经济运行的逻辑（中国金融四十人论坛书系）（精装）

高善文这套 “国际收支+产能周期+资产重估” 三合一框架，是解释中国经济过去20年（尤其2005至今）最实用、最自洽的本土宏观体系之一。我用最通俗、最结构化的方式讲透：它怎么看中国、怎么解释历史、怎么指导现在。   一、高善文国际收支框架：核心内涵（极简版） 1. 基本设定（高善文原文） - 经济分 可贸易部门（工业品、出口） + 不可贸易部门（地产、服务、基建） - 汇率 相对固定/有管理（符合中国长期实际） - 经常账户开放、资本账户阶段性管制 - 小国假设（中国需求不决定全球价格）→ 可贸易品价格由全球定 2. 核心逻辑链（一句话） 产能/供应波动 → 经常账户（顺差/逆差）→ 国内流动性/利率 → 资产重估 → 总需求与经济周期 3. 关键传导（可直接记） （1）产能释放期（供应扩张） - 国内投资↑ → 产能↑ → 内需不够用 → 出口↑、贸易顺差↑ - 顺差 → 外汇占款↑ → 基础货币↑ → 流动性宽松 → 无风险利率↓ - 资金过剩 → 股/债/地产全线重估 → 资产牛市 → 财富效应 → 消费/投资↑ - 结果：经济强、顺差高、资产牛、汇率稳/升 （2）产能饱和/收缩期（供应过剩） - 产能过剩 → 内需不足 → 出口竞争↑、顺差见顶回落 - 顺差收窄 → 外汇占款放缓 → 流动性收敛 → 利率上行压力 - 资金紧 → 资产重估结束 → 熊市/调整 → 财富效应消失 → 内需更弱 - 结果：经济下行、通缩压力、资产弱、汇率承压 （3）资本账户开放后（2015年后） - 经常账户 + 金融账户 = 国际收支 - 顺差仍在，但 资本外流↑ → 基础货币收缩 → 流动性紧 → 资产重估逆转 - 形成 “高顺差+资本外流” 组合：经济有韧性、但资产弱、汇率贬   二、用这套框架解释中国：4大历史阶段（2005–2025） 阶段1：2005–2007 经典顺差→资产重估大牛市（教科书） - 国际收支：WTO红利+产能释放 → 经常账户顺差暴增（峰值10%GDP） - 流动性：外汇占款狂增 → 被动印钱 → 利率大降 - 资产：A股998→6124、房价暴涨、债牛 → 全面重估 - 高善文解释：“顺差是流动性之母，资产重估是必然结果” 阶段2：2008–2014 四万亿→产能过剩→顺差回落→重估震荡 - 国际收支：4万亿刺激 → 内需↑+产能暴增 → 顺差先降后回升（但中枢下移） - 流动性：刺激→宽松→通胀→收紧→钱荒（2013） - 资产：股债房震荡、结构性行情、无全面牛市 - 高善文解释：产能周期从释放→过剩，顺差驱动减弱，政策主导波动 阶段3：2015–2016 顺差仍高、资本外流→重估崩盘 - 国际收支：经常顺差稳（2–3%GDP），但 金融账户大幅逆差（$1万亿外储消耗） - 流动性：外汇占款暴跌 → 基础货币收缩、利率上行、钱紧 - 资产：2015股灾→2016债灾→地产降温→人民币6.2→6.9 - 高善文解释：“顺差被资本外流抵消，重估周期牛转熊” 阶段4：2020–2025 疫情大顺差+资本外流→结构分化 - 国际收支：- 经常：超级顺差（2022 $4019亿，2025 $7350亿） - 金融：大幅逆差（内资出海、外资撤离） - 流动性：顺差→银行体系美元多，但 不结汇→藏汇于民→国内流动性中性偏松 - 资产：结构性分化- 债：稳（避险） - A股：高股息/硬科技强，小票弱 - 地产：深度调整 - 汇率：7.0–7.3震荡 - 高善文解释：“藏汇于民深化，重估从全面牛熊转为结构分化”   三、这套框架最独特的3个“中国特色”解释 1. 为什么中国长期“高增长+低通胀+资产牛市”（2005–2007） - 传统宏观：高增长→通胀→加息→熊 - 高善文：顺差→被动扩表→利率下行→资产重估抵消通胀压力 - 结论：中国周期由“产能-国际收支-流动性”主导，不是简单菲利普斯曲线 2. 