危机经济学

《危机经济学》一本很好的教科书，有助于理解面对当下国际国内经济形势，中美欧各国采取的应对之法，读懂经济方针和发展规划，货币政策和财政政策。 书中有关宏观金融崩溃十个核心概念： 1.资产泡沫：指资产的市场价格远远超出其真实价值，通常由信贷扩张、投机行为或技术创新推动，表现为资产价格在短期内快速上涨，脱离基本面支撑。 2.杠杆效应：指经济主体（如企业和个人）通过借入资金来放大投资收益或消费能力。在泡沫时期，杠杆率往往过高，一旦资产价格下跌，杠杆效应会加剧损失，导致去杠杆化过程引发连锁反应。 3.系统性风险：指金融体系中某一环节的危机可能迅速蔓延至整个系统，影响多个市场和机构，导致流动性枯竭、信贷紧缩和经济衰退。系统性风险的放大和传播是危机恶化的重要特征。 4.流动性与偿付能力：流动性指经济主体在短期内获取资金的能力，偿付能力指其长期偿还债务的能力。危机中，流动性不足可能引发偿付能力危机，两者界限模糊，相互影响。 5.影子银行：指游离于传统银行监管体系之外的信用中介体系，包括投资银行、货币市场基金、对冲基金等。影子银行通过短期批发融资和资产证券化业务，放大了金融体系的风险，且易受挤兑冲击。 6.道德风险：指经济主体因预期到自身行为的后果可由他人承担（如政府救助、保险赔付等），而采取更冒险的行为。在金融领域，道德风险表现为金融机构过度冒险、忽视风险管控，或投资者盲目追涨泡沫资产。 7.安全资产：指在危机期间被市场广泛认可、流动性强、风险较低的资产，如国债、黄金等。危机时，投资者纷纷涌向安全资产，导致安全资产短缺，引发利率波动和资产价格调整。 8.汇率政策与复苏：汇率在危机后的经济复苏中起关键作用。适度的汇率贬值可刺激出口，但若本国企业或金融机构存在大量外币债务，贬值可能加剧资产负债表恶化，抑制投资和复苏。 9.量化宽松：央行通过大量购买长期债券、抵押支持证券等资产，增加基础货币供应，压低长期利率，刺激投资和消费。量化宽松是危机后常用的货币政策工具，但也可能带来央行资产负债表风险和通胀预期。 10.财政政策与实际利率：危机期间，财政政策（如增加公共支出、减税）可通过扩大需求、提供安全资产供给，缓解经济衰退。实际利率的调整则影响储蓄、投资和消费决策，财政政策与货币政策的协调对经济复苏至关重要。

危机始终是人类亲手制造的镜像。当市场狂欢时，我们总以为理性是握在手中的刻度尺，却忘记贪婪与恐慌能轻易扭曲所有计算模型。这本书撕开经济危机的表皮，露出骨血里跳动的病灶：金融机构的短视、政策制定的滞后、群体心理的传染性。那些被定义为“系统性风险”的灾难，本质是无数个体在利益链条上重复着相同的错误代码。历史数据堆叠的并非答案，而是人类在自毁与自救间反复校准的轨迹。真正值得警惕的不是危机本身，而是我们总在复苏后迅速遗忘疼痛的惯性。

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当下的危机是宏观金融危机，不是金融危机（资产价格和交易量发生巨大变化，但是对宏观经济的影响有限），不是宏观经济危机（金融部门在将冲击传导至产出和就业波动方面只起到次要作用）。因为金融对实体的影响越来越大，因为实体企业的资本结构几乎都变成了借新还旧，一旦无法展期就会破产。 当金融危机蔓延到实体经济，并在重创实体经济后反过来再一次引发金融危机时，就会导致宏观金融崩溃。这种危机伴随着急剧而深刻的衰退，后果是数以百万计的人失业和民众收入的普遍下降，甚至影响国家基本制度的稳定。宏观金融危机的源头或主要放大器都在金融市场上，它们会产生巨大的宏观经济效应，而且宏观经济政策和金融机构之间的相互作用是通过多种强化渠道发生的。 危机的三个阶段：酝酿、触发、复苏 一、危机的酝酿 在危机的酝酿阶段，由于每个投资者都试图预测其他人会做些什么，泡沫将会出现并持续存在。追逐泡沫、金融自由化或过于乐观的预期带来的大量资本流入，伴随着部门之间和部门内部的实际错配。作为这些资金的中介，银行则发现，随着杠杆率的上升，融资变成由按市值计价的证券作为抵押品，它们的资产负债表也发生了变化。 （一）一致性的信念：多层心理博弈认为傻子的共识也是共识 资产泡沫不取决于理性资金，而取决于韭菜资金。 韭菜是因为涨价而买入，当韭菜一致看好的时候，就没有新的韭菜接盘了。所以泡沫阶段交易的是二阶导，会因上涨而判断继续上涨的是动量投资者，一旦他们不再买入，也就是二阶导达峰，那么泡沫会迅速破裂 而理性投资者是看的一阶导，最终会在泡沫超过基本面价值时开始抛售，所以增速达峰就意味着获利盘开始胜过买盘，但是当理性资金开始意识到他们必须把傻子的共识也当成共识来决策，就会追涨杀跌。反之，韭菜跑路的时候，理性资金不会认为此时资产低估而买入，而是跟着韭菜一起跑。 这种将理性裹挟的逻辑导致价格偏离基本面，形成非理性繁荣和衰落 （二）资本泡沫导致错配：穷人有钱以后不一定会正确用钱 一般而言，贫穷地区有更多的投资机会，但贫穷地区往往效率不高，不善于将资本配置到最具生产性的领域。 政治上体现为各种各样的税收和监管措施，还有腐败问题，即以牺牲其他部门和企业为代价来支持某些特定的部门和企业；银行在评估项目时也远远称不上成熟。 在有了更充裕的资金资源之后，银行经理们在筛选项目时变得更加懒惰了，政治家们也不那么渴望推动结构性改革、促进竞争和减少寻租了。因此，即便投资和产出能够增长，生产率也可能会下降 部门之间的错配：自我强化后，资本错配会导致资本往更有利于自身扩张的方向，而不是更能发挥自身优势的方向。从而资本错配会导致生产能力更弱，比如做制造业好好的去搞金融了，因为金融更赚钱。 资金可能流向供给弹性低的资产，从而推高这些资产的价格。由此产生的资本收益会引发外推性预期，进而导致资产价格泡沫。泡沫反过来导致抵押品和融资约束的放松，进一步刺激对特定部门的信贷（哪怕这些部门的效率并不是特别高），特别是建筑部门，因为土地的供给往往是固定的，同时又是最常用的抵押品。利益集团一但形成，要逆转就非常困难。由于禁止市场将生产率较低的企业排挤出市场，因此生产能力在继续运营的企业之间会越来越发散。也就是部门之间的错配，会导致部门内部也开始错配（比如限制竞争保护垄断，先富卡住后富） 事实上，随着经济活动从生产率较高的部门转移到生产率较低的部门，然后在部门内部又进一步转移到生产率较低的企业，生产率就可能已经有所下降了。 （三）影子银行强化一致：用积木搭高楼，更快，但也更危险 批发融资市场让银行间融资变得更加不稳定，而且风险被推给了存款人或存款保险机构。 1、获得批发融资要比获得存款快捷得多。从金融市场上借款在一夜之间就可以完成，而增加存款却需要一个缓慢且成本高昂的过程（即开设分行并吸引客户）。 2、债权人之所以愿意为这些银行的快速扩张提供资金，是因为它们拥有较高的优先级，同时回购协议提供的抵押品也为债权人提供了保护。 3、由于批发融资市场是跨境运转的，因此多个司法管辖区各自为政的碎片化监管很难控制这种增长趋势。 现代银行业的发展，要求监管也做出相应的变革。 第一，必须把现代影子银行纳入监管，因为它们同样面临着风险。 第二，由于融资流动性风险的放大和资产价格的上涨，监管机构在对每家金融机构的风险进行评估时，必须加入宏观角度的因素。这种宏观审慎监管要考虑对其他金融机构和整体宏观经济的溢出效应。 第三，监管必须是动态的，在价格上涨时收紧，在价格下跌时放松 二、危机的触发 在最初的冲击之后，流动性螺旋和资产抛售会产生策略互补性，从而放大冲击或生成多重均衡，导致金融市场的系统性失灵，并延伸到实体经济活动中。在危机的核心，以前对债务的使用使得人们很难区分偿付能力和流动性，从而导致支付的利率大幅波动。到了这个时候，银行持有的政府债券就会将金融部门与政府财政政策捆绑在一起，使两者同时“下沉”。随着投资者全力逃往安全资产，安全资产供应的地区失衡可能导致代价高昂的资本流动。 （一）一致性螺旋：杠杠大到亏1％就要爆仓，那么只要有人卖就得抢着卖。 现代银行就不能像资本金充足的传统银行那样，在资产价格低迷时买入资产。相反，随着现代银行持有的可交易资产价格的下跌，它们的股权价值也会缩水。