投資者一生的機會

何剛對話陳嘉禾：萬字長文闡述《投資者一生的機會》 陳嘉禾、何剛  你這輩子能學巴菲特十分之一的本事，賺到他千分之一的錢，就非常非常成功了。 編者按 2023年2月25日下午，在北京由新書店進行的《投資者一生的機會》新書發佈會上，九圜青泉科技首席投資官陳嘉禾與財經雜誌主編何剛進行了一場關於投資的深談。在對談中，他們談到了巴菲特、價值投資的核心與能否“抄作業”，以及如何看待宏觀、行業和企業等關於投資方方面面的話題，以下爲經過編輯和刪減的對話。  何剛：看到陳嘉禾先生《投資者一生的機會》這個書名的時候，我想到馬爾基爾在《漫步華爾街》裏的一句話，他說“投資是你的一種生活方式，是你一生永遠可以從事的事業”——你的職業是要退休的，但是投資永不退休，從十幾歲到垂垂老矣都可以投資。我想從這本書自序裏的一句話開始：投資者一生的機會是什麼？你的回答是說，是不理性的交易對手和理性的自己。這句話初聽有點繞，能不能給我們稍微展開闡述一下？ 陳嘉禾：這本書的核心確實是說投資者一生的機會，就像打牌一樣，巴菲特曾經有一句話“任何投資局都是一張牌桌，每一張牌桌裏都有一個冤大頭”，如果你上去打了半小時牌還沒發現誰是冤大頭，那麼冤大頭就是你自己。其實投資是什麼？投資無非是把你的錢投入到經濟進行增長，中國GDP每年增長5到6個點，加上貨幣增長大概在7到8個點，還要加上金融深化，現在每年大概9個點左右。也就是說如果你正常投資整個股票市場，大概就是8到9個點的回報。對於投資經理來說，我們對自己一直的要求是：我們要做得比市場更好，否則爲什麼要找我們呢？買指數就行了。所以對於我們來講，投資者一生的機會，講難聽點，就是爲什麼我的牌打得比對手更好，這是一個非常重要的事情。從這點來講，就是自己儘量做得理性一些，利用對手的不理性，從中能找到機會。商業上的成功和失敗都是非線性的，投資很少一碗水端平，要麼做得很好，要麼做得很差，在證券投資市場裏，輸給市場的會持續不斷輸給市場。我認識很多過去十幾二十年都在市場裏跑的個人投資者，但是拉長了看會發現一直不賺錢，等於不停輸給這個市場。反過來我們看到中國真正優秀的投資者，比如像重陽的裘國根、睿遠的陳光明、中歐的曹名長、傅鵬博，富國的朱少醒，這些人過去20年跑出來以後，基本每個5到8年都比市場做得好，這些人慢慢發現了屬於自己一生的投資機會，這本書也希望讓大家更多瞭解到怎麼來找到這種機會。 學巴菲特十分之一的本事，賺他千分之一的錢 何剛：通過利用市場的不理性來找到自己的機會，比如說我們投資老是不賺錢，或者經常發生虧損，對於投資者來講是方法問題，還是機遇問題？ 陳嘉禾：說實話，投資這個市場不存在機遇問題，因爲它是一個非常公平的市場，只要有身份證就能參與，它不存在比如考公務員必須父母沒有犯罪記錄的限制。我知道不少金融公司，自己有規定：全世界只招幾十所大學的學生，必須在這個單子裏纔行，而投資是沒有門檻要求的。所以從機遇來講，投資的機遇對每個人都是平等的，而且證監會也一直在致力於消除大資金與小資金之間的信息差，上市公司公告必須第一時間向全社會公佈，所以從機遇的角度來講，這個市場真的很公平，可能是中國最公平的市場了。 何剛：每個人都可以做投資，門檻不高，信息也基本同步，爲什麼還是有很多人不斷虧錢？有人說中國也好、美國也好，市場就是十投八賠一平一賺，賺錢的永遠是少數人，是這樣嗎？ 陳嘉禾：基本上是這樣。海外市場幾乎沒有個人投資者，全是機構，大概六到七成機構還是跑不贏指數，因爲它是一個很內卷的市場。中國市場裏個人投資者佔到了整體交易量大概八成左右，但個人投資者盈利的比例是非常小的，機構投資者相對來講好得多。但是我們這個市場其實現在也在變，因爲外資進來得越來越多，相當於我們見到了越來越多非常強的對手。所以從投資的角度來說，我剛纔說機遇是一樣的，信息是一樣的，無非是對信息的處理能力和總結能力不一樣。能力又分兩塊，第一塊是大家的投資理念的問題。投資理念最好的就是學巴菲特價值投資這一套，很簡單，巴菲特從沒什麼錢做到現在7000多億人民幣，你這一輩子學巴菲特十分之一的本事，賺到他千分之一的錢，就非常非常成功了，中國有多少人有7個億？但是很有意思的是，很多人就是不願意照着畫，我見到很多人卡里幾十萬錢，跟我說巴菲特說得不對，我覺得好像我學打拳第一天就覺得泰森的動作有問題，這是沒有任何意義的事情。所以投資理念這一塊我覺得是很簡單的，就跟着最有錢的那個學，照貓畫虎就差不多了——或者不叫照貓畫虎，叫照虎畫貓，總能畫一個出來。