粤海重组实录

——来自省长助理的一线报告 “微信读书APP”上面真是什么书都有，我查了一下，《粤海重组实录》这本书已经绝版很多年了，能在“微信读书APP”上读到，真是一种幸运。 该书讲的是世纪之交时，粤海集团作为驻港国企，由于管理层多年来经营方式盲目混乱、监督失位、存在靠企吃企等因素（有各类分子公司500家！），导致公司常年处于严重亏损状态，只能仗着国资背景依靠疯狂举外债来勉强维持，终于入不敷出，面临到期债务近450亿元人民币。 为帮助粤海集团缓解债务压力，广东省政府一边积极与债权人等谈判（竟然聘请了高盛作为顾问！），一边向中央政府寻求政策支持，一边想方设法寻找债务展期方案。 显然，粤海集团和债权人严重高估了自己在广东省政府心中的地位，不仅粤海集团领导层坚持提出无偿救助的无赖请求，渣打银行等债权人也趁机要求广东省政府兜底还款，并且提出多项强硬苛刻条件。 为此，广东省政府一度祭出“死就一起死”的“杀手锏”，摆出“爱咋咋地”的态度，停止支付利息，并做出不再继续谈判的样子。经过一番拉扯，粤海集团和债权人不得不回到谈判桌上，最终经过艰苦谈判达成协议。 本案例被誉为是2000年亚洲最佳重组案例，全书知识密度很高，有兴趣的朋友建议都去看看。 对了，作者是时任广东省的省长助理武捷思博士，所以即使有很多内幕八卦和激烈交锋，但都隐藏在武博士理性而克制的行文背后了。如果是吴晓波来写的话，估计就是另外一番热闹光景了。 最后，读书期间，我脑海中不断浮现“历史总在不断地重复”这句话。20多年前在香港“窗口国资企业”发生的故事，这些年在“内陆国资平台”见了又见。只不过，现在可没有白衣骑士来救命了。

粤海重组历时 2 年，作者时任广东省长助理，从亲历者的角度阐述了这次中国政府决心告别“窗口信用”的大重组：粤海共有各类企业 572 个，八代同堂，欠债近 60 亿美元，债权人包括 170 家国内外银行、300 多家债券持有者、超过 1000 家贸易债权人。广东省政府聘请的重组代表高盛团队曾这样描述粤海的资产：有做主流行业的公司，如酿酒、皮革和洗衣机制造；可也有一个鳗鱼塘，里面的鳗鱼据称被洪水沖跑了；还有巴黎市郊的一家酒店，和周期性淹没的泰国海景地产。面对深信所谓主权信用的渣打、黑石等这样的国际债主，重组 4 家这样的企业（其中 2 个港股公司），难度可想而知！ 作者详细阐述了重组的背景、谈判的过程及启示，尤其对前后四个方案的重组思路、步骤、股权变更、金融资产削债情况进行了详实的说明，是一本有关重组不可多得的优秀案例剖析书。 重组的本质是剥离不良资产，注入优质资产，然后新发行股票（债务股本化，降低利息负担）和债券换取债权人债权，进而延长债务期限。这种用还债时间、还债数量换取企业发展空间的操作，避免了企业的破产及由此给债权人带来的更大损失。 书中个别叙述相对专业，特别是供水项目注入粤投的复杂操作让人眼花缭乱。每个方案的股权架构、发行的债券和股票结构数目各不相同，由于自己金融知识欠缺，个别篇章一知半解。读完后又花了两天时间，重新对 4 种方案做了一个梳理和对比，背后的逻辑才逐渐清晰。

