价值投资之银行大博弈

推荐一读，在对A股的银行股的整体投研分析洞见值得阅读学习。 简单看了下这本书的差评，让我觉得像是反向指标聚集地，这本书写于2020年，书评差评的时间集中在2020-2023年。 银行板块，整体从22年10月到26年7月涨了70%，其中工商银行、建设银行、农业银行、中国银行的股价大约翻倍。评论区的反指言论，现在看来何其可笑？ 我前几年重仓银行股，主要是招行、工行、中行。恰好赶上中特估、高股息这几个“浪潮”，因为涨了很多，陆续高位把大部分都兑现了。现在回头看，过去几年颇有种“稳稳的幸福”。 现在是26年7月底，此刻我望向市场，拔剑四顾心茫然，又产生了对银行股的标的的关注、兴趣与疑问。同时，了解到董宝珍是一个比较有名的A股私募基金投资者，尤其擅长选股，因此，我阅读了本书。 我认为这本书让我对于银行股又有了更深的理解，整体的思维框架很有借鉴意义，这是实话。虽然我的问题不可能单靠读一本书而解决，但我确实在读这本书的过程中学到了一些新的认知。 谈谈我个人的理解，在A股投资，首先是要有基本面（即便是在A股市场），没有基本面的行业不太可能有像样的主升浪。没有基本面，没有办法形成共识。 其次是由于A股的机制和环境原因（资金量有限、资金抱团、没有做空机制），所有有基本面的行业需要进行PK。也就是说，在某个时间点，只看到某一个行业有基本面就兴冲冲去投资，在A股是不够的。因为资金会优先选择去基本面空间更大的行业。如果行业的基本面空间不够大，会在这种PK中落入下风，从而即使这样的行业目前处于低估，也不会迎来主升浪。同理，行业中选个股也是如此。这也可以解释为什么明明银行股低估那么久，资金却不肯去，宁肯抱团炒消费上天，等到那一轮牛市没了，银行股在2022-2023年才逐渐开启主升浪。 至于有的书评说作者的认知比不上一般的A股普通投资者，真的感到大跌眼镜。 我建议每一个A股投资者都阅读本书，都了解银行股。银行股具有周期性，择时很重要。银行股具有防御属性，能对冲板块风险。银行股波动低，持股体验好。银行股有高股息分红。个别银行股具有成长性，可以翻很多倍。总之，如果对银行板块一无所知，是一种遗憾吧！ 董宝珍在A股市场里，起码是个合格的基金管理者吧。（A股里绝大多数基金经理都不合格，都是那种抱团取暖的水货）简而言之，由于他的认知超前于市场非常多，选股能力很强。然而，他是个非常理性和标准的价值投资者，在A股这样的情绪化特色的市场里，他的择时往往都太早。卖茅台时他也卖飞了漏掉了鱼尾泡沫大行情。而且他喜欢满仓单钓，他的操作不建议学习，要辩证地看待。

董宝珍是一名价值投资者，虽然他鼓动他的客户投入带有杠杆的基金，投资过于集中。但是他的战略上的正确选择使得他战术上的种种偏移也变成了细枝末节。 去过董宝珍的投资者见面会，里面的投资者的大部分都颇为不理性，但是这可能并不影响他们将来的收益，对于银行行业的细节问题，董宝珍的回答信手拈来，我并不了解银行业但是董宝珍的观点我会作为一个重要的参考。 董宝珍持有的为四大行，股份制银行和江浙地区城商行。城商行上我是抄袭的董宝珍的作业。 银行股我是从23年开始战略性配置银行股，也是我的资产组合中的主要收益来源。 看中银行股，本质上是一种杠杆投资，押注的是中国的经济，事实上悲观的情绪已经充分反应到股价上，在2023年达到极值，建行h股的股息率一度达到9.7%. 当年中国工行上市的时候，工行账本上的呆账达到总贷款的1/5， 最终是按照1.1pb的价格公开发售给高盛，此时舆论还认为是低价出售国有资产。 从历史上来看，即使现在四大行h股已经从23年上涨了150%，距离合理估值依然有较大的安全边际，仍然具备相当的投资价值，这是假设中国在L形发展曲线上的，万一将来中国产业升级成功，息差重新变大，那么又可以成为一台印钞机。而市场的成见依然对此视而不见。可见人只能乐于听到自己认同的观点，而对自己不认同的观点则会遮住耳朵，但是金融市场最终会按照数字说话，会证明谁才是理性的，客观的。收益也是对于理性投资者正确定价的奖励。

