格雷厄姆精選集：演說、文章及紐約金融學院講義實錄

巴菲特在爲聰明的投資者作序的時候寫道，市場越愚蠢，聰明的投資者機會就越大，跟隨格雷厄姆，你會從大衆愚蠢的行爲中獲利，而不會讓自己成爲其中的一份子。 好吧，到這個年齡終於活成了自己年輕時討厭的人。年輕的時候想拯救世界，到了現在只想自己過得更好一些，認識到自己無力改變愚蠢的大衆，能夠改變自己的愚蠢已經不容易。以下是一些讀書筆記和想法，供自己也供有緣者參考。 風險要配得上回報。 大道至簡，花裏胡哨的分析方法於事無補。 要以公司的價值爲錨，不因股價上升而喜，不因股價下跌而悲。呵呵，第一次聽到這個說法還是來自殺豬盤的老大。在股市裏要當騙子果然是要有很高的門檻。 股市測不準原理。計算越精確，結果越不準。 用過去預測未來不可靠。 個人如果能堅持正確的原則，在長遠比賽中能夠比大機構做的做的更好。本人已驗證，確實如此！ 要成爲成功的價投分析師只需要常識、正確的原則和堅定的性格。 要始終保持道德準則和知識分子的正直。 股票回報率可以對標國庫券的利率，至少要比無風險債券回報率高1/3。 成長股更具吸引力，卻更不精確。風險與回報相伴相生。 我們可以評價過去的生活，但必須活在未來。引述丹麥哲學家可爾凱郭爾。 對股市的態度要像老公對老婆的態度一樣，不能太當真，也不能完全忽視。太對了！ 熊市不言底，牛市不言頂，市場會過度反應。 股價包含了對未來盈利的預期。 不要在市場高點時購買被低估的廉價股票。可能的情況是別人漲它不漲，別人跌它跟着跌。 投機很重要，聰明的投機和不聰明的投機存在本質差異。 嚴格來說，所有市場參與者都帶有投機性因素。不過按照葛老的說法，投機活動只關注價格的變化。 要正確的打牌，而不是成功的打牌。換句說法，紀律性決定長遠結果。 葛老提出的大衆商品儲備計劃，內在原理和操作手法與股市一脈相承。 好公司必須得有好價格纔行，而好價格只有在泥泥沙俱下的情況下才會出現。 參考市盈率不如參考盈利收益率。2.5%的收益比40倍PE更容易理解。 葛老自己管理的基金穩健發展30年。國內一些網紅爲了博眼球，誇大葛老在特定時段的失敗，極其無聊。 葛老35歲成爲百萬富翁，晚年有足夠的錢，不用考慮賺錢的事，和喜歡的人在一起生活，妥妥的人生贏家。 葛老說自己向來鄙夷華爾街。好吧，我們也向來鄙夷大A的基金經理們。

開創一個流派是不容易的，尤其是在金融這個領域，但格雷厄姆做到了，他給奉爲價值投資之父，並且孕育了巴菲特這樣的優秀繼承者，實在值得敬仰。 本書的很多觀點，是《聰明的投資者》和《證券分析》兩本書的延展，讓我們可以回到歷史，一窺當年的狀況，從而找到格雷厄姆和多德爲什麼提出“內在價值”，並鍾情於“撿菸頭”的邏輯。的確在那個時代，用“價值投資”是可行的，而且很靠譜，原因是太多的股票都低於它們的清算價值，按照美國的法律，如果你控股，你當然有權力清算它，因此，在這樣的背景下，價值投資正當其時…… 但我始終認爲，價值投資太難了，整個理論體系看似完美，其實很難經得起統計學濾嘴驗證，而且憑空引入“內在價值”這樣的量化方法也未必真的能夠“量化”。 作爲科學交易者，我還是認爲科學交易者的方法論更加靠譜，也更加簡單，經得起統計學的驗證，並且容易掌握很多…… 要想長期持續穩定地盈利，在金融市場以交易爲生，我們既不要靠技術分析，也不能靠基本面分析，更要慎重看待現在的量化交易，唯一正確的方法是依靠科學併成爲一個科學交易者。 科學交易是建立在數學(統計學、概率論與博弈論)與心理學之上的系統交易方法，不同於常見的價值投資、技術分析和量化交易等方法。一個科學交易系統含有四個部分：①頭寸規模確定法則、②正期望交易策略、③符合心理學的執行方法和④系統綜合提高方法。我們認爲，交易是個系統工程，在看似簡單的一買一賣之間，包含一連串的決策，這些決策的質量最終決定了交易的結果，而決策必須建立在科學基礎之上。因此我們把這樣的交易方法論稱之爲“科學交易”。 在科學交易者看來，交易不過是一個概率遊戲，要在一個遊戲中成爲贏家，我們必須正確地認識市場和客觀地認知自己。市場是一個適應性的進化着的動態過程，任何經驗法則都有可能失效，沒有萬無一失的因果邏輯，只有不確定性，應對不確定最好的科學是統計學與概率學。同時，在交易中我們並非客觀的決策者。基因和文化把我們塑造成了生存的王者，也讓我們充滿主觀和偏見、臆斷和情緒，這些東西都是科學決策的大敵。我們要想在遊戲中獲勝，就要避免自己的這些決策缺陷，避開這些缺陷要靠心理學和腦科學。 科學交易就是以科學爲依據，建立屬於自己的科學交易系統，並按照心理學的原則，有效執行交易系統，贏該贏的錢，輸該輸的錢。長期下去，概率和時間會站在我們一邊，複利效應會讓我們成爲市場的真正贏家。 科學交易其實就是專業賭博。概率統領，科學下注，系統決策。不在乎單次博弈結果，相信多次博弈的概率法則。就如拋硬幣遊戲，你問我下次拋出的是正是反？我真的不知道，但我知道如果我們拋1000次，概率趨向於50%正面，50%反面，如果贏的時候贏1000元，輸的時候輸600元，這個遊戲就值得長期玩。長期思維，久賭必贏，這就是關於科學交易的一切。

