耐心的资本

耐心资本与长期投资的关系与区别。 一、二者关系 1. 长期投资是一种投资行为、操作方式、持有策略；耐心资本是一类特殊性质的资金本体（钱本身） 耐心资本是土壤与本金，长期投资是这片土壤上才能稳定生长出来的行为。 2. 正常资金也可以短暂做长期投资，但很容易因为到期兑付、业绩考核、客户赎回被迫中途卖出； 只有耐心资本，从资金源头就没有短期压力，天然适配长期投资，能够稳定、持续落地长期布局。 3. 因果关系：拥有耐心资本 → 才有条件踏踏实实做真正的长期投资； 普通资金的长期持有大多只是主观想法，极易被外部规则打断。 二、核心区别（分层对照） 1、定义主体不一样 - 耐心资本：特指久期极长、无刚性兑付压力、永续/数十年周期、考核宽松的资金（捐赠基金、主权基金、家族办公室、长期寿险资金），描述资金属性。 - 长期投资：投资人主动选择长期持有股权、实体产业、私募项目，不靠短期买卖价差获利，赚取企业成长价值，描述投资动作与策略。 2、一个是“钱”，一个是“用钱的方法” 耐心资本 = 什么样的钱 长期投资 = 这笔钱打算怎么投、拿多久 3、约束来源不同 - 长期投资：受管理人心态、市场波动、基金期限、出资人施压、净值排名约束，主观意愿占大头。很多基金经理嘴上奉行长期投资，迫于10年基金存续期、LP每年问询，只能中期择机退出。 - 耐心资本：资金底层结构先天无短期枷锁，制度上允许承受多年浮亏、不追求逐年正收益，是制度层面的客观属性。 4、适用范围差别 1）长期投资：所有资金都可以尝试（散户股票拿几年、公募持有个股数年都叫长期投资），门槛很低，但稳定性极差。 2）耐心资本：是少数机构专属资金，散户个人几乎不存在严格意义的耐心资本。普通人的闲钱顶多是闲置资金，不等于耐心资本。 5、收益评价标准 - 长期投资：时常还会被每年、每三年收益好坏评判。 - 耐心资本：对标一轮经济周期（10年、20年）的复合回报，不计阶段性涨跌。 6、现实痛点（书中重点） 大量机构拿着名义上的“长期资金”，却沿用短期考核制度： 资金本该是耐心资本，管理机制一改，行为立刻变成短线操作，徒有资本外壳，没有耐心属性，长期投资也就沦为口号。 三、最简总结 1. 耐心资本 = 具备长期定力的资金根基（硬件） 2. 长期投资 = 依托这笔长钱执行的持仓策略（软件） 3. 没有耐心资本做支撑，长期投资只是一种理想想法；有了耐心资本，长期投资才是可持续的落地模式。

