期权：衍生品与对冲（第2版）

前五章关于期权的讲解非常好，后面的内容对投资理念、投资轶事不感兴趣的可跳过不看。亮点：1. 作者对期权的理解可谓融会贯通，给出的结论清晰，有期权交易经验的能找到对其结论的论证。2. 对希腊值的讲解深入浅出、从不同的交易角色分析适用策略，具有实操性。

期权：衍生品与对冲（第2版） 徐正平 9个笔记 ◆ 8.1 波动率与交易周期及时代（交易周期，节奏，时代） >> 每类周期都有自己的交易节奏和理论框架，并且其盈利都需要不同的波动率，每种波动率背后的驱动力是不同的，而且不同的时间段或者时代，各交易周期的波动率是不同的。大部分人谈的是从几个月到一两年的交易周期，属于宏观对冲的周期风格，适合用于经济及产业链分析相结合，再辅助技术分析应用的领域，所需波动率一般要达到20%以上。 最短的交易周期是高频交易，期权做市商及部分高频套利都属于此类风格，这类似于贸易商赚取差价，价格波动几点就能盈利，靠的是成交量，如果成交量不够大就不划算。比如新三板做市商，因成交量少导致盈利极少，显得很不划算。高频交易一般观察的是未成交前的订单流，即盘口买单或卖单的增减。 ◆ 8.2 交易策略与框架 >> 交易策略与框架 产业投资者和部分机构在进入某品种进行交易时，首先进行风险分析，然后以风险为出发点来确定交易策略。一些投资者以对冲交易（或者相对价格交易）或者套利为起点；而散户投资者和部分私募则以研究绝对价格变动为主。是做单边还是做对冲主要取决于各自的信息优势不同和出发点不同，无法获得更细致的产业链信息的投资者一般会偏向单边交易。 一般大宗商品交易机构（包括大宗商品交易商和投资银行）是从分析期现结构上套利（如期现套利、跨期套利）开始的，能够更好地理解期货和现货之间到底是什么关系、二者价格是如何收敛的。2014年和2015年的一波牛市使得很多做股票期现套利阿尔法的投资者盈利颇丰。这些都叫“搬砖”，有的在时间上搬，有的在地点上搬。对于外汇来说，银行做套息交易（Carry Trade）的也有很多。对于债券市场的投资者来说，他们在把握利率期现结构的前提下，都会有一波趋势投资。 在此基础上，他们还会进行合理的资产配置。比较典型的是以产业链为出发点的策略分配，比如针对煤焦钢产业链，到底是交易大宗商品还是交易股票？是做多钢厂利润还是做空钢厂利润？产业链内做多哪些股票，做空哪些股票？对于产业链的问题，无论是选择股票还是商品，都类似于研究产业链上中下游各行业的利润分配变动关系。由于产业链各行业供需节奏和市场组织机构不同而形成的博弈关系，导致利润分配经常发生变化。当然，这个利润并不是说绝对利润为正或者为负，而是利润的相对变化值。 在此之上，就是不同产业链的分配。比如前些年盛行的做多TMT股票和医药行业股票，做空HS300股指。在期货市场上也流行过做多农产品、做空工业品。通常把债券（固定收益产品）、股票、期货、外汇等大类资产配置称为宏观对冲。对冲一般对相关性有较高的要求。当然，在经济整体爆发宏观风险时，比如2008年的金融危机，所有产业链的相关性都很强。2008年10月，铜期货在连续三个跌停板后开板，有人抢着开板做多，谁知这是主力刻意所为。主力为了规避三板强平的制度规定，然后自己平仓开板，这时候有的投资者去做多，最后被关在板上了，有的投资者发现大豆这时候还没跌停，就赶紧做空大豆对冲这宏观风险。 ◆ 8.3 杠杆与风险，集中与分散 >> 投资是集中还是分散？巴菲特和索罗斯说要集中，全球最大宏观对冲基金桥水基金的Ray Dalio和全球连续收益率最高的大奖章基金的西蒙斯则采取分散原则，他们实际上争论的是确定度的问题，“不要把鸡蛋放在一个篮子里”是有前提条件的。结论是哪个品种确定度大，哪个品种就会配置得多一些，这种直觉决定可以用信息论中的最大熵原理解释。即人们根据已知的信息来做出决策，决策的依据是保留自己的全部不确定性，或者最大化决策者的无知性，追求风险最小 >> 化 >> 当对单个资产做不到较大确定性时，追求风险最小化就变成了广泛进行资产配置而不是集中配置；而深挖基本面的公司，由于确定度大，按照熵原理，当然应该集中分配。对于资金量小的投资者来说，分散意义不大，集中是最好的选择；但当资金量大到自己所熟悉的领域无法支撑时，就会分散。虽然巴菲特和索罗斯强调集中，但其投资领域很广，而且巴菲特还说过其巨额收益并不是靠单项投资。