第二是當掌握一個理念之後，理念是不會自己落地的，它是個道，當你真正落到投資中的時候，需要大量分析，看各種數據、財務年報，思考每個商業案例爲什麼成功和失敗，這其實是一個比較花功夫的事情。 用買房子的心態買股票，就不會有大問題 何剛：第一個是理念問題，第二個是花的時間和工夫不夠。這一點我深有感觸，比如我們在菜市場買菜買水果，爲了5塊10塊錢討價還價，但是5萬10萬的股票我們瞬間就決定了，爲什麼這麼多人有這種明顯對自己的投資不負責任的行爲？ 陳嘉禾：我也在想，也沒有想出很好的答案，從某種意義上來講，如果我們能把買房子的心態用到投資裏面，其實業績會好得多。像我們自己投資的話，一般一個投資組合包含最少20多個公司，多的可能到五六十個，每家公司多的話就是八九個百分點的倉位，少的話零點幾，每一筆交易都會想半天。而很多個人投資者甚至包括機構投資者就是在賭，聽說這個公司不錯，“譁”一下一百萬就進去了，虧了以後就開始哭，那之前都幹嘛去了？我想可能有一個原因，是不是這個市場慢慢形成了一種投機的氛圍？如果問中國人說做股票怎麼樣，大家一般的反應是這個人幹什麼不好，爲什麼要做股票呢？大家覺得做股票的沒什麼好人，做股票就是爲了賺快錢，但其實如果用買房子的心態買股票，真的不會有大問題。 何剛：說到房子，房地產在中國還是好的投資嗎？陳嘉禾：我個人認爲不是，房地產估值最主要的數據是租售比，現在基本上2%不到，對應股市PE就是60到70倍——其實還不是PE，其實是PS，因爲銷售收入還要減掉稅費、房屋折舊、家電折舊、管理費用等，這樣來看，房子基本上算是一隻PE在80倍左右的股票，拉長了看，它不可能是一個好的投資。同時我們還看到，過去幾年房價的兩大推手，一是人口增長，現在基本已經停滯了，尤其是新生兒這塊，而且即使在三胎政策或者國家刺激下新生兒恢復增長，也會是有滯後的；另一個是城鎮化，中國的城鎮化進程也差不多了，導致城鎮化能夠帶來的消費能力增加也在下降，所以無論從估值看還是從經濟規律看，房地產都不再是個好投資。 所有的投機最後還要回到價值基礎上來 何剛：你是信奉價值投資的，那麼你是什麼時候開始對價值投資理念開始感興趣並且相信的？  陳嘉禾：我2006年開始從事投資工作，從2006到2008年是做債券的，一開始在市場矇頭亂轉，也沒人教我說要從價值投資條路開始起步。債券市場不存在價值投資，它不停地波動，債券裏沒有價值，或者說它是一種跟股票不同的價值，所以在裏面待了兩年完全沒有上道。後來我到信達證券以後先做了兩年投行，做併購、重組、IPO上市，見的企業參差不齊，那時看的是不同企業的案例，也沒有想到從整體角度來看價值投資。2010年到了研究所，這時才沉下心來想投資到底應該怎麼做，我花了整整一年多的時間，先看趨勢，然後看量化，發現還是不行，因爲把市場上很多技術指標拿過來模擬，會發現不是很有效，或者有效性會下降，尤其是美國，技術指標在五六十年代很好用，七八十年代就不行了。最後我才聽說價值投資，拿來一看，好像真的可以，然後開始看相關的書。我第一本看的價值投資的書其實跟巴菲特沒有關係，而是霍華德·馬克斯的《投資最重要的事》，那時我直接看的原文，看了第一遍，覺得理念可以接受。我這人有個習慣，如果一本書看完我覺得特別好的話，我不會看完就放在一邊，我會連看五六遍，霍華德·馬克斯的書我就抱着連讀了五六遍。霍華德·馬克斯告訴你，投資者長期賺的就是價值的錢，我們做投機的人其實長期來看賺的也是價值的錢，所有的投機最後還要回到價值基礎上來。價值的錢在哪兒？就兩塊，一塊是經濟本身的增長，第二塊是低買高賣，就是《貨殖列傳》裏講的“貴出如糞土，賤取如珠玉”，不停地低買高賣。那麼爲什麼你可以低買高賣？霍華德·馬克斯把這個事情講清楚了。前兩年，我有一次在中央電視臺碰到霍華德·馬克斯，我感到特別開心，我說你是我精神上的導師，不像巴菲特，講的東西太散了，沒有辦法串起來，馬克斯告訴我，他那本書之所以成書，是巴菲特教他寫的。 巴菲特越來越有錢，他的聲音在市場上也變得越來越大 何剛：有一種關於價值投資的說法是，有的人要麼一接觸十分鐘就弄懂了，還有的人可能一輩子都很難接受這種理念，您認爲價值投資理念是可以通過學習來獲得的嗎？ 陳嘉禾：我覺得是這樣的，像我自己其實在門外繞了五年——雖然是一見鍾情，但是之前的五年沒有見着。早期價值投資沒那麼流行，其實在2006、2007年的時候，沒有人說價值投資，價值投資也就是2010年後慢慢火起來的。巴菲特也在門外轉了8年，他12歲到20歲都在畫圖（技術分析），20歲以後纔開始做價值投資。有的人不做價值投資可能是因爲他是沒有碰到，他可能在門外繞，但是如果接觸到以後他還是不信，基本上就很難教了，當你把價值投資明明白白地放在一個人面前，如果他還是不信，我的經驗是基本上一輩子都不會信了。