本书成书于2020年，基本逻辑为2013-2019年银行的营业收入增长率（基本大于10%最高26%）等财务指标、坏账率、拨备率等经营指标指标都呈现一种向上发展的趋势，营业收入的增长可以消化掉发展过程中的不良，发展中的问题在发展中解决，用时间换空间，截至2020年左右已经消化完了之前的沉疴，这个逻辑在当时没错。但是2020年以来，银行收入增长率普遍为0甚至为负数（即使是招行23年、24年也是负数），又经历了口罩、房地产暴雷，现在的共识是已经进入经济下行周期，什么时候走出来不确定，那这个增长逻辑是否还成立呢。不过2022年以来银行已经翻倍（银行etf从22年0.5到25年快0.9），逻辑错了但是结果对了，说明还有其他的原因，可能是险资入局，也可能投资偏好从成长变为价值，也可能只是低估后的回弹。不过个人认为书中关于银行有能力消化不良贷款的推断还是相信的，论证很充分。

最有共鸣的是以下两点： 贸易创造财富的本质是空间套利。同一商品在不同的空间存在价差，为贸易商获取财富提供了机会。投资获取财富是时间套利。不管利润逻辑是低估还是成长，都需要两个时点之间过程的跨越，其本质都是时间套利。跨越过程是获得财富关键的课题，也是困难的课题。 在投资实践中有两个课题：第一是发现低估。第二是等待低估经历一个过程实现估值修复。发现低估有赖于专业知识、调查研究、分析思考，是依赖知识和智力的劳动。等待低估实现估值修复是一个必须经历的过程，这个过程具有不可预测、复杂、曲折、动荡的特点，对过程的跨越不仅依赖知识和智力，更依赖毅力、勇气、决心、意志。后者比前者难度更大。 我也觉得投资是非常理性，需要独立思考的事情，书中银行股的研究分析方法是值得学习和借鉴的，但是要不要投资，董老师的书籍，也只是作为参考，要有自己的判断和理解。 谢谢作者带来这么翔实的分析和研究。

宝珍老师所有的论述可能都是正确的，里面也看到他在银行数据方面付出了很多，但是不知道是因为忽略了还是刻意回避，其实房地产才是悬在银行乃至中国头上的那把达摩克利斯之剑……也许在政府的干预下真的可以实现软着陆，也就是书中宝珍老师说的时间换空间，但是需要多久呢？可能如果牛市到来下一秒银行就完成了价值回归，但是这能代表所有的都是正确的吗？谁敢说房地产和银行乃至中国经济不是一根绳上的蚂蚱呢 中国真的经历过一轮真正意义上经济周期的考验吗？跳出投资的框框用另一个视角去观察，也许并没有那么美好