同时它们的杠杆率会上升，因此资本金不足的银行必须通过剥离资产来收缩资产负债表，而且这恰恰发生在资产价值较低的时候当整个金融部门都在试图出售资产时，市场流动性就会变得非常小。这也就是说，资产将很难售出，或者很难重新配置到其他用途上去。这就会导致大甩卖。总而言之资本结构太脆弱，所以不能承受冲击 在低迷时买入。（利率飙升借不到钱，有现金流但无法展期一样会破产） 阻止融资螺旋的方法： 1、中央银行向各银行放贷，但要求银行拥有抵押品（通常是政府债券）。 2、政府将银行国有化。但资本重组需要相信被重组的银行仍有偿付能力，这与通常对可能破产的企业的重组不同。 3、对银行的资产负债表进行公开的压力测试，以便让每一家银行都知道，其他银行不会被迫在近期削减贷款。欧洲各国效果有限，但在美国特别有效 （二）公私部门的相互拖累：银行危机通常伴随着巨大的财政成本，财政成本提高又让作为政府债主的银行更难受。 银行融资与公共债务是双向紧密相连的。 1、经济衰退时政府既要下场救助银行，又面临着公共债务风险提高（税收收入下降、社会福利支出增加） 2、公共债务风险变高时，持有国债的银行的资产负债表受损。 这就形成了一个恶性循环，将金融机构和政府捆绑在一起，并把它们推向厄运。 （三）安全资产悖论：放大系统性风险，陷入越脆弱越被需要，越被需要越脆弱的自毁螺旋 危机发生时对国债需求激增， 如果国债供给不足，价格疯涨会从其他资产吸血，市场流动性枯竭，市场也会自发创造伪劣的安全资产，进一步加速经济崩溃 如果提高国债供给，会导致债务风险提高，国家信用进一步降低，担保额度降低，银行和其他国家被迫增持愈发脆弱的资产，以避免信贷崩溃。 三、复苏 在复苏过程中，投资可能依然持续低迷，而汇率贬值则伤害了债务人，拖累了经济复苏。为此，中央银行可以向银行提供流动性，以此来帮助市场区分偿付能力危机和流动性危机；但是为了对抗衰退，中央银行还必须采取非常规货币政策，包括准备金饱和提供、前瞻性指引和量化宽松等，这些政策都通过改变中央银行资产负债表的构成来对不同利率产生影响。财政政策必须通过增加负公共储蓄或提供自动稳定器来抑制对安全资产的需求，同时关注支出的构成及其相关乘数 （一）汇率：金融危机引发的衰退中干预汇率或许更好 一般认为，当经济衰退来临时，实际汇率可以迅速贬值，从而引发经济活动的快速反弹。因此，弹性汇率制可以让经济体更能抵御冲击。 然而，金融危机引发的衰退不同 1、汇率贬值的初始力量比其他类型的衰退更强，因为汇率贬值部分是由资本外逃造成的（投资者卖出本国货币，导致名义汇率下跌，因此实际汇率贬值）。 2、汇率贬值可以提振出口，但是如果国内借款人在那之前借入了外币，这种政策也会损害他们的资产负债表。如果汇率贬值的资产负债表效应＞汇率贬值对本国贸易平衡的传统促进作用，那么采取固定汇率或许是值得的。因为新兴经济体通常是通过银行借入外币的，这会导致它们的资产负债表出现错配，因为资产和收入以本币计价，而负债和偿债支出以外币计价。当汇率贬值时，这些债务以本国货币计算的价值会上升，偿债成本也会随之上升。因此，即便消费和生产开始复苏，投资也可能大幅下降并持续低迷。如果对银行和企业负债的这种负面影响足够强烈，它们就可能会变成一些“僵尸” 金融危机之后的复苏之所以缓慢，是因为它们在信用上有了瑕疵 （二）非常规货币政策：对于调整短期利率，非常规在于调整长期利率 前瞻性指引+量化宽松，降低长期利率 （三）财政政策： 一般认为衰退期间应该增加公共赤字（新古典主义认为税收等转移支付是在扭曲经济行为，经济衰退时应该无为而治，凯恩斯主义认为减税和政府带头支出可以提高民众的消费需求），但金融危机引起的衰退不同 衰退让原本安全资产不可信，所以大家进行低效投资，追逐伪劣安全资产。 明明大家只要少存钱多消费，反而能让经济更好。但没人敢带头，所以国家需要带头 国家发行国债填补安全资产的缺口 社会保险是应对预防性储蓄对衰退的乘数效应的自动稳定器，因为有人遭遇不幸，社会保险就会自动兜底花钱，扩大公共赤字