吳勁草講消費行業：發現生活中的長線大牛股

精彩句子:品牌力就是消費者願意爲品牌付出溢價的程度。 見微知著的投資機會發掘，長期的守候享受企業成長和經濟成長，確定性和穩定性以重倉獲得大量利潤。 投資和人生一樣，要尋找的是那些有長坡厚雪的賽道。 品質消費不斷崛起。對於基礎的生活用品，人們願意去嘗試售價更貴而質地更好的商品。 回頭看歷史，一切看似簡單；而站在當下看未來，每一個選擇都無比困難。 消費品投資有三條主要邏輯：行業規模與滲透率提升、市佔率提升，價格帶提升。 大多數品牌通過產品高端化迭代來提升價格帶，只有極少數品牌擁有讓產品直接漲價的能力。 社零總額，簡單說就是全國人民一起下館子、逛商場、網購的總賬單。它能反映大家花錢的勁頭，是衡量經濟熱不熱鬧的重要指標。 品牌商的壁壘主要在於品牌認知，它的形成需要時間積澱，不可複製，是品牌溢價的基礎，能夠持續爲企業帶來利潤和成長。 經營效率難以複製。經營效率不是單一的方法/模式，而是企業在長期運營中，把貼合自身的戰略、流程、組織文化揉進無數實操細節裏打磨出的綜合能力，這層深度的能力天然具有不可直接複製性。 品牌認知的形成是相當困難和複雜的，絕不是靠營銷宣傳、設計研發、產品質量、渠道覆蓋之中某個單一維度的優勢就能形成的，而是通過包括以上所有元素在內的各種品牌動作，在長年累月不斷與消費者產生互動，並贏得消費者羣體的肯定和好感後，方能形成。 品牌的銷售規模是消費者用真金白銀買出來的，是品牌認可度的一個直接體現。 加盟模式相當於上了個槓桿，而ROE與槓桿率正相關，因此加盟的ROE大於自營門店。 消費品公司可以大致分爲品牌、渠道、供應鏈三類。其中，品牌是消費者和商家間的信用契約，渠道是消費者和商家間的反饋機制，產品是商家對於消費者需求的解讀。 信用契約的作用可以從兩個方面理解：降低搜索成本、賦予文化認同。 對於悅己型公司，我們更應關注其品牌形象的維持，以及定價能力的不斷提升；對於省心型公司，我們更應關注其經營規模的增長，以及渠道覆蓋範圍的演進。 零售生意的本質，就是把“人”和“貨”通過“場”連接起來。 比“製造”更難的事情是“銷售”，銷售所需要的“品牌”具備護城河。 家紡產業鏈的難點不在於造，而在於賣。擁有好的品牌和銷售渠道，比製造更重要。 零售生意可以簡單劃歸爲流量獲取和轉化、成交履約、形成復購三個環節。 ——2026.6.20

消費品行業：長坡厚雪、時間玫瑰🌹 文/姚斌 ​傑里米·西格爾曾在《投資者的未來》中指出，過去100年來，能夠給投資者帶來超額回報的一是消費、一是醫藥的公司股票。因爲這些公司往往是長期穩健增長、具有寬闊的經濟護城河的壟斷性企業。吳勁草先生在他的《吳勁草講消費行業》一書中發現，儘管消費行業是一個長坡厚雪的賽道，但是許多人卻忽略了消費行業的投資機會，究其原因是對於整個行業的投資邏輯和商業邏輯缺乏一個系統化的認知。於是，他對此展開深入的研究。 消費行業貌似不難理解，但深入其深層的研究卻並不容易。消費行業覆蓋範圍非常廣泛，是一個韌性極強的行業，具有穿越週期的長期能力，被稱爲國民經濟的“穩定器”和“壓艙石”。在美股中，早已湧現出一大批優秀的消費品公司，比如寶潔、可口可樂等。這些擁有百年曆史的消費品公司，至今仍然繼續自我強化，乃至不斷進化，體現出頑強的生命力。