我也不知道這是爲什麼，可能就是人性的原因。但這個概率現在開始變小了，因爲巴菲特那個年代信息沒有現在這麼充分，隨着巴菲特越來越有錢，他的聲音在市場上變得越來越大，你很難做投資還不知道價值投資。 何剛：在中國，一提到價值投資都會以巴菲特作爲標杆，還有些人會回到他的導師格雷厄姆，在你看來，霍華德·馬克斯的投資理念和平時大家說得比較多的巴菲特的價值投資，乃至格雷厄姆式的價值投資有什麼差異？ 陳嘉禾：價值投資的核心就兩點，一個是買的東西的質量，另一個是價格，就是用什麼價格買，什麼價格賣，這兩點在任何一個價值投資者來說都是完全一致的。如果你碰到一個人跟你說，只在乎企業的質量，不管什麼價買，或者一個人告訴你我只管按什麼價買，買什麼東西無所謂，那都不是價值投資。過去幾年中國市場出現一個現象，不少人說只要買的是好公司，什麼價無所謂，爲什麼他們這麼講？因爲當時的估值特別高，動不動三、四百倍的估值，他解釋不了四百倍付出去還有什麼價值，他就開始跟你說估值不是問題。比如他會說，你看當年騰訊那麼貴，隨便什麼價買都行，谷歌成長起來以後隨便什麼價買都行，但是市場上根本就沒有幾家騰訊和谷歌，市場上可能有幾萬家公司，能找出來的例子不超過5個，剩下的都不是這樣的。所以價值投資實際上就是兩個點，但對於每一個價值投資者來講，他的狀態會有所不同，他們所處的市場不一樣，他們本人的閱歷和判斷能力不一樣，導致有些人會像格雷厄姆更偏向於便宜一些，有些人會像巴菲特更偏向於質量一些，尤其是查理·芒格，但是你說巴菲特是不是不在乎估值？也不是，他的投資很少超過20倍市盈率。在中國市場，我們把巴菲特尤其是查理·芒格的東西拿過來，會發現一個問題：好公司所有人都盯着，尤其是過去三到四年，茅臺、比亞迪、寧德時代，所有人都知道這個公司好，價格就會特別貴，這時就不要拘泥於一定要找好公司，可以找便宜一些的公司。 “抄作業”是可以的，但也要能抄得下去手 何剛：剛纔提到巴菲特，我想很多人會說，我們比巴菲特對比亞迪熟，很多人還是比亞迪車主，那麼爲什麼這麼多中國投資者沒有去買比亞迪的股票，反而是巴菲特不遠萬里帶着他的理念在2008年買了比亞迪，一直持有到去年，怎麼解釋這個問題？ 陳嘉禾：首先，我們對比亞迪的熟悉可能還真不如巴菲特。因爲他投比亞迪這個事是李錄攢的，李錄告訴了芒格，芒格告訴了巴菲特。李錄知道王傳福是什麼樣的人，所以打了一個信息差。我們自己做基金投資，我經常的反應是我要知道這個基金經理是什麼樣的人，如果沒跟他喫過飯，不瞭解，有的時候就沒法判斷，所以巴菲特投比亞迪其實是投兩個方面，一是電池這個行業他覺得未來有大發展，第二是對王傳福有很大信心，這個信心應該是李錄帶給他的。當然我沒有直接證據，但是我的感覺是他對比亞迪的信心，是來自於他對李錄的信心，不是直接的判斷，所以他投資的百分比其實佔得不大，當時佔總資產的百分之零點幾，類似於別人跟我說誰特別好，我也不知道到底怎麼樣，但是我覺得你這人不錯，我就跟着你投了，即使在他那個級別的大佬也會幹這種事情，所有事情都是有偶然因素的。  何剛：從普通投資者來講，過去14年，我們能不能說，既然巴菲特這麼相信李錄，我是不是也可以相信，什麼時候他買比亞迪，我們跟着買就行了？ 陳嘉禾：我覺得一定是可以的，因爲我自己就幹過這個事。我個人認爲不錯的基金經理，像陳光明、曹名長這些人，我們自己會列一個excel表，告訴我他最近都買了什麼股票都，然後一個個看，看其中有沒有哪家公司感興趣，我覺得拿過來參考是可以的，但是要熟悉這個人是長期持有，還是不停交易，別上半年買了，結果下半年就賣了。還有，市場裏其實存在非常多的噪音，當年袁崇煥被殺的時候北京老百姓一兩銀子買他一塊肉，你能不能看出來他不是一個賣國賊？現在李錄又開始在香港買入郵儲銀行，如果現在敢跟大家說我們覺得銀行還不錯，你就會捱罵，講得越多被罵得越慘。這是特別有意思的一個事，李錄在十幾年前選出了比亞迪，給巴菲特賺了這麼多錢，結果當他今天買入銀行的時候，大家還是不認可他。所以抄別人作業是一件很好的事情，但還是要基於自己有本事去判斷，當你看到作業的時候能抄得下手。 關於宏觀，只需要看兩點就夠了 何剛：說到這裏，我們引入一下書裏面提到的判斷分析方法。關於宏觀經濟，你這麼多年投資實踐中對宏觀經濟的判斷分析有沒有一些比較好的方法？  陳嘉禾：其實對於我們做二級市場投資的，宏觀經濟真的沒那麼重要。我有一個比方是宏觀經濟就像天上的天氣，出門之前要看一眼今天的天氣怎麼樣，但是你不用一路走都看天氣，大概知道就行了。