一、书籍类型 细分品类：金融投资 / 价值投资实战札记（非学术专著、非银行经营教科书）。 文体：作者 2017–2020 年博客、路演、研报笔记的体系化汇编，带强个人宣示色彩。 定位：为"重仓银行股"提供基本面辩护的小册子，兼作否极泰基金持有人的沟通材料。 二、作者背景（董宝珍） 1994 年入证券业，2008 年创办北京凌通盛泰（执行合伙人），2010 年发起否极泰基金任经理。 2013–2018 重仓茅台获约 12 倍收益，2018 年清仓茅台全切银行；私募排排网 2010–2020 十年期榜单曾排第四，2020 年后部分产品净值大幅波动。 自创"精神经济学"，北大光华讲过两次；本质是"逆向集中押注型"公募/私募管理人，不是独立宏观研究员，观点与自身仓位高度绑定。 三、具体讲了什么（按书内逻辑链） 定调：银行股被按"破产价"交易，是认知错误定价。 资产质量拐点：用新增逾期率、逾期 90 天偏离度、关注类贷款占比论证——2018 起不良生成见顶，银行已跨过"软金融危机"。 财报可信：A+H 双重审计、锦州/民生案例反证报表没藏雷。 利润倍增机制：不良少计提 + 营收双位数增长 → 利润跳升 → 估值从 5 倍 PE 修复至 10–20 倍 → 戴维斯双击。 中美差异：中国用"时间换空间"+政府托底，不能套用美国危机式出清。 投资哲学：发现低估（智力劳动）+ 跨越等待（毅力劳动），波动不是风险。 四、与事实相符吗（截至 2026 年中回头看） ? 方向对的部分： 2017–2020 上市银行不良率确实高位回落，拨备覆盖率回升； 2022–2025 银行板块（尤其中农工建交+招行）出现强估值修复，中证银行 ETF 从 0.5 附近到 0.9+，国有大行 H/A 翻倍，股息率锚+险资/汇金定价权逻辑兑现； "财报没崩盘"判断正确，锦州虽被工行收购但未引发系统性恐慌。 ? 事实偏差/过时假设： 营收高增长未兑现：2020 后受让利、地产暴雷、LPR 下调拖累，招行 2023–2024 营收转负，行业营收增速 0 附近，不是书里预设的"新高速增长期"； 净息差失守 2%：书中称"息差无大幅下行空间"，实际行业 NIM 滑到 1.3%–1.5%； 房地产风险轻描淡写：书成于 2020 中，未把地产债、城投化债、居民缩表纳入坏账压力测试，读者点评已指出这是最大盲区； 戴维斯双击变"单腿修复"：股价涨主要靠股息率重定价+中特估+国资买盘，不是利润倍增驱动，PE 至今多数仍 5–7 倍。 五、代表谁的观点或利益 代表：董宝珍本人 + 凌通盛泰否极泰基金持有人（2018 起重仓银行）。书是持仓背书文件，不是中立科普。 利益绑定：银行股越被认可，其私募净值、渠道募资、个人 IP 流量越受益；书中"中国银行股都该翻倍"式表述带有营销属性。 不代表：监管口径、银行业协会立场、或卖方中性研报（他多次批评卖方跟随情绪）。 六、发现了什么问题 / 解决了什么问题 发现的问题： 市场把"周期坏账"等同"国有银行破产"，PB 破净、PE 5 倍是情绪错杀； 投资者用美国次贷框架误读中国"软着陆"坏账处理； 价值投资难点不在选股，在"跨周期持有"的心理折旧。 解决的问题（限认知层）： 给银行股一套可复述的看多框架（不良→拨备→利润→估值）； 把"等"上升到方法论，缓解持有人焦虑； 对入门者讲清不良率/拨覆/逾期偏离度怎么看。 没解决的问题： 地产/城投尾部风险定量； 息差长期下行下 ROE 中枢下移后合理 PB 该是多少； 集中押注单一板块的流动性与回撤风险。 七、核心逻辑链（压缩版） 银行每 10 年一轮坏账 → 2018 起新增不良见顶 + 拨备厚 → 未来不需大额计提 + 营收增长 → 利润倍增 → 5 倍 PE 修复到 10–20 倍 → 戴维斯双击； 中间桥梁是"市场认知偏差修正"，催化剂是时间换空间+政府托底+外资/公募回流。 八、逻辑漏洞与边界（重点） 样本裁剪：拿招行、宁波、国有大行说事，用锦州"反证"报表真实，却回避区域性银行、农商行分化。 类比跳跃："巴菲特买富国→中国银行业值得买"省略了资产结构、法治、拨备规则差异，读者 Lakshmi 已点破。 周期外推静态化：把 2017–2020 的不良拐点外推成"不可逆 V 形"，未设地产/宏观二次探底情景。 忽略政策挤压：银行利润≠自由现金流，让利实体、TLAC、资本补充会长期吃掉分红与增速，书中视为暂时因素。 收益归因错位：2022 后银行涨，主因是高股息资产荒+中特估+汇金，不是书中"利润倍增"兑现，作者后来自己也改口成"中特估重估"。 组合层面无解：全书不谈仓位管理，作者实盘高集中+杠杆化操作，与"价值投资安全边际"存在张力，读者王翰、田春日已质疑。 时代切片：2021 年出版即顶点，后续 4 年现实打了补丁——书可作"逆向思维教材"，不可作"银行股买入说明书"。 一句话定性：这是一本写于银行黄金左侧、用 2017–2020 数据论证"坏账末段+利润倍增"的逆向价值投资辩护词；框架对、时点早、盲点是地产与息差、利益上绑定作者自身银行重仓，适合学"怎么想"，不适合直接抄"买什么"。

