制勝投資 ：微米革財富密碼

很棒的一本書。寫給不懂金融的普通人如何買股票的。

芒格說過一句話——價值投資很簡單，但並不容易。我以前以爲是靠堅持，但漸漸才發現，時間只是其中一個條件，還有個關鍵前提，你的選擇，是否低估值，未來是否可期？換而言之，框架簡單，但是得到框架信息並不容易。 國內外做得好的價值投資，都擁有頂尖的精英團隊。 就像本書列舉的微米革所需要的數據，巴菲特老爺子一個電話就能獲得，而你呢？ 所以，價值投資的兩條路——加入已經發車的順風車，自己組車，顯然後者的可能性不大。 比如， 學習過企業估值的人都知道，在用DCF方法計算企業價值的終值時，有一個用永續增長率計算終值的方法，即永續增長率法。該方法的公式是：TV=FCFn+1/（WACC-g）。 這裏的TV代表終值，FCFn+1是指永續期開始的第一年[1]的企業自由現金流，WACC是指折現率，g則是指企業的永續增長率，即企業從第n+1年開始每年都可以實現的複合年均增長率。 可問題，這公式裏的任何一個數據分析不準確，結局都將是悲劇。 投資是一個專業的精細活兒，例如，如何判斷有息債務、冗餘現金、非經營性資產，都需要專業的知識與精準的判斷，正如巴菲特所說，需要“潛水”進入企業的財務報告與信息披露，逐一分析，纔會有準確的把握。 而這，真的是你能力圈範圍之內能做到的嗎？ “微米革”選股方法 本書行至此時，“微米革”模型已經躍然紙上，包括5個方面。 一是估值（Valuation）。估值是選擇投資目標的核心基本功。 二是市場（Market）。把握市場趨勢必須綜合瞭解多個方面的因素。 三是管理層（Management）。識別好的管理層是投資的前提。 四是行業（Industry）。理解行業發展的邏輯是投資的基礎。 五是增長（Growth）。競爭優勢護城河是企業增長的源泉。 上述5個關鍵詞的英文首字母，恰恰組成“VMMIG”，與“微米革”諧音。