如果做債券就不一樣了，債券需要不停地盯着宏觀，但做股票就不需要關注那麼多，你只需要明白一個大的邏輯：中國爲什麼長期能夠變成一箇中等發達國家，爲什麼人均GDP在13000美金不是中國的盡頭，爲什麼中國會一直搞改革開放市場經濟會不停地走下去……這幾個問題是一定要搞明白的，不解決就會被嚇到，有的時候覺得中國經濟不行了，不敢投了，其實宏觀面上，大家最需要解釋的是爲什麼我的生活會越來越好，當你完全相信這一點之後，基本上宏觀經濟就不用看了。 何剛：追問一下，這種信念有時候會被動搖，比如你判斷宏觀經濟有沒有什麼指標和方法來堅定你這個信念？ 陳嘉禾：一般來講，我們看貨幣體系沒有失調，通脹沒有暴漲，基本上就不用太看。比如像80年代阿根廷的大通脹，四年通脹上漲了四萬多倍，可能會稍微有點擔心，但是它的股市漲了八萬倍，貨幣後面加四個零，股票後面也加四個零，持有現金的就慘了。所以在整個宏觀經濟沒有崩潰的情況下，股市投資是抗通脹的。   關於行業，我們所知道的可能都是錯的 何剛：說完宏觀，再來看產業，你的書有一章叫做《好行業、壞行業》，那你怎麼來分析行業價值，你會用一些什麼樣的方法來判斷這個行業值不值得投資？  陳嘉禾：我覺得行業有兩個主要問題，第一是這個行業會不會長期存在、發展和繁榮下去；第二如果這個行業能夠長期存在，你所看好的企業能不能在裏面一直不錯，或者這個行業裏是不是存在大量優勝劣汰，你憑什麼認爲你的企業能贏？第一個問題，有的行業其實拉長了看，它是會消失的，或者說你不知道它未來會怎麼樣。一個例子是共享充電寶，這個行業其實出現沒幾年，一開始因爲手機電池容量比較小，加上4G網絡對電池消耗特別大，所以很多人出門半天就沒電了，而且充電比較慢，要兩個小時，有時候出門就發現沒電了，得找一個充電寶，所以共享充電寶行業起來很快，但是很快又不行了，因爲現在電池使用率越來越高，超級快充基本上10分鐘就充滿，這個技術一出來共享充電寶行業就不行了。很多新行業都是在不停的試錯，它也不知道自己大概會發展成爲什麼樣子，包括前幾年很流行的社區買菜等。第二是這個行業出來以後，你投資的公司能不能在行業裏面一直取得穩定的地位，有的行業是亙古不變的行業，但是裏面的人活得非常卷，比如服裝和餐飲，這兩個行業變得非常快，雖然行業永遠存在，但是大部分時候沒有常勝將軍。這時你投的時候就要思考你投的公司能否一直是贏家。 何剛：所以競爭太充分、變化太快的行業其實是很難容納長期能夠穩定地運營的公司。 陳嘉禾：對於競爭快的行業，它的壞處是一家看似不錯的公司可能會死，它的好處是新來的人有機會，所以投不投，取決於你是一個什麼樣的投資者，如果像我這種投資，我喜歡選一個穩定的公司能看清十年的，在餐飲和服裝這兩個行業裏我幾乎找不到標的。實際上商業判斷的問題，可能十個問題會有八個問題其實看得都沒有那麼清楚。  關於公司，像董事長一樣來思考公司未來 何剛：說到公司，這本書裏有一個很好的標題叫“像企業家一樣思考股票投資”，怎麼來理解這句話，我們是不是一定要變得像企業家一樣來思考才能夠搞懂投資？ 陳嘉禾：我覺得是的，如果我去買一家公司，我不能站在公司的大股東或者董事長的角度去考慮這家公司未來的發展，那麼這個股票我就不會碰。很多人是把股票看成一個籌碼，實際上不是，它是你擁有的部分公司所有權。尤其是現在在二級市場《證券法》對中小投資者有這麼多保護的情況下，如果大家參與過股權投資就知道，在一級市場參股一個公司，作爲小股東是幾乎沒有話語權的，但是在二級市場就不一樣了，雖然大家覺得中小股東好慘，實際上很多規章都是保護小股東的，所以當你買了一個公司以後，實際上你就是擁有了這個企業的一部分，你是一定要按照董事長的角度考慮。當然你可能會想錯，但是好消息是董事長也會想錯，當年騰訊創業的時候馬化騰經常想把騰訊賣了，一上來只指望賣一百萬人民幣，前兩年俞敏洪對新東方也大量投資，投資了七八十億，他一定沒有看清楚未來教育行業有這麼大的變化。所以買入任何一家公司的時候，一定要考慮未來怎麼樣，像去年我們買電信運營商的時候，別人可能考慮的是下個月利潤會怎麼樣，我們考慮的一個很長期的問題：運營商這個商業模式會不會被馬斯克的星鏈給取代？後來專業技術人員幫我們解答了這個問題，我們就很放心了，這個問題我們解決以後，運營商未來十年都能看明白了。巴菲特當年也說過，有一次他問過比爾·蓋茨一個問題：爲什麼飛機不能用電池驅動？我懷疑他當時可能想買一家航油公司，如果飛機在20年以後能夠用電池驅動，買一個航油公司是會虧死的，後來比爾·蓋茨說，最好的電池能量密度也只有燃油的1/30。