資本的規則

飛往瀋陽的航班正在穿越一片厚得望不見底的雲層，機艙裏安靜得只剩下引擎的低鳴和空調送出的微風。我的膝蓋上攤着一本名爲《資本的規則》的書，但我的感受，卻和窗外的平穩氣流截然相反，內心正經歷着一場劇烈的顛簸。 這本書，簡直像一個精心設計的“知識陷阱”。它用一種看似通俗的語言，將你誘入一個佈滿專業術語的迷宮。我原以爲這會是一次輕鬆的飛行閱讀，卻不想它變成了一場與自我認知的艱苦搏鬥。從早上到現在，除去打網球和喫飯的零散時間，我幾乎將超過8個小時的專注力都耗在了這薄薄的三百多頁上。每一個概念，比如“對賭協議”、“有限責任公司”與“股份有限公司”的區別，都像一座需要費力翻越的小山，讓我不得不駐足許久。 最折磨人的，恰恰是此刻。在萬米高空，沒有網絡信號，我無法像之前那樣，一遇到攔路虎就立刻求助於搜索引擎。那些在地面上被我“淺淺瞭解”過的概念，此刻像一羣不請自來的陌生人，圍着我，帶着戲謔的表情。 我只能用筆在筆記本上笨拙地畫下它們的輪廓，旁邊打上一個個大大的問號。這種感覺，就像一個廚師突然被剝奪了味覺，只能通過觀察食材的紋理和色澤去猜測它的味道，格外難受，也格外不甘。 我不知道自己在和什麼較勁。或許，是不想承認自己的無知；又或許，是被書中揭示的那個光怪陸離卻又無比真實的資本世界，徹底勾住了魂魄。 書中讓我駐足最久的，是“對賭協議”（Valuation Adjustment Mechanism, VAM）這個詞。在我的固有印象裏，“風險投資”（VC）總是與硅谷、車庫、改變世界的科技新貴聯繫在一起。它應該是資本對夢想的最高禮讚，一場高風險、高回報的豪賭。 但作者張巍卻用冷峻的筆觸告訴我：在中國，許多所謂的“風險投資”，早已偏離了航道，變成了一場“低風險套利”的遊戲。而“對賭協議”，就是這場遊戲中最核心的道具。 他沒有直接下定義，而是給我講了兩個故事。第一個，是關於一個叫張蘭的女人的。我記得她，那個創立了“俏江南”、一度將川菜館開成藝術殿堂的商業女強人。爲了讓企業快速擴張，2008年，張蘭引入了資本巨頭鼎暉投資。雙方簽署了一份對賭協議，核心條款是：俏江南必須在2012年底前成功上市 。 這聽起來像一劑強心針，資本的注入似乎爲她的夢想插上了翅膀。然而，故事的結局卻充滿了悲劇色彩。由於市場環境等多種因素，俏江南上市失敗。對賭協議中那個看似不起眼的“領售權條款”被觸發，鼎暉有權強制出售張蘭手中的股份。最終，張蘭“淨身出戶”，親手創立的餐飲帝國，拱手讓人 。 讀到這裏，我彷彿能感受到她當年的不甘與錯愕。那份協議，在簽署之時或許被看作通往輝煌的船票，最後卻成了將她拖入深淵的鐵錨。 緊接着，作者又講述了家電連鎖巨頭“永樂電器”創始人陳曉的故事。同樣是與摩根士丹利、鼎暉等資本方簽訂對賭協議，約定了極高的業績增長目標。然而，市場風雲變幻，永樂的利潤未能達到預期，陳曉最終也失去了公司的控制權，一代家電梟雄黯然退場 。 這兩個故事，像兩面冰冷的鏡子，映照出資本世界的殘酷邏輯。它打破了我對“風險投資”浪漫化的想象。原來，當資本進入傳統行業，如餐飲、零售時，它所扮演的角色，常常不是“夢想合夥人”，而更像一個精明的“當鋪老闆”。 爲什麼會這樣？爲什麼本該擁抱不確定性、投資未來的“風險投資”，卻偏愛扎堆在資產清晰、現金流穩定的傳統行業？我帶着這個巨大的疑問，繼續在書頁的密林中穿行。 作者分析指出，國內許多VC的本質，並非承擔創新失敗的風險，而是通過設計精巧的法律工具來規避風險。 書中邏輯的鏈條是這樣的： 1. 現象：對賭協議在餐飲、礦業、零售等傳統行業氾濫。 2. 矛盾：VC號稱“風險投資”，卻避開真正高風險的科技創新，選擇了模式成熟、資產厚重的傳統企業。 3. 根源：傳統企業擁有看得見、摸得着的資產（如房產、設備、穩定的現金流），創始人的身家也相對殷實。這爲投資人提供了一個完美的“安全墊”。 即使企業上市失敗，VC也可以通過對賭協議中的回購或領售條款，讓創始人“兜底”，從而確保自己穩賺不賠或全身而退。這本質上是一種“僞風險投資”，是換了個馬甲的“低風險套利”行爲 。 4. 解法：問題的核心，不是市場缺錢，而是缺少透明、可預期的規則。 讀到這裏，我感到後背一陣發涼。作者那個一針見血的比喻在我腦海中轟然炸響：“所謂VC的‘風險’，很多時候只是換了個地方收租。” 俏江南的門店和品牌價值，永樂電器的銷售網絡，這些都是“租金”的來源。VC們並非在投資一個不確定的未來，而是在用資本的優勢，提前鎖定一份確定的收益。這解釋了爲什麼張蘭們會輸，因爲她們從一開始就坐上了一個規則由對方制定的牌桌。 與這種“收租式”投資形成鮮明對比的，是另一個讓我困惑許久的概念——“同股不同權”，或稱“雙重股權結構”。 在我最初的認知裏，這似乎是一種“不公平”的制度。憑什麼創始團隊持有的B類股，每股投票權是普通A類股的10倍甚至更多？ 。 然而，結合書中的邏輯，我開始有了新的想法。這種制度，恰恰是爲了保護那些從事真正高風險、長週期創新的企業。對於一家科技公司而言，它的核心資產不是廠房設備，而是創始人的遠見、團隊的技術和那份顛覆行業的執念。這些是無法用財務報表來“對賭”的。 雙重股權結構，正是爲了讓創始人在引入資本、稀釋股權後，依然能牢牢掌握公司的控制權，確保企業能夠按照長遠戰略發展，而不是被短期逐利的資本所綁架 。想當年，阿里巴巴、京東等一批中國最頂尖的科技公司，正是因爲A股市場不允許這種結構，才遠赴海外上市 。 這讓我不禁佩服起那些做學問的大師們。他們能從看似孤立的現象——“對賭協議的濫用”和“雙重股權結構的爭議”——中，洞穿其背後共通的邏輯：資本需要規則的引導。好的規則，能讓資本流向最需要它的創新領域；而規則的缺失或扭曲，則會讓資本變成追逐“安全租金”的野獸。 幸運的是，我們能看到改變。近年來，從科創板允許“同股不同權”公司上市 到今年初證監會持續修訂停復牌與回購規則，旨在打擊市場操縱、保護投資者利益 這一切都表明，規則的籬笆正在越扎越緊，越扎越合理。資本正被引導着，從“套利”迴歸“投資”，從服務自身轉向服務實體經濟。 合上書，飛機已經開始下降，窗外的雲層被撕開一道口子，露出了燈火璀璨的瀋陽。那七個多小時的“痛苦”閱讀，像一場劇烈的思想顛簸，最終卻讓我抵達了一個更清醒、更開闊的高度。 我依然覺得自己“門都伶不清”，但這趟知識的“苦旅”並非毫無收穫。它讓我發現了自己的知識盲區，也讓我觸摸到了那些隱藏在商業新聞背後的、更底層的邏輯。我開始理解，我們每個人，無論是否直接參與資本市場，都被這些“規則”深刻地影響着。