当资金量变大时，因人的知识及资产流动性都决定了不可能做到集中投资，这时候就会研究资产配置。即分散与集中并不存在本质上的争议，只是因具体条件不同而有所不同。而且随着竞争加剧，交易有走向两极化的趋势，一类是在自己的领域里精耕细作，另一类则是在宏观大类资产指导思想下进行各大类资产多品种、多周期、多策略的布置。 ◆ 8.4 基本面与技术分析（是对象还是逻辑，是现实还是预期） >> 技术分析和基本面分析都仅仅是观察方式而已，我们的目的是研究参与者的博弈，商业及交易所市场都是如此。要了解博弈，则必须知道主导参与者是如何思考的，因为参与者的改变会影响观察工具的有效性。以期货市场为例，20世纪90年代就是坐庄，想知道主导参与者如何思考只能听消息，因为其他工具的有效性很差；加入WTO后，各方势力均衡，宏观驱动力强，用技术分析的人力量最强，技术分析的有效性非常高；现在期货市场的商品参与者都在分析产业，国内期货市场技术分析的有效性在逐步降低，要想知道主导参与者如何思考，就需要去研究产业。我们根据人们的思维习惯，尝试根据分析的数据对象去定义技术分析和基本面分析针对实物资产（商品和房产等）、股权资产、债权资产、货币资产（美元、人民币等）的分析方式，广义的技术分析是指分析交易所的交易数据，而我们读到的蜡烛图、均线及布林通道等仅仅是这些交易数据的一种呈现方式而已，有效性会根据参与者的组成结构和交易逻辑而改变，如此定义，高频也可以归类为技术分析；广义的基本面分析是商业逻辑分析，是对各种非交易所数据进行逻辑推导。 ◆ 8.5 知与行，交易心理，系统缺陷 >> 知与行，交易心理，系统缺陷 在交易中，很多人都经历过一段觉得自己知行不合一的痛苦，苦苦思索却难以寻找到答案。之所以困惑，很多时候是因为不了解市场，以及不了解人如何认知世界。很多时候并不是知行不合一，而是知得不深。 关于市场认知方面涉及很多，如市场参与者、选择的交易周期、宏观及产业背景、工具缺陷等。工具，比如技术分析书籍，很少说系统自身的失效之处、在什么环境下失效。学校里的经济学、遗传学等书籍，均不会将其理论争论一一展现。我们很难看到某个人会把某个系统的失效性案例进行大总结，把技术分析系统和基本面分析系统的交易失败案例总结成书，虽然失败案例其实更能引人反思和学习。索罗斯的书从哲学角度来写，对很多交易者的影响很大，其中关于系统缺陷的论述非常透彻。“如果我有哥德尔的数学技巧，我就可以沿着这条思路继续证明，参与者的观点不可能与现实完全一致。”哥德尔定理点明形式化公理系统的缺陷性，这个定理对数学和哲学的影响很大，比较难懂，可见索罗斯的抽象思维能力很强。索罗斯的这句话中也点明了很多缺陷：一是人难以正确认知现实；二是我们学到的结论性东西（包括技术分析、基本面分析得出的结论）存在缺陷；三是参与者自己这一系统的缺陷。人是一个矛盾体，在我们做出决定时实际是两种矛盾观点的互搏，必须将矛盾困惑点厘清。很多时候，所谓知行不合一是因为没有确定度所带来的，有的人看市场涨了，觉得自己曾经想买，但最终没买，后悔，以为自己知行不合一；之所以没买，是因为自己之前不确定，比如说利用技术分析工具得出结论，但之前可能因为技术分析的缺陷而遭遇失败，就会对该系统持怀疑态度，关键是不能确定自己所选的交易系统何时有效。有的人试图找圣杯来消除不确定性，哥德尔都从数学上证明了一个理论系统的完备性和矛盾性不能兼容，不可能找到一个没有矛盾性的能适应各种市场情况的完备性的交易系统。分析宏观和产业链逻辑等都是为了增加赢的概率，但无法保证一定赢。要深刻认知系统缺陷，交易成功的核心是驾驭缺陷。 大多数时候所谓知行不合一是因为认知问题，有的人实际上是事后选择性记忆，而有的人在交易中发生归因错误，某些投资者在用技术分析的一段时间内赚了钱，知道做一波交易赚钱不难，但在缺乏对市场深度认知的情况下，何时退出市场并对回撤进行控制则很有难度，需要对市场和交易系统的缺陷都有较深的认知。交易得具有确定度，不确定时就退场。但是书中一般都不提，似乎告诉你技术分析就是一个好工具。技术分析的确会在很多时候有效，但是当市场环境反转时怎么办？书本中说得很简单——止损，但把此前的盈利都用于止损，你就会对自己的交易系统提出质疑。机械地执行止损就成了教条，在迷茫中行情又出现了，但这时候由于前段时间的挫败就不敢执行了。很多人将其归因于知行不合一。