本傑明格雷厄姆，被稱爲“價值投資之父”、CFA的早期倡導者、一己之力將證券分析變爲一個正式的專業行業。他的《證券分析》被稱爲價值投資領域的聖經，而另一本《聰明的投資者》則是非專業人士學習價值投資的必讀經典，這兩本書都歷經幾十年動盪市場的檢驗而歷久彌新，成爲值得一讀再讀的投資經典書籍。 這本《格雷厄姆精選集：演說、文章及紐約金融學院講義》是對前面兩本書的拾遺之作，收錄一些格雷厄姆的演講、訪談以及在紐約金融學院的十節系列講義。這本書裏，他一貫強調了投資中深入研究、理性分析的重要性，因爲這是區別投資與投機的根本標準。 在這本書裏，他也同樣討論了所謂價值股和成長股的區分。格雷厄姆的標籤之一是“撿菸蒂”投資理念，即尋找那些股價低於公司營運資產甚至低於現金存量的公司進行投資。但從本書中的他的一些演講和文章中可以看到，他同樣意識到成長股投資是一種可行的策略，只是在他所處的時代，市場上存在大量“撿菸蒂”機會，這讓他可以安全、低風險的獲得合理的回報，而成長股投資需要對企業未來的盈利前景有深刻的洞察，這需要對行業、公司基本面以及管理層素質都要有充分的研究和了解。在這樣的情況下，選擇所謂的“菸蒂股”投資，不也是一種合乎邏輯的思路嗎？ 在這本書的最後一個格雷厄姆的訪談中，他介紹了一個尋找價值被低估股票的投資策略，即尋找低市盈率(當時AAA級債券收益率7%兩倍的倒數，即7倍)、財務優良的公司構成一個投資組合，在一定的投資期限或股票達到目標的漲幅後就可賣掉。這種策略其實和喬爾格林布拉特的《股市穩賺》裏提到的策略有異曲同工之，感興趣的朋友可以深入瞭解一下。 最後的最後，格雷厄姆給那些立志於從事證券分析行業的年輕人的忠告：研究股市的歷史，研究自己的能力圈，找到一條適合自己的投資路徑，然後堅持下去，不要被他人干擾。 這也是每一位有志於此的投資人應該做到的吧！

投資者可以把目光從股票和債券轉移到實物（如房地產、黃金、商品和名畫等）上，對此我想列舉三種情形。 第一，將一筆真正巨大的資金（如幾十億美元）投資於有形資產（不動產除外）會造成價格的大幅上漲，從而產生典型的投機循環，最終結束於不可避免的崩盤。 第二，房地產領域已經顯露出危險了，無數新企業通過借入資金和出售股票獲得資本，最後遭遇股票崩盤，還連累了其投資者。 第三，關於通貨膨脹的積極因素。每個投資者能意識到未來的通貨膨脹率會比目前的11%更高（儘管並不一定真的會發生），於是在配置資產時購入部分“有形資產”，我想他們是不滿足於將絕大部分財富保存爲紙幣或其等價物的形式（如銀行存款、債券和各種應收賬款），因而爲了對股市或短或長的上漲做好準備，他們通過股票的方式間接投資於諸如土地、建築、機器和存貨等有形資產。我認爲這種思路是有益的，甚至對養老金等投資組合的構建都是適用的。 很明顯，我在預測股票的未來成長時沒有把諸如能源危機、環境問題、外匯匯率的不穩定等作爲主要考慮因素，因爲它們在價值與價格的平衡關係中的作用與以下不利因素相同：①更低的盈利能力；②更沉重的債務負擔和由此導致的更高的利率水平。經濟學家和證券分析師會去預測它們對未來的重要性，但這種預測和以前的預測一樣精確度不足。