任何遊戲都會設定相應的規則，即便是百無禁忌，同樣也是一種遊戲規則的存在。同時，設定的規則只有自覺遵守才能發揮其效用，爲此參與的玩家需要學會適應並熟悉各項規則，纔有可能在既定的情境下破局，體驗到遊戲的樂趣。 實際上資本市場與遊戲也有幾分相似之處，成熟的市場自然能夠孕育出符合其自身發展的規則體系，人們在健全的體制下形成規則意識，講求經濟效率並進行追本逐利的前提應當是遵紀守法。 就本書而言，《資本的規則》側重於追本溯源，聚焦英美法系下不同機制設定的原理及緣由，援引研究數據並配以相應判例，較充分地還原出資本市場及其制度的前世今生，針對具體案例及相應規則的解讀也有獨到的見解。可惜礙於大陸法系和英美法系的差異，以及自身理解的問題，初讀書中提及的諸多規則仍然有種窺見一斑的感覺，於我而言，更多的是停留在尋思規則的淺顯層面。 想來規則的設定必然包含權衡取捨與利益平衡的過程，例如書中頻繁提到的【忠慎義務（Fiduciary Duty）】，與我國法律價值的實質追求較爲相近，強調爲公司謀利的同時不得損害社會公衆利益，只是英美法系下的忠實義務範圍更廣，甚至包括了大股東對小股東權益的保護，而且對於管理層與投資人之間的權責歸屬，不同情形所適用的規則也不盡相同，諸如商業判斷規則（Business Judgment Rule），Unocal規則，Blasius規則，完全公平規則（Entire Fairness）等核心要點需視情形確定適用何種規則。總體而言，評價是否盡到忠實勤勉義務的標準並非侷限於交易價格的高低，更多的是立足於商業判斷，綜合交易細節、決策過程、履職情況等多方面因素作出最終認定。 比較有趣的是，絕大多數問題都沒有簡單劃一的標準答案，仍然離不開具體問題具體分析。作爲英美法系下普通法與衡平法的博弈，法官通過諸多判例歸納出多項原則及其要義，分別適用於不同層次的事實；而在普通法系下，法官基於法律規定查明案件事實，適用法律的過程依稀可見演繹推理和自由裁量的空間。因此，有關公司治理及其制度設計，不妨關注利益衝突時的價值判斷與選擇，公司及其股東與管理人的權責界限，董事會與股東會的權力範圍，章程自治的初衷及合規性，法律監管的原則立場和政策方向等…… 誠然，市場很難歸納出普遍適用的規律，遊戲也會根據情境變化設計不同的腳本，規則的設定更像是一種平衡的藝術，法定或約定的義務必然牽扯到隨之產生的權利享有及責任分配等問題。如果想要窺見資本的規則，洞悉法律的關注點，相信本書會引發讀者對資本市場的認識與思考。

