物，单靠资金投入不可能创造出品牌。不具备品牌资源，即使你酿出好酒也不行。

结合董宝珍公开言论、茅台2025年三季报及行业动态，以下从估值、经营、行业格局等维度系统解答投资者最关注的30个问题（数据来源：茅台财报、董宝珍访谈、中国酒业协会报告）： 一、估值与投资周期 1. 当前茅台估值是否合理？ 董宝珍认为，茅台合理估值中枢为20-21倍PE，当前动态PE约19.9倍（2025Q3数据），处于“合理偏高”区间。但经济压力下，可能回调至15倍PE以下才具战略性建仓价值 。历史经验显示，PE低于10倍（如2013年）往往是长期买点。 ​ 2. 何时是买入茅台的最佳时机？ 他判断，行业调整周期或持续1-3年，需“经济触底+估值探底”双确认。当前仍处渠道去库存阶段，建议等待终端价格企稳（如飞天批价回升至2000元以上）、估值回调至15倍PE以下再布局 。 ​ 3. 茅台股价与基本面为何长期偏离？ 董宝珍指出，估值波动贡献历史收益的2/3。例如，2013年市值跌破1500亿时被低估，2021年PE突破60倍时是情绪泡沫。投资者需警惕PE超过30倍时的过热风险 。 ​ 4. 如何看待茅台的长期投资价值？ 核心价值在于品牌稀缺性（全球品牌价值前列）、产能稀缺性（仅茅台镇核心产区）和消费成瘾性（酱香口感+收藏属性）。尽管短期承压，长期需求韧性仍在，建议估值低于20倍PE时分批买入，持有5-10年。 ​ 5. 茅台估值是否包含提价预期？ 估值隐含年均5%-8%提价预期。截至2026年1月7日，53度500ml飞天茅台（2025年） 批发价 ，散瓶：1520元/瓶（1月6日较前日涨30元）原箱：1535元/瓶（1月6日较前日涨15元），与出厂价 1169元仍有较大价差，为未来提价预留空间。若提价能力因政策削弱（如消费税改革），估值可能下调 。 二、经营与财务表现 6. 2025年业绩增速放缓是否可持续？ 2025Q3营收增0.3%、净利润增0.5%，创十年新低。董宝珍认为，这是经济转型期高端白酒需求收缩的必然结果，但不会负增长。关注渠道库存消化进度，若终端价跌破1000元，可能倒逼“休克疗法”快速去库 。 ​ 7. 直销渠道增长能否持续？ 2025Q3直销收入155.5亿元（同比-14.9%），i茅台平台收入减少57.24%。短期受价格倒挂拖累，但长期是优化利润结构关键。茅台需平衡线上线下价差，避免渠道冲突。 ​ 8. 系列酒为何表现疲软？ 2025Q3系列酒收入41.22亿元（同比-34%），受次高端价格带承压及渠道库存高企影响。需聚焦大单品（如茅台1935），避免资源分散 。 ​ 9. 现金流是否健康？ 2025Q3经营活动现金流净额381.97亿元（同比-14%），但账上现金储备达1428.85亿元，财务稳健性行业第一，足以应对短期波动 。 ​ 10. ROE为何下滑？ 2025Q3 ROE 24.64%（同比降1.45个百分点），因净利润增速放缓。但仍显著高于A股平均（约8%），源于品牌溢价和轻资产模式 。 三、行业与竞争格局 11. 行业马太效应是否加剧？ 2020年至2025年CR5分别达35%、38%、45%、48%、58%、62%，茅台市占率在CR5中为35%居首。头部企业凭借品牌、资本优势挤压中小企业，2025Q3仅茅台、汾酒营收正增长，其余18家上市酒企均下滑 。 ​ 12. 消费降级对茅台影响几何？ 作为超高端品牌，直接冲击有限，但商务活动减少和政务消费清零（新规禁酒）间接影响社交属性需求。需通过“文化体验店”和“私人定制”拓展个人消费场景 。 ​ 13. 年轻消费者是否会抛弃白酒？ 20-35岁人群消费占比降至19%，但茅台核心价值在于“文化符号”和“投资属性”。年轻高净值群体仍将其作为身份象征，可通过联名款（如茅台冰淇淋）和数字化营销吸引 。 ​ 14. 茅台1935能否突围次高端？ 2025Q3终端动销环比、同比显著增长，渠道存销比回归健康。凭借品牌背书和高品质酱香，有望在千元价格带占据一席之地，但需警惕五粮液、泸州老窖反击 。 ​ 15. 与五粮液、泸州老窖竞争优势对比？ 2025Q3茅台营收增0.3%，五粮液降10.2%，泸州老窖降7.2%。茅台优势在于：①品牌护城河；②产能稀缺性；③消费成瘾性。竞品需通过营销改革缩小差距 。 四、战略与风险应对 16. 国际化进展如何？ 2025Q3国际收入10亿元（同比-21.8%），占比2.56%。长期战略聚焦东南亚、欧美华人圈，需突破文化壁垒，通过文化体验店和高端品鉴会提升渗透 。 ​ 17. 消费税改革影响几何？ 若征收环节后移至批发端，飞天单瓶税负或从124.64元增至244.75元，削弱股东利益。需密切关注政策动向，若税率大幅提高，需重新评估估值模型。 ​ 18. 产能扩张是否导致过剩？ “十四五技改”投产后新增产能1.98万吨/年，需警惕与需求增长匹配度。若富裕家庭数量（当前约500万户）未显著增加，可能供过于求，需通过年份酒控制流通量 。 ​ 19. 管理层回购能否提振信心？ 计划回购60亿元股份并注销，是长期价值认可，但短期难扭转市场情绪。需与渠道去库存、价格企稳同步推进，建议回购比例提高至总股本2%-3% 。 ​ 20. 如何应对商务消费下滑？ 建议通过“私人收藏”和“文化投资”拓展场景，如推出“茅台文化基金”，联合拍卖行举办品鉴会，吸引高净值人群 。 五、历史与投资逻辑 21. 为何在650-750元卖出茅台？ 2018年分批减持因估值泡沫化（PE超30倍）和基本面放缓。虽然后续股价涨至2600元，但坚持“只赚认知范围内的钱”，避免情绪化上涨。 ​ 22. 茅台与银行股投资逻辑相似吗？ 当前银行股类似2013年茅台：行业遇困但头部企业内在价值未损。建议银行股PE低于5倍时布局，安全边际更高但成长空间小于茅台 。 ​ 23. 是否存在黑天鹅风险？ 历史上塑化剂事件和三公消费限制曾致暴跌，但当前监管趋严、渠道透明，系统性风险较低。需警惕经济硬着陆或政策超预期收紧 。 ​ 24. 投资方法论是什么？ 核心策略：①极端逆向（市场恐慌时买入）；②安全边际优先（PB低于0.5倍介入）；③集中持仓（单仓不超80%）；④长期持有（5-10年）。需独立思考，避免从众 。 六、未来与市场展望 25. 能否突破千元价格带？ 2025年10月飞天散瓶批价约1980元，原箱2050元。若经济复苏不及预期，批价可能下探至1500元，但长期围绕人均月工资1/3-1/2波动（当前约7900元，对应2600-3950元）。 ​ 26. 会否进入大众消费市场？ 董宝珍明确支持“放量降价”，在2025年12月9日最新发布的《以价换量!茅台开启新周期》一文中，再次明确、坚定地主张茅台应该主动"放量降价"进入大众消费市场，而非坚守高价稀缺性。他认为茅台当前的销售困境正是因为价格过高导致的"假性过剩"，茅台新任董事长陈华提出"回归白酒初心——'以之成礼、以之养老、以之成欢'"，将消费场景从政务商务转向民生礼仪，这与董宝珍的"大众消费"理念不谋而合。 ​ 27. 行业未来五年格局如何？ 将呈现“高端垄断、中端突围、区域扎根”分层格局：茅台、五粮液巩固超高端；泸州老窖、汾酒争夺次高端；古井贡酒、今世缘依托区域壁垒。CR10或突破70%。 ​ 28. 核心壁垒是什么？ 总结为三点：①品牌护城河（全球品牌价值前列）；②产能稀缺性（仅茅台镇核心产区）；③消费成瘾性（酱香口感+收藏属性）。 ​ 29. 普通投资者如何配置？ 建议：①估值低于20倍PE时分批买入，持有5-10年；②避免杠杆（历史波动剧烈）；③分散投资，搭配低估值蓝筹对冲风险 。 ​ 30. 如何看待文化属性和收藏价值？ 文化属性（如生肖酒）和收藏价值（年均升值15%）是区别于其他白酒的关键。可将茅台视为“液体黄金”，通过文化投资和长期持有获取超额收益 。 总结：理性看待周期与价值 茅台的核心价值在于品牌稀缺性和长期需求韧性，但短期需消化渠道库存、估值回调和经济压力。董宝珍的投资逻辑始终围绕“低估时买入、合理时持有、高估时卖出”，与茅台的周期性波动高度契合。投资者需在“长期信仰”与“短期风险”间平衡，避免被市场情绪左右 。