非常完整的重组纪录，对方案的细节、各方的博弈做了分析，有大量值得玩味的细节。 粤海重组 一 背景 粤海集团包含粤企、粤投、广南等207个实体，粤海重组则是粤企、广南和广东国资委全资企业南粤的重组，粤投重组单独进行。 粤海集团业务涉及贸易、房地产、旅游、餐饮等，是个综合性集团。 粤海集团长期存在管理不善的问题。管理思维沿用国企的大锅饭形式，员工积极性低，福利开支巨大。待遇由领导决定，官僚风气重。国内监管难以延伸到香港，导致监督体系缺位。缺乏欧美的股东-董事会-经营层管理精神，空有架子没有配套制度。 亚洲金融危机使粤海危机爆发。金融危机使外资逃离香港，融资成本上升；东南亚货币贬值使广东出口贸易价格缺乏竞争力；东南亚游客数量锐减；经济低迷，房地产租赁收益下降等。 粵海1997年末總資產357億港元，總負債282億港元，其中銀行負債達238億港元。賬面淨資產74.8億港元（包括少數股東權益）。總資產負債率79%。后经毕马威审计调减资产155亿，净资产-91.2亿。大量资产持续亏损，管理成本高。 粤海的财务问题由来已久，在亚洲金融危机前就形成了100亿港元的投资亏损，不过以资产包装上市、资产名义转手、应收账款等方式粉饰报表，继续融资。所以亚洲金融危机和广信破产等短期事件并不是根本原因，只是刺破泡沫。 1998年8月开始，粤海债务到期，还款困难。广东政府出手救了7200万美元，但还有数亿债务几个月内到期。同时南粤也有十多亿港元债务面孔违约。 广东省自己也面临现金流压力。由于金融危机加剧，评级机构降低评级，导致大量金融机构、企业难以贷款，面临挤兑风险。 1998年廣東省全省財政收入640.75億元人民幣，扣除廣州、深圳和其他地級市留成之後，省級財政可支配的財政收入僅161.78億元人民幣。粤海一年的净现金流出需要87亿港元，要救活预计需要157亿港元，广东无论如何拿不出手。只有重组和破产两种选择。 广东省政府研究认为，粤海有重要的经济和政治意义，必须救活。 二 进展 1999年1月12日，广东省政府召开债权人大会，公布毕马威重点审计情况，承认无力偿还，希望债权人配合重组。广东省政府承诺注入优质资产盘活粤海，承担重组期间的利息，并贷款给粤海维持日常经营。 1999年3月1日，第二次债权人大会，公布毕马威全面审计情况，报告重组初步方案。 1999年5月25日，第三次债权人大会，政府提出合并粤海和南粤，打造一个新粤海；政府把评估价150亿港元（22亿美元）的东深供水注入公司；剥离低效资产，成立独立的资管公司运营；发行普通股和优先股，政府认购普通股以注入资金，发行股票获得的现金加上优先股用于偿债；剩余债券展期。根据政府的测算，全体债权人损失率约为45%。政府注入22亿美元的资产，债权人承担19亿美元的损失。 对此债权银行委员会提出三点回应：一是违约责任完全在政府，二是重组方案须让所有债权全数清偿，三是广东政府要给清偿兜底。理由是粤海经营方针由政府批准，高管由政府委任，资金多用于支持广东经济发展的项目，政府担保使粤海获得了融资便利，粤海的资金使用存在违规、欺诈行为。债权银行委员会提供了自己的重组方案，主要诉求包含政府在东深供水之外再提供18亿美元的资产注入，粤投不能单独重组，政府继续垫付利息。 债券持有人提出了一定的诉求，但整体反馈积极。 【此处作者的分析很精彩 为什么债权银行如此强硬？因为银行代表多是放款经理，拿不回钱要担责；委员会要统筹180家债权银行，要求全数清偿是最容易达成一致的；如果政府开了不兜底的先例，会有大量项目失去兜底。 为什么政府不可能答应债权银行的要求：已经投入30亿人民币请顾问和垫付利息，再全额清偿不是闹笑话；广东省自己经济状况并不好，没那么多钱；开了政府兜底的先河，其他债权人也来要求怎么办；等于承认了责任全在政府，为金融机构未做好风险控制承担了后果。】 1999年7月1日，政府停止垫付利息。 1999年7月16日，政府会晤债权银行委员会，提出六项原则：政府的法定义务止于注册资本，但愿意为了市场影响而担更大责任，债权人需共同分担损失；不会注入东深供水以外的资产；政府不愿意清盘但不害怕清盘；东深供水一定会注入粤投将其救活，因为粤投的资产质地较好；谈判由双方顾问基于市场化规则秘密谈，找中央施压没用，政府代表也不会直接出面，不允许透风给媒体。 1999年7月26日，债权银行委员会反馈同意分担损失，并组建了更有效的谈判团体监察委员会。债权银行不想要优先股，因为债权流动性高，各家银行对债券的面值、利率、期限等有不同诉求，还有其他各种要求。 1999年9月10日，政府提交修改后的重组方案。调整：以供水公司直接发行140亿港币债券，这样债券安全性高；一部分以新公司股权支付的对价改为以债券支付，以提高偿还优先级；粤投发行的债券由美元改为港币，利率等效不变。交易结构因此整体改变，见7·2-一。双方同意在2000年3月如果没完成重组，政府将用现金垫付债务利息，利率由7%降至3.5%，以促进双方推进谈判。 1999年12月15日，政府与债权银行签署原则性协定，与债券持有人未签署，因为债券持有人要求以美元发债且利率采用与港币债同样的8%。 2000年3月，政府与债券持有人达成一致，向其发行美元债券，利率为7-7.25%，期限略比债权银行短但期间只付息，确保资金在债券持有人和债权银行间平衡分配。 非财务债权人的进展较慢，该部分共5.5亿美元，涉及1080家公司。很多公司是境内的，收取海外股债会涉及中国政府复杂的审批，港交所也会要求更复杂的文件。该类债权人缺乏专业的金融技能，对这部分债权的重视程度也不同，很难形成统一沟通。为了尽快解决问题，各方同意拨出3.87亿美元重组对价用于偿还非财务债权，由重组后的各个主体承担。 2000年12月22日，廣東省政府與佔銀行債權金額98%的債權銀行和佔債券金額99%的債券持有人簽署了粵海債務重組的最終協定。 三 作者总结 1 粤海重组本该是按市场规则操作的一般项目，但市场长期将中国国企视为有政府背书，不会破产。因此大量债权人非常愤怒，媒体也夸大报道，认为投资者在粤海损失大量价值是中国政府的耻辱。作者认为粤海重组将打破这种偏见，让中资企业回归正常。 2 重组后的粤海要做这几方面改革：全员考核落实到位不能吃大锅饭，建立全面的内部监控系统，树立业绩至上的企业文化，业务收缩集中，强调遵纪守法，建立令行禁止的管理体系， 3 短期内要做这几步：迅速关闭毛利为负的业务，加速回收应收账款，转让非核心业务，压缩开支，优质业务包装上市，优化主营业务经营效率，争取提前完成清偿债务以便融资，积极寻找符合主业的投资机会。