为什么2015–2016“高顺差却股债双杀” - 传统：顺差=经济强=资产牛 - 高善文：资本账户逆转 > 经常账户 - 结论：开放后，金融账户（资本流动）比经常账户更短期决定流动性与资产 3. 为什么2020–2025“大顺差但地产熊市、A股结构性” - 传统：大顺差=全面牛市 - 高善文：- 藏汇于民：企业不结汇，直接对外投资 - 地产泡沫破裂：债务周期下行压制重估 - 结构转型：资金从旧经济（地产/基建）→新经济（制造/科技） - 结论：重估从“总量牛熊”进入“结构再平衡”   四、对当前（2026）中国经济的核心判断（高善文框架） 1. 国际收支格局：“一顺一逆”长期化 - 经常：顺差逐步收敛（3.8%→2–2.5%GDP），但 仍为全球最大顺差国 - 金融：逆差温和收窄，但 “藏汇于民”不可逆 - 结论：流动性“弱宽松”常态，利率中枢下行 2. 资产重估方向：结构性重估，非全面牛市 - 利好：高等级债、高股息、硬科技、出海龙头、黄金 - 利空/弱：传统地产、过剩产能、低盈利小票 3. 经济周期：弱复苏、结构转型、低通胀、低利率 - 产能周期：去产能尾声、新产能（高端制造）起步 - 总需求：外需强、内需弱（消费/地产） - 政策：宽松货币、积极财政、稳汇率   五、一句话总结（最精髓） 高善文国际收支框架看中国： 过去：顺差决定流动性，流动性决定资产牛熊； 现在：顺差托底经济，资本流动决定结构，资产从全面重估走向分化； 未来：弱顺差+弱资本外流+低利率+结构牛市。

看完高善文这本书，最让我服气的一点是，他真的没在讲空话。不像很多宏观分析张口就是"货币超发所以通胀"这种听着对但经不住细想的口号，他是真的把宏观现象拆成了一步一步能验证的逻辑链——先讲清楚哪些是外面来的冲击，哪些是本身的约束条件，再推总量关系，最后拿数据一条条验。这套方法读完再看现在的新闻，突然就觉得好多事都能串起来了。 就拿这两年大家最关心的全球通胀和加息来说吧。书里有个观点我印象特别深，他说工业品和食品价格看着同步涨跌，其实根本不是食品自己在涨，是经济冷热先影响就业和工资，工资涨了大家消费需求起来，最后才传到食品价格上。你看现在美联储欧央行死扛着高利率，说白了就是能源和工资带起来的通胀太黏了，市场天天猜什么时候降息，其实按书里的思路，先搞清楚到底是哪部分需求在推着价格走，才能看懂政策到底在锚什么。 还有现在吵得凶的AI、新能源估值，书里讲的"资产重估理论"简直就是为今天写的。他说要看宏观层面的钱从哪来、往哪去，现在这些半导体、电池企业的高估值，跟2000年初钢铁、电解铝那波简直一模一样——都是企业在债券市场、外汇市场猛借钱，把估值推上天。只不过当年的主角是传统行业，现在换成了硬科技。但资本约束和产能滞后这个规律没变，要是产能放不出来，需求又晃得厉害，这估值的脆弱性迟早要暴露。 这两年供应链乱成一锅粥，又是芯片管制又是油价暴涨，书里其实早把这个框架讲透了。他反复说中国对外开放之后，外面的冲击会直接传进来，生产资料价格跟全球工业品基本是同涨同跌。现在美国卡我们芯片脖子，中东一打油价就跳，最后都会落到国内PPI上。他那个"全球需求+汇率+大宗商品"的三因素框架，拿来分析这些乱七八糟的事，居然特别好用，至少不会被新闻带着跑。 说回作者本人，高善文在券商研究所待了这么多年，2003年非典、2007年大牛市、2008年金融危机都完整经历过，见多了数据反复修正、市场情绪极端摇摆的场面。所以他书里从头到尾都在强调一件事：环境变这么快，数据又不一定准，唯一靠谱的就是老老实实找因果、设约束、拿预测去验。序言里他自己也说，以前预测错了，大多是因为外生条件设错了，这也难怪他好几次能在拐点上判断对——他从一开始就没把话说死，而是留了验证的口子。 书里有几段我读的时候特意折了角。有一段讲当年企业在债市猛借钱，贷款增速爬到23%，我当时就笑了，这不就是前两年全球放水、企业债发疯了的样子吗？原来真的太阳底下没有新鲜事，看信贷的脉络比盯着GDP增速有用多了。