穿透叙事：寻找A股投资解析解

之前炒股踩了无数坑，总盯着财报增速、行业月度数据，哪个业绩爆发就往哪儿冲，可经常遇上财报亮眼、股价掉头往下的情况。看完邹佩轩老师这本《穿透叙事》，才算恍然大悟。过去我一直默认：业绩越好，股票越值钱。但书里拿隆基、茅台、银行股举例直接打破了这个固有想法。隆基实打实连年盈利大增，但一轮行情走完之后，业绩再怎么涨都赚不到超额收益；银行常年业绩慢悠悠，反倒慢慢涨估值。核心原因一句话：股价大涨靠叙事变动，不是业绩落地兑现。所谓叙事，就是市场对一家公司最终能赚多少钱的整体预期，预期抬升才是行情本源。 作者结合煤炭、光伏、白酒一个个真实市场案例复盘，没有花里胡哨的选股偏方，狠狠戳破了靠数据画图、拿历史走势找规律的炒股误区。很多研报拿数据凑关联，看似有理，其实只是碰巧相关，根本没有因果。原来大热赛道早早就把未来预期算进股价，所以就算后续业绩达标，也只剩横盘消化估值。真正的机会，藏在预期偏低、未来逻辑有望反转的冷门里。

四星！这是近些年来国内证券领域难得一见的新意佳作。不过想要真正读懂本书，并不容易。建议可以先将诺贝尔经济学奖得主罗伯特·希勒的《叙事经济学》作为前置读本。传统经济学理论建立在两个基本假设之上：理性人与完全信息。但自从股市诞生之后，击垮理性人经济决策的似是而非的“叙事”便大行其道。从小道消息到那些被过度简化、却又极易传播的故事都已改写了经济史。 比特币便是十分典型的样本：它包裹着互联网自由平权的精神叙事，与旧有秩序形成激烈碰撞，逐步形成一套能够自我强化的传播链条。这套叙事不断自我发酵，如同一种无形的力量，最终具备了牵动全球经济的影响力。叙事并不等同于客观事实，它是群体情绪、想象与信念的集合。资本市场里，很多时候驱动价格起伏的是参与者相信什么样的故事，并形成叙事裹挟，不断强化共识。 作者正是透过这一视角，基于但跳出财报、估值的框架，去审视资本市场的真实运行逻辑。很多投资者习惯于只研究企业经营与财务指标，却常常忽略叙事这股巨大的隐形力量。读懂叙事，不是教我们去盲从故事，而是学会分辨哪些叙事是短暂的情绪喧嚣，哪些是真正能够落地的时代趋势。投资的难点，也恰恰在于：既要看见客观的商业现实，也要看懂参与者愿意与之共舞的叙事。 本书的价值不仅在于实操演练了“叙事经济学”，而且基于A股特质凝练了“市场空间叙事（DCF模型）与拍卖机制（做空限制）两套定价机制，通过光伏、煤炭、白酒等行业及乐视网等经典案例的深度复盘，串联成长股、周期股、价值股的估值体系，融入对产业趋势、商业模式的深层思考，充分验证框架的有效性与普适性。”本书适合二级市场从业者、A股参与者及相关研究人员阅读。 笔者不太清楚书中基于DCF模型分子端的“未来现金流”而延展到“叙事”的原创性有多少，但这种“技术—叙事—定价”的耦合逻辑与“技术域”的演化高度共振。“当一项关键技术发生突破时，便会在经济中引发一系列的配套技术与制度创新，最终形成新的叙事结构，而叙事结构借助社会心理与传播网络，从边缘走向主流，最终完成对资产价格的重塑”。 作者认为“无论是买方还是卖方分析师，核心竞争力应该是基于公开信息的定价能力，背后是对底层估值体系、商业模式、经济发展脉络以及更宏观的时代叙事等更深层次问题的思考。”而“股价的涨跌，最终来源于叙事的变化。投资最终考验的是对多层次信息的整合能力，而财务和估值则是信息整合的起点与终点。”分析师的能力提升就是将研究资本化。 如此，想预测股价的走向，只是锚定各种边际变化是不行的，最重要的前提是知道股价现在的位置及隐含的叙事。新叙事与旧叙事的估值差，才是决定股价涨跌的关键。也就说当业绩天花板高度给定时，动态PE几乎只与业绩天花板和折现率有关，多久到达天花板并不重要。这就是A股信仰的力量：“许诺精彩的未来，拿走现在的全部”。股价一步到位。 