接近百年前的投資理念，現今仍舊適用。一方面說明格雷厄姆理念的先進，另一方面說明美股股市的遙遙領先。 有幾點值得記錄: 1，分散到30個股票 2，25%-75%的股票佔比 3，漲了50%就賣，持股2-3年不到目標價也賣 4，標準的撿菸蒂策略，較少考慮未來盈利，更多考慮資產負債及清算價值 5，1960年代後，適合撿菸蒂的股票越來越少。所以格雷厄姆不幹了。同時巴菲特也清算了自己的基金。當然之後巴菲特進化了自己的投資策略。所以，撿菸蒂策略不像格雷厄姆時期那麼好，當然仍舊適合當下的個人投資者。

本書是一本不可多得的格雷厄姆作品集，包括珍貴的、未曾發表的文章、演講以及對大師的採訪，爲讀者呈現了大師曾做的市場評論和對一些長期困擾人們的經濟問題的評價。 這是一本格雷厄姆在《聰明的投資者》和《證券分析》之外涉及投資方面的資料集，其中主要包含：格雷厄姆提醒投資者可以入市的文章；格雷厄姆對股市投機的警告文章；格雷厄姆在銀行貨幣委員會的見證詞；格雷厄姆在紐約金融學院的課堂10講；格雷厄姆的商品儲備計劃簡介；格雷厄姆七八十歲時的思想和的訪談錄。

本書爲喜馬拉雅資本的林安霽、樊帥等翻譯。作者們對於價值投資的深刻理解爲中文的流暢度提供了保證。格雷厄姆是價投始祖，雖被成長策略遮掩了部分光芒，但要是請教巴菲特投資的訣竅，他依然會告知，從閱讀格雷厄姆開始，這是起點。 《聰明的投資者》和《證券分析》作爲價投聖經得以持續傳播，但更爲豐富表達格雷厄姆思想的講義、短文和演講採訪等卻因歲月久遠，已沒有系統化編纂。本書作者做了一次修行，不辭辛苦的收集方能以饗讀者。一臺時光機，原汁原味地展現。 根據作者的統計，格雷厄姆的文章和演說曾兩度帶動了股市的大反彈：一次是在1929年股市崩盤之後，另一次則是在20世紀70年代長期熊市之後。本書一、二、三部分爲相關文章及演講稿精華等；四爲格雷厄姆投資策略講義；六爲其訪談錄。 對於筆者，最具價值部分是講義。這是對於兩本名著的很好補充。格雷厄姆認爲真正有效的選股方法應是基於顯著的價值差異，通過經過充分驗證的分析框架篩選出低估或具有吸引力的標的。講義中的大量案例講解，在當下研習，依然很有價值。