粤海重组，历时两年多，参与近千人，顾问费近亿美元，宛如下了一盘世纪大棋，标志着中国窗口公司信用时代的寿终正寝。无论是毕马威的审计报告，还是高盛的顾问方案，抑或是广东省政府、粤海董事会的总结反思，都是可圈可点，值得后人借鉴。赫拉克利特说，人不能两次踏进同一条河流。哲学家的本意是说河流会变化，更全的理解应该是人也会变化。武捷思老师的时代，是英才辈出的奠基时代，人们征程是星辰大海，俱往矣。

粤海集团（含粤海投资、广南、粤投、南粤）是广东省在港 “窗口公司”，旗下 572 家企业、5 家港股上市公司，业务遍布 10 余国。1997 亚洲金融危机，粤海 “以债养债” 模式崩塌，负债近 60 亿美元的粤海集团在政府主导、国际投行参与、债权人妥协下，以 “注资 + 削债 + 债转股 + 资产置换” 完成重生，被评为 “亚洲最佳重组交易”。 企业危机根源：是治理失效、内控缺失、过度依赖政府信用； 企业成功关键：是政府有限托底 + 坚持市场规则 + 专业运作。 借鉴意义：警示企业严控杠杆、管好现金流、完善治理，为地方化解重大债务风险提供思路 ：守住信用、共担损失、依靠市场、标本兼治。