这本书实际上讲的是长期投资根源上机制上存在的问题，由此可以知道如何评估一家投资管理机构，以及在经营一家投资管理机构时要注意的问题。 长期投资根源上存在什么问题？ 1. 私募投资业绩很难评估，且成功的投资难以复制。 2. 管理人和投资人利益不一致，利益分配机制（管理费➕业绩报酬）决定了管理人追求规模，而规模影响收益。 3. 很多投资人是政府机构、国企、非盈利组织，他们很难给出有吸引力的薪酬，也就请不到专业的人来做这件事，所以不要指望非市场化的机构能有多好的投资收益。 凯恩斯的成功转型：从宏观投资转向长期持有价值投资，而且以小盘股、价值股、出海为主，产生了丰厚的回报。 “产品”被定义为“经过很长时间并在一定风险系数下获取的定制化投资回报”，关键是，这里还包括了重复性：“投资本质上就是一个重复的过程，这虽然不是生产螺丝刀，但两者也有相同点。”接下来，则需要构建一个系统，通过确立一些关键联系，为GTE的供应商（也就是外部投资管理机构）匹配相对应的激励措施。 耶鲁捐赠基金的成功经验： 1. 重视权益资产投资，包括一级和二级。 2. 实现投资多样化。 3. 除了最常规的投资或指数投资，聘请外部管理人。 4. 在非有效市场寻找机会（股票债券以外的市场）。 5. 极度关注外部管理人面临的显性和隐性激励。 丹麦养老金的成功经验： 1. 投资对象要具备比较低的需求和价格风险。也就是说，项目的需求与商业周期相关性不高，或是项目的价格可以长期锁定，如配电网、有固定价格协议的受管制的公用事业等。 2. 投资对象要具备比较低的监管风险或政治风险。所以，丹麦养老基金把投资范围限制在欧洲和北美市场，这里私人基础设施投资的监管框架更为健全，也更易于理解。 3. 丹麦养老基金的规模比较小（至少相对于许多主权财富基金而言是比较小的），使得它更加灵活，能够追求那些“不被同行注意到”的较小投资机会。很多其他基础设施投资者尽量避开的项目早期投资机会，丹麦养老基金是愿意参与的，比如仍在建设中的绿地基础设施项目。 4. 根据法律规定，丹麦养基金在直接投资中，最多只能占50%的股份，所以还需要寻找合伙人来一起投资。它重点关注的是有丰富经验、有资深技术专长和相同风险偏好的工业企业，如丹麦东能源公司（DONG Energy）、德国意昂集团（E.ON）和法国天然气苏伊士集团（GDF Suez）。并且，由于合伙人是一起来管理投资项目，那么在整个投资的生命周期中，双方的利益要保持一致，这一点很重要。于是，丹麦养老基金建立了一个交易结构，其中合伙人在项目中持有大量的股份。这样合作双方的利益就绑定在了一起，共同为项目的失败和成功负责。 由7人组成的丹麦养老基金投资团队，采取了一种渐进的投资方式，逐渐提升自身能力，让投资委员会放心。 这个项目最终能否成功，可能要经过很长一段时间才能揭晓，比如要到2030年。但丹麦养老基金向我们展示了一个很有趣的投资过程：一个中等规模的基金，没有耶鲁大学捐赠基金那样的背景和投资业绩，却能够找到一个不被人们重视的细分市场，逐渐往前推进，并获得所需的合作伙伴。并且，通过逐步建立一支具有清晰愿景和使命的团队，着眼于有明显差异化的市场，精心安排交易。丹麦养老基金跟我们经常在投资界看到的冲动投资和趋势交易，形成了鲜明的对比。 短期视角容易产生的问题——让人总想做些什么，从而偏离长期目标，追求短期收益。 值得注意的是，委员会的两个因素会使长期投资对业绩产生影响，一个是会议频率，一个是成员的任期。 频繁的会议不利于长期投资策略。由于这些频繁的会议，过于精细地持续传达投资组合的短期变化情况，也会对投资组合进行过于频繁的评估，于是投资委员会就会总想“做点什么”，这种对投资太精细的管理很有可能导致投资策略上的改变，从而违背长期投资的初衷。 即使没到这么极端的程度，在每月的会议上，如果委员会成员意识到每次都要为自己的策略做辩护，他们就会更倾向于使用传统方法来使短期业绩更接近市场情况。因为在长期投资中，短期业绩可能会偏离市场基准，为此他们往往需要花费大量精力来解释为什么。这可能会产生“紧跟指数者”（closet indexer）的现象，即从表面上看是长期投资者，但实际上采用的是一种紧跟短期指数的投资策略。 如果养老金计划的首席投资官或其他工作人员的工作任期也很短的话，组织的风险厌恶程度就会提高，不可避免地把工作重点放在短期业绩上。想要进一步晋升和发展的首席执行官或首席投资官，以及法律规定任期较短的委员会成员，都会考虑到这种投资策略的执行与结果之间的时间差，从而更加看重短期业绩。另外，一起共事许多年、有丰富经验的领导和成员，也是有利于长期投资的一个优势。长期投资本质上是一个非常主观的过程，共同的经历造就了相同的背景，帮助他们在看似没有正确答案的情况下，做出复杂的投资决策。 上市的私募公司，可以比较经营情况和估值。 从2007年2月城堡投资集团（Fortress Investment Group）的首次公开募股开始，大批私募资本集团相继上市。它们出售管理公司的部分股份，而不是像之前一些集团经常做的那样，通过募集一只公开交易的基金。紧随城堡集团之后的是黑石集团（2007年6月）、 KKR公司（2010年7月）、阿波罗全球管理公司（2011年3月）、橡树资本公司（2012年4月）、凯雷基金（2012年5月）、阿瑞斯资产管理公司（2014年5月）。 所以怎么经营一家私募或者评估一家私募？ 管理 评估 激励 沟通 传承

一直以来，长期投资都是说起来容易，坚持下来的人寥寥无几。长期投资涉及的几个要素：管理、评估、激励和沟通，每一个都会影响投资未来的大局。 你永远赚不到超出你认知范围之外的钱，除非靠着运气；但是运气赚到的钱，最后往往又会靠着实力亏掉，这是一种必然的趋势。你所赚的每一分钱，都是你对这个世界认知的变现；你所亏的每一分钱，都是因为对这个世界认知有缺陷而造成的。 价值投资的四大要素：安全边际，能力圈，市场先生，价值和价格的关系。其实对个人现阶段来说，能力圈的建立是最重要的。资本的原始积累都需要承受巨大的痛苦和压力，但资本的力量是巨大的，令人震撼的，它可以让市场要素更优配置，让社会财富增加。 在理想的世界里，我们可以将大量资本成功地投资于促进能源与环境创新的项目，满足发达国家和新兴国家的基础设施需求，推动自然资源的可持续管理。 所以，耐心才是投资者最好的美德。希望十年后还能回头看看自己的选择，希望所得皆所愿。