这本书干货很多，给我有三个启发。一是中国与美国银行业修复危机的模式很不一样。美国银行业在短时间内遭受重创修复危机，中国银行业是软着陆，用几年时间来缓和消化，所以两者之间不适合做照搬照抄。二是更加深度了解中国银行业的一些指标及业务模式。例如，不良贷款率、坏账率、拨贷比、拨备覆盖率，资产减值损失等等。银行业主要看营收与资产质量（坏账是否足够）。三是坚持价值投资，认为目前市场失灵，并且提出投资最好的时机在银行拨贷比高但拨备覆盖率低且市场预期最差的时候。

资产质量仍然为悲观市场的关注点 1、不良资产对应窟窿的大小，收入水平对应填窟窿的能力，关键在于填坑的速度能否大于坑扩大的速度。 2、由于各行对不良和逾期认定的差异，新增逾期贷款和新增逾期贷款率是反映银行资产质量及其变化更客观的指标。 3、以锦州银行为例，破产置换股东的报表佐证银行业披露报表的真实性。 4、中国特有国情下，一方面时间换空间缓释不良资产；另一方面，集体利益优先的文化下，对银行资产质量造成创伤的更可能为产业结构升级、经济结构调整而非疫情。 5、目前，市场对中国银行股几乎是按照破产价值进行估值的。 金句👍👍👍：在投资实践中有两个课题：第一是发现低估。第二是等待低估经历一个过程实现估值修复。

没啥意思。作者都是大概、可能、估计之类的主观看法，然后通过裁剪数据来证明自己的看法。例如，作者认为巴菲特投资富国银行，所以银行业有投资价值，所以中国银行业有投资价值。很明显这个推论不成立。首先，美国有很多银行，但是巴菲特只买入富国银行。逻辑上，如果巴菲特认为美国银行业值得投资，应该买入的是银行业指数基金，而不是单独的富国银行。除非巴菲特认为富国银行是特殊的一个，其实和是否银行业关系不大。另外，如果从富国银行有投资价值，推导到中国银行业有投资价值，那么至少要说明两者有何共同之处，例如进行资产结构对比，等等。但是作者并没有给出证据，就是主观认为。作者运气还非常差，举了锦州银行的例子。由于出现不能持续经营的重大问题，锦州银行在2025年10月被工商银行收购了。作者如果在书中能够明确指出锦州银行有问题，最后肯定垮台，那么是真水平。可惜作者是将其作为正面例子。如此等等。

1.银行的周期大概是10年，主要面临资产质量的恶化，这个恶化不一定跟宏观经济完全一致，而跟产业转型期相关，产业转型期会有更多的不良贷款。 2.银行的复苏主要是靠营收增长，营收增长计提的资产减值损失逐渐消化不良贷款的影响，使资产质量恶化逆转。 3.我认为我们的银行股长期破净，并且5倍pe，主要还是给的折现率太高，基本在15%，高于净资产收益率，也就是会破净，也就是说我们认为银行的风险太高，资产质量恶化无法逆转，实际上远没有这么严重，随着经济复苏银行资产质量会修复，虽然净息差仍然会承压，但是随着贷款规模扩大和手续费财富管理业务收入的复苏，营业收入会扩大，不良贷款也能稳住，而银行股在过去两年巨大涨幅之后，仍然在修复的过程中，特别是优质银行股，折现率如果给10%，优质银行股回到10倍pe是合适的