很多人认为这时需要进行心理控制和情绪调整，但是认知没解决，往心理因素推是不对的，人类对不确定的东西都会有心理不适度。心理素质好是在对市场有认知且有应对的情况下才出现的。 关键是对市场有正确的认知，市场参与者结构及大行情变化都会影响使用技术分析工具的有效性，技术分析适合大波动率行情。我们很多时候都是在对市场一无所知的情况下自学技术分析而进入市场的，很多时候通过技术分析赚的钱会因为其缺点而亏损，心理会逐渐发生变化，然后把这个问题归为知行不合一。其实是归因错误，缺乏对市场认知而从心理下手无异于缘木求鱼。应该先了解一下市场有几类玩家，每种玩家各用什么方式，每种方式的缺陷是什么。本来想做长线，结果按照技术分析做成短线，因为对交易周期及波动率这两个概念并没有清晰的认知，这样一来中间过程肯定无法持仓，实际上还是缺乏对市场的整体认知。其实交易和科研一样，都需要去论证，没有论证就没有持仓信心，就不敢增加杠杆。 每个个体对不确定度的感受是不同的，绝大多数人能够接受一定的不确定度。每个人应用不同的方法带来的确定度是不一样的，有的人炒单感觉确定度最大，心理最舒适；有的人偏研究性，需要研究更多的基本面才能带来确定度。这和心理素质关系不大，而是因为每个人的性格特点及擅长点不同。对于技术指标来说，每个人的适应性都是不同的，不同的人运用同一个指标的效果也不一样，不仅仅说研究基本面的人对品种有适应性，技术分析的人也会发现自己对某些品种或者某个指标运用自如，对某些品种或者某个指标则手忙脚乱。每个人都在寻找自己的确定度，基本面交易高手换了期货品种也没确定度，甚至这个人可能技术分析功底很好；期货做得好，但换到股票领域可能做不好，没有确定度是不行的。有的人可以通过宏观方式降低对单个品种的不确定度，而提高对整个组合的确定度。当我们向别人学习的时候，要分析他的交易特点是否适合自己，因为同样一种方法不同的人对其确定度的把握是不一样的。在交易上，性格与心理是两回事，最好不要混为一谈。有的人需要研究基本面加大确定度才能交易，有的人则不需要，每个交易者必须知道哪种交易风格能带给自己较大的确定度。但要明白短线的复制性较差，看看国内炒手就明白了；机构一般擅长做长线交易，对于大多数人来说，越往本源数据走，确信度越高，因为可解释性更强；即使做短线，机构大都采用自动化交易来代替，从而避免性格上的影响。既然是思考性的慢性格，何必去和别人拼速度呢？往长线走即可。不谈确定度去谈心理，是形而上学。很多人对技术分析这一系统缺陷认知不深，况且很多人用技术分析赚了不少钱，从而就会忽视系统缺陷，但当出现问题时就会不知所措，有的人就用关注产业来弥补。有的人其实对整体行情的认知很强，但执行时易受情绪影响，这时可以用程序化代替。交易错误归因很关键，但很容易归因错误。 “对冲”的本质含义是为了追求确定度，对冲掉自己不确定的，对自己确定的东西则根据波动特征适当增加杠杆。在此并不是说百分之百确定，这永远都做不到，只是追求更大确定度而已，做好风险控制接受这一不确定度即可。但每个人对不确定度的感受或者亏损的心理承受能力是不一样的，如果在性格上追求风险确定度及交易逻辑的可解释度，则必须深究基本面，这类性格的人单纯使用技术分析来进行交易很容易产生问题。深究基本面后，结合盘面掌握的信息更全面，基本面从逻辑出发，可解释度强，容易理解且不容易产生困惑，唯一的难点在于行业外的人不易获得信息；而交易所的数据大多是表象数据，对于亏损原因进行准确的事后分析难度较大，解释不清就容易产生困惑。除了瘾（交易的确有点像游戏，容易上瘾）和懒，有心理问题大多必有惑，即在“知”上存在困惑的地方；千万不要因为用某种方法赚了钱，然后亏了钱，之后便不敢做，从而自认为仅仅是心理问题。在广义上可归为心理问题，但对于任何一种交易，心理问题的形成都不是没有缘由的，一般根源就在于“惑”，需要找出深层次的原因。 对于普通投资者来说，分析、决策、下单、风控都要做，而这几个环节又相互关联；而对于投资公司来说，可以分成4 >> 个部门，从而大大提升成功率。在这个过程中，有两个环节对交易者的心理有较大影响。在分析环节行情确定度解决之后，剩下的便是决策环节，该环节对心理的影响便是投资者能够接受的亏损额度及可能的盈利限额的问题。很重要的一点就是增加杠杆后风险会加大，使得投资者心理情绪会产生波动，风险要限定在自己能够承受的范围之内。