《資本的規則》是一部用通俗、生動的語言，爲中國讀者系統梳理“資本市場運行規則”的作品。作者張巍把併購、私募、跨境收購、私有化等熱門案例與法律、監管、公司治理相結合，讓讀者在故事中理解資本運作背後的制度邏輯。 全書的核心內容可以概括爲三條主線： 1. ​​資本市場的底層規則——法律與公司治理​​。 • 通過美國法學院與華爾街的故事，說明成熟資本市場離不開一套精緻而有序的法律規則，法學院持續輸出精通規則的人才，是市場健康運行的“免疫系統”。 2. ​​證券監管與投資者保護​​。 • 書中強調，資本市場是陌生人之間的信用市場，唯有依靠法律與信息披露才能建立信任；因此要嚴厲打擊內幕交易、操縱市場，保障信息透明。 3. ​​企業資本運作的實務框架​​。 • 從風險投資、私募股權到跨境併購，作者逐一拆解交易結構、監管要點與常見陷阱，例如要約收購中的“前重後輕”雙層收購設計、分手費條款的博弈等，讓讀者看到規則如何在真實交易中發揮作用。 總體而言，本書既是一部“資本市場百科”，也是一堂面向商戰參與者的實務課：它把複雜的法律、金融知識寫得可讀性強，幫助讀者快速建立關於資本運作“規則框架”的整體認知。

五星推薦。 作爲金融法課程的推薦教材和金融法書單的榜首，本書雖系作者公衆號零散文章之集合，然而絲毫不失深度。本書介紹了諸多投資併購領域的規則，如對賭協議、毒丸、門口的野蠻人、雙叉測試、雙層股權結構、金色降落傘...以及特拉華州的司法實踐。全書圍繞公司法和證券法展開，核心涉及股東集體行動的困境以及董事與股東的代理成本理論，而公司法與證券法之互動對於資本市場的健康發展至關重要，二者關係被作者概述爲“公司法的自由建立在證券法的強制基礎上”。一言以蔽之，公司治理與金融監管既是科學，又是藝術。 ps.  美國律師喫肉喝湯，中國律師打工內卷。

1. 作者說，“切莫小看宣傳戰在上市公司併購中的作用。在股權高度分散的美國，收購方利用輿論宣傳贏得目標公司股東的支持，就像總統候選人利用媒體輿論贏得選民的支持一樣重要。” 2. 上市公司的併購是一場全方位、多層次的較量，既有信息不對稱帶來的估值博弈，也有敵意收購情況下的攻防博弈，還要注意外部風險。