消費行業的的貝塔（β）係數處於中等偏下水平，回報率不會隨市場的牛熊而產生劇烈波動。在熊市，消費板塊不會回撤太多；在牛市，消費板塊彈性也不算太大，是穩健的投資品種。 消費行業的明星公司更容易基業長青。縱觀美股歷史，許多成功實現連年穩定增長的明星公司都來自消費賽道，如雅詩蘭黛、家得寶、寶潔、星巴克。這些公司都處於相對比較成熟的行業，且在多年前就都已經成爲各自行業的龍頭老大，但仍能實現持續高增長。由於其持續產生了超額收益，讓其他競爭對手難以模仿和追趕。 廣義上的消費品公司可以延伸至許多新興的科技巨頭，比如蘋果和特斯拉。蘋果的股價在最近十年中上漲了近13倍，但核心原因並不是技術突破。蘋果的主要收入來源是iPhone智能手機，而智能手機的核心技術在2001年底iPhone 4S發佈的時代就已經趨於成熟，此後iPhone與同時代的安卓（Android ）陣營旗艦機之間的硬件差距不斷縮小。於是，2012年之後的蘋果已經成爲一家消費屬性極強的公司，其核心競爭優勢主要體現在品牌塑造、產品定義、生態打造、渠道管控等方面。 而特斯拉的股價在最近十年中上漲了170倍，這是一個技術迭代打開消費需求的故事。汽車是典型的大衆消費品，特斯拉通過技術的不斷迭代進步，不斷縮小新能源汽車在續航、充電方面與傳統燃油車的差距，並把價格一步步下探到主流價位。此後，新能源汽車的滲透率持續提升，而特斯拉的股價也一飛沖天。新能源汽車的滲透率從不足0.5%提升到10%以上，對特斯拉而言可能就是百倍以上的收入增長。 消費品可分爲商品和服務。其中商品又可分爲耐用品和消耗品。數碼、家電、家居、服裝、箱包、飾品等屬於耐用品；食品、飲料、藥品、日用品、化妝品等則屬於消耗品。服務主要包含餐飲，旅遊、文娛等行業。消費品公司品類繁雜，大體上可以將其分爲三類：品牌公司、渠道公司和供應鏈公司。品牌公司的壁壘來自用戶心智的長期形成；渠道公司的核心能力來自網絡效應、反饋效應、組織能力；供應鏈公司的核心壁壘來自規模化的生產能力、研發能力、供應能力和組織能力。 品牌公司是消費行業的皇冠明珠。品牌是不可複製的，同時也是有時間維度的，到了一定程度本身就是核心競爭力。品牌資產的核心在於品牌認知，主要體現在品牌的規模和議價能力上。一個優秀的品牌不但要具備足夠的規模及相應的規模增速，也要有領先的定價能力、溢價能力、漲價能力。具備一定規模是一個品牌存在的必要條件，不成規模，難言品牌。 品牌企業的特點是高毛利、高費用率、高ROE，在成熟的品牌標的中，也不乏大量的“現金牛”企業。品牌企業中浮現了大量的現金流，是因爲品牌的持續經營通常並不需要持續的資本性投入，經營產生的利潤基本上都是自由現金流。品牌溢價來自品牌認知，即品牌過去的所有動作給消費者留下的整體印象。認知一方面是動態反饋形成的，另一方面是要靠時間積澱的。 品牌是消費品產業鏈中利潤空間最高的一環。品牌毛利率通常爲50%~70%，淨利率爲10%~20%，是利潤率最高的環節。供應鏈環節整體利潤率明顯低於品牌環節。通常而言，上游供應商的毛利率爲15%~30%，淨利率爲5%~10%。渠道商的利潤空間根據品類和品牌有所不同。總體來說，售賣商超類基礎生活用品的渠道商的毛利率爲15%~25%，淨利率通常不高於3%；而主要售賣運動產品的滔博體育的毛利率和淨利率分別可達41%、7.7%。 