本书还行，当本故事类书籍看还可以，讲一个价值投资者的投资逻辑和心路历程，否极泰来的经历，当董宝珍基金亏损70%的时候，要承受多么大的压力和众人的误解啊，但是真理在关键时刻总是站在少数人这边。但要是只想学习一下价值投资的方法的话，建议去看巴菲特、芒果语录吧。 不过阅读本书的时候，难免会产生一个对比：国内有个大佬段永平也看好投资了贵州茅台，12、13年塑化剂、限三公等事件之后也公开喊话看多茅台，并且一直持有到现在，段说的这是一个永不卖出的企业。段虽然只说了寥寥数语，但是我感觉段的功力更高，毕竟是真正做过企业的实干家，又算是师从巴菲特的投资家，对事物逻辑、商业模式的抽象程度更高，眼界更高。所以对比一下，董宝珍18年卖出却换了N年不涨的银行，错过了白酒股最暴利的拉升阶段，还是没有看透茅台的商业模式和护城河。

价值投资之茅台大博弈读后总结 为什么茅台需求需求那么强？ 1、口味，从生物学角度来说，人的口味会越来越重，要求的味蕾刺激会越来越强。茅台浓郁+不上头是白酒终极的归宿，详见我们的笔记和深入讨论。 2、人情，从人的群居属性来说，人际关系既包含了工作、生意与生存挂钩，又包括炫耀、虚荣、面子的精神需要。加上中国人的饮食方式、酒桌人情文化决定了它的从生理到心理的需求。 3、已知：来自口味的多巴胺需求+人的社交需求，决定了茅台的可以维持两个需求中的霸主地位，又知经济发展进二退一推动收入增加，所以茅台可以随着收入的增长不断提价，此为第一驱动引擎：提价。又知经济发展会使更多的人收入提高变为中产，消费的起茅台，此为第二驱动引擎：增量。 4、如果你否定了上述结论，就等于否定了生物学、社会心理学、宏观经济学。所以茅台是一个本质立足于生物学+社会心理学，享受宏观经济学超高红利的企业，只要人从心理到生理上的机制不变，社会关系和宏观经济学的规律不变，茅台的增长动力不变。其实用经济学底层的话来说就是，人的欲望是无限的，但是资源是有限的。所以人的欲望会推动经济不断发展、社会不断进步、从而有限的资源价格不断上涨。 5、所以茅台的每次下跌如果不触及生物学+社会心理学的本质，即需求不变。只是经济周期性的波动，即收入压制了需求，这都是买入的机会。因为我们知道宏观经济的规律是进二退一。  茅台与人均收入的关系？ 历史上贵州茅台酒零售价始终在人均月工资收入的1/3到1/2波动，一旦低至1/3就会上涨，一旦高至1/2就会下跌。今天人均月工资收入已经超过了3000元，大体在3500元，相应1/3就是1000元出头。依此也能确保当前的价格是有相当需求的。  关于茅台年份酒？ 年份酒是不面向大众的，它是一种特殊的较小范围内的高端消费，更加依赖宏观经济。如果宏观经济长期低迷，那么年份酒的需求一定是维持在较低水平的；如果经济好转，年份酒的需求将会增加。 关于茅台的供需不要看淡季？ 茅台的供需不要看淡季，要看旺季，就像羽绒服，真正的需求在冬天，夏天反季倾销，能卖掉就不错了，保本或者小亏是正常的，你不能看羽绒服的销量看夏天，应该看真正需求释放的冬天，此类商品的盈亏决定于旺季，旺季的价格、供需关系和销量才是真正有决定意义的。所以在白酒的一轮大衰退中，1、看渠道库存基本清完，动销比例稳定后，即供需达到平衡，没有恐慌抛售了 2、清完库存后的第一个旺季需求和价格是否回升，回升说明需求放大 3、看接下来的淡季批价是否稳定，没有跌出新低，说明旺季后，淡季供需又达到平衡。