12年20倍：大唐接力式投资

2024年11月16日读完《12年20倍：大唐接力式投资》用时：10H48MIN 本书是作者12年投资历程的感悟随笔集合，虽然结构有点零散，但是仍然不能掩盖某些观点和洞见闪烁的智慧之光，是值得投资者闲暇时一读的，也许某一句话就能立即击中你的内心，让你有一种“听君一席话，胜读十年书”的感觉。作者12年的接力式投资实现了20倍收益证明了其投资模式的可行性，这种模式的核心是：低估优质买入+适度分散持仓+容错止损思维+资金周期匹配+心态理性平衡1以“低估值”的好价格买入“高价值”的好公司，为我们的投资筑起第一道防线；2适度分散的组合投资策略，为我们的投资筑起第二道防线；3容错的思维和止错的策略，为我们的投资筑起第三道防线；4契合市场周期的资金期限，为我们的投资筑起第四道防线；5不以涨喜、不以跌悲的平常心态和跌时敢买、涨时愿卖的勇气，为我们的投资筑起第五道防线。同时作者告诉我们投资的真谛是“远离交易”,早日明白投资之道。我们都是从交易开始，但是我们不能一直停滞于“交易”：投资是一件很个人的事，没有适合所有人的“圣杯”，也没有适应各种市场环境的策略，对与错并非泾渭分明，真理与谬误常常只有一步之差。所以投资是一场“学而时习之”的修行：一要认识市场，二要理解企业，三要了解自己。最终我们需要建立属于自己的投资多元思维模型和一套与自身性格能力、风险偏好、资金体量相匹配的投资交易体系，并切实有效地执行。当然听过再多的道理也不能保证你能够过好自己的一生，投资也是一样：从知到行，只有一小步，但这却是很难跨越的一大步。因为唯有自己觉到悟到，才有可能真正做到。巴菲特之所以能积累全球数一数二的财富，是因为他很早的时候就明白了投资的真谛（8岁开始阅读父亲有关股票的藏书，11岁开始买第一只股票，19岁读了《聪明的投资者》，21岁在哥伦比亚大学遇到老师格雷厄姆），并用一生的时间去坚守；还因为做得明白、活得快乐，健康长寿。作为一个普通投资者来说，我们最需要做的就是：好好学习，早日觉悟；天天锻炼，健康长寿；悟道做到，知行合一。没有必然，只有概率；没有预测，只有判断；没有运气，只有策略。阅读本书后我发现投资的真相原来是：首先认识自己，其次理解企业，最后了解市场。如作者曰：苟长远，唯大道；唯时间，鉴强者。

无意中碰到这本书，没想到从头看到尾，其实是带着强烈的好奇心，看一个有多年股市相处经验的人是如何思考的、如何行动的、如何复盘的、如何进化的。 借由作者的认知去理解企业、行业、市场情绪、经济周期…借由作者的实践去理解实际交易中可以参考的思路、方法、工具…借由作者的复盘去升级自己的认知，去更多地打破幸存者偏差，看见那些导致目没有实现的因素。 收获挺多，用作者的思想和实践武装和提升了自己的认知，非常感谢！

作者多年的投资经验与智慧的结晶汇集此书，蕴含价值哲理与丰富感悟 ，寓情于景都围绕事物本质，辩证思维讲求方法，其中逻辑/实证更是作者推崇的实践方法论 。能带你穿越周期的只有底层永恒的投资思想，值得再读细品

>> 试想一下，一个净资产1亿元的公司，年净利润500万元，净资产收益率5%。假设净资产收益率保持不变，如果股东对其增资3亿元，股东投入增至4亿元，年净利润由500万元增至2000万元，企业盈利增长率300%。这种低赢利能力（ROE=5%）下的高增长（G=300%），对股东来说是没有什么意义的。 >> 诚然，投资回报与公司的成长性高度相关，但我们必须明白，只有高赢利能力下的高成长，才能真正提升公司的内在价值。 >> 在我们的价值判断核心要素中（资产质量、赢利能力、成长性），资产质量处于最优先级，其次是赢利能力，然后才是成长性。 >> 资产质量事关企业的生存，赢利能力与成长性关乎企业的发展。我们的观点从来都是，先求生存，再谋发展。 >> 房地产开发业务资金消耗比较大，银行信贷业务资本消耗比较大，也属重资产），它们往往难以扛过经济周期低谷；还需要注意应收账款、存货偏多的企业，这些企业通常经营质量较差，在产业链中处于弱势。 >> 恒久是奢侈的，万物都在老去。我们需要保持对所投资公司产品力、品牌力、销售力、组织力等核心竞争要素的关注力度。 >> 按一般标准，一个企业的长期资本回报（净资产收益率）达到10%算是合格，达到15%够得上优秀。 ◆ 第06部分 便宜才是硬道理 >> 那些能够做出正确的定性分析的投资者更有可能赚到真正的大钱，但是根据显而易见的定量分析更有可能赚到有把握的钱。 >> 巴菲特 >> 优秀的公司之所以最终未能给投资者提供卓越的回报，买入时估值过高是罪魁祸首。 >> 你若芬芳，蜜蜂自来； 你若低估，资金自来。 >> 我们很早就想清楚了一个问题：牛市后期，9次错误的代价总和是踏空30%，1次正确的结果是避免70%的损失；熊市末期，9次错误的代价总和是套牢30%，1次正确的结果可能获利200%。越是牛市后期，越是接近清仓的位置；越是熊市末期，越是靠近重仓的时候。 >> 在证券市场，熊市对悲观主义者来说绝对是魔鬼，而对乐观的价值投资者来说，不过是戴着魔鬼面具的天使！ >> 企业成长性、赢利能力、市场流动性从根本上决定了公司股票价格。 >> 估值水平有两个核心驱动因素：必要报酬率和未来盈利增长率。 >> 欲知一个人的过去，看看他现在的境遇就知道了；欲知一个人的未来，看看他现在的作为便可预见。一个人的命运如此，投资者的“钱途”亦然。 >> 股票投资的合理回报为6%～7%，对应合理估值中枢16倍左右市盈率，其合理估值下限11倍，合理估值上限22倍。 这就是典型的私募基金的运作方式，就是让钱闲不住，在这么短的时间里，买进卖出，实则有些操作也是有投机的成分，本质上不是作者投资的功力不深厚，而是不能闲下来，也想让自己盈利曲线更好看一些，个人投资者完全可以先选股，等泡沫被挤透在进场。 >> 2015年5-6月，我们在反复提示市场风险的同时，也在提示以大金融、大消费为代表的一些大盘蓝筹股的机会。事实上，大唐凭借在5000点持有浦发银行、万科、格力电器、上汽集团、伊利股份、中恒集团；第一轮下跌（2015年6月15日-2015年7月9日）买入兴业银行，加仓伊利股份；第一轮反弹（2015年7月10日-2015年7月24日）买入网宿科技、贵州茅台；第二轮下跌（2015年7月25日-2015年8月26日）减仓中恒集团，买入百润股份、盛运环保，加仓网宿科技；第二轮反弹（2015年8月27日-2015年12月23日）清仓中恒集团，逢低补仓后趁反弹保本清仓百润股份，逢低补仓后趁反弹保本减仓盛运环保，卖出万科，加仓兴业银行、伊利股份、网宿科技，买入三安光电；第三轮下跌（2015年12月24日-2016年1月27日）加仓伊利股份、三安光电，买入康美药业、多氟多；第三轮反弹（2016年1月28日-2016年4月13日）保本清仓盛运环保，卖出贵州茅台，买入泸州老窖、国轩高科、长信科技，加仓多氟多等一批高值低估的价值股和白马成长股安然度过3次股灾的打击。 >> 做投资一要牢记商业的本质（商业的本质是企业盈利），二要不忘投资的本质（投资的本质是由公司市值与公司价值创造能力两者共同决定的内在回报） 做空机制还有没有恶意呀 >> 在本轮下跌过程中，市场就开始关注是否有恶意做空的幕后黑手。目前，公安部跨部门工作组已发现上海个别贸易公司涉嫌操纵证券期货交易的线索，正在依法开展调查。 >> 我们是坚定的“价值不灭”定律的信奉者。公司价值，既不会因股价上涨而徒增，也不会因股价下跌而灭失。但投资者的财富却会因其不当的交易而在投资者之间发生转移。 >> 估值的底部与顶部在哪儿呢？要回答这个问题，需要找一个参照系。