4月30日，中央政治局会议强调，“要因地制宜发展新质生产力；积极发展风险投资，壮大耐心资本”。“耐心资本”纳入我国经济发展战略，展示了金融资本迈向产业资本来壮大更广泛经济目标的策略。 事实上，“耐心资本patient-capital”并非首次提及。早在吴敬琏老师主编的2016年《比较》杂志中曾提出，耐心是一种美德：所有投资决策的基础是经济学家所说的“时间偏好率”（rate of time preference），非经济学家则称之为“耐心（patience）：即为了未来的利益而推迟眼下的满足的意愿。林毅夫老师也曾基于基础设施资本的长期性特征，将外国金融机构资本分为长期投资的“耐心资本”和自由进出的“热钱”即“非耐心资本”。 2021年6月巴曙松主编的《金融前沿的20种思考》中提到“耐心资本”，股东应有长期可持续发展的价值观，不为贪图短期暴利，必须具有在金融服务短板和空白领域持续耕耘的心理准备与工匠精神。 去年年底，证监会学习落实中央经济工作会议精神提出，“引导投资机构强化逆周期布局，壮大耐心资本”。“耐心资本”一词引发市场广泛关注。 什么是耐心资本呢？其泛指对风险有较高承受力且对资本回报有着较长期限展望的各种金融资金以及与之相匹配的现代金融机构和体系。包括养老基金、保险资金、主权财富基金、私募资本等，对硬科技和关键核心技术，坚持长期投资、价值投资和责任投资。 “耐心资本”既包括长期持有，也强调态度和心态、对波动的忍耐、对过程的信心。投资的世界中，耐心已经变得稀缺，没有人愿意慢慢变富。资本市场是市场主体信心的晴雨表，“长钱”不足制约资本市场功能。 他山之石也可借鉴。本书以机构投资者和私募基金视角，介绍了大名鼎鼎的全球私募投资和机构投资实践案例，包括耶鲁大学捐赠基金、黑石集团、凯雷基金、KKR集团长期投资面临的挑战和具体解决方案，得以让我们对整个行业有较全面的了解，懂得耐心的投资过程，是复杂精益的项目管理过程。 认知是人和人之间唯一的本质差别。拥有耐心，需要我们养成良好的思维习惯，理解事物发展的规律，在广泛阅读、寻求智慧的过程中将认知变现，从正确的判断和预测中获取高额的收益α而不只满足β收益。

本书介绍了关于长期投资者和私募股权的几个需重点关注的概念，包括资产配置、业绩评估、薪酬、机构投资者内部的治理结构、基金结构带来的激励（或“代理”）问题等。

这本《耐心的资本》，是螺丝钉于2021年翻译的一本书。书的英文名字是《Patient Capital》，由哈佛大学商学院的两位教授所著。 长期投资，是螺丝钉一直以来在做的事情，所以当编辑找到我，希望我能翻译这本书的时候，看到书名《耐心的资本》，心想，这不正是互相契合的理念么？ 所以很荣幸接受了邀请，翻译了这本书的内容，希望能帮助投资者，了解更多长期投资的理念。 我们知道，不同资产，涨跌并不同步。 但每一类资产，长期投资下来，都是有不错收益率的。 这样构建的一整个组合，最后也是有不错的回报。 在资产配置的工具中，常见的股票基金、债券基金，我们了解比较多了。 但其他的资产配置策略，以及工具，大部分投资者可能了解的并不多。 特别是蒙着一层面纱的非上市公司股权投资。 这本《耐心的资本》，正是帮助我们了解长期投资和多元化资产配置策略的好入口。 通过这本书，我们可以知道： （1）国际知名的机构，它们都使用了什么投资策略。比如耶鲁大学捐赠基金、加拿大养老金、丹麦养老金、洛克菲勒家族办公室、 新加坡淡马锡主权财富基金等。 （2）接受机构的资金并进行投资的私募资本集团，又是如何做投资的。比如黑石、KKR、3i集团等。 （3）这些机构在进行长期投资时，遇到了哪些困难和挑战，又是怎样想办法来解决的。 （4）这些鲜活的投资案例，对未来的长期投资有怎样的启示。 翻译和出版这本书的过程中，也有一个小插曲，在设计封面的时候，前后经过了好几个不同的版本，最终确定了目前这个：在极度严酷的环境中，坚持勇攀高峰。 这个寓意，对于我们普通投资者来说也是很合适的。 机构投资者在长期投资中遇到的挑战，比如追涨杀跌、频繁交易，也是我们个人投资者会遇到的。 我们需要做的，正是不断的克服这些困难、在长期投资的旅程上不断向上攀登，收获家庭财富的不断增长。