先說結論：此書既有道，亦有術，實乃不可多得的價投寶典。 作者戚克栴博士背景多元而強大，兼具本土經驗與國際視野，曾在天津大學、復旦大學、南京大學-約翰·霍普金斯大學中美文化研究中心、哥倫比亞大學與中共中央黨校等多所頂尖高校學習。值得一提的是，他是哥大商學院的MBA（該項目擁有全球最爲正統與卓越的價值投資課程），曾在BCG、高盛、中金工作二十餘年，現爲望華資本的創始人，是尤爲罕見、科班出身的價值投資者。 李錄是作者的校友（同是哥大商學院畢業），也都在專職投資前有過投行經驗，他曾在《文明、現代化、價值投資與中國》中提及： “我以前很多做投行的朋友去做投資，基本上都不太成功，因爲他還保持着原先做投行的心理，最主要是要把主意賣給別人，因爲賣得太好了，所以把自己也說服了。” 我的經驗亦然，或因年齡與圈層使然，身邊的金融人（不乏履歷極爲光鮮者）多急功近利，罕有人真正參透價投要義。 反觀作者，曾在中外頂級投行歷練多年，卻仍秉承堅定的價值投資信仰，設立以價值投資爲道的私募基金，並出版本書弘揚價投思想，知行合一，博採衆長，令人欽敬。 - 總體而言，本書從宏觀與微觀兩個維度論述了價值投資的可行性，筆者略述一二。 先看宏觀。 其一，作者簡要介紹了經濟與資本市場週期。從中美歷史來看，每隔8年左右，實際GDP年增長率便會出現負增長或超低增長，一旦GDP進入衰退期，便會導致股市指數的大幅下跌——事實上，資本市場衰退比實體經濟衰退更爲頻繁。理解週期後，便能“風物長宜放眼量”，將危機視作安全邊際的提供者與買入良機。 其二，作者分析了資本市場走勢的中長期因素，提出“CERR（資本經濟收益率）理論”，意即“某國代表性股票指數的長期增長率，與指數代表的上市公司所在國家名義GDP中長期增長率基本一致，或者略高一些”。其中，CERR是中長期資本市場主要指數的累計複合年均增長率與同期名義GDP的累計複合年均增長率之比；所在國家是指形式、實質與股東“三者合一”的所在國家。 作者發現，各國的CERR係數總體圍繞1波動，並且往往略高於1——當然，作者在計算過程中使用上證綜指作爲中國的代表指數，略有失真，中證全指/滬深300等或許更爲匹配。 事實上，諾獎得主羅納德·科斯在《企業的性質》中也有類似的闡述，GDP由企業、勞動者、政府創造或分享——企業與勞動者合力創造財富，政府以稅收的方式分享財富。因爲企業擁有更高效、更致力於超額收益的組織架構與相關機制，將所有企業視爲一個整體，其長期盈利能力是高於或至少不低於勞動力回報的。因此，整個社會所有資本通過企業這個載體，創造並分享整個國家的GDP，其長期增速至少不低於GDP增長速度。 而所有企業中，只有一部分是上市公司；上市公司中，只有一部分是優質的（如滬深300）……依此類推可知：頂級企業的盈利能力＞滬深300企業的盈利能力＞上市公司的平均水平＞全社會所有企業的平均水平＞國家GDP增速。 除此之外，作者也對其他影響長期資本市場走勢的因素稍作闡述，包括政治、國際關係、投資者與人性差異、人口變遷以及匯率。特別地，在匯率極端的當下，作者的洞見也令人慰藉——身爲購買力平價理論的擁躉，作者認爲“基於貨幣實際購買力的購買力平價匯率，代表了貨幣的真實價值，而市場匯率只是貨幣在短期供需影響下的交易價格”。因此，類似股票價格長期將向內在價值歸攏，未來人民幣兌現美元也將逐步趨近於購買力平價匯率（意即，人民幣將逐漸升值至1美元兌現4-5元人民幣）。也正因此，以美元計價的中國資產將隨着人民幣的升值而上升，中長期內保有更多的人民幣也是明智之舉。 筆者在此也稍作補充。此前參加“芒格書院”關於“哥大/北大價值投資課程”的直播，主講人提及，對比中美家庭總資產配置比例，美國家庭69.8%的資產是金融資產，25.4%是房產；中國家庭反之，67%是房產，21%是金融資產。因此，價值投資的未來在中國，正如作者所言： “如果在過去60年裏，給以巴菲特爲代表的價值投資者帶來鉅額回報的國家是美國，那麼在未來的30年裏，我認爲將是中國。” 再看微觀。 作者毫不吝惜地分享了“微米革”選股方法論，包含五個維度：估值、市場、管理層、行業與增長，分別專章論述，並選股標準。其中，作者矢志尋找“五有”（有道德、有目標、有知識、有能力、有體系）的管理層；提出社會、世界與時間的行業分析框架，論述“一長三憂五化”的中國大趨勢；並以企業盈利公式（P×Q-C=E）的底層邏輯，介紹有助於企業增長的六類護城河（成本優勢；市場“壟斷”地位與定價權；品牌效應與客戶忠誠度；組織與文化優勢；技術優勢；穩健、低債務的資產負債表優勢）。 前述內容自然十分精彩，不再贅述。筆者認爲，全書最爲精華之處，實乃企業估值章節。 如巴菲特所言，投資只需要學習兩門課程，一是如何面對市場波動；二是如何給公司估值。 筆者雖非金融科班出身，但也已閱讀諸多投資書籍——《投資學》與《財務報表分析與證券估值》等教科書的確對DCF進行講授，但略爲艱深；科普讀物中，《投資至簡》將特定公司的自由現金流約等於淨利潤，推演DCF的運算邏輯，《價值投資實戰手冊》的估值邏輯類似，提出精煉、極簡的老唐估值法。 但如本書一般，對自由現金流的定義進行嚴謹、詳盡而學術化的拆解，手把手地推導公式、註明來源，輔以實例講授——在面向大衆的投資書籍中，實屬開天闢地，令筆者如獲至寶。 此處，筆者也嘗試梳理如下： 公式一：股權價值=企業價值（EV）-淨付息債務（Net Interest-Bearing Debt） 其中： 企業價值是公司所有未來自由現金流折現值之和，利用DCF公式（即公式二）計算淨付息債務=付息債務+少數股東權益+優先股-現金及現金等價物坦白說，閱讀此書前，我也未能分辨企業價值與股權價值的區別。事實上，兩者的關係可用總資產與淨資產類比，企業價值類似總資產，是企業總的真實價值，股權價值則類似股東權益。 公式二：DCF=FCF之和/ (1+WACC) i + TV / (1+WACC) n （因書評限制，無法插入公式圖片/顯示上下標，準確公式詳見本書第2.3章） FCF（自由現金流）=利潤總額（或稅前利潤）+淨利息費用=息稅前利潤-企業所得稅=扣稅後EBIT+折舊攤銷-資本開支-流動資產（不含現金）的增加+流動負債（不含短期付息債務）的增加折現率一般取WACC（加權平均資本成本）：WACC=股權資本成本×股權資本比例+債務資本成本×債務資本比例×（1-所得稅率）。股權資本成本（Re）的計算，應採用資本資產定價（CAPM）模型，即Re=無風險收益率+貝塔係數×市場收益率風險溢價=無風險收益率+貝塔係數×（市場預期收益率-無風險收益率）TV意爲終值（Terminal Value），可用退出倍數法與永續增長率法計算。依照永續增長率法，TV=FCFn+1/(WACC-g)。需要注意的是，FCFn+1是預測期滿後的下一期自由現金流，g是假設的自由現金流永續增長率（以長期通脹率1.5-2.5%爲宜）在前述公式基礎上，作者選取一家公司進行估值分析示例。基本DCF模型下，須先行確定預測期限（推薦至少10年）、歷史參考數據年限、估值基準日，並逐步分析利潤表、資產負債表和現金流量表，選取並計算與DCF估值相關的科目，確定WACC等主要假設，從而進行計算；複雜DCF模型下，從產量、價格與業務結構入手，調整假設，以更精準地計算DCF區間。 總之，作者在估值一章條分縷析，娓娓道來，配上翔實、專業的圖表，令筆者直呼過癮。 道相同，術（略有）不同，實乃世間幸事——筆者不僅可用此術自我驗證，還可窺見頂尖高校與金融機構使用的估值體系。 綜上，對於本書，我極力推薦，永懷感激。