还有一段讲资本约束下，投资下去产能不是马上出来的，等真投产了就容易过剩，他拿2003年煤电油运紧张和2009年四万亿之后的产能过剩做对比，我读的时候立刻就想到现在的新能源、面板、汽车——可不就是现在正在发生的事吗，大家都在扩产，都在赌需求，最后谁能活下来真不好说。 总的来说，这本书最值钱的不是给了什么结论，是给了一套做研究的方法：先观察，再建理论，提出假说，最后拿数据验，别把统计上的相关性就当因果。跟那些满是公式的教科书不一样，他从头到尾讲的都是中国自己的故事——投资冲动、产能放出来、遇到资源瓶颈、最后通胀起来，这个链条比什么RBC、新凯恩斯模型接地气多了。从90年代两次通胀，到2000年后的产能过剩，再到后来的资产价格上涨，他用那么多图表讲来讲去，其实就是说这套方法跨周期都能用。 当然缺点也有，他自己也承认，外生冲击本来就难预测，所以这本书解释过去很厉害，真要拿来精准预测点位就别想了，抱着看"明天涨几点"心态来的肯定会失望。而且他站得太宏观了，企业怎么管理、技术怎么突破这些微观的事基本没提，想搞懂具体公司怎么运作的，还得看别的书。 读完最大的感受是什么呢？就是以前看财经新闻，总喜欢上来就套模型、站队，要么喊牛市来了要么喊崩溃了。现在再看，会先下意识画一条线：哪些是不能突破的约束，钱从哪来、到哪去，产能释放要多久，把这些理清楚了，再谈政策怎么变、估值高不高。在这个天天被新闻轰炸、情绪动不动就极端的年代，能学会这么一套冷静拆解问题的方法，比记住十个经济结论都有用。

三观正确才能看清方向 本书作者自己的话说：「解释历史头头是道，似乎合理，预测未来躲躲闪闪，误差惊人。」 他的著名“真话”：「鸦片战争到现在差不多180年的历史，在一次又一次重大的历史转折关头，中国总是作出错误的选择。1895年洋务运动搞的半死不活，我们跟日本搞一架，搞错了；1949年我们跟苏联搞在一起，又搞错了；只是在过去40年我们赌了两次赌对了。」 第一次做对是1979 对越自卫反击战，他说这一仗是总设计师给美国交的"投名状"。第二次做对是2001 加入 WTO，高善文在原话里专门划了边界：“中国的开放不是向伊斯兰世界开放、不是向拉美开放、不是向非洲开放，中国的开放就是融入以美国为首的全球市场经济体系。"。 高善文这套"两次做对"的框架，底色是2018年贸易战时的劝降，作者71年这批人正好收获了中国发展红利的一批人，三观的建立也在上世纪90年代，从他磕磕绊绊的中式口音浓重的英语，也能听出在洋人面前的不自信，这批大部分人，对杨小凯和林毅夫，肯定支持杨小凯，对张维迎和张维为，肯定支持张维迎，可到今天懂王都开始指责章家敦是战忽局的了。 当年经济学家界70后代表的风云人物“周天王，高博士和任教主”，前两位已经仙逝，任教主从恒大首席退下来，已经转向直播带货，周天王走的早，他提出的康波理论如同算命师的推背图，这次高博士英年早逝，网络上这么多经济学家和媒体人「深痛哀悼」，也反映出被时代淘汰的一批人的兔死狐悲。 2026年#208

作者为我国著名经济学家，今日55岁离世，该书后记：每至家中借贷无门之时，父亲则辍学回乡，但仍然手不释卷，吟诵不绝。若时值年丰，则鸡鸣即起，挑粮进城，以筹学资。若逢严冬，积雪及膝，天寒路远，衣单人瘦，且偶有野兽出没山间。当时求学之苦，真是一言难尽。多年以后，父亲与我们闲叙，仍然常常念及当日的艰难。

读高善文的《经济运行的逻辑》。 200多页的书花了17个小时啃完。书里几个让我后知后觉的瞬间，原来中国2005-2007年的繁荣，不只是靠人多便宜，而是前些年砸钱建的工厂、设备、公路在那几年集中投产，产能一下子释放出来。原来普通人成为韭菜，往往是因为在实体企业最需要钱的时候，把自己的钱送了过去——成为了"抽血效应中的新鲜血液"。最让我触动的是书里关于刘易斯拐点的分析。2010年前后，中国跨过了这个拐点，人的价值不再取决于你能干多少活，而取决于你干的活有多不可替代。说白了，以前卖力气就有溢价，现在没有了。就像A股的壳价值一模一样，以前壳值钱，注册制一来，壳就不值钱了。打工人也一样。 读完最大的感受不是学会了什么模型，而是一种清醒，宏观叙事再宏大，落到个人身上就是一日三餐、一份工作、一个安稳的家。稳比赚更重要，现金流比资产估值更值钱。活得久比跑得快重要，活得踏实比活得风光重要。身体是革命的本钱。一定要在自己能力范围内好好爱自己。 这个世界变得太快，逼得每个人不得不长出一副博士的大脑去应付牛马的命运。但至少，搞懂了经济运行的逻辑，就不会在黑暗里瞎跑。