價值投資的祖師爺 《格雷厄姆精選集》是通過格雷厄姆不同時期發表的文章、演講和採訪，集合而成的數十年來投資智慧的文集。儘管在整體結構方面不如《聰明的投資者》那麼有條理，可後者所提及的思想卻是一點沒落下。甚至因爲這本書添加了一些格雷厄姆的對話和宏觀經濟的思考，讓我對格雷厄姆這位價值投資的祖師爺更加深了一分理解。 在格雷厄姆之前，證券分析還不能嚴格地被稱爲一個職業。股市的混亂和非理性程度在那本講華爾街歷史的書《偉大的博弈》裏展現地淋漓盡致。然而，經過格雷厄姆數十年裏不斷強調定量對證券分析的作用，以及提倡重視分析師的職業道德素養下，證券分析師逐漸成爲一個要求嚴格的職業。猶記得在CFA一級考試中，道德那一部分分值的佔比最大，而且難度最高。此外，公司的商業道德——注重股東利益——也是格雷厄姆文中經常提及的。結合來看，格雷厄姆想要做的事第一步就是本着這樣做是對的前提：以正確的方式做正確的事。 定量方面，可以從文中看出格雷厄姆分析股票時必定用到數字：淨資產、市盈率、股息率、十年國債債券收益率、道瓊斯指數等等。比起定性研究，分析公司的未來的前景，經歷過太多牛熊市轉換的格雷厄姆知道數字的不會說謊。而且在定量的研究方面，也強調不要用過於複雜的推算或牽扯太多的假設。還有一個有意思的事情是，原來現在流行的量化分析，格雷厄姆也有所關注，並且看好這一應用概率的投資方法。 除了確立證券分析的職業，格雷厄姆最大的貢獻就在於對公司價值的探討。相比起巴菲特之後自成的一派，格雷厄姆對於價值的定義，以我目前所理解的看來，主要建樹於價格的低廉、安全邊際的倡導、盈利能力的關注，並沒有涉及公司護城河（成本、品牌、服務、技術、專利、商業模式、市場地位）和管理層。其中原因之一，可能還是經歷過大蕭條的他對風險的考量，只有確定的數字才能提供安全感。因此在投資實踐中，格雷厄姆的投資方法通常是購買一籃子被低估的股票，尤其是那些股票價格低於淨資產或者淨營運資本的股票。畢竟即便這些公司破產，這樣的投資仍然是賺的。 說到這裏，想起第一次知道這個理論時，就去A股市場尋找類似的股票，卻發現這樣的股票很少，而且他們的好處可能也僅僅是價格上的低廉。其他前文中所提到的護城河屬性基本上都不具備。如此的話，還能說這些股票是具有價值的嗎？所以，我認爲格雷厄姆的方法適合在大多數股票都被低估時，多到可以建立至少20-30中投資組合時纔是比較穩妥的方法。 從此來看，對於過去書籍的閱讀，最爲關鍵的還是對於原則的學習，而不是照搬具體的方法來邯鄲學步。那麼這本書裏提到的不過時的原則又有哪些？ 第一點：未來是預測不準的。該點的進一步引申則是如何對歷史進行借鑑的困境。畢竟我們很多的預測都是基於過去的歷史。美國在短短時間內的崛起，無疑會給很多熟讀歷史的中國人以震撼。相比之下，中國悠久的歷史既是智慧的能量包又是需負擔的枷鎖。而作爲經歷美國股市幾十年風雨變遷的見證者，格雷厄姆，他也會面臨着這樣一個問題：過去的股票市場歷史有多大程度和哪些方面能夠對今天的市場產生啓迪和預見性？在第四章中，他做了詳盡的對比，結果市場卻沒有向那個方向前進。 第二點：人性是不變的。即便對市場的走向沒有預測正確，格雷厄姆發現不管是20年代還是70年代，貪婪、投機、理性和非理性這些人性的因素並沒有因爲科技進步、生活條件的改善、宏觀經濟的強勁而發生改變。這些因素疊加在股票市場裏就促成了各種波動和週期，沒有美國長牛背景的中國股市猶是如此。 第三點：確定能力圈，堅持做自己能夠做好的事情。格雷厄姆提到這個是在評論各種分析股票和買股票的方法的背景下。從那裏可以看出，他對於投機本身並沒有什麼偏見，認爲投機裏也有聰明的方法。如果一個人能夠在投機上做好，那他並不一定非要用格雷厄姆所提倡的投資方法。 而且不止在股票方面，人生何嘗不是如此。年少的時候，會有想嘗試所有事情，不管擅長與否、能做與否。可直到成長後才知道，更重要地是認清自己哪些能做和哪些不能做。人生有涯，機會、精力和成本都是有限的，任何意義上的成功都是需要有一個積累的過程。記得曾國藩在家書裏蹭提到過，四處掘井不一定見水，不如守一井而力求見泉。初看時候，只是在眼前滑過，再想起來的時候才發現自己就是那個四處掘井而不得泉的人。 合書靜思，越發感覺對於我這樣的普通人來講，深邃的思想需要感悟的同時，更要求身體力行地實踐。就價值投資而言，沒有自己通過這樣的方法獲利之前，所謂的懂也只是浮於表面，還沒入門而已。

格雷厄姆對未來技術革新的態度是什麼？ 格雷厄姆對“技術革新”總體持​​肯定態度​​，但他更像是一位用數據與案例來論證技術進步對經濟有利的學者，而不是一位單純追逐新技術的投機者。 1. 他樂於承認技術進步能帶來巨大的投資機會。例如，在1957年的演講中，他用 IBM 躋身 10 億美元銷售額企業爲例，說明技術革新可以迅速提升公司的盈利能力與市值。 2. 他也能預見到技術推動的長期繁榮。《格雷厄姆精選集》提到，他曾經判斷二戰後會出現房地產及工業復興，這在一定程度上也反映了他對技術與經濟聯動的遠見。 3. 但格雷厄姆始終保持謹慎。他很少把“技術”本身作爲買入股票的核心依據，而是將技術視爲一種可能帶來超額收益的宏觀因素；在投資實踐中，他仍堅持以安全邊際、清算價值等財務指標作爲決策基礎。 因此，格雷厄姆對未來技術革新的態度可以概括爲：​​認可其長期正面影響，能夠用具體案例加以論證，但不會盲目追隨技術潮流，而是將其納入嚴謹的價值評估框架之中​​。

內容總體一般，沒講到什麼格雷厄姆體系的新內容。但我最大的收穫是，價值投資並不一定需要依賴國運。格雷厄姆的一生纔是見證歷史，一戰，二戰，大蕭條，冷戰，這些有血有淚的近代史他都見證了。所以價值投資者並不一定需要國運才能成功，如果如巴老那樣正好碰到，那當然更好了。