估值公司合理假设的上限，如果没有达到上限，是可以靠打开业绩天花板高度拔估值，即alpha；当业绩天花板已经达到上限，就会进入beta。当股价出现大幅震荡时，需要比对隐含的业绩天花板是不是到达了临界点。而业绩超预期不一定能带来股价的上涨，因为并不是所有的超预期都能导致业绩天花板高度上修。将股价涨幅分解成业绩增长与估值变化，是市场一个经久不衰的错误归因。 正确的归因是分解为必要收益率和超额收益率。而超额收益率只能来自叙事的变化，赚的是估值的钱。所有的投资收益赚的都是估值的钱。波浪理论其实就是叙事演绎的过程。在发展初期，只知道业绩天花板很高；等行业发展到一定阶段后，业绩天花板能算清楚了，就会进入第一道分水岭，上下修。上修会有较大概率表现为戴维斯双击。第二道为逻辑证实后兑现叙事，赚折现率，消化估值。 A股市场，还有一个额外的因素，即缺乏有效的做空机制，A股市场是由乐观资金定价的，向上的定价能力远远强于向下的定价能力。煤炭行业是研究供给侧改革、需求刺激的最佳范本。行业历史长，供给侧改革和需求端刺激此起彼伏，以一己之力串起成长股、周期股、价值股的估值范式。成为“用统一的框架解释尽可能多的现象”的试金石。从中可以读懂市场、政策与估值的三重博弈。 可能由于AI和硬科技股等高成长股不在作者能力圈内，叙事，这个统一的框架解释在白酒、乐视和腾讯等案例中都没能淋漓尽致地挥洒出来。基于本书的出版时间，如能将叙事拓展到软AI和机器人，那无疑会更加精彩。作者文中尝试引入一些宏观变量，讨论分母端的叙事变化，分析杠铃策略，即同时持有分歧最大和确定性最高的资产。超额收益只能来自预期差，大牛股来自可持续的预期差。 AI时代已经到来，其在数据提取、指标分析上拥有人类无法比拟的优势。证券二级市场交易的是预期差，本质是通过认知差套利。在冰冷的概率计算面前，人类的主观判断是没有招架能力的。AI在高频的市场有效领域必将完胜，也会让市场更加有效，但是其无法消灭认知差。当信息过载时，叙事的天花板和可持续的趋势可能才是阿尔法的来源。主动投资的可能出路在于基于低频的认知差。

看了三分之一，看累了，先来打个评价，放松了再继续看。 作者之前的几本书我都看过，其实前一本书就提到过成长股通过计算“业绩天花板”来计算出对应的总市值，这本书其实就是围绕这一个观点展开来讲了，加上“叙事”这个观念，让大家了解了为什么有时候股价一步到位？为什么业绩增长股价不涨？为什么业绩没长，只是有个概念，股价就涨上天？等等疑惑都可以通过本书找到答案，虽然这个答案我觉得不能百分百认为正确，甚至我认为他的理论有点像先射箭再画靶，但是确实是给出了一个相对合理且有逻辑推理的解释，算得上是一个60分及格的答案了，从叙事的角度解释了股价的涨跌，这个全新的角度看估值，是值得给本书一个好评的。 我感觉作者还是有点陷入误区了（也就是本书为人诟病的一点：先射箭再画靶），重点应该在企业的基本面上，而不是潜心于研究叙事的变化，股价最终反应的是公司的赚钱能力，整天忙于找消息却疏于研究企业的基本面属于本末倒置，至少对于长线投资者来讲，不应该把研究叙事放在第一位。本书很多叙事的变化，都是后视镜视角再来套叙事的，对于股价的涨跌总能找到合理的叙事去解释。 其实我总结一下，要想赚钱，还得靠预期差，一个预期再烂不过的公司，股价低位运行了好几年，突然碰上一个好的叙事，有了新的好预期，那么就能原地上天了；或者一个预期很差的公司，股价已经反应所有的悲观了，就算以后没什么好的预期，你也反而可能会获得一个慢牛；要是你买了一个预期非常好，业绩高增长高估值的公司，那么结果可能是不幸的，要是预期不能更好，股价要么横盘要么下跌。 所以要买当前预期差，未来预期可能会变好的公司，而不要买入眼下预期好却已经充分定价的公司。做逆向投资。（前提是公司基本面还是要过硬的，垃圾别碰）