下单后，如果盯着盘面，那么有的人在情绪上易受资金波动及短期行情变化的影响而改变自己之前的决策，即还没有确定自己到底交易哪个周期时就会随手平仓，这一环节至关重要。可以学习机构分工的方法去替代解决。在这一点上，有的基本面交易公司为了防备新人因资金跳动被行情盘面引起情绪干扰，干脆不看行情；而有的公司则会直接让新人交易来体验市场情绪，强调点不同而已。 如果确信度加深也不能解决心理问题，那么有两种办法可以解决：第一种方法是降杠杆；第二种方法是极端思维最能让人感悟，假如止损的不是钱而是生命。失去生命的不确定性比失去钱的不确定性带给人的痛苦要大得多。如果把交易当作战争，那么恐怕投资者都会认真对待了。 还有一个问题是对市场的认知深度不够，也就是别人犯过的错误自己还是会犯，多亏损些才能加深印象。如果能搜集到大量别人的错误案例则会大有裨益，但问题是交易里面没有人会建立一本“错题集”供你研习，所以这个“错题集”还得自己建立。这和考试一样，有的人做了几遍还是会犯错，因为没有真正弄明白，只是停留在大脑浅表层的短暂记忆，无法转化成大脑深度记忆，所以只有真正明白才行。老子将“知”的深浅分为知道、悟道、得道。学习方法上还存在具体与抽象的问题。在没有具体案例的情况下，其实很难学会抽象理论，这也是为什么很难学好数学的原因；管理学也是一样，没有通过具体案例深刻了解人性，对管理的理解就容易形而上学。这属于学习方法问题，如何设计具体案例让某个交易者感悟哪些道理。但这需要自己努力，毕竟只有深度思考才能将读到的知识打上自己的烙印。现在互联网上的相关知识有很多，能够弥补行业逻辑知识鸿沟，但需要自己去整理系统化并且不断思考才能感悟。 不管使用哪种工具，都是在寻找适合自己的确定度。每门学科其实只能解决特定问题，比如心理学能加强我们对人的认知，比如对人性的了解和如何去理解一个人背后的思想形成过程，但并不能加深对市场的认知；交易中很多人会提及欲望，有困惑、有欲望就不够纯净，无法专注。产业经济学对市场博弈的论述比较透彻，市场价格是由双方博弈决定的，而决定博弈输赢的是双方的耐心，但耐心主要来自供需和市场组织结构。哲学和数学能够培养人的抽象思维能力，索罗斯的抽象思维能力就很强，从其对《GEB》一书的着迷便可看出；培养抽象能力并不一定要去学数理知识，扩大视野也是培养洞察力的好方法。但哲学和心理学都只能解决某一方面的问题，只有该行业具体的历史才能解决专业知识的问题，历史最重要，否则“道”便成了空谈，世界都没观过，又何来世界观？交易要大量总结案例，回顾历史细节要做深某一方面，不能囫囵吞枣。沉浸在技术里也不好，说不定这项技术哪天就失去了效用。全面了解市场的交易风格，弄清楚自己的性格及交易系统的弱点，再去结合基本面、技术分析或者量化等技术，这时候你就能驾驭系统缺陷，知道哪些是自己不能碰的交易，哪些是自己要做的属于概率性的交易。但并不是说忽视心理，问题在于角度，当研究市场时，交易员就会去感知市场参与者的心理情绪。 市场是博弈的，博弈即为互斥，所以现实中不存在一个形式化的逻辑理论来刻画和解释所有的经济现象，要刻画必然是一个具有辩证逻辑的理论体系。辩证逻辑要同时容纳两种互斥性情况存在。博弈性的市场虽然无法用一个逻辑自洽性的市场理论体系去刻画，但是某一个阶段总有一方占据胜利的位置或处于双方力量平衡期，比如供与需这对矛盾演化就服从这样的规律。我们可以通过总结经济现象去建立逻辑框架或者方法论，以便做事时有所 >> 参照，交易人员和研究人员都有自己的逻辑框架。 量化就是掌握系统的研究方法论，进入实践就是找数据，有数据，逻辑就可以研究出来，但需要向产业人士学习现实是什么、历史是什么，以此来弥补一些数据无法表达的信息。如果没有数据，则逻辑框架就成无水之源；如果无法实时追踪产业链信息，则理论框架便无法施展。系统的分析框架必须要配合现实的具体案例，否则容易形而上学。只有大量的案例，才能加深认知。 好的逻辑框架系统并不能保证盈利，关键是存在预期这一环节，这也是很多人谈交易与研究的区别。因为研究的着重点都在研究现实，但交易还得研究预期，即研究市场上的主要参与者根据什么样的逻辑准备做什么，价格是由主要参与者推动的，所以要加深对人的研究。而且类似宏观消息需要长期积累才能发挥作用，把握临界点还需要结合盘面。 人的变化及博弈何其强，那么多交易策略，却都仅仅各领风骚十年。没有完备的交易系统，所以只有时刻保持对市场的谦卑。任何风格都有杰出者，不教条。