這種問題一般是短期投資者永遠不會考慮的問題，但如果從企業家的角度，你纔會想這種特別長遠的問題。所以，投資公司的前提一定是能夠像董事長和大股東一樣考慮十年以後的情況，唯一的方法就是不停學習，看行業資料，如果你看了半天以後發現還是搞不懂，那就不投，市場上有這麼多可以投的標的，爲什麼要抱着那些你看不懂的呢？我們能搞明白的東西，可能過了五年都發現錯了，更何況那些搞不懂的。  何剛：所以不懂、不熟的就不投，選擇那些你有可能搞懂的或者有興趣搞懂的。這是從根本上規避投資風險的最好投資方法，但可能也會錯過一些機會。 陳嘉禾：肯定會錯過機會，而且會錯過很多機會，有的時候這個機會說實話也不是真的機會，比如一個公司做了一個新東西，你看不懂，別人讓你投你沒投，別人投了兩年賺了十倍，但是可能第三年這個公司就跌回來了，那麼這兩年十倍到底是機會還是波動？真正的機會是企業成長的你沒分享到，而不是市場炒作一個東西你沒跟上，這兩個之間其實有很大區別。 關於市場，一定不要去碰你不懂的 何剛：我跟一些內地企業家有交流，他會從企業家的角度來看這個公司，但是他們說A股投資挺容易賺錢的，港股美股太容易虧錢了，這究竟是這個市場的特性導致的，還是認知方法什麼原因導致的？ 陳嘉禾：您說的是對的，我們做股票的時候一定是不懂不做，所以美國市場目前我們基本上不碰，因爲對美國不夠了解，什麼叫了解？我經常看到有朋友說要投美股，特別開心地開一個賬戶，那麼你是否知道，美國跟中國市場不一樣，中國所有股票是證券公司代你登記在中央結算，所以證券公司倒閉跟你的賬戶之間沒有關係，美國證券公司倒閉的時候，你只能問證券公司要錢，中央結算不欠你的錢，那麼這個風險你想過嗎？他們說不知道。我記得之前有一本書叫《臺灣股市大泡沫》，是一個叫江平的美國人寫的，他在中國臺灣做投資，有一天覺得太貴了想減持，臺灣交易員說你不能賣，你先賣了之後別的基金公司要罵你的，江平說股市不是匿名交易嗎，我在市場上賣誰會知道？那個交易員像看傻子一樣看着他：你不知道我們這兒所有東西都是透明的？只有你在一個市場有很多朋友，你才能知道所有桌子底下的一些事情，可能不是完全懂，但最起碼能略有耳聞。而在香港市場就會好得多，一方面香港有很多公司業務幾乎不在香港，99%在大陸，這部分公司其實我們是很瞭解的。香港這個市場如果你隨便買代碼的話，虧起來比大陸要快，因爲沒有漲跌停限制，交易也不是T+1，甚至還會出老千，香港老千股是很可怕的，有一個股票從90年代到現在，從兩萬塊錢跌到一塊錢，而且它一直都在交易，不停地往下跌。我自己在香港市場的業績是所有賬戶裏面最好的。我們之所以在香港賺到很多錢，主要是因爲過去兩三年港股估值非常低，很多國際投資者從香港撤出了，以至於我們能夠以大陸1/2左右的價格去香港買，低到我們都不敢相信，去年最低的時候，有一家資管公司只有0.13的市淨率，0.2都不到，市盈率兩倍多，股息率動不動10%，這個估值在大陸是沒有的，如果大陸市場給我們這個估值，可能比香港市場還好賺錢，因爲香港的交易對手相對來講更專業一些，大陸對手相對來講更不專業，但是大陸的估值很難給這麼低，如果拋開交易不談，純論市場的交易對手，香港的對手比A股要難打，這是一定的。 關於基金，選那些大量自購的基金經理 何剛：除了股票，還想請您分享一點關於基金投資的經驗，很多人對基金選擇非常撓頭，有些基金經理虧的比買股票還狠，你對基金投資有什麼樣的建議？ 陳嘉禾：我覺得基金投資這件事情有點像古代的皇帝，你把你自己的錢給一個將軍讓他幫你去打仗，這時很多人包括我自己會面臨一個問題：如果我不會投資，就不知道該選誰，而如果我會投資的話，幹嘛還要選你？自己做就行了。所以某種程度來講，基金投資是有點悖論的，對於很多普通投資者來說，他面臨的問題是不會投資，想選基金不知道選誰，這時你會發現所有的金融機構給你的宣傳套數都是差不多的，無非就是價值投資、精選個股，到底怎麼精選，沒數，普通人也不會看報表也不會估值，當然我的書裏有很多具體方法教你怎麼選基金，但是那種方法對大衆來說可能又過於複雜了，因爲它比選股省事不了多少。所以我覺得有一個簡單的方法是什麼呢，像古時候皇帝讓將軍去打仗，他就會要求“利益綁定”，打贏仗就會賺很多，打輸就會虧很多，所以將軍的家屬都是要求住在長安城的，講難聽一點就是“人質”。所以選基金的時候，有一個方法是基金經理必須大量申購自己的基金，如果一個基金經理大量買了自己的基金，一般來講問題不大——買的還不能太少，比如只買個100萬、200萬，那就是糊弄人，因爲基金經理收入都很高，肯定不止這麼點錢，要大量購買自己的基金纔行。有的人說查不到怎麼辦？