处在特殊的时期，两家公司有相似的背景，相似的成因，但实则追究根源，又大为不同。粤海更多是21世纪初中资在港上市企业的缩影，是公司治理结构不成熟、监管失效、业务脱轨、最终经营不善导致的资不抵债。而xx更多是当时代的红利褪去，历史累积的问题逐渐显露，在泡沫破灭的大背景下无法维系这场高杠杆高周转的资金游戏。 不可否认xx也同样存在缺乏实控人、内部监管失控等相似的问题，但同样，其拥有的不少优秀管理理念和底线原则也不应被忘记。无数曾经共事的优秀同仁，也不应因为一句肤浅的“暴雷企业员工”而被抹杀掉个人的职业理想和抱负。 正如08年雷曼兄弟破产、众多知名投行暴雷一样，当潮水退去，才能发现谁在裸泳，而大多数人连泳裤都未曾准备。 虽有众多唏嘘，但也会怀着一份复杂的感情，带着所学到的所有经验与教训，继续向前。“为理想，去实现”。

这本书对复杂的重组过程描述得非常仔细但也相当清晰，既具有严谨的学术性又包含了详尽的内幕信息，把广东省政府、企业经营班子、债权银行、债券持有人等等大大小小各方利益相关方的博弈点描述的非常清楚，对我最近手头上的工作有非常大的启发。 整体来看，从1998年8月粤海向广东省政府告急，到2000年12月22日签署债务重整最终方案，期间提出了两次重组方案，多次修改。并在1999年12月15日签署了原则性协定之后仍然花了1年的时间讨价还价，确定法律文本，这着实是一张旷日持久的谈判。但粤海重整实际上包含了4个企业集团，其中是3家为上市集团公司：（1）广东省政府全资拥有的粤海企业集团有限公司（文中称粤企）；（2）粤企持股56%的广南集团有限公司（文中称广南），香港上市代码1203.HK；（3）粤企持股38.81%的粤海投资有限公司（文中称粤投），香港上市代码0270.HK；（4）广东省政府全资持有的南粤集团有限公司（文中称南粤），香港上市代码1058.HK。 由于重组本身极度复杂，有非常多的利益方需要平衡，不确定性非常高。我之前经手的某总资产不到50亿的民营上市公司破产重整，就花了接近两年。更别说粤海集团这样庞大体量的政府集团公司了。所以只花了2年时间就使得重组一揽子方案获得签署确实是一项相当骄傲的成绩。 粤海经营困境，一方面是内部经营管理出问题，另一方面也是外部经济周期导致的崩盘，实质上也是亚洲金融危机对整个经济周期的影响。一切都是周期！在现在经济周期下行的大背景下，随着硅谷银行的暴雷破产，在看看国内的经济态势，是不是也闻到了一丝丝相似的味道。 粤海的本质是政府信用背书的“窗口融资平台”，这样的公司还有很多。它们早期从事香港和大陆之间的贸易代理业务，还利用香港金融中心的地位，把海外的技术、资金、信息引进国内。随着整体改革开放，这样类型的公司已经失去了其存在的价值和必要性，变成了政府需要甩掉的包袱，需要变成“自主经营、自负盈亏”的主体。但国际金融界默认在港中资企业的经营亏损是由政府注入优质资产或现金来弥补的，贷款给窗口公司就是贷款给政府。 现在，游戏规则变了，所以一切都改变了！然而历史总是不断循环往复的，时至今日，政府兜底“刚性兑付”的预期仍然存在，比如说我们熟悉的地方政府城投债，会不会城投债将来也发生这样的风险，需要通过类似的方式进行化解。请我们等待下一次“标志性”的事件。 在这个过程中还有很多有意思的点。 比如中介机构的深度参与，不仅债务人要聘请财务顾问、审计师和法律顾问，债权人同样也要聘请不同的重组顾问、财务顾问、审计师和法律顾问。在这个项目中，参与的大大小小中介机构超过100家，真是一场资本的盛宴。比如谈判技巧的应用。广东省也雇佣了财务顾问、审计师，有高盛、毕马威作为政府的顾问。很多话很多事情都通过专业顾问来传达，有他们挡在前面，一方面有专业背书更好办成事情，另一方面有回旋缓冲余地一旦失败还有其他方案。这是领导处事的智慧，游刃有余，方能立于不败之地。