邹老师的第三本书了 永远追随，看了太多的书，邹老师的书才是唯一正解 本书第一章作者理论联系实际，基于DCF底层逻辑推理出了在不同的折现率和业绩天花板下有唯一的PE！大A的两套定价机制:乐观资金主导的拍卖机制 后面的章节作者按照第一节建立的理论基础去复盘了光伏，煤炭，金融，科技 除了精彩还是精彩 纸质版看了3遍了，电子版在看3遍

这个世界的荒谬之处在于：从后视镜中看过去，一切都是说得通的，而且怎么说都是通的。 然而，试图用理性的思维去读懂感性，用科学的方式去解构艺术，用过去的情况去预测未来，似乎并不那么容易实现。毕竟：人类一思考，上帝就发笑。

1、关于估值和流动性的数学分析特别好，以别具一格的角度，把DCF说清楚了。确实是符合A股实践的，炒作起来大家都是先拍空间，倒推业绩增速和估值，所以空间感才是从DCF到PE的核心。用一套DCF＋流动性的框架把成长股/价值股/周期股的估值统一起来了。 2、超额来自叙事变化，叙事不变，赚的就是折现率。A股超额窗口期通常特别短，左侧痛苦，但是有价值。右侧追涨虽然令人不齿，但是性价比高。 3、为什么某个股票业绩持续增长，但股价下跌？因为初始估值已经计入这些叙事，业绩增长并未打开新的叙事和新的空间，只是旧叙事的兑现。 4、为什么某个股票业绩平平，但股价持续上涨？初始估值够低，反映的是大幅下滑的预期，实际没有下滑那么多，业绩稳住甚至小幅增长，那么叙事实际上有改变，从衰退变成了稳定，就能赚到折现率以外估值提升的钱。 5、10倍以上估值如何理解？能不能接受？能接受，看远期空间。 负PE怎么理解？亏损的创新药和半导体公司有罪吗？可以理解，没有罪，看远期空间。 6、什么是远期空间？看看能不能讲故事，份额提升的故事，涨价的故事，出海的故事，平台企业的故事，一切能够打开业绩天花板的故事。 预测未来终究是困难的，尤其是长期的、非边际变化、高频数据变化的的未来。这里就涉及对商业模式的判断。依靠公开信息的分析能力定价能力是核心能力。反复引用的芒格的那句话很好： 所谓好的商业模式，就是对一次就能一直赢；中等的商业模式，是对一次赢一次；差的商业模式，是全做对了，才有可能赢，爆雷是常态，不爆雷是偶然。

我大概看了一下，本书的核心内容就是第一章，后面都是第一章内容刻舟求剑式的案例，凹了一个造型，用 5000 只股票往里面套，有几只套上了就说我这个理论完美无比，这是对后面六章的批判。 对于第一章的批判：这只是一个金融学本科阶段的 dcf 简单模型，然后作者对于全文所有内容出发点也即其最核心的模型，折现计算错误，这是严重的基本功问题。剩余内容就是进行了一个参数敏感性分析，说实话，这玩意，在一个平面坐标系上画条水平线就能讲明白的事情，没必要出本书，这就是在讲故事。 作者所有的洞察就是对于天花板的理解，也即参数 m 的理解，这是属于落入了自身对于模型先入为主的偏见之相中，然后再去找案例佐证。 一言以蔽之，着相了。