很顯然，對於信奉價值投資的人，這又是一本言之有物的好書。但這本書對於科學交易者來說，沒有任何價值。爲什麼呢？因爲這本書有一個前提假設：只有“買入並持有”的“價值投資”才能在股市生存。我認爲這就太絕對了，不管你們信不信，反正我不信。如果一個價值投資者願意以開放的視角，去適當讀點其他門派的著作，就會發現，量化交易與科學交易也是很好的方法論，如果我們知道詹姆斯.西蒙斯和大獎章基金，就會知道巴菲特的業績也並非最好的，就不會過度神話沃倫.巴菲特。如果一個人的科學素養足夠，就可以去審視“價值投資理論”到底是怎麼一回事。 價值投資的理論基石是建立在企業有“價值”這個基石假設之上的，沒有“價值”這個假設，價值投資理論就無法展開。但一個企業憑什麼就必須有“價值”呢？憑什麼一個投資者有能力給一個企業估值？價值爲什麼決定價格？……在科學交易者看來，引入“價值”這個假設實在是畫蛇添足，即沒必要更沒必須。事實是，馬化騰不知道騰訊的具體價值，馬明哲也未必知道平安的具體價值。……“價值”只不過是價值投資者意淫出來的一個“假設”罷了。 爲了捕捉“價格”的變化並從價格變化中獲利，價值投資者虛擬了一個概念，那就是上市公司的“價值”，或者叫“內在價值”。有了“價值”的概念，並基於這個概念，結合物理學的機械論思維，運用因果邏輯，價值投資者們確立了三對重要的“關係”，分別是“價值與上市公司”的關係、“價值與價格”關係和“價值與投資者”的關係。這三對“關係”假設，奠定了價值投資理論。 ①價值投資者假設任何“上市公司”都有“內在價值”，“價值”與“上市公司”是其中的第一對重要關係，而且這些企業價值可以通過研究公司的各種“基本面要素”而被價值投資者量化評估。 ②爲了讓價值投資理論成立，價值投資者強行規定“價格”與“價值”要產生“遛狗效應”，也就是無論“價格”這隻狗怎麼變化，始終都會被“價值”這個“遛狗人”牢牢牽引，也就是“價值是價格的錨”這是該理論中的第二對重要關係：“價值與價格”關係。這對關係建立在還原論與均衡論的基礎上。 ③價值投資者的第三個假設是“聰明的投資者”有能力給一些上市公司正確“估值”，還引入了“折現現金流法DCF”這樣的數學方法論。這是價值投資的第三對重要關係，即“投資者”與“價值”的關係。這個假設底氣十足，把人類的能力拔高的不可思議的高度。 有了這三對“關係”假設，“買股票就是買公司的一部分”、“市場先生”、“安全邊際”、“企業護城河”、“科學估值”、“能力圈”、“長期持有”、“時間的玫瑰”、“把雞蛋放在一個籃子裏”……都順理成章。這裏邊沒有半點“統計學”的影子，也看不到任何“心理學”與“腦科學”的東西。一代代的價值投資者就是念叨着這樣的“教條”開始了投資生涯，而且價值投資者似乎成爲了這個世界的投資的正宗，除價值投資之外其他都是“投機”或者“賭博”，充滿了罪惡的意味。但價值投資者似乎忘了問一問，這三對“關係”真的存在嗎？它們可靠嗎？……算了，再說多了又被價值投資者“噴”了😂。 相反，科學交易者真的不需要做出這樣的假設，我們只研究價格變化的統計學規律，從不超越統計學去假設自己有能力預測市場，或者爲任何價格變化歸因，因爲科學交易者知道我們沒有那個能力。科學交易者知道自己的大腦在決策時存在侷限和誤區，需要用最新的“心理學”和“腦科學加以改善，一切就這麼簡單。對“市場足夠謙卑”和“有自知之明”是任何科學交易者的成功的基礎。