这是一个供大于求，恐慌抛售 - 供需平衡 - 需求轻微放大 - 需求再次平衡的逐步恢复状态，其实这有点涉及微观经济学了，其实看宏观会更本质，更清晰。这是因为宏观从退一到进二的缓慢复苏中。  为什么人们会过分恐惧和过分乐观？ 人们的天性中，总是过分恐惧和过分乐观，这是为什么？ 我觉得还是跟人类的进化有关，首先背景是：食物的匮乏，生存条件艰难，不知道明天会怎么样，随时会死掉。 导致结果：困境：人们为了求生，会过分夸大外界的威胁。 顺境：留恋好生活，不愿意接受短暂的美好就此结束，所以过分贪婪，甚至自欺欺人。 本质还是人的欲望和环境无法平衡。 总是引用索罗斯的观点就是人类由于认知的局限总是无法正确、全面的看清客观事件，群体的谬误会让客观事件加速朝非理性的方向发展，客观事件的非理性发展又会反过来作用于参与其中的个体，使个体更加疯狂。两者互相影响，走向极端。 经济进二退一的规律也是由以上原因引起的，茅台的股价会周期性的陷入过分悲观和过分乐观，严重偏离理性判断，陷入非理性的上涨和下跌也是由以上原因引起的，针对这个人性的规律，我设计了永动钟模型技能，我觉得可以很好的理解人性是如何作用于经济的。 为什么书中风光的洋河如今却被今世缘打的满地找牙？ 本质是营销可以风光一时，风光不了一世，最终要回归到口味，如果营销没有口味的支撑，最终都是一地鸡毛。  为什么目前董宝珍不从银行股切到茅台？ 从书中我们可以看到，第一、董把安全边际看的比生意模式更重要，强调在价值投资中格雷厄姆被忽视了。第二、董是一个非常固执、认死理的人，他没有办法接受在银行股上没有实现自己给出的收益而切入茅台，在他看来这是言行不一、甚至是背叛了自己这么多年来坚持银行股的初衷。所以性格+没那么看重生意模式导致了他坚守银行股。 这给我启示是： 1、价值投资内部也是分流派的，巴菲特和芒格的偏好完全不一样，段永平和李录持仓也风格迥异 2、不要荐股，不要公开的谈论、推荐自己的持仓，言论会潜移默化影响你的自我认知，影响你的判断，甚至说出去的话在大众的审视下，你想要修改会变得更为复杂和困难，投资应该始终是一件独立而私密的事。所谓闷声发大财应该就是这个意思，你说出去的话如果自媒体环境中发酵某种程度上也是一种噪音。 为什么科技股大涨，白酒股却大跌？老登小登搞对立？ 从能量守恒的角度来说，全市场资金总量有限，科技股获得的能量 = 白酒股失去的能量甚至吸了全板块的血（近似守恒），所以"科技上涨的力"与"白酒下跌的力"在资金层面形成了一种作用力和反作用力，这和韩国存储虹吸恒科也是亚洲资金能力守恒的原理。 但是物理学有个理论，质量与加速度的关系。 随着科技冲顶，科技虹吸了越来多的的资金，它的质量不断变大，但是由于全市场资金总量有限、增量资金有限，推动它的力不断衰减即加速度不断衰减，直到速度归 0。然后开始反向加速。 如何在摧毁性事件中，发现投资机会？ 些摧毁型事件，让行业由分散到集中，其中的寡头会大为受益。 特征1：摧毁性事件如三聚氰胺，塑化剂， 特征2：行业分散， 结论：迫使行业由分散走向集中， 本质：是消费者由低价不安全转向大品牌可信赖并愿意支付高价，说到底还是经济发展推动消费升级，倒逼行业整合。 价值投资标的：行业寡头。 价值投资的终极奥义是什么？ 不是根据当下的信息做出反应，不是解决当下的难题，而是立足于当下去预判未来，透过当下的现象看清事物的本质，推测出未来的事件，你推测出的概率越准，你越接近价值投资的终极奥义。  怎么驳斥年轻人不喝白酒？ 董宝珍的原话——"白酒注定是中年人的，任何时代年轻人都不怎么喝。"这不是中国独有的现象，全球烈酒消费的主力都是35-55岁人群。所以"年轻人不喝白酒"是永恒的常态，不是新危机。 