非常推荐！ 作者对A股的“中国特色”给出了一个逻辑清晰且合理的解释，并对近年来的一些代表性股票（贵州茅台、中国神华、招商银行、长江电力、隆基股份...）做了具体分析论证。时效性方面，是截止到2025年下半年的，所以现在读还是热乎的。 A股的中国特色几乎每个身处A股的朋友，都会在一段时间后意识到，A股的投资难度很大。也会意识到，阅读学习过的很多投资理论是经常失效的。是的，A股跟美股存在本质的区别。 从制度上来看，A股缺乏“做空机制”，还有涨跌停的“保护线”，还有T+1的时间限制。一切的控制措施都是双刃剑。保护的同时，市场缺乏监督价格上涨过度的做空套利者的存在，参与者只能通过做多股价获利。并且个股的涨跌停板所需的资金量是相对有限的，对于大资金来说更具有可操控性。 究其根本，是资金量的区别，这方面我认为主要是两点。首先，是地域限制。美股可以自由地虹吸来自全世界的资金，而A股主要靠国内投资者，海外投资的限制以及人民币的管控给海外参与增加了难度。而这件事，看起来在“以年为单位”的未来几年内，不会发生根本性的改变。其次，人均投资参与度不同。美国几乎人均参与401K，可以简单理解为美国人自己给自己存的商业养老基金，而这部分钱在退休前是不可以随便取出的，也就是一个天然的永续水池。除了美国，世界上很多其他国家也是如此。永续水池给了美股市场一个能够不断实现自我正反馈的必要条件。中国目前还没有建成这样一个完善的体系，近几年GJ在推养老金账户和抵扣税ZC，目前看起来还处于非常早期的阶段。何时、以何种形态落地，犹未可知，但我想这是一条需要跑通的路径。 A股的定价机制既然A股的环境和美股的环境不同，那么玩法也就不同。作者认为在互联网时代，靠“边际信息”带来超额收益已经过时，同时作者认为“景气度投资”也已过时了，并给出了一套答案：A股的定价机制=空间叙事+拍卖定价机制。这个答案我觉得是非常有价值的。 “空间叙事”：了解股价现在位置的隐含叙事，关注新叙事与旧叙事的估值差，超额收益来自于叙事的变化。更重要的是，由于A股的特殊性，股价上体现“许诺精彩的未来，现在拿走全部”的特点，也就是股价先于业绩上涨。 “拍卖定价机制”：股价反应的不是基本面，而是市场交易机制。由于前面我总结的那些制度问题，A股向上定价能力>向下定价能力。因此，向上定价是由“乐观资金”定价主导，会出现展望透支。而向下定价存在以年为单位的“利空出尽”，也就是阴跌数年而非快速跌到底部。 这套逻辑的运作链条是： 叙事（情绪主导的拍卖机制）--> 股价超涨 --> 若证实，则兑现叙事、消化估值、与业绩无关；若证伪，则开启漫长阴跌 --> 下一个新叙事 从指标的角度，作者认为“DCF模型”，是第一性原理，用来衡量股价估值的变化。 贵州茅台这部分挺值得阅读的，尤其是其股价的上涨和下跌的逻辑解释，虽然我个人不完全认同。看到茅台，就让我联想到雪球上有很多认知很低、又十分懒惰的人，自称价投，被他人嘲讽为“夹头”。如果还不明白为什么这个股现在不应该持有，或者还在简单copy上轮牛市里的抱团股作为答案的，建议认真阅读本书。康波周期看一看现在处于什么阶段，尤其身处中国，消费更是一蹶不振。 AI如果是工业革命级别的，那么在完成人类社会的生产力变革之前，它是吞金兽，全人类要为此支付昂贵的代价。只有在其完成了生产力变革之后，人们才有可能真正的享受到其带来的福利。按照周金涛分析的康波周期的理论，下一个繁荣期大约在2030-2035年前后。 当然，我不认同作者认为的喝酒不再是人类刚需。很明显作者不是茅台的目标用户，甚至不是饮酒人士。纵观人类文明史，喝酒到目前为止一直是个刚需。 但我敢说从投资的角度，现在绝对不是埋伏茅台的时刻。从股价来说，起码要等某坤们把白酒抛了，以及大部分坚守的“夹头”们失去信仰，在那之前肯定没到底。从逻辑来说，除了通胀周期，此刻也很难判断下一个享受到消费泡沫红利的一定是白酒，并且一定是白酒里的茅台，赌的成分太高了。脑洞大一点，万一以后享受到消费泡沫红利的方向是完全不同的呢？比如，是人带着机器人炫富呢？或者人开着会飞的智驾车呢？谁知道呢？ 杠铃策略如果说，杠铃策略是宏观的指代“低风险+高风险”的配置，用来平衡账户收益波动率，那么这个逻辑是非常合理的。需要警惕的是，这个叙事大约是从去年开始疯狂传播，甚至微观到具体的行业和品类，个人认为有可能属于叙事陷阱。尤其是雪球的“夹头”们最近去买的那些，股价位置从月线图看并不低，且未来以年为单位的1-2年内没有基本面和未来预期的支撑，只是靠“红利低波”的名头就想轻松躺赢？感觉很奇怪。 五星好评以上是我阅读本书后的一些总结和思考。整体来说，这本书是我近些年来读过的少有的中国人写的有价值的投资类的书籍，整体非常认同，虽然有带着后视镜看的嫌疑，（上一个让我眼前一亮的中国作者，是已故的经济学家周金涛写的《康波周期论》，可惜天妒英才，至今无人超越）。作者总结的逻辑框架非常有价值且尚未过时，确实能够为我最近的一些迷思解惑。推荐阅读。