投資很複雜，也很簡單。 如何簡單？基於你的投入持續穩定獲得現金流 如何複雜？怎麼持續獲得，現金流能得到多少 長期來看，價值投資是值得推薦的一種投資方式，它專注於投資的本質，即買股票就是買公司，忽略市場噪聲，短期市場可能處於非理性的“投票機”狀態，長期來看還是迴歸到“稱重機”狀態，我們要做的就是在市場不看好的時候買入優質的公司，等待市場迴歸理性後的價值迴歸，當然由於公司本身基本面的良好成長屬性，有望進一步推動其價值上升，即我們可以獲得公司估值修復的那部分收益後，還有企業成長的收益（尤其可能疊加行業本身的自然增長） 那麼如何找到經得起“稱重機”驗證的公司呢，其實就是巴菲特所說的能力圈，即自己要足夠了解行業瞭解公司，最好能做到對於公司現在發展的問題和未來發展的大致規模都能瞭解。《制勝投資》從價值投資引入，分析對比了中美兩國從宏觀到微觀的差異，尤其對中國的發展和特有的社會文化等做了細緻入微的解讀，並提出了價值投資在中國的實踐方法，藉助“微米革”選股，我們可以逐步打造關於中國企業的能力圈。 以企業護城河作爲盈利保障，以安全邊際作爲風控手段，人生不是漲漲跌跌，保持複利，只富一次就夠了。

投資，既是對於整個世界的認知，也是個人信奉的人生哲學及其實際執行過程。 ​4月的一個傍晚，膠州路的Alimentari小酒館。 ​“我寫了本書，關於投資的” ​於老戚的朋友圈早已得知此事，然而興趣寥寥，作爲一個對於投資的認知僅限於工資全款上交的人，投資需要學習嗎？ ​然而到底是第一本親同學出的書，總是有些好奇，乃至小小的與共榮焉的。 ​“普通人看的懂嗎？” ​“就是寫給普通人看的啊” ​拿起手邊的簽名版，隨手翻閱了兩頁 ​“你這書裏圖表太多了吧，對於普通人有直接勸退的作用” ​“這不是爲了湊字數增加篇幅嗎”。 哈哈，還是一如數十年前的坦誠。 4/19-4/29，因爲青島馬拉松和青島的聚會延誤了些進度，還是在假期開始的早上完成了。作爲閱讀的第一本經濟學著作，我不知道其他經濟學書籍應該是什麼樣子的，而我對於書的評判只有兩個標準。 1 是否能引發我的思考 2 是否能吸引我讀完 這本書都做到了，所以，推薦。 注: 書中的公式和圖表，跳過就好[偷笑] ​

秉持着對於“簡單”易懂的追求，本書的作者通過樸實的語言並結合自身的經歷經驗，將巴菲特的價值投資理念原汁原味地展現在我們中文讀者面前。開篇關於價值投資三段論的分析通俗易懂，引人入勝。第二篇開始至本書結尾，是這本書與其他價值投資類書籍顯著不同的地方。具體體現在作者不吝惜筆墨，耐心註解，將VMMIG模型娓娓道來，這對像我這樣的金融小白特別有幫助。 總之，這是一本可以引發思考並值得放在手邊時常翻閱的好書。

看第二遍，和第一遍感受完全不一樣。 之前第一遍覺得還行，但是體悟不多。當時甚至覺得一般般。 現在已經開始分析產業和公司了。 平時也在思考怎麼分析公司和產業，政策，利益。 這時回來翻這本書，不得不說戚總很有實力，因爲自己思考的很多想法，看了看，書裏面有一模一樣的。 哈哈哈，樂。第一遍“如看”了。第二遍有點體悟。 第三遍應該是徹底按書裏面徹徹底底分析一遍，心裏有底了。

這本書不僅將價值投資的原理講清楚了，而且能結合歷史週期規律，給出可操作的估值邏輯。作者是哥倫比亞大學畢業，正宗的價值投資派，公開自創的微米革投資方法，希望對大A的投資者能有所助益。

很難相信作者是一個真正的價投者，我從頭到尾讀完了，也真的純純浪費時間了。明明一開讀就感覺苗頭不對，還是期待能有一些洞見給我啓發，結果真的是令人失望。如果你真的學習價投，有太多書可以去看了，這本顯然不值得。