说实话，如果不是高善文去世的消息刷屏，我大概不会翻开这本书——毕竟不是干金融这行的。但读完第一反应是：这本书2014年出的，十年前的分析框架放到现在居然还能解释当下发生的事，光是这一点就比绝大多数经济读物强。 高善文是券商首席分析师出身，新财富最佳宏观分析师五次冠军，2012年后主动退出所有评选。这本书2014年出版，属于中国金融四十人论坛书系，核心是他搭建的一套本土宏观分析框架：国际收支+产能周期+资产重估，三根柱子撑起一整套看中国经济的逻辑。 书给80分吧。扣掉的20分不是内容，在编排方面：全书是文章合集，有些章节之间重复较多，读着会觉得"这个观点前面讲过了"，不过分析框架确实只有学习的份，没有能力评价。 高善文看中国经济的逻辑链总结下来是：产能波动->经常账户顺逆差->国内流动性->资产重估->经济周期。产能释放期，内需用不完，出口涨，顺差涨，外汇占款被动投放基础货币，流动性宽松，利率下行，股债房全线重估。产能过剩期反过来--顺差收窄，流动性收紧，资产重估结束。2015年资本账户开放后又多了一个变量：资本外流可以抵消顺差带来的流动性，"高顺差+资本外流"组合下，经济有韧性但资产弱。 这套框架与西方模型最大的区别在于，西方宏观看通胀，主要看劳动力市场和工资。高善文说中国不一样，中国生产资料价格变化背后反映的是企业生产能力的余缺和资本存量的多寡，不是工资，因为中国经济波动本质上还是投资活动的周期性起伏，产能不足和产能过剩交替循环。这个判断放在2014年成立，放到今天2026年看，地产深度调整、制造业方面产能过剩，逻辑骨架也还是对的（不过现在的模型可以再加上一个技术能力）。 与《资本论》与《置身事内》对照看 读完最先想到的是杨照老先生讲的那本《资本论的读法》（毕竟上个月刚读完，近因效应）。马克思看经济，切入点是生产关系--谁拥有生产资料，谁在剥削谁，剩余价值怎么分配；高善文看经济，切入点是产能和流动性--钱从哪来，到哪去，资产价格怎么反应。 两个人看到的是同一台机器，只是一个分析的是阶级结构，一个分析的是资金流向。不过有意思的是两个人面对自己理论漏洞时的态度完全不同。杨照老先生面对马克思的转形问题（第一卷说商品按劳动价值交换，第三卷说按生产价格交换，数学上对不上）一字没提，高善文反而自己先自嘲了，书里非常火的一句划线就是那副对联："解释过去头头是道，似乎有理；预测未来躲躲闪闪，误差惊人；横批：经济分析。" 还有一个就是关于国内经济的神作：《置身事内》，那里面兰教授有个核心观点：成功的政策背后是成功的协商与妥协，而不是机械的命令与执行，所以理解利益与冲突，理解协调与解决机制，是理解政策的基础。 理解中国地方政府不能只看它"做了什么"，要看它的财政约束是什么、激励机制是什么。高善文的思路跟这个也相似：他不说"政策对不对"，他说"政策的传导链路是什么"。比如讲通胀，不直接说"通胀高了好还是低了好"，而是拆开分析：中国通胀主要是生产资料价格驱动，生产资料价格背后是产能余缺，产能余缺背后是投资周期（比如最近几年的猪肉价格，光伏产品的相关价格等）。要预判通胀，得先预判产能周期。这个拆解方式跟兰教授拆地方政府行为逻辑是一样的，没有先下判断，而是先拆解机制。 划线最多的不是经济判断 全书我特意查了下划线最多的几句话，好像有一句自我批评："中国人在漫长的文明史中既缺乏形式逻辑，也缺乏实证精神，所以中国自始至终科学很不昌明。"这句话感觉是高善文在给自己的研究方法做辩护。他反复强调：经济研究最容易犯的错误，是把相关关系当成因果关系。统计处理只能得到相关，要获得洞察和预测能力，必须探索因果。而探索因果需要的正是形式逻辑和实证精神：这两样恰恰是中国传统思维里最缺的。 "感性地表达观点总是容易的，要理性地得出结论却并非易事。"这话放在今天各种短视频博主"一句话说透中国经济"的对比中，好像很应景。 高善文在书里说了研究的三步：观察现象提出问题->提出假说和理论->从理论出发作出预测。但他紧接着说，预测有两个原则：顺应趋势和均值回归。顺应趋势是站在拐点右侧，均值回归是站在拐点左侧。翻译成大白话：要么跟着惯性走，要么赌它回头，至于拐点到底在哪，谁知道呢。 最后，高善文在书的后记里还写了他父亲求学的故事"若逢严冬，积雪及膝，天寒路远，衣单人瘦，且偶有野兽出没山间。"读到这句的时候确实感慨老一辈人的辛苦。高善文研究了半辈子经济运行的逻辑，到头来还是他的对联：解释过去头头是道，预测未来躲躲闪闪。不是不能预测，而是"无论你研究的数据多么扎实、逻辑多么漂亮、思想多么原创，投资者最终可能只关心一个问题：你是看多，还是看空。"

说实话，这本《经济运行的逻辑》，我读下来最大的感觉就是——高善文太想教大家怎么“正儿八经”地做研究了。 它不是那种堆砌名词的教科书，更像是一个老法师把自己的“内功心法”摊开给你看。全书我最吃透的是这几点： 第一，别把“相关”当“因果”。开篇那个“光线是可以弯曲的”比喻真的绝了。他意思是，很多经济学教条（比如弗里德曼说“通胀都是货币现象”）放在美国可能对，放在中国你就得打个问号。你得去找底层的证据，而不是拿着锤子找钉子。这一章对我这种容易轻信“市场共识”的人来说，简直是清醒剂。 第二，拆解通胀。以前我看CPI就知道喊“钱毛了”，他直接给我拆成了三块：跟全球挂钩的可贸易品、受农民工资影响的食品，还有那些封闭的服务业。最让我惊讶的是他那组跨国数据——只有在恶性通胀里，货币才是主角；平时温和通胀时，货币和物价的关系没那么铁。这观点够胆大，但也够有说服力。 第三，资产重估理论。这是他的成名作。简单说，就是当钱变多（货币信贷扩张）遇上东西卖不动（产能过剩）时，钱没处去，就会把股票、债券、房子这些资产的价格给“重估”一遍，也就是吹泡泡。回头看2006、2007年那波大牛市，他用这个框架提前预判到了，确实有两把刷子。 第四，产能周期。他一直强调中国经济波动的根源在“供应端”（比如出口赚外汇带来的资本积累），而不是“需求端”。这点挺反直觉的，但也解释了为什么以前我们能维持那么久的高增长。 总的来说，这本书讲的是一套在中国做宏观研究的“手艺”。虽然里面的案例都是十几年前的（毕竟2013年出的书），但那种“大胆假设、小心求证”的逻辑，到现在也没过时。如果你想看懂中国经济的脉络，而不是只看每天的涨跌新闻，这本书值得翻烂。

经济运行的逻辑（42） 做为安信证券的金字招牌，高博讲宏观经济分析框架的书还是很值得一读滴。毕竟是07年传言千万年薪挖的研究骨干啊，毕竟是PKU的杰出校友啊。而且他的宏观研究团队里还曾经有学院的师姐和同班同学，还去面试过，总感觉有一种亲切。有些深度分析的视角挺有趣的，做个读书笔记记之。 一、宏观分析框架： 宏观经济分析专注于对过去几年数据比较全面的分析和把握，重点回答三个问题：一是经济走向，二是政策立场，三是资金松紧。深入科学的研究方法需要贯彻四项：1、观察现象提出问题；2、提出理论；3、做出预测；4、事实验证。对商业预测来说，结果正确是第一重要。支持研究预测的核心假设，在于未来会重复过去。如果不是在重复历史规律，商业研究能做的非常有限，必须要对市场抱有敬畏。 二、通货膨胀 1、 可贸易部门的通货膨胀：工业品价格由全球供需和一价定律决定。在开放经济和相对固定的汇率制度下，以生产资料价格为代表的可贸易部门通货膨胀与全球工业品价格的波动相当一致。中国PPI是在1996年开放经常项目下的货币可自由兑换之后，与美国PPI才呈现高度一致性。主导PPI波动的因素中，全球制造业需求的变化以及中国需求的强弱对PPI波动具有重要影响。此外，美元汇率波动和石油冲击等仍是决定工业品价格十分重要的因素。OECD工业生产指数是衡量全球工业需求变动的重要指标，一般领先美国PPI大概3个月。 