本书着重阐述长期的、有风险的和流动性差的投资，而长期资本通常都是以私募股权投资的方式进行的，私募股权是长期投资领域的先行者，也一直是这种投资的主要方式。所以，作者在本书中用了一半以上的篇幅重点介绍私募股权资本。这个领域没有公募基金那样透明，投资难度更大。作者认为，私募资本兼具了优势和各种挑战，但耐心的资本仍然是时代的需求，未来仍然需要健康的私募资本行业来支撑经济的发展、项目的投资、企业的融资等。公司治理、薪酬结构设计、沟通机制的完善，这些都是耐心的资本背后的支撑。

《耐心的资本》一书以机构投资者视角和私募基金视角，解读长期投资的挑战和前景。书中介绍了大量全球私募投资和机构投资案例，包括耶鲁大学捐赠基金、黑石集团、凯雷基金、KKR集团、格雷洛克风投公司等，指出了长期投资面临的巨大挑战，并给出了具体的解决方案，比如如何选择投资对象，如何正确评估基金业绩，如何设立激励机制，如何与股东和合伙人有效沟通，如何处理内部权力的高度集中和权力交接，等等。同时，预测了未来10年长期投资演变趋势。这本书对于中国市场培育耐心资本具有实际的指导价值，不仅可以帮助机构投资者更好地长期管理基金获得成功，为投资者创造超额回报，更可以帮助个人投资者拓展眼界，学习长期投资理念，以长期投资视角，在双碳时代，抓住财富机遇。

文福江的书评号 2024-06-09 18:55 四川 今天为大家带来一本金融投资方面的书——《耐心的资本》，本书是由一位自称做长线投资的金融从业者——“银行螺丝钉”翻译后带给大家的。2020 年时我读到过“银行螺丝钉”写的一本介绍基金投资的书——《指数基金投资指南》，总体而言，两本书都反应出“银行螺丝钉”一致的投资思路。“银行螺丝钉”也有微信公众号推荐他的投资理念，感兴趣的书友可以自行搜索。 回到这本《耐心的资本》，我读完后，感觉把书名翻译为“长线投资和私募投资所遇到的挑战”可能与本书内容更贴合。本书内容以长线投资策略引出私募基金投资相关案例，引领读者一步步了解资本投资世界的各种困难和挑战。 生活在新时代的我们都能够理解，当资本成为一种生产力，它生性就是“挑肥拣瘦”，不愿“花时间下苦力”的。而本书作者则提出“长久稳定发展”的资本才是对社会有益的资本，比如大学基金、家族基金、国家主权财富基金、养老金基金等等。投机资本带来的只有周期性的金融泡沫，甚至社会动荡。 从长线投资的历史来看，最初都是保守路线——主要配置是现金、国债和少部分股票的投资，这种模式收益的低效必然承受“外界”的压力。当某些长期资本将更大比例的资金投向风险相对高的股票市场时，发现获得了远高于原投资策略的收益。于是，这些长期资本的管理者将目光投向了私募股权投资。私募基金最初是做个人金融管理，投资方向是有潜力上市的初创公司。根据长期资本在私募股权投资的结果看，也确实获得了比投资股票更高的收益。 目前看无论是长期资本还是私募基金，都存在一些固有的挑战，主要源于“时间和空间基准”难以确定，比如管理模式、业绩评定、激励机制的设计、与投资人的沟通、投资团队代际传承等等问题，都无法给出标准模板。当然，随着投资实践的发展，也出现了一些创新的思路去解决这些难题。通过构建新的合伙模式、通过构建基金管理者的薪酬体系，甚至直接参与实体企业投资等方式，都在被应用于长期资本的投资活动中。本书最后，作者介绍了四种长期资本投资未来可能出现的情形作为结尾，再次确认长期资本对社会发展的重要性的同时，也强调投资风险的不确定性将长期困扰资本投资活动。 这本书的内容对我而言还是比较“生硬”的，主要是个人在金融投资方面的学习和实践都很薄弱，所以，如果读者跟我的情况差不多，还是建议储备一定的学习和实践知识再阅读本书。 阅读本书我们会注意到作者并非是在教我们如何处理投资问题，本书目的更多是分享、探讨和共同思考这些问题。作为普通人来说，与我们稍微有点关系的长期资本可能是国家的社保基金，通过阅读本书我们就可以相对客观地看待国家社保基金投资的情况，也应该更能理解在中国特有的国情下，这些长期资本的投资获利会有很多很多的问题需要解决。 好了，这本《耐心的资本》就分享到这里。 （最后推荐我的书评公众号，微信搜索：shupinghao-wfj，我将继续为您带来原创的书评）

看完不知所云，纯粹耽误时间。浪费我五个小时。