为什么茅台好于银行股？ 董坚守银行股说到底还是看好中国经济复苏。既然中国经济一定复苏 = 银行OK，那茅台同样受益。如果否定了白酒还没到抄底时，银行也丧失了持有逻辑。" 1、这一击非常巧妙。你把两笔投资的底层逻辑统一到了"做多中国经济"这张桌子上——你在深入讨论中说过："拿的不一样，底层逻辑一样"。如果经济复苏，茅台量价双引擎会先于银行反映（消费升级→收入提升→茅台提价）。如果经济不复苏，银行息差也无法扩大、拨备也无法释放。董宝珍没法同时说"A是真的"和"A的推论B是假的"——这是逻辑自洽性的致命一击。 2、茅台不是普通商品，是精神文化产品，定价不由成本决定。这意味着它的提价能力远超普通消费品，经济复苏中弹性最大，而银行只是"估值修复"逻辑。两个都是对的，但茅台的天花板更高。

董宝珍语录 1.价值发现就是发现大众没有发现的真相，首先你要有一颗求真的心，有一颗不人云亦云的心，有实事求是的精神：不要不假思索完全听信专家的观点，不要盲目追随媒体宣传，不要接受只有结论，没有证据和论证过程的观点，不要接受没有自己亲自验证过的观点。 2.理性就是实事求是，而绝大部分人看世界只看自己希望看到的。这就像通过变形的眼镜看这个世界，有多少知识、耐心都没有用。 3.控制欲望，保持简单朴素的生活方式，把精力放在理性思考上。 4.价值投资表面上是认知博弈，本质上是人性博弈。 5.价值是没有被大众发现的真相。价值发现就是发现没有被大众发现的真相。 6.风险来自投资者没有发现企业的潜在变化，以及过度高估了容忍值。 7.靠买研究报告做投资决策，相当于花钱请人替自己谈恋爱。 8.投资过程的曲折是不能避免的，投资回报是对在曲折过程中坚持矢志不渝的奖励！ 9.投资之难，难在当你正确时，在大众看来你却可能像一个傻瓜！投资能力就是在大众把你当成傻瓜时，确信自己是正确的。 10.最重要、最关键的投资能力是人性的管理能力和自我克制能力。 11.在大众非理性悲观绝望时，保持理性，用常识思考，就会获得机会。在大众非理性乐观亢奋时，保持理性，用常识思考，就会躲过风险。 12.认知深度创造价值，投资奖励的是认知深度，而不是广度。 13.发现价值靠认知能力，把发现的价值变成真正的财富靠保持理性的能力！ 14.世界上没有无缺陷的投资方法，价值投资的缺陷是无法准确把握具体的时机。不容忍这个缺陷就没有办法做价值投资。 15.投资机会和投资风险都来自投资者主观认知与企业客观成长的相互关系。当主观认知被客观事实超越时，会形成投资机会；当企业客观成长不及主观认知时，会形成投资风险。单一的企业客观成长无法判断是投资机会还是投资风险。 16.发现价值靠认知能力，投资者没有认知能力如同足球运动员没有双脚，但光有双脚也不一定能成为好足球运动员，人性控制是关键！ 17.当风险被定义为你不知道的企业潜在变化后，越聚集越容易尽早了解企业的潜在变化，越分散越不容易了解企业的潜在变化。从这个意义上讲集中投资是缩小风险，分散投资是放大风险。 18.好的投资者总是越跌越兴奋，越涨越焦虑。 19.如果价值10元的股票，在你8元买入后，股价又跌到5元，此时你真的有损失吗？把防回撤视为最重要投资课题的人，一定是把真正的投资原理放在次要位置，且不能坚持真正的投资原理。

这本书是当下上天送给我的礼物！我早早就把这本书加入书架一直没读，最近白酒股大跌后我就急不可耐的阅读，逐字逐句的学习，真是让我茅塞顿开，真的是让我的自信心上升了一个档次。人真的很需要巨人的肩膀，能站在巨人肩膀上真的很幸福，有个前辈可以学习，不用小鹿乱撞般瞎搞，真是太开心了！如果能早些发现宝藏男孩就好了，人生真的是运气，如果能跟对人，可能一生就不需要那么努力…很棒的一本书，当然现在的茅台太贵了，一手就是14万，还是多买etf吧，哈哈哈哈哈。