2、 食品类通货膨胀：中国CPI的波动主要由食品价格主导，但食品价格的波动并非一项独立因素，与工业部门的通胀高度同步。但在通胀较为严重的时候，农产品价格的涨幅大于生产资料价格的涨幅，使得农业种植和养殖利润在高通胀时出现大幅改善。这一现象说明成本传导加成机制难以解释农产品价格和生产资料价格的高相关性。农产品价格应该是受通胀预期决定（也是宋国青的观点）。食品横截面的数据也验证了库存调整在食品通胀中的显著作用。如果通胀预期下的存货调整是价格波动的主要原因，那么一种食品越新鲜越不易储存，存货调整的影响应该越小，对第二产业平减指数的弹性和相关系数也应该越低。如果成本加成的因素是主要影响因素，或者其他供需因素更加重要，那么不同食品在横截面上的弹性区别应该不大。数据显示，粮食和肉禽的弹性和相关系数确实较高，瓜果和蔬菜较低。观察中国生猪养殖的存栏和出栏量数据也可以直接验证这一结论。猪价上涨的时期，多次出现生猪出栏量相对减少，周转时间相对延长的现象。出栏量减少说明对猪肉的需求变动并非价格上涨的原因，而周转时间延长和存栏量上升说明生猪供应并非短缺。农户的通胀预期和库存调整才是驱动生猪市场波动的主要原因。中国农产品价格不像工业品价格一样由全球供需和一价定律决定，主要是因为中国的农产品市场存在贸易壁垒，相对封闭。生产资料价格和人工成本是农户可以感受到的通货膨胀。由于人工工资的波动不会很剧烈，所以一般情况下PPI就能衡量农户感受到的通货膨胀。过去十几年PPI价格波动确实和食品具有很强的同步性，但2007年是一个重要的意外。当年生产资料价格基本稳定，但人工成本的显著上升引发了农户的通胀预期，大幅拉高了食品通胀。 3、 刘易斯拐点与食品类通胀：W. Arthur Lewis在1954年的论文《劳动力无限供给条件下的经济发展》中提出了针对发展中国家的二元经济理论模型。将经济区分为以制造业为代表的现代部门，和以农业为代表的传统部门。在农业部门存在大量剩余劳动力的情况下，工业部门可以按照不变的低工资水平雇佣到所需的劳动力，劳动力供给的充裕保障了制造业的利润和扩张。当农业部门剩余劳动力被充分吸纳后，制造业部门的劳动力供给曲线由水平变为向右上方倾斜，工资水平开始随着就业扩张而快速上涨。这一转折点就是“刘易斯拐点”。中国的经济数据显示，我们在2005年前后可能已经走过了刘易斯拐点。以1990-2000年不同品种的农产品价格涨幅对需要的不同劳动力占比进行回归，并未呈现显著正相关。2000-2007年的数据则出现了明显正相关。花生比小麦更保值。另一个印证的数据来自农村和城市蔬菜价格同比增速对比。农村蔬菜涨价比城市更快。城市菜价除了包含农民生产价格之外，还包含交通运输成本、菜市场租金成本以及中间商利润等。如果是流通成本导致了菜价的上涨，那么城市菜价将比农村上涨的更快。2007年之前农村菜价涨幅相较城市有高有低，平均在零值附近。但2007年之后，农村菜价涨幅系统性高于城市2~3个百分点。日本的这一拐点出现在1960年前后，韩国发生在1983年前后，台湾发生在1985年前后。 4、 不可贸易部门的通货膨胀：医疗、教育、电信、仓储和政府服务等在内的庞大第三产业以及建筑业等构成了不可贸易部门的主体。不可贸易部门一般存在价格管制，统计口径调整、价格改革以及抽样过程等也都可能带来一些数据问题。其价格指数在核算上一般是以消费物价指数为基础，因此第三产业价格平减指数实际上与CPI（CPI主要受食品类价格主导）基本同步，无法作为研究不可贸易部门价格的入手点。CPI非食品价格相对可供参考。 5、 产出缺口与通货膨胀：通过新凯恩斯主义菲利普斯曲线来解释产出缺口和通胀的关系，在成熟经济体得到广泛应用，但用来预测中国通胀则值得商榷。产出缺口对通胀具有预测意义，需要建立在价格粘性的假设基础上。市场无法即时出清才有预测逻辑的成立基础。但中国与成熟经济体在结构上有以下主要区别。一是中国可贸易部门占比较高，中国的价格波动受全球经济的影响十分明显。成熟经济体虽然高度开放，但制造业占比很小，反而基本可以当做封闭经济体来处理。