在分析和理解一個品牌的時候，需要重點關注規模、增速、定價能力這三方面的指標。品牌收入規模是消費者用真金白銀堆出來的數字。品牌規模增速不但是品牌發展勢能的一個體現，更是對“品牌做對了的事情”的一個直接寫照。品牌的利潤來源是品牌溢價，而定價能力的強弱決定了所謂“品牌力”的強弱，也影響着品牌長期增長的潛力。當一個品牌到達一定規模的時候，品牌本身就是護城河。每一個品牌都是寶貴的資產，而找到長期能夠勝出的長跑冠軍品牌，則是需要投資者一直去做的事情。 渠道包括商超、百貨、經銷商、電商平臺等。渠道的核心作用是將終端消費者與品牌和廠家對接起來，將批量生產的產品零售給消費者。渠道公司的核心變量是電商。渠道可分爲線上渠道和線下渠道，按照經營模式又可分爲自營（經銷）模式和平臺（租賃）模式。對於線上渠道，我們關注規模、流量和變現能力。線上渠道的壁壘在於網絡效應、變現能力、反饋效率、用戶習慣等。網絡效應非常關鍵，用戶越多，商家越多；商家越多，用戶越多。線下渠道的壁壘在於經營模式、規模、渠道覆蓋面、經營效率、組織管理能力和用戶習慣等。自營渠道的壁壘在於經營效率、規模、渠道、覆蓋面、用戶體驗等。所謂自營就是企業通過低買高賣的形式獲利，同時承擔存貨風險。平臺模式的壁壘主要在流量及規模(網絡效應)、變現能力。 我國的零售渠道最爲特殊之處在於電商。衡量電商發展的一個重要指標是成交額。中國電商的發達程度世界領先，銷售額和滲透率都是世界第一。2019年中國電商成交額達1.93萬億元，這個數字不僅是美國的3倍以上，也是超過了2~10名國家的市場規模總和。我國電商創造了一個龐大的互聯網商業生態，帶動了移動支付、快遞物流、互聯網信息服務等多個產業的發展，也重塑了消費行業的運營模式。事實上，像京東、阿里巴巴、拼多多、美團那樣的零售電商渠道公司，它們以不同的形態劇烈地改造了中國的商業形態，帶來了巨量的投資機會。 在中國本土，很難找到“中國的7-11”或“中國的沃爾瑪″那樣的大型連鎖便利店，這是因爲中國的零售渠道經歷了猛烈的“跳級”變革。歐美國家消費品牌已經歷了上百年的變革，像寶潔，可口可樂這樣的品牌公司都是在1900年以前就存在的了。它們所經歷的渠道變革是一步一步發展起來的，其間像沃爾瑪、開市客等連鎖渠道公司脫穎而出，這幾十年的進程，是渠道公司與品牌公司互相作用的結果。我國電商在2009年前後開始真正步入高速增長期，而此前滲透率還不足1%。那時發生了兩件大事：（a）2017~2019年寬帶速度提升，費用降低，互聯網進一步普及；（b）2009年工信部正式發放3G牌照。這兩件大事的影響直接反映在我國互聯網用戶總規模和手機用戶規模上，推動了電商的發展。於是，2019年我國零售電商規模同比增長達296%，達到頂峯。 電商是一個馬太效應極強的渠道，“強者愈強”使電商以摧枯拉朽之勢迅速搶佔了市場，同時也擠壓的線下零售的生存空間。馬太效應指的是“強者愈強、弱者愈弱”的循環，電商平臺中心化的展現機制催生了馬太效應。頭部化在電商行業中非常常見。這一效應產生的一大原因是電商和線下零售邊界變得不同，改變了中國零售的發展路徑。 供應鏈主要包括各種原材料供應商和代工廠，它們負責產品的生產環節。中國擁有世界上首屈一指的消費品製造業就體現在供應鏈上。比如服裝供應鏈主要包括桐昆股份、百宏實業等原料供應商，以及申洲國際、晶苑國際等成衣製造商。