股票投资的参照系有二： 参照系一：债券收益率，债券的收益要求能覆盖通货膨胀，3%～5%是通胀的常态，即国债长期的年化收益率约为4%； 参照系二：实业回报，实体经济长期、整体的投资回报率约为10%。 >> 股票投资，因其流动性明显好于实业投资，其合理回报应当低于实业回报。所以，当市场的整体估值水平降到10倍时，基本就是底部。 >> 由于股东享有公司的剩余收益，当股票的现金分红收益率高于债券收益率时，也基本构成股市的底部。 ◆ 第07部分 市场无效时，才是出手的最好时机 >> 风险是涨出来的，机会是跌出来的。 >> 亏钱时我们常常对机会视而不见， 赚钱时我们又对风险熟视无睹。 >> 投资回报取决于企业盈利和成长，买得越贵，收益就越差，风险自然越高。 想把资金效率最大化，多数是徒劳的，还不如乌龟静坐了，几年之内把握住自己可把握的一个机会足矣 >> 对风格与行业轮动的把握，理论分析、历史观察与统计分析更多的是为我们提供一个分析思路与框架。在具体操作层面上，我们认为，对风格与行业指数的趋势跟踪可能是更为可行的方式。 >> 从更深层次来看，股市波动取决于经济周期（是经济周期而不是经济增长）和市场流动性充裕程度。 >> 背后的逻辑：M1对物价更为敏感，在中国，相对于M2，M1是一个更好的考察流动性的指标。当M1降低到不足10%增速时，未来通缩压力很大（因为以前潜在经济增长率都是8%以上），所以政府会及时注入流动性，从而对股市形成支持；当M1增速在20%以上时，央行一定会收紧流动性，从而打压股市，因为再不调控，通胀就会失控（如果按照月度M1与月度CPI的关系，M1增加到通胀的传导时间约6～12个月）。 >> M1—股市涨跌循环：M1高企通胀预期升温物价上涨收缩流动性股市下跌M1下降通缩阴影浮现注入流动性M1上升股市上涨，一个新的循环重新开始。 >> 通过进一步考察中国M1与股市运行的数据，不难发现：在M1明显上升期，股指持续上涨；在M1高位盘整期，股指高位震荡；在M1明显下降期，股指下跌；在M1低位徘徊期，股指底部蓄势。 >> 货币供应增速通常高于经济增长和通货膨胀共同决定的名义经济增长水平 >> ，经济体系中出现了超额货币（即货币剩余），资本市场形成牛市。 >> 货币缺口决定了股市的转折。 >> 一旦货币缺口转化为货币剩余，那么资本市场进入新一轮牛市。 >> 如果一项投资活动的时间框架不确定或者无限长，那么它所面临的不确定性太大、变数太多，其投资效率就根本无法衡量，对其优与劣的评判更是无从谈起。抛开时间要素谈投资，是没多大实际意义的。凯恩斯曾一语双关地说过一句意味深长的话：“从长期来看，我们都是死的。” 黑马或热门题材股会讲故事，让人们抱有无限遐想的空间，短时间的大涨，造成赚钱效用，而稳定的白马股或价值股，味道比较清淡，慢慢地赚钱，也没什么资本讲故事，反映到股价也是走三步退两步，慢悠悠，很难起到那种短时间赚到大钱的效用 >> 另外一种价值——博弈价值。这就是我们所说的股票的二重性，即公司的内在价值与股票的博弈价值。赌马、赌球中最有可能获胜的马或球队，其对应的赔率也最低。最有可能获胜的马或球队，自然具有很大的内在价值，但博弈价值却很小。这就不难理解股市上为什么绩差“黑马”总是比绩优“白马”的风头更劲了。 就是价值投机者呗 >> 我们以为更好的策略可能是，基于公司内在价值的市场博弈，做一个价值博弈者，而不是做一个纯粹的价值投资者或纯粹的投机者。 >> 作为投资人，市场有效时，我们能做的就是跟踪，等待；市场无效时，才是该我们采取行动的时候（或买入，或卖出，或做空）。 >> 股市里的两种力量：公司价值的牵引力与股价趋势的推动力。 总结的倒是很不错，但实际操作时很难，鱼和熊掌不能兼得，这四套总结的就是什么时候都能赚钱，其实个人投资者只要抓住一种情形，剩余时间休息等待会更好，最高境界就是懂得休息，不是让自己看不闲着 >> 情形一：价值的牵引力与趋势的推动力均向上，此时市场是有效的，我们的策略是看多做多。 