经济的冷热更受到本国的不可贸易的服务部门驱动。二是主导中国CPI的食品类价格以及驱动农户通胀预期的生产资料价格不存在明显的价格粘性，其波动比较迅速的反映了市场供求的变化。主导成熟经济体CPI的是剔除食品和能源之后的核心CPI，其构成存在明显的粘性，面对供求变化的调整相对缓慢。三是中国生产资料价格变化的背后主要反映了企业生产力的余缺和资本存量的多寡，成熟经济体则更多的反映了劳动力市场的松紧。由于劳动力市场的调整比较缓慢，价格存在较强粘性。因此失业率高低可以更好的对未来的通胀走向形成预测，但这一机制在中国并不明显。资本品领域的价格粘性不像劳动力市场那样显著，利用资本品的缺口来预测通胀，其基础同样存疑。 6、 货币供应与长期通货膨胀：安信对1950-2009年期间89个国家的货币增速与通胀数据进行回归分析，发现通胀与货币在长期内确实存在正相关关系，但回归结果也显示，对于较低通胀水平的样本这一相关性的显著程度明显减弱，且最近20年显著性也明显下降。这些数据分析与弗里德曼1963年就提出的著名的——“通胀是一种货币现象”的论断似乎有所矛盾。安信也提出数据准确性、稳定的通胀预期可能削弱通胀与货币之间的联系等解释。但我觉得吧，可能是这样简单粗暴的回归分析没有考虑时滞的因素。不同国家间的时滞不同，且不同时间周期中时滞也可能变化，都可能造成不显著的影响。BTW，周其仁老师是弗里德曼的坚定支持者。 三、产能周期 基于对中国汇率基本稳定、经常账户开放，以及小国经济总量波动不影响全球经济的平衡格局的假设，在国际收支平衡的分析框架下，这一部分分析了中国经济2005-2007年以及2008-2012年两段时期背后的中国产能周期变化。2005-2007年中国经济高增长低通胀，同时经常账户盈余急剧扩大。很多分析强调汇率低估和国民储蓄率过高，出口导向的经济增长模式是其背后的主因，并预测中国经常账户收支可能长期保持巨额顺差。从国际收支的分析框架出发，贸易盈余扩张有三种潜在成因：海外需求扩张（或人民币贬值）、国内需求萎缩和国内供给释放。通过交叉数据的比对，作者认为主要的原因其实是国内供应的扩张，且资本存量的扩大是总供应扩张的主要来源。2008-2012年间，中国经济经历了一系列冲击，包括2008年金融危机、2009年四万亿政府刺激、2011年通胀和货币政策紧缩等，整体来看还是呈现经济总体放缓和经常账户贸易盈余下降的趋势。从同样的分析框架出发，作者认为总供给曲线收缩的影响更为根本，与2005-2007年的情况恰好相反。资本形成的趋势性放缓应该也是这一时期总供给能力收缩的基础。观察资本存量波动的一个简便的视角，是比较前后两段时期固定资产投资的情况。高博认为，虽然房地产投资完成后可以带来虚拟租金并对GDP产生贡献，政府基建完成后除了带来虚拟租金以外，还可以促进经济竞争力的提升，但与制造业投资相比，同等数量的房地产和基建投资对经济未来数年内供应能力增加的贡献要小得多。制造业投资增速在2006年后出现了持续和明显的放缓，应该是2008年以来经济总供给能力放缓的主要原因。 四、其他：A股为什么这么贵？ A股估值溢价高，市场的普遍解释是中国经济具有更快的成长，因此具有成长溢价，且大陆市场由散户主导，散户投机性削弱了市场估值与基本面的关系。高博安信团队对AH股溢价的分析提出，大陆市场长期存在发行管制，导致股票供应相对短缺，壳价值可能是估值溢价更根本的原因之一。

🗓日期 ：2026/06/21（後備） 📕課程: 高善文博士千古 [咖啡]關鍵詞: 地產過度調節了 🍑方程式：學者之路=北大學霸+周小川行長弟子+光大首席+安信首席+正直高效+爽朗胸懷 Top Gun最能打的首席分析師🏆 ​1/《新財富》最佳宏觀分析師： 累計5次總冠軍（2004–2007四連冠、2010年再奪第一），2012年後主動退出所有評選。 2/《證券市場週刊》水晶球宏觀獎： 4次年度第一名。 3/「遠見杯」宏觀經濟預測大賽： 參賽4次，3次全國第一，預測精準度行業領先。 4/宏觀首席先鋒： 參與15次權威機構宏觀排名中，11次拿下全國第一，為賣方宏觀領域歷史最高紀錄。[合十]