茅台独有的定价理论 提出收入锚定价模型：飞天茅台终端零售价长期稳定在社会人均月收入 1/3~1/2区间，这是精神奢侈品的 “地心引力”。 - 价格＞人均月收入 1/2：需求抑制，价格回落； - 价格＜人均月收入 1/3：性价比凸显，需求爆发，价格回升； - 长期逻辑：居民人均收入持续上涨，茅台具备永续同步提价能力，这是长期股价上涨底层根基。 对贵州茅台的核心基本面观点： 1. 茅台不是普通快消品，是精神文化奢侈品 价值锚定文化、社交、身份属性，生产成本对定价几乎无约束；竞争对手无法复制其历史、品牌、产能稀缺性，拥有永久、极强定价权。 2. 限三公是长期利好，完成需求结构升级 三公消费只是阶段性红利，2013 年行业出清后，民间商务、家庭宴请、个人收藏成为主力，需求基数更大、更稳定，摆脱政策单一依赖。 3. 渠道库存周期是股价波动主因，不改变长期价值 熊市暴跌是经销商恐慌抛货、渠道去库存，真实民间需求韧性极强；区分 “渠道周期波动” 和 “企业长期内在价值” 是投资茅台的关键。 4. 长期上涨的核心逻辑：收入增长带动持续提价 人均收入长期上行，茅台终端价跟随同步抬升，业绩、利润持续扩张，长期具备稳定复利属性。 行业竞争观点： 1. 白酒行业呈塔形分层垄断，顶端茅台独享溢价，次高端、中端无法向上替代；行业竞争不是同质化价格战，而是价格带卡位竞争。 2. 高端白酒供给永久受限（基酒产能、存储周期），供给约束持续强化品牌稀缺价值。

答案是贵州茅台酒的存在不是为了解决温饱问题，它不仅是一种饮料，更是崇尚礼尚往来的东方文化的一个载体。精神文化产品的属性决定了人均收入水平越高，它的价格越高。精神文化产品的定价机制不是由亚当·斯密的价值理论决定的，它有自身的原理。从这个角度出发，我进一步思考为什么贵州茅台酒还可以提价。在思考这个问题的时候，我最终形成并提出了“精神经济学”。

这本书是董老师在2020年4月疫情期间整理出来，他想通过这些文章把若干年前大家不太认同但事后被证明是正确的观点的思考过程展现给大家，让大家在了解贵州茅台、中国白酒行业特征之后，深入理解如何做调查研究。 语录摘自书末： 1.价值发现就是发现大众没有发现的真相。首先你要有一颗求真的心，有一颗不人云亦云的心，有实事求是的精神，不要不加思索完全听信专家的观点，不要盲目追随媒体宣传，不要接受只有结论，没有证据和论证过程的观点，不要接受没有自己亲自验证过的观点。 2.理性就是实事求是，而绝大部分人看世界，只看自己希望看到的，这就像通过变形的眼镜看这个世界有多少知识、耐心都没有用. 3.价值投资表面上是认知博弈，本质上是人性博弈。 4.价值是没有被大众发现的真相。价值发现就是发现没有被大众发现的真相。风险来自投资者没有发现企业的潜在变化以及过度高估了容忍值。 5.靠买研究报告做投资决策，相当于花钱请人替自己谈恋爱。 6.最重要、最关键的投资能力是人性的管理能力和自我克制能力。 7.认知深度创造价值投资奖励的是认知深度，而不是广度。 8发现价值靠认知能力，把发现的价值变成真正的财富靠保持理性的能力。 9.世界上没有无缺陷的投资方法，价值投资的缺陷是无法准确把握具体的时机。不容忍这个缺陷就没有办法做价值投资。 10.投资机会和投资风险都来自投资者主观认知与企业客观成长的相互关系，当主观认知被客观事实，超越时会形成投资机会。当企业客观成长不及主观认知时会形成投资风险。单一的企业客观成长，无法判断是投资机会还是投资风险。 11发现价值靠认知能力，投资者没有认知能力如同足球运动员没有双脚，但光有双脚也不一定能成为好足球运动员，人性控制是关键！ 当风险被定义，为你不知道的企业潜在变化后，越积极越容易尽早了解企业的潜在变化，越分散越不容易了解企业的潜在变化，从这个意义上讲集中投资是缩小风险，分散投资是放大风险。