情形二：价值的牵引力与趋势的推动力均向下，此时市场是有效的，我们的策略是看空做空。 情形三：趋势的推动力向上，价值的牵引力向下（公司价值低于股票价格），此时市场无效，我们的策略是做多看空。做多，是基于当下；看空，是着眼未来。对现时的大族激光，我们就持这样的观点。 情形四：趋势的推动力向下，价值的牵引力向上（公司价值高于股票价格），此时市场无效，我们的策略是做空看多。做空，是基于当下；看多，是着眼未来。对现时的浦发银行，我们就持这样的看法。 市场在绝大多数时候都是有效的，对于情形一与情形二，我们只需要顺势而为。 >> 从一个完整的周期来看，养一头猪的收益约200元。如果你在当下养一头猪可赚600元的时候才进去或加大投入，最终多半会亏得你熬不到再次赚钱的那天；但如果是在2014年上半年养一头猪亏200元的时候进去或加大投入，只要你能扛过那段艰难的日子，终会迎来养猪赚钱甚至赚大钱的一天。总体来看，只要你保持基本的耐心，一个周期下来，养一头猪的平均收益还是有200元的。就算你有较高的养殖技术与经营管理能力，在养猪普遍亏损200元的时候，你也很难做到不亏钱；如果你能较别人每头少亏100元，已经说明你比别人有了相当的竞争优势。 >> 很多人只看到股票价格的波动，只知道从股票这个“筹码”的交易中可以赚到钱，却不明白股票的背后是企业，股价需要企业的内在价值支撑。资本与劳动的结合创造了社会财富，投资者以资本这个要素参与社会财富的创造过程，从而可以分享这一成果。 >> 很多人太在乎短期利益的得失，对中长期收益却缺乏应有的考量 ◆ 第08部分 前方总有一个坑在等着你 >> 定量应当建立在定性的基础上，风险无法精确度量；做投资，无须建立复杂的数学模型，只需要遵循简单、基本的投资逻辑。 >> 不同的买卖逻辑下，应对之策是不同的，甚至是截然相反的。 >> 熊市末期看好，牛市末期看淡 >> 真正决定你投资长期成功的，是你的思维方式与应对策略，而不是下注前的分析与下注时的信心。 ◆ 第09部分 如果被时间绑架，你的命运就攥在了他人手里 >> 没有时间的“发酵”， 以好价格买到好公司，依然可能赚不到什么钱。 >> 一旦过于关注短期的目标， 很多长期的因素就会被我们忽视。 >> 如果没有基于股票价值判断上的良好心态，投资的过程一定会让你的身心备受煎熬，并让你自乱阵脚。 这段话说的意思是：从长远来看要充分了解公司现有的基本价值，预估未来所能产生的价值，在这个基础上才考虑买入，要没有三年、十年的预估，只是个短期想法，我们为什么买入呢？ >> 巴菲特说过，如果你不愿意拥有一只股票10年，那就不要考虑拥有它10分钟。我们则信奉：对一家公司如果不打算持有3年，我们不会考虑拥有它3天。事实上，很多时候价值的兑现远比我们预期的3年要长。所以，投资制胜的关键就是信念和耐心，当然还有判断力。 >> 巴菲特说过，如果你不愿意拥有一只股票10年，那就不要考虑拥有它10分钟。我们则信奉：对一家公司如果不打算持有3年，我们不会考虑拥有它3天。事实上，很多时候价值的兑现远比我们预期的3年要长。所以，投资制胜的关键就是信念和耐心，当然还有判断力。 >> 从2005年我们职业做投资以来，基本上是一路持有格力（其间有加、减仓）。如果说我们在10年前就预见到今日格力之盈利和股价，那是扯淡。那我们何以能一路持有至今呢？无非是每走一步向前看两三步，每过一年向前看两三年，一路跟踪下来，因为格力的发展一直符合甚至超越我们的预期，其股价也没怎么高估过，就这么一路持有了下来。 >> 牛市后期买入，短期看很容易赚钱，但长期看赔钱很简单；熊市后期买入，短期看很容易赔钱，但长期看赚钱很简单。 >> 股票价格从较长的时期看，任何背离价值的非理性上涨，都是为了以后更大地下跌；同样的，任何背离价值的非理性下跌，都是为了以后更大地上涨。 ◆ 第10部分 救赎我们贪婪与恐惧的人性 >> 如果你不理解企业，便无法分享它的发展成果； 如果你不认识市场，便无法从它身上占到便宜； 如果你不了解自己，一切都无从谈起。 大唐 >> 面对我们无法改变的事情，我们唯有以一颗宁静的心，去接受它们。比如，市场的运行是我们投资者无法改变的，所以无论涨或跌，我们需要用平和的心态去看待它，否则，损失的就不仅仅是财富和时间，受伤的还有我们的心灵。大唐的投资思想就是建立在市场不可预测、未来充满不确定的基础上的，我们接受自己无法预测市场的现实，坦然面对市场的涨跌。 因为大多数人全是看短期股价变动，没有几个人去长期赚企业的钱 >> 长久以来，我们对证券市场的一些现象都不得其解。比如，5倍PE且业绩稳定的公司无人问津，对50倍PE且业绩还波动的公司却趋之若鹜，要知道前者的潜在年收益率高达20%，而后者只有2%。 >> 群体的无意识行为代替了个人的有意识行为，是证券市场的主要特征之一。 >> 市场趋势不会简单地因为股价短期涨跌而改变，公司内在价值更不会随股价涨跌而变化，改变的只是投资人的情绪。 >> 我们说的做好投资要理解企业，其核心是理解股票背后的公司价值几何，而不仅仅是理解其业务和技术，也不只是能否看懂财务报表这么简单；三是做好投资还要认识市场，股票与其背后的公司是两个既有内在联系又有重大差异的东西，很多时候股票的走势与公司的经营态势并不同步，其扰动因素就是参与者的情绪。正是市场先生的引诱和我们缺乏坐怀不乱的定力，让我们离开自己的专长和能力圈，变成一个心智不全者。一旦股票在你手里只是交易的筹码，久而久之，必然走上“频繁换股，过度交易，最终亏损”的不归路（除非你是深谙风险控制和交易之道的投机高手）。 >> 推动股价上涨或下跌的根本动力是什么？与公司内在价值的偏离方向与程度。 >> 只有高价值低估值的股票才能助力我们穿越牛熊。 >> .如果你不理解企业，便无法分享它的发展成果；如果你不认识市场，便无法从它身上占到便宜；如果你不了解自己，一切都无从谈起。基于对企业的理解与市场的认识，找到适合自己的投资策略，才能管控不良情绪，保持正常的思考力。否则，别人一笔成功的投资，在你手里会变成一单失败的炒作。 ◆ 第11部分 投资是一场修行 >> 一个人彻悟的程度， 恰等于他所受痛苦的深度。 >> 在证券领域，持续专注地阅读、思考、研究、实践，你即使成不了专家，至少也会成为一名合格的投资者。 >> 最好的投资，就是投资自己——不断进行学习力、思考力、行动力和自控力的自我提升与自我完善。 这就是别给别人推荐股票的原因 >> 只有自己觉到、悟到，才有可能做到；能做到的，才是你自己的。不是你觉到、悟到的，别人给不了你；给了，你也拿不住。 >> 只有自己觉到、悟到，才有可能做到；能做到的，才是你自己的。不是你觉到、悟到的，别人给不了你；给了，你也拿不住。 可以预估十年后这个行业怎么样，对企业还是要务实，走一步看三步即可 >> “了解”一个公司与我们经常所说的“理解”一个公司是有相当距离的。“了解”多是停留在对过去与现在的认知，而“理解”更多的是基于对未来的考量。对一个公司，很多时候我们看似懂了，但未必真懂。真懂的标准是，先别说10年，我们是否有能力洞见一个公司三五年之后的商业前景与商业价值。 >> “了解”一个公司与我们经常所说的“理解”一个公司是有相当距离的。“了解”多是停留在对过去与现在的认知，而“理解”更多的是基于对未来的考量。对一个公司，很多时候我们看似懂了，但未必真懂。真懂的标准是，先别说10年，我们是否有能力洞见一个公司三五年之后的商业前景与商业价值。 >> 反思其中的原因，核心一点就是，阅读不少，思考不够；了解不少，理解不深（我们自认为，现在对投资的思考与理解应已在90%的投资者之上，只是作为职业投资者，对自己应有更高的要求）。 >> 博学之，慎思之，笃行之。 ◆ 第12部分 大唐容错长胜之道 >> 投资的功能是什么？投资的功能是资本配置，投资者的作用就是将资金不断从效率低、回报低的企业抽出，投入到效率高、回报高的企业中去，通过资本的有效配置减少资源的浪费，更好地服务消费者，为社会创造更多的财富。 >> 资金在不同行业、不同企业间流进流出的过程，就是社会资源的配置不断优化的过程。 >> 即使在我们的投资策略遭遇严重挫败的艰难市道，我们也不曾随波逐流，依然虔诚地践行我们的价值观——把握有坚实价值支撑的投资机会； >> 价值回归之路远比我们想象的漫长而曲折。价值回归有空间与时间两个维度，过去我们比较看重空间维度，而对时间维度重视不够。过长的回归时间会大幅压缩获利的空间。正是过去的认知偏差，使我们与无数的大牛股失之交臂。 技术上的趋势分析尽可能还是用在对市场指数的分析上，对个股而言逆势分批进场的操作方式要优于趋势转头在去买，个股趋势要是转过来头的话，价值偏离的程度就会缩小很多或已经没有太大便宜可占了。分批或趋势这两种就是一阴一阳，用好一种都比较不错，就怕一会这样，一会儿那样，没有一致性，看似灵活、滑头，最后会造成体系有漏洞。 >> 大唐投资体系是随我们对投资的理解加深而不断进化的。而今在时机的选择上，不再拘泥于股价走势呈多头、强势，已再度回归到投资最本质、最基础的安全边际，即股票价格与公司价值的偏离方向与偏离程度决定投资的时机。至于股价走势，既可能是顺势（多头、强势），也可能是逆向（空头、弱势）。 在对价值与趋势的共振进行探索后，再度回归纯粹的价值。探索看似又成徒劳之举，但历经探索自省，前方的路更清晰，未来我们将更加坚定地走接力式价值投资之路。 >> 大唐投资体系是随我们对投资的理解加深而不断进化的。而今在时机的选择上，不再拘泥于股价走势呈多头、强势，已再度回归到投资最本质、最基础的安全边际，即股票价格与公司价值的偏离方向与偏离程度决定投资的时机。至于股价走势，既可能是顺势（多头、强势），也可能是逆向（空头、弱势）。 在对价值与趋势的共振进行探索后，再度回归纯粹的价值。探索看似又成徒劳之举，但历经探索自省，前方的路更清晰，未来我们将更加坚定地走接力式价值投资之路。 >> 租金回报率是判断房产投资价值高低的核心指标，因为任何资产的价格最终将由其本身所能提供的收益决定。 >> 股市整体的长期年回报均在10%左右。这是因为，真正决定股市长期回报的，是上市公司本身创造的资本回报（上市公司整体、长期的资本回报就在10%左右），炒作、打压只改变收益在各年间的分布。对做股票投资的人来说，这应该算是常识，但很多人并不明白这个常识。 >> 生生不息的接力投资策略 作为个体的企业会衰退、会消亡，但作为整体之经济会发展；上市公司可能退市，但证券市场会存在。就像一个人会衰老、会死亡，但人类会世代繁衍、生生不息一样。 >> 我们大唐始终坚持投资长青产业与新兴成长产业，始终坚持投资具有竞争优势或领先优势的公司，始终坚持投资价值创造最为显著的公司成长与成熟阶段，始终坚持以好价格投资好公司。 >> 我们会热烈拥抱一个充满朝气的企业，也会将一个暮气沉沉的企业毫不犹豫的抛弃，我们的投资会随行业前景与公司竞争力的变化而动态调整。这种有序进入与退出，就像田径运动的接力赛。“一夜情”似的炒股容易搞坏心态；就像人会衰老死亡一样，企业经营也有生命周期，我们始终认为，接力式的投资更具生命力。 >> 做股票投资不仅要“相对”便宜，更要“绝对”便宜；不仅要“估值”低，更要“价值”高。

相见恨晚，提及到的交易投资理念放在现在依然经受得住市场考验。若是参与股票交易，个人觉得这是一本不可多得的信仰之书，常看常新，常看常悟。