因爲中國的信息披露對基金的披露要求是不同的，比如說開放式基金如果沒有上市交易，是不強制要求你公佈基金經理自己買了多少，但是如果上市交易的開放式基金是強制要求公開披露一些信息的，比如前十大持有人。如果你查不到，他也不說，那就當他沒買，寧可錯過也不要錯選。如果你有5只基金，每隻基金的基金經理都買了一千萬自己的基金，你每年去查一下這個基金經理是不是還在，有沒有辭職，自己的錢有沒有還在裏邊，基本上就可以放心了。 終極避坑方法：儘量分散投資 何剛：從你這些年的投資經驗來看，如果我們在最後給大家做個投資忠告，如何迴避那些最要命的投資風險，你會說什麼？ 陳嘉禾：投資的坑非常多，我見過各種各樣賠錢的，P2P賠的、房子賠的、買基金賠的、買股票賠的，各種各樣，昨天還有一個朋友找我喫飯問怎麼投資，說一定要跑贏通脹，我說，沒你這個想法可能放銀行還不會虧，有你這個想法的都虧了。大家要特別警惕這種想學投資但還沒學好，對自己特別有信心就把存款拿出來，你覺得你懂了，實際上你沒懂的狀態。要預防這個狀態，我覺得大家一定要記得儘量分散投資，我見過很多個人投資者喜歡集中投資，他攏共也沒了解過太多公司，覺得這家公司好，就把身家性命押上去，這是會出大麻煩的。爲什麼巴菲特可以集中投資？因爲他看了幾萬家公司，他看了那麼多公司，這幾家是最好的，但是對很多投資人來講沒看過那麼多，所以分散投資、比如買股票買幾十家，基金買一二十個，這會增加你的學習經驗，這樣可以預防投資者一上來就做得很差，馬克·吐溫說過，“害死人的一定不是你不知道的事，而是你以爲這個事是這樣，但其實它不是”。所以做投資一定要避免過度自信，我自己已經從業快20年了，會硬性要求避免過度自信，我們把市場分爲6大行業：金融、科技、消費、醫療、資源和製造，我們希望每個行業投資比例都在25%以下，35%以上就會變得非常危險，哪怕我再看好這個行業，也就投35個點，企業最高不超過10%，當然這也會導致錯失很多機會，但是沒關係，你會活下來。

很顯然，對於信奉價值投資的人，這又是一本看似不錯的好書。但這本書對於科學交易者來說，沒有任何價值。爲什麼呢？因爲這本書有一個前提假設：只有“買入並持有”的“價值投資”才能在股市生存。我認爲這就太絕對了，不管你們信不信，反正我不信。如果一個價值投資者願意以開放的視角，去適當讀點其他門派的著作，就會發現，量化交易與科學交易也是很好的方法論，如果我們知道詹姆斯.西蒙斯和大獎章基金，就會知道巴菲特的業績也並非最好的，就不會過度神話沃倫.巴菲特。如果一個人的科學素養足夠，就可以去審視“價值投資理論”到底是怎麼一回事。 價值投資的理論基石是建立在企業有“價值”這個基石假設之上的，沒有“價值”這個假設，價值投資理論就無法展開。但一個企業憑什麼就必須有“價值”呢？憑什麼一個投資者有能力給一個企業估值？價值爲什麼決定價格？……在科學交易者看來，引入“價值”這個假設實在是畫蛇添足，即沒必要更沒必須。事實是，馬化騰不知道騰訊的具體價值，馬明哲也未必知道平安的具體價值。……“價值”只不過是價值投資者意淫出來的一個“假設”罷了。 爲了捕捉“價格”的變化並從價格變化中獲利，價值投資者虛擬了一個概念，那就是上市公司的“價值”，或者叫“內在價值”。有了“價值”的概念，並基於這個概念，結合物理學的機械論思維，運用因果邏輯，價值投資者們確立了三對重要的“關係”，分別是“價值與上市公司”的關係、“價值與價格”關係和“價值與投資者”的關係。這三對“關係”假設，奠定了價值投資理論。 ①價值投資者假設任何“上市公司”都有“內在價值”，“價值”與“上市公司”是其中的第一對重要關係，而且這些企業價值可以通過研究公司的各種“基本面要素”而被價值投資者量化評估。 ②爲了讓價值投資理論成立，價值投資者強行規定“價格”與“價值”要產生“遛狗效應”，也就是無論“價格”這隻狗怎麼變化，始終都會被“價值”這個“遛狗人”牢牢牽引，也就是“價值是價格的錨”這是該理論中的第二對重要關係：“價值與價格”關係。這對關係建立在還原論與均衡論的基礎上。 ③價值投資者的第三個假設是“聰明的投資者”有能力給一些上市公司正確“估值”，還引入了“折現現金流法DCF”這樣的數學方法論。這是價值投資的第三對重要關係，即“投資者”與“價值”的關係。這個假設底氣十足，把人類的能力拔高的不可思議的高度。 有了這三對“關係”假設，“買股票就是買公司的一部分”、“市場先生”、“安全邊際”、“企業護城河”、“科學估值”、“能力圈”、“長期持有”、“時間的玫瑰”、“把雞蛋放在一個籃子裏”……都順理成章。