做投资有些年头了，书架上的技术分析、价值投资、财报解读堆了半墙。但有一个问题始终困扰着我：为什么同一只股票，基本面没怎么变，股价却能上天入地？读完邹佩轩这本书，我找到了那把钥匙——“叙事”。 这本书是“穿透三部曲”的收官之作。作者的履历很硬核：北大汇丰硕士，一次性过CPA六门和司法考试，新财富白金团队核心成员。但书不端着，开篇就把传统估值方法的“两朵乌云”摆上台面，直指行业痛点。 书最核心的观点，用一个公式就能说清楚：股价由两个参数唯一决定——业绩天花板m和折现率r。听起来抽象？拿光伏举例，隆基绿能当年百倍涨幅，不是因为每个季度业绩都超预期，而是“平价上网”这个叙事被市场接受了三次，每次接受都引爆一轮行情。一旦叙事兑现（比如技术真的成熟了），超额收益反而消失。换句话说，超额收益来自叙事的变化，而非叙事的兑现。 另一个颠覆我认知的，是书里关于“景气度投资为什么失效”的分析。作者直言，高频数据博弈让市场越来越卷，但景气度投资本来就应该是无效的，“有效才是阶段性的特例”。对这句话我琢磨了很久——当所有人都盯着下季度的业绩预判股价时，真正重要的变量反而被忽略了。 案例部分尤其精彩。光伏的三起四落、煤炭的黄金十二年、茅台的周期轮回、乐视的“为梦想窒息”……每个案例拆得极细，把估值公式如何“唯一确定合理PE”的过程一步步呈现。乐视那章我反复看了两遍，对“对标逻辑的缺陷”有了完全不一样的理解。 合上书我在想，这本书最大的价值不是给了一个炒股公式（它反复强调不构成投资建议），而是帮我建立了一个分析框架：遇到任何一支股票，先问两个问题——它的业绩天花板在哪里？市场给它讲了一个什么故事，这个故事在哪个阶段？想清楚这两点，很多噪音自动就过滤掉了。 一本能让你对A股底层逻辑重新理解的“硬核”书，值得慢慢啃。

经历数次踩亏后才醒悟，亏损大多源于看不清资本包装的虚假叙事，依托书中方法层层拆解，慢慢练就辨别伪成长题材的投资眼力。