知道武捷思这个名字是在李子彬的《我在深圳当市长》一书中。李子彬在书中提到，当时想要选拔一位分管财税金融工作的副市长，费尽心思从工商银行将武捷思挖来。而从历史维度看，武捷思身上最重要的标签并非深圳副市长身份，而是他在1998年主导了粤海集团的重组。这项重组工程在2001年被《亚洲国际金融评论》评为"年度最佳债务重组交易"。恰逢眼下我们也正面临着破产重组，因此我迫不及待的读完了本书。 粤海重组涉及近60亿美元债务，牵涉200余家银行、300多个债权持有人及超1000家贸易债权人。彼时粤海旗下运营或持有资产的企业多达572家，业务横跨12个领域，遍布10余个国家和地区，控股5家香港上市公司。参与重组的财务顾问、审计师、法律顾问等中介机构近百家，历时两年最终完成重组，全体债权人实现57.22%的债权回收率。 尤为重要的是，粤海作为国有企业开创了重组模式新范式。此前在港中资企业经营亏损多由政府注入优质资产或现金填补，而此次广东省政府明确要求债权人与政府共担经营损失。这种突破性做法直接改写了香港金融界乃至国际资本市场与海外中资企业间的"游戏规则"，从根本上重塑了境外国企的运营机制。 值得玩味的是，粤海1997年财报显示总资产357亿港元，负债283亿港元，净资产约74.8亿港元。但1998年政府委托毕马威专项审计后，竟发现实际资不抵债达91.2亿港元，账实差距高达166亿港元。如今反观房地产行业调整期上市公司财报中动辄百亿的资产减值计提，也就不难理解这种财务数据的戏剧性变化了——市场参与者早已对此类操作司空见惯。 通过阅读本书，窃以为企业重组的关键要素主要包括：首先是财务状况的全面诊断；其次是重组债权的精准认定；第三是金融资产与实物资产的合理估值；第四是债权人受偿顺序的合理安排；最后是重组团队的专业经验。毕马威作为债务重组过程中的政府方顾问，对粤海危机根源的剖析——投资决策失误、信贷管理失控；主业模糊、重复建设；内控机制缺失；财务造假严重；投机交易泛滥；融资过度扩张——这与当下暴雷企业的病灶如出一辙。而粤海深层症结则在于传统国企管理体制与市场化发展的严重脱节，以及境外监管机制的有效性缺失。 重组完成后，作为政府代表的省长助理武捷思出任新粤海董事长。这让人联想到完成海航集团321家公司、约2万亿债务重组的顾刚，其后也进入海南省政府担任副省长。书中还系统解析了香港与美国破产重组制度的差异，这有助于理解许家印近期在美国申请破产保护的策略考量。 通览全书，获益匪浅。

上世纪末，各地政府在城市发展过程中需要大量的资金，纷纷在香港设立“窗口公司”，名义上是企业，本质是政府信用的融资平台。于是觥筹交错之间，大量资金涌入国内支持城市发展，大量资金也在这个过程中被浪费。粤海重组是第一次告诉市场，窗口公司从此不存在了，没有披着政府信用的融资平台，只有真正的企业。历史是个圈，如今又到了城投信仰要被打破的时候了，只不过那个时候是通过粤海重组来震惊市场，如今是通过退平台名单由中央主动刺破。

可以结合《粤海变革》来看，全是可以用一句话来总结，粤海能做重组成功的主要原因是背后股东的征信以及股东本身的支持。 客观条件是有东深供水新的优良资产的注入，股东的削债率是所有债权人当中最高的，股东的背书也侧面给了新投资者的信心。 其次，是对新公司架构对过往债权的分割重组设计、裁剪多余人员、关闭亏损企业、简化组织架构、整顿营运和财务状况。 粤海变革中指出，“亏损企业能够长期存在的原因无非两个：一是银行不断贷款给他，二是股东不断注入资金，前者往往是以后者为依赖的。”换句话能得出来的结论是，倘若一家濒临破产企业的股东足够有钱，重组也能成功。东深供水的资产无疑也是股东调配后注入的。 通俗的来说，爸爸决定的儿子是谁，爸爸也是救儿子的关键。