資本的規則涉及到資金和資本的運作模式和運作規律，有利於推動全區的項目實施和全區的經濟建設；二是對個人而言，資本運行規則屬於嶄新的領域，區政協開展的書香政協活動，爲本人提供這麼好的機會，想在這個方面加深學習，瞭解新的領域；三是結合經濟工作委員會的職責，想主動了解資本的運作，對今後開展政協委員工作有所幫助，開拓視野。 通過學習，第一感覺到該書的專業性很強，讀起來難度挺大，有些問題讀到最後甚至都沒有達到掃盲的要求；第二感覺對自己學習能力的挑戰，想學習容易但堅持下來很難；第三粗淺的學習了一些知識，對經濟現象有了一些新的想法和看法，不再茫然，願意去學習和了解。通過讀書，本文有以下特點，使其對於資本市場的門外漢而言既可讀又易讀。第一是行文簡潔，講解清晰。對資本市場上常見的交易條款（如對賭、領售權、Earnout、毒丸）、司法規則（Unocal雙叉測試、Revlon規則、商業判斷與完全公平等）的內涵和具體應用都講得淺顯易懂，確有掃盲效果。第二是有趣不枯燥。書中放入了大量的案例，既有美國法上的經典——如毒丸誕生、KKR收購NRJNabisco，也有最近兩年發生的牛市紅籌迴歸、寶萬之爭、格力收購珠海銀隆以及恒大閃進閃出梅雁吉祥股票等等與我們距離更近的事件，很有意思。第三是既有理論也關注實踐。公司治理的核心自然在於解決因兩權分治產生的股東理性冷漠和委託代理成本等問題，但本書並不侷限於此，還結合統計數字、具體情形解釋了爲什麼相比中國，硅谷的對賭要少得多；爲什麼在併購交易中，美國的股東無視股價下跌，仍高票支持併購等等實務現象，讀來頗感信服。

作者對國外製度的吹捧和國內監管法律的詆譭。 如同樣是模糊和寬泛的規定，作者認爲美國法律中規定的忠慎義務“法律上其他的模糊標準一樣，對忠慎義務的把握多少是一種藝術。然而，這種藝術卻會帶給市場可以覺察的動靜，於是，它又成爲一種科學。公司法的美妙之處大概正在此藝術與科學的結合：它藝術的一面爲設計交易者留下了充分的想象空間，而其科學的一面又爲制定政策者預備了嚴謹的事實依據。”到了操縱行爲上，作者又認爲中國《證券法》，“這種包羅萬象的條款對於“以理服人”的法律適用並沒有多少好處——什麼都可以是，等於什麼都可以不是。” 站在 26 年回看，所謂發達資本市場的各種弊端已經顯現無遺，發達國家脫實向虛給羣衆帶來的巨大痛苦已經無可辯駁，只有堅持把資本放進監管的籠子裏，用有爲政府帶動有效市場，駕馭資本爲實體經濟和科技創新服務，才能真正實現社會的共同發展。一味鼓吹資本主義先進性，要求放鬆監管，用所謂“市場之手”解決一切問題，無異於飲鴆止渴。

法律視角的資本見解 讀書筆記摘錄: 1. 風投的核心是“退”：所有條款都是爲了讓投資人安全退出，對賭，零售權只是退路之一。 2. 併購的核心是“防”：毒丸是爲了防惡意收購，保護股東利益。 ​3. 槓桿的核心是“穩”：必須有穩定現金流，不然槓桿會變成炸藥。 ​4. 跨境的核心是“合”：合規比錢重要，反壟斷、國家安全是硬紅線。 ​5. 監管的核心是“真”：信息披露真實，資本市場才能健康，投資人才能信任。 ​6. 治理的核心是“責”：管理層要對股東負責，不能只顧自己，公司是“別人的錢打理出來的”。

：在我們這個層面，所有的交換都是不言自明的。你幫了我，我白然會找機會還你。但這件事永遠不需要被說出來。一旦你把它說出來，性質就變了。它從“信任“變成了"交易”。而信任和交易的價值，差了十個量級。 這背後是一個很深的博弈邏輯。在"囚徒困境”的經典模型中，一次性博弈的最優策略是背叛。但在重複博弈中，合作纔是長期最優解。 上層圈子裏的關係，本質上都是無限次的重複博弈。你們會反覆打交道，反覆合作，反覆給彼此創造價值。在這種長期博弈中，最重要的不是每一次的精確清算，而是雙方對這段關係"持續性"的信心。 你把交換擺到檯面上，等於在說：我把這當成一次性買賣。而一次性買賣的信號，會觸發對方的防禦機制。

創新離不開資本，資本根植於規則，而規則來源於法律。 所以資本的規則背後就是法律，而海洋法系國家（美國）所採用的判例法（衡平法）更具柔性和動態性，對創新更爲包容，加之美元的全球性和資本集聚，繁榮是必然的。