這裏邊沒有半點“統計學”的影子，也看不到任何“心理學”與“腦科學”的東西。一代代的價值投資者就是念叨着這樣的“教條”開始了投資生涯，而且價值投資者似乎成爲了這個世界的投資的正宗，除價值投資之外其他都是“投機”或者“賭博”，充滿了罪惡的意味。但價值投資者似乎忘了問一問，這三對“關係”真的存在嗎？它們可靠嗎？……算了，再說多了又被價值投資者“噴”了😂。 相反，科學交易者真的不需要做出這樣的假設，我們只研究價格變化的統計學規律，從不超越統計學去假設自己有能力預測市場，或者爲任何價格變化歸因，因爲科學交易者知道我們沒有那個能力。科學交易者知道自己的大腦在決策時存在侷限和誤區，需要用最新的“心理學”和“腦科學加以改善，一切就這麼簡單。對“市場足夠謙卑”和“有自知之明”是任何科學交易者的成功的基礎。

2026年看完的第128本書，這本書可以說是書名就是標題黨，書名起的挺大，還整個“一生的機會”😂😂😂實際讀起來，內容和書名沒啥關係！ 這本書裏也沒寫出啥乾貨的投資方法，就跟投資隨想的合集一樣，內容東一下西一下的，沒啥邏輯和系統性。每節的內容寫的也不深，可以說都是作者主觀的感受，夾雜着對巴菲特的追捧，沒有分享實際的方法，對自己主觀感受也沒有佐證，讀起來非常“假大空”的感覺🌚🌚🌚

四星 2024年9月30日，在股市5個交易日從2700到3200中讀完了這本書，一不一樣不知道，先記錄下本書的內容： 1. 世界上只有一種英雄主義，就是看清生活的真相之後，依然熱愛生活 2. 我的答案從來都是，做證券研究沒有最好的資料，每天看三四百頁，看個幾年，你自然會知道一切的事情。到那時候，不用我說，你也會知道什麼資料最好。 3. 操千曲而後曉聲，觀千劍而後識器 4. 價值投資也是源於一種性格。這種性格的人喜歡做有價值的事情，不喜歡賭博；喜歡物有所值，不喜歡虛幻的泡沫；喜歡獨處 5. 冷靜的思考、做出獨立的判斷，不喜歡跟風從衆。 6. 爲什麼市場總對你說“估值不重要” 7. 這個問題好，人聲鼎沸時，保持理性 8. 只有那些獨立於市場思考之外，擁有自己冷靜而理性判斷的投資者，纔會是投資世界的長期贏家。 9. 說起來就像扁鵲三連：沒救了，等死吧，告辭！實際上很可能走成消息狂熱，事件驅動，無限風光在險峯，然後再掉下去了…你要耐得住扁鵲三連纔行，你行嗎？ 10. 大量資本湧入產業造成商業回報率下降 11. 宏觀是要知道的，微觀纔是你要關注的，主題政策是緊縮還是寬鬆是個大的週期，宏觀趨勢就明晃晃的擺在那裏。 12. 邁過資本市場的K-Pg界線：投資者需要預知時代的劇變，在資本市場的K-Pg界線到來以後，任何時代都會發生改變 13. 在對抗壟斷時，政府之手和法律法規，是社會自我修復的關鍵因素。只有對壟斷這種商業惡疾進行積極的治療，我們這個社會中成員的整體幸福度，才能達到更高的水平。 14. 你得對會計、企業管理有深入的瞭解，這樣才能看懂企業的公告在說什麼。一個會計項目的調整大概有何意圖？ 15. 而在最終的勝利到來之前，你需要承受的是別人都賺錢、你卻賠錢的困窘。 16. 對投資行業的敬畏之心，一直讓我感到戰戰兢兢，如臨深淵，如履薄冰。 17. 內心安寧的市場重要，嘈雜的市場裏需要冷靜 18. 淨資產是衡量價值的一把好尺 19. 水無常形，兵無常勢 20. 時代撲面而來，轉瞬即成歷史 21. 道理誰都懂，但是在資本市場上，當市場估值風格的扭曲達到極致時，那些最能堅持的松柏，卻被投資者以“過去幾年業績不好”的理由所拋棄，實在讓人唏噓。 在投資的世界裏，有人說最貴的一句話就是“這次不一樣”。

長期主義之所以比單純追求短期收益更重要，核心在於它把時間、複利和企業成長這三個決定財富命運的關鍵因子放到同一框架中加以利用，而短期收益往往忽視甚至削弱這些因子。具體原因如下： 1. ​​時間是最強大的槓桿​​ • 複利的威力取決於時間的長度和收益率的微小差異。哪怕年化收益率只差幾個百分點，拉長到二三十年，最終差距都可能呈數量級放大。 • 《投資者一生的機會》指出，市場短期受情緒驅動，長期卻由基本面決定；若只關注兩個月的漲跌，就可能被“清洗出局”而無緣資產長期上漲的最豐厚回報。 2. ​​減少交易與稅收帶來的“隱形成本”​​ • 頻繁交易不僅直接付出佣金、印花稅，還要提前繳付資本利得稅，失去資金在更長時間裏繼續複利的機會。 • 稅後複利的累積效應大幅優於高頻率的短期套利。 3. ​​與市場情緒保持距離，提升勝率​​ • 書中反覆強調，投資者最大的對手是自身的不理性。短期市場充滿噪音，情緒驅動的價格劇烈波動容易誘使投資者在高估時恐慌拋售、在低估時盲目追高。 • 長期主義要求“計較長期趨勢，淡化短期波動”，從而避免在他人情緒的極端點上犯錯。 4. ​​幫助企業與經濟的長期資源配置​​ • 當股東和管理層過度關注季度業績，公司可能犧牲長遠發展來迎合短期預期，埋下危機隱患。 • 長期主義讓資金更願意陪伴企業共同成長，促進創新與就業，從宏觀層面提高整體資本使用效率。 5. ​​避免“僞長期”陷阱​​ • 巴菲特批評過那些持股三五年、既想享受長期複利又忍不住做短線交易的“僞長期投資者”，他們往往既得不到長期收益，也難把握短期機會。 • 真正的長期主義要求在理念與考覈上都經得起跨週期檢驗，而不是在持股期限上簡單貼標籤。 6. ​​期限匹配與資產配置邏輯​​ • 養老金、教育金等負債具有明確的長期支付需求，理應配置能夠跨越支付期限的資產；短期收益再高，也無法在時間上與之匹配。 ​​總結​​ 短期收益像是一次性的衝刺，能帶來刺激卻難以奠定財富根基；長期主義則像馬拉松，利用時間、複利和企業成長的合力，把偶然的市場機會轉化爲可持續的資產增值。在市場短期噪音愈發劇烈的今天，堅持長期主義不僅是個人投資者控制成本、提升收益確定性的有效策略，也是促使資本與企業共同創造更大社會價值的關鍵。

當你的人生需要一場決勝時刻，你會選擇怎樣的投資策略？ 《投資者一生的機會》就是戰勝不理性的交易對手，在並不完美的資本市場中，如何成爲理性、聰明、勤勉的投資者？ 在這個充滿挑戰的投資世界，我們或許不會一直摸到好牌，也未必總能發揮超常，但是我們可以做到的是抓住對手的弱點，充分利用不理性的交易對手的錯誤，創造我們一生的機會！ 而真正成爲投資大師的人，從失敗中站起，堅持學習和工作，等待下一次決戰的到來。因爲在這個充滿機會與挑戰的資本市場，用聰明和勤勉，或許我們就能成爲真正的投資大師。 投資者的一生就是一場戰鬥，而每一次投資都是一個決勝的時刻。我們面對的並不是一個完美的世界，市場波動、宏觀經濟環境、行業競爭等無時無刻不在影響着我們的投資決策。但正是這種不完美，纔給了我們斬獲成功的機會。 投資者需要始終保持理性的思維，不被市場情緒所左右。冷靜地分析每一個投資機會，充分利用信息，抓住價值，摒棄短期投機的心態。投資是一門藝術，需要在堅實的理論基礎上結合實踐經驗不斷磨練。 在投資的道路上，我們或許會遇到很多挑戰和困難，但正是這些挑戰讓我們變得更加強大。投資大師並不是天生的，他們也曾經是普通的投資者。但他們願意從失敗中學習，敢於挑戰市場，勇於創新，最終贏得了屬於自己的投資傳奇。 投資者一生的機會不是別人給的，而是靠自己去抓住的。我們要保持好奇心，不斷學習，不斷探索新的投資領域。投資市場充滿了機會，只要我們敢於挑戰，敢於創新，就能在這個充滿激情和不確定性的領域中獲得成功。 讓我們一起發現正確的投資理念，感受投資者一生的機會，共同創造屬於我們的投資傳奇！

花了兩個多小時讀了這本小書，只能說作者在這本書收益比讀者多，乾貨很少，就是自媒體的一些水文的東拼西湊，只適合投資小白吧

本書是作者的第四部大作，前三部是《投資精要》、《投資的奧妙》和《好投資與壞投資》。 作者之書有兩大特點：一是善用歷史知識類比投資；二是作者對投資的理解很深且文筆較好，能深入淺出地將投資理念闡述清晰。 與前三本書相比，個人覺得本書在結構上稍微“散”了一點，更適合作爲對投資知識的一種補充閱讀。

可以給到中評。 全文95%可能都是散文，公衆號文章的集合。 看完之後我問自己，書名是投資者一生的機會，整本書卻似乎沒回答這個問題。隨後我從頭翻閱到自序，原來開頭就點了題，而後面的內容更像是不斷在描述，別人是如何不理性的，你要如何保持理性。 見解之處散落全書，很多地方數據詳實，花了很多心思，還是值得一看～

投資者一生的機會，是不理性地交易對手和理性的自己。既是別人給的，也是靠自己去抓住的。貴以賤爲本，高以下爲基。荊軻神勇之人，怒而色不變。六韜，姜子牙教導周文王避免七種有害下屬。做好人，要比壞人還壞，纔可以當好人。東漢末年，仲長統，昌言，論人性的兩面性。最重要的紀律，你得從更長遠的角度來理解問題。中國曆代戰爭史。性格有一利必有一害，沒有純粹的好性格和壞性格。成功的投資往往都是從糟糕的投資氛圍開始的。別用你的尺子，丈量別人的生活。韓國商業鉅著，商道，崔仁浩。賺錢的最好方法，搞壟斷。需要一個極度支持你的資金提供方。敬畏之心，戰戰兢兢，如臨深，如履薄冰。真正的明將之路，一條痛苦，孤獨，血腥的道路在這條路上，能信任和依靠的人只有你自己。勝而後求戰，戰而後求勝。體能訓練，變速跑。時代撲面而來，轉瞬繼承歷史。