不是市面上那些常见的中规中矩甚至浅尝辄止的期权入门书，而是需要有了中规中矩的期权基础知识才能基本看懂的进阶之书。而一旦看懂了，则受益匪浅。因为，应该是作者长久以来的交易思想的博大凝聚和精深提炼。感谢[抱拳]

在纽约的地铁上读完了这本书。 猜测作者应该是资深的期权交易员。思路很清晰，对产品的理解很深。对每个产品的构造，特点，适用场合，费用和风险控制都有很好的介绍。 缺点是作者数学不太好，误读了很多数学结论。不过再次证明了做trading只需要大一数学就够了。

行文逻辑和表述都很别扭，建议还是直接去读麦克米伦那两本《麦克米伦谈期权》《期权投资策略第5版》再有精力就去读约翰赫尔那本大部头

本书叫《期权：衍生品与对冲》，但是书的内延远超期权的范畴。本人觉得最有意思的第八章，作者非常有诚意的展示了自己的交易理念。其中有几个核心观点值得反复回顾： 第一，做交易必须找到适合自己的交易周期和波动率。比如说基本面驱动的宏观交易适合几个月到年度左右的周期长度，而技术分析适配的交易周期更短。不同的策略有不同的适配波动率，市场特征选择了特定风格的策略使其规模扩张。 第二，量化和主观没有本质的区别，核心都在于人的洞察力，量化只是更依赖和强调对数据的分析。对于数据的分析可以更好的建立“世界观”，没有观世界何谈世界观，量化是客观分析回顾历史的科学方式。 第三，从单个资产类别起作为抓手，拓展到多资产多策略是境外宏观基金的常见发展路径。不管是达里奥、索罗斯、西蒙斯都如此。单个资产做深做透有核心竞争力，再拓展多资产、多策略，通过组合管理进行分散化配置，同时提升策略容量。 第四，杠杆几乎决定了交易的成败，大机会时用小杠杆会被人诟病，但杠杆太大则容易因低级别周期的反向波动而带来大风险。但是作者没有论述怎么确定合适的杠杆，这个只能实践出真知，每个人的性格不同，风控方式不同，做决定的难易程度不同会有不同的确定杠杆的逻辑。核心还是通过研究提升置信度，从而根据“最大熵原理”进行仓位的选择。

入门很不错的书，将原理掰开了阐述。 但内容主要集中于A股交易所规则，写于2017年很多规则都已经修改，对更成熟的港美股期权也涉及较少。

写的挺好的一本书：1. 基础知识点到即止，而不至于冗长。2. 结合了实战情况，特别是结合了很多国内市场的实际操作的问题。3. 还用通俗的语言阐述了交易者心态的问题。4. 在做市商策略上的论述富有启发。

不错的一本书，可以看得出作者的功底很深厚，面很广，值得多读深思。如果能对所有知识部分用特别字体的话，看书可能会轻松一点，全篇基本是描述性的写作，不方便提纲挈领。

很难得看到一本讲的如此之全面的书，竟然还有西蒙斯不会编程的野史hhh，不容易，做市商交易涉及比较多。颇有回味。