消費品供應鏈涉及的範圍很廣，很多科技企業本質上都屬於消費品供應鏈環節。浙江的箱包、江蘇的家紡、山東的日用品、福建的鞋服、廣東的服裝和小家電，這些地方都是最優質的供應鏈集羣地，多個細分產品的產量世界領先。2019年全球大約55.5%的鞋類產自我國。2019年在全球主要家電製造國中，我國以40%的份額遙遙領先。我國的消費電子產業鏈也非常發達，在蘋果披露的2020年前200家供應商名單中，有154家供應商在中國大陸設有工廠爲蘋果供貨，或總部就在中國大陸。 消費行業的定價權通常由品牌和渠道環節掌控，供應鏈環節的議價能力比較一般，產品出廠價主要依據成本而定。因此，供應鏈企業的毛利率通常較低，盈利能力短期受上游價格波動的影響，長期受制於人工成本提升的擠壓。供應鏈企業的核心壁壘包括規模化生產能力、管理能力、成本控制能力、研發能力和工藝改善能力等。 供應鏈企業的核心競爭力在於規模化生產能力、管理能力、成本控制能力等。優秀的供應鏈企業不僅在這些方面表現優秀，也往往綁定了行業中的龍頭品牌。這些供應鏈企業通過一流的製造能力維繫與品牌商之間的聯繫，而龍頭品牌的穩定大訂單也給這些供應鏈企業帶來了豐厚的利潤。事實上，在很多新消費品類中，品牌公司領域不一定誕生了明星公司，反而是供應鏈公司誕生了明星公司，比如手機供應鏈上游的立訊精密和舜宇光學；電動車產業鏈中的寧德時代。 企業所處行業的市場規模不斷增長是一個很重要的增長邏輯。在行業規模高速增長階段，企業只要守住自己的市場份額，就能得到與行業增速相匹配的規模增長。消費品品牌增長邏輯有三個提升：行業規模、滲透率提升；市佔率提升；價格帶提升。投資要尋找的是那些擁有長坡厚雪的賽道，而消費就是這樣的一個賽道：它面向人們的最終需求，具備遼闊的市場空間；它具備非凡的韌性，足以穿越牛熊；它具備持續的成長能力，與人們的生活水平一同成長；它還具備明顯的經營壁壘，能佔據人們的認知和心智，通過品牌認知，網絡效應不斷爲投資者帶來超額收益。

用了大概3個小時，把這本書看完了，整體感覺好壞參半，有寫的不錯的地方，也有些地方“一言難盡”。 我們先來看看寫的不錯的地方，個人感覺收穫最大的地方在於消費行業和對品牌的理解。 我們先來說消費行業的發展說起。消費行業特點就是：範圍廣、韌性強，具備廣闊的潛在增長空間，歷史上曾經出現過很多大牛股。 消費行業發展的幾個階段： 第一階段，滲透率提升 由於科技的進步或者消費人羣意識的改變，行業規模和滲透率提升。當新技術誕生、新消費需求被髮掘時，往往能迎來品類滲透率提升的機會，這個時期魚龍混雜，風險與機遇並存，哪個公司能殺出重圍並不確定 第二階段，市佔率提升 當市場趨於成熟時，在競爭中殺出的龍頭老大會把整個行業整合起來，品牌集中度提升指龍頭企業市佔率提升。 第三階段，價格帶提升。 如茅臺、愛馬仕這種品牌力極強的公司等，這類消費品通常在具備社交屬性和功能性，擁有產品的定價能力。 對品牌的理解 品牌就是是品牌的各種動作在不同環境下，不斷和周圍環境相互反饋，長年累月積澱而成的一種認知集合。即品牌認知=品牌所有的動作反饋在時間上的累計。 品牌之所以能夠溢價主要來源於品牌的文化屬性、功能屬性​， 品牌溢價的本質來源於：降低搜索成本（放心）、賦予文化認同（包括身份、行爲、情感）。 