最近高博士的文章在朋友圈很火，对此不表态，因为逻辑层面这个东西，讨论久了就会发现，怎么说其实都是对的，就算现在不对，过去和未来也有可能是对的。从实证结果反过来验证逻辑正确性，其实是在证明必要性，而不是充分性，这往往也是经济学这本社会科学的独特之处。目前各大分析师都提出了自己的经济分析逻辑，试图解释中国经济的过去和现在，从而预测未来。久而久之会发现，研究的大多数标的和对象，其实是同一个维度上的表象，既能相互影响，也能独立冲击。因此在这些观测对象之间所建立的逻辑，无论如何都是对的，只不过站的角度不同。 举个例子，西方经济学中对于资本主义的稀缺性分析逻辑，可以从另一个角度来看，物品的稀缺性不是通过价格体现的，正确的逻辑应该是：因为流通不顺畅，才会有稀缺性，然后才有价格差异，资本主义的体系本末倒置了，它理解成，正是因为稀缺性带来的定价差异，才会导致流通不顺畅。这样才来的各种供求曲线分析体系，所以其实最近这些事情，其实都指向了资本主义体系的逻辑矛盾，为什么人们会忽略稀缺性来获得流动性。其实是因为人们一开始想获得的其实是流动性，但由于稀缺性的阻碍，不得不先解决稀缺性。因为一些本身不稀缺的东西因为垄断变的稀缺了，这种垄断是宏观层面上的，不解决商品流通的阻碍，就一定会造成垄断。 资本主义的基础是时间的价值，共产主义虽然没实现，但可以对比分析出它的基础是空间的价值。共产主义不存在严格意义上的价格，因为是按需分配，也可以说成C2B（拼多多就是说自己就是C2B）。因此在共产主义下，要解决的问题其实不是资金周转的问题，而是物品生产和流通的周转。 举着个例子是想说，逻辑层面也是有维度的，降维的逻辑冲击确实是能将高维度逻辑强行加入低维度逻辑上的。同一个维度上的逻辑可以随意组合，这就是为什么定性分析怎么都说得通，因为他们本质上是一个层面的逻辑。只不过需要抛弃那些在当下不合理的对象关系。而降维或者升维的逻辑和其他层逻辑的关系，是单向的，所以可以覆盖或者穿插，而不影响其他层逻辑的内在联系。对于同一个层面上的逻辑观察对象来说，以任何一个观察对象为基准和标的，都能分析出其他观测对象相对于这个标的对象的运动状态，只不过选择不同的标的所决定的次要标的和次要关联+相关性不同，同时涉及的参与对象也不同。决定这种同一层面上的逻辑特点的，恰恰就是“物体之间的作用是相互的”这个物理性质或形而上的性质。所以同一层面上的观测对象，无论用什么逻辑去分析，总是在过去、现在或未来是说得过去的。 另一个重要的问题是，既然同一层面上的逻辑是任意可行的，那么是否存在最优逻辑？这个其实是经济学上的一个延伸问题。形而上地来说，在限制条件无限的情况下，最优其实是个伪命题，无法被证伪。无论长期和短期来看，最优选择是一个瞬时的理想性标的。西方数量论的一个特点就是，研究最优问题，则必须添加限制条件，否则无法获得有意义的结果。而对于限制条件的理解，就出现了效用论，也就是把设计参与主体的效用进行量化处理分析。人们的欲望、感受和需求是不断增加和改变的，因此效用论所包涵的量化目标也应该不断被补充和增加，但由于技术限制和理论限制，无法把人的情绪、社会道德等无法观察的对象完整考虑进去，从而导致偏差。一开始这种偏差不大，但越到现在越发现，这种精神力量所引起的效用比重越来越大，也因此最优问题也来越难以估测。只有技术进步和制度创新才能在这个层面上获得优化。 还有一种方法就是，从更高维度的观测标的来进行将为分析和冲击，可以简单地认为可观测、可量化的物质对象是低维度的逻辑对象，现有技术和制度下不可获取、量化的精神对象是高维度的逻辑对象。高维度对象对低维度对象造成了逻辑冲击后，试图从低维度对象去逆向获取冲击渠道是受到反身性影响的（详见索罗斯的反身性理论），从而无法得知一开始的渠道和方式，从而造成偏差。只有发展技术去研究最初的冲击渠道，才能搞明白高维度和低维度的对象分层。 其实最复杂的不是物质世界的逻辑，而是人心。