舉例來說： 身份認同：買了這個牌子的商品，我就是圈內人士； 行爲認同：這個牌子使用環保材料，買它就是爲保護環境做出貢獻； 情感認同：這是我們本地的品牌，從小就用； 其他：代言人、統一的設計風格等。 接下來我們來說一說那些一言難盡的地方，這些我認爲主要來自於作者的選股方法。 作者的投資思路總結： 選好公司/賽道： 方法一：參考海外成熟市場的發展歷程，來尋找消費行業的投資機會。 方法二：藉助統計局的統計數字，來判斷各個行業的景氣程度。 產業生命週期理論將一個行業的發展分爲四個階段：初創期、成長期、成熟期和衰退期 消費行業有衆多子行業，在研究時要先弄清楚行業處於什麼階段。對處於初創期和成長期早期的行業，我們要判斷其滲透率提升速度和天花板；在處於成長期中後期的行業中，我們要尋找質地優良、市佔率持續提升的品牌；在處於成熟期的行業中，我們要尋找具備提價能力、現金流優秀的公司。 爲什麼說一言難盡呢？這種選股方法有很大的不確定，尤其是處在初創期的企業，我們很難判斷哪個公司能贏，只能看我們對行業的深刻理解和對創始人的信任。僅僅通過這個很難做到大概率能贏，這種更類似於作者說的投資科技類公司，一將功成萬骨枯，更容易出現“精準的錯誤”。所以我認真這種方法不是不行，是更適合風投，而不是價值投資。 還有就是本書在證實很多觀點的時候都參考股價來說明問題，有點股價漲了就是好，跌了就是不好的意思。股價漲漲跌跌是常態，最終的價值還是取決於未來現金流折現，各種突發的國內外事件都會影響股價，如果你是一個價值投資千萬不要只看短期決策。

一個觀點或者知識是否有用或者是否正確，一個很好的判斷標準是，無論什麼時候看到這個觀點或知識，都能從歷史和邏輯上得到驗證。 就像《聰明的投資者》中的市場先生，安全邊際等準則，過了一百多年，現在看，依然覺得很對，經得起這上百年曆史的考驗。 對比之下，這本書給我感覺，最大的問題是，用於佐證論點的論據是公司的股價。而且因爲 19 20 年是牛市，很多公司的股價那兩年都漲了很多。這就讓論據很蒼白無力，進而引發質疑：這家公司漲了，那其他公司也漲了啊？ 那時候公司漲了，現在再看，股價都跌出翔了，你的論點到底對不對啊？ 同樣的問題也出現在對提價能力的舉例中，舉的例子是茅臺的市場價在 21 年前兩年從 2600 漲到 4000 多。但一是現在市場價又回到 2600 以下了，相同的論據已經無法支持當時的論點了；二是既然是提價能力，說明是公司可以把控的，但是市場價是供需決定的，公司只能決定供給，對市場價的影響能力有限；三也是最重要的，市場價的漲或降根本不影響茅臺公司的盈利，因爲茅臺是按 1169 的固定出廠價賣給經銷商的，出廠價到市場價這部分是經銷商賺走了。 論據的崩塌讓這本書的很多論點都不太有支撐力，是最大的敗筆。 不過書裏有些觀點還是有啓發性的，比如對於品牌的相關觀點，值得借鑑。可以看看這一部分

剛性需求的消費品是水大魚大行業，長坡厚雪賽道，頭部剛需產品滿足不了市場需求，客戶粘性極高，有定價提價權，喜歡有品牌力賺錢不辛苦這樣子的產品和企業，渠道和供應鏈企業只不過賺辛苦錢。 瞭解把握Z時代消費習性是商家、投資者認觀察真學的一門功課，做好消費必由之路。

吳勁草講消費行業 消費品可分爲商品和服務。其中商品又可分爲耐用品和消耗品。數碼、家電、家居、服裝、箱包、飾品等屬於耐用品；食品、飲料、藥品、日用品、化妝品等則屬於消耗品。服務主要包含餐飲，旅遊、文娛等行業。消費品公司品類繁雜，大體上可以將其分爲三類：品牌公司、渠道公司和供應鏈公司。品牌公司的壁壘來自用戶心智的長期形成；渠道公司的核心能力來自網絡效應、反饋效應、組織能力；供應鏈公司的核心壁壘來自規模化的生產能力、研發能力、供應能力和組織能力。 消費品品牌增長邏輯有三個提升：行業規模、滲透率提升；市佔率提升；價格帶提升。 高ROE來自哪裏呢？可能來自商業模式優異，可能來自組織效率，可能來自行業壁壘或者競爭優勢。 大多數消費者的消費順序是“必選消費—償債—可選消費—地產保險等金融消費”，越往後的品種受此週期的影響通常越大。 單個門店虧損並不可怕，但多個門店一起虧損就說明單店模型出了問題，這是很要命的 品牌是消費者和商家間的一種信用契約；渠道是消費者和商家間的一種反饋機制；產品是商家對於消費者需求的解讀 引流和轉化有什麼區別？核心在於是否能夠讓用戶產生計劃以外的選擇。 基於溢價能力的不同，吳勁草將消費品品牌劃分爲四個階段： • 品牌1.0是“品牌即認知”，代表品牌提供了基礎的質量保障，並做到了規模化生產； • 品牌2.0是“品牌即優選”，代表品牌具備基礎的溢價能力； • 品牌3.0是“品牌即品類”，行業大部分自然流量導向少數品牌； • 品牌4.0是“品牌即身份”，這類品牌擁有極高的溢價，其定價幾乎完全脫離成本。 很顯然，這四個階段就代表了品牌在消費者心智中的不同位置，也代表着品牌構建過程中難度差異。

通俗易懂，讀完這本書，記住的新知識，就是消費行業可以按照三類劃分：品牌，渠道，供應鏈-茅臺，京東，申洲國際。然後還有企業所處的階段：行業滲透率-成長階段，行業集中度提升-成熟階段，品牌提價能力。 然後第一次具體瞭解到淘寶和拼多多是平臺企業，賺的是廣告費和佣金。京東主要是自營企業，賺的是商品差，當然也有平臺部分。淘寶尤其天貓做的是品牌，拼多多是工廠。 再有就是我國的零售行業發展與發達國家不同，發達國家從傳統零售-大型商超和便利店，而電商佔比很低。但我們直接在大型商超便利店發展時期，電商迅速崛起，並搶佔了大部分市場。我國電商，世界第一，得益於我們強大的供應鏈和完善的製造鏈。

總體來看是很好的學習資料，建立了一定的框架和廣度，閱讀起來也是比較輕鬆的。但是有很明顯的賣方味道，深度上總是感覺不足，沒有那種令人醍醐灌頂的閱讀爽感。 具體到內容方面，我覺得最有用的是1.從品牌、渠道、供應鏈劃分消費企業；2.從滲透率、市佔率、價格帶三個階段看消費品投資週期

作爲資深賣方分析師，吳勁草以一線研究員的視角，主要從四大方面拆解消費行業的研究框架——消費者心智、產品與品牌的長期積累、渠道效率與資本配置能力。消費行業真正的競爭優勢不在於短期景氣與流量紅利，而在於構建經得起時間檢驗的品牌力、消費者粘性，以及具備良好現金流的商業模式。只有這樣，投資者才能跳出概念炒作，從這些消費股的複利增長中兌現投資回報。

更適合初學者，可以搭建一個學習框架和了解一些基礎概念。裏頭的數據部分也可以看一下。但是缺少一些有深度的觀點吧，另外對其中一些分析邏輯和結論，我覺得要有自己的思考和判斷，並不適合全部接受。整體來說還是有用的一本書。作爲電商從業者，我覺得作者對於電商平臺的一些瞭解還算是挺全面的。