穿透財報：讀懂財報中的邏輯與陷阱（新準則解讀版）

最先看的是華源證券鄒老師90多頁的《敘事經濟學》，這是近幾年來難得一見的值得認真閱讀的研報，讀完感受如下： 第一，投資最重要的能力是基於市場公開信息估值定價的能力。 核心是定價，有兩個要點，首先是定價的依據是公開信息，其次是如何給估值。 很早之前思考過，什麼能力對於投資（特指二級市場的炒股）最重要？如果說是看財報，那炒股最好的應該是會計；如果說是對公司經營的理解，那炒股最好的是企業家；如果說是對宏觀政策和大勢的理解，那炒股最好的是經濟學家…… 最初想的是，核心能力是對公司業績的理解和預測能力，但後來發現股價走勢跟業績並不一致，當中有預期差和情緒帶來的改變；後來更新爲對市場信息的認知和解讀能力，把情緒影響考慮進去，但這也並不完整。鄒老師的這個表述，目前看來是最恰當的。 炒股的人，大多會走的一段彎路是聽小道消息，不管是董祕說的還是大V說的，當缺乏自己的判斷時，往往就會跟着各種消息走，而不是自己去分析公開信息。 炒小道消息有兩個問題，首先，作爲普通人很難拿到一手消息，聽到的消息往往是不知道轉了多少手的，當聽到消息時，未必是機會，去接盤的可能性更高。其次，遇到股價波動時，很難交易，因爲走勢無法用正常的推演來理解和判斷，如果大跌是機會還是出貨？判斷不了也就無法操作。 聽消息炒股的本質是懶，不願意自己認真去做行業和公司分析、看財報、整理數據和深入思考，只想要代碼甚至最好連買賣點都提供，如果是這樣還不如直接買基金更省事。之所以自己炒股，是驗證自己的思路和判斷，總結經驗，不斷完善自己的投資框架和交易體系。 股票的定價是EPS和PE兩部分組成。EPS考驗基本功，對財報的閱讀和理解能力，對公司經營的判斷，對高頻數據的追蹤，對產業趨勢的預測……PE的要求更高，這是一個主觀的指標，需要綜合考慮宏觀環境、經濟發展、產業景氣度、增量環節、資金走向、風險偏好、情緒樂觀程度等等，最後得出的一個預估值。 理論上來說，如果能對一隻票給出較爲準確的定價（不需要很精確，方向和大致範圍判斷正確即可），那麼勝率（正確的概率）和賠率（漲幅的空間）都有了，買入和賣出區間也劃分清楚，賺錢只是隨之而來的結果。 “市場永遠是對的”這句話我是不認同的，長遠來看，市場是對的，但短期市場會定價錯誤（錯殺或者泡沫），我們賺的就是這個定價錯誤的錢，在錯殺中買入，在泡沫中賣出。 第二，敘事改變是股價上漲之源。 如何給估值是定價的核心。講估值的書很多，各有各的道理。這份研報提出了一個新觀點，即“PE的底層邏輯是空間敘事”，當業績天花板高度給定時，預期PE幾乎只與天花板高度和折現率有關，與時間的關係有限，也就是多久到達天花板不重要。 通過天花板高度和折現率兩個參數，可以確定公司的合理PE；對增速以及增速持續時間的判斷，是在不知道天花板高度的情況下，擬合天花板高度的工具，增速僅僅是觀察公司能不能順利達到天花板的窗口。折現率是敘事的機會成本以及風險，敘事的空間越大，實現的難度就越高，因此需要對摺現率做出必要調整。 鄒老師的結論是： 1）只有改變敘事纔會有超額收益，股價在很短的時間內漲完；而漫長的兌現敘事不會產生任何波瀾，無論業績增速有多高。 2）股價漲幅約等於業績增速僅僅是一種長週期的視覺效果，兩者的實際節奏完全不一樣，或者是因爲業績本身蘊含的信息，市場滾動上修了公司的業績天花板高度。 3）即便是事後看起來長牛的股票，其超額收益也是幾段敘事重估拼起來的，提前判斷後一段敘事的變化，需要超越市場的認知和必要的耐心，而不是去卷高頻數據。 4）在每一段敘事內，對於預期PE，多久到達天花板不重要；假設達到天花板後永續穩定，通過天花板高度和折現率兩個參數，可以唯一算出一家公司的合理PE。 如果認同上述理論，那麼既往錨定業績增速的投資框架就要做改變，增速不重要，重要的是業績天花板。 這個理論中，最困難的部分就是業績天花板不好確定。回過頭去看，似乎一切都合理也合乎邏輯；但站在當下看，未來的一切都有不確定性，更不要說準確判斷出業績頂部（預期）的位置。業績天花板很難判斷，作者給出了一些輔助的方法幫助預測。一方面這原本就是一個預估的數值，能估出一個大概即可；另一方面，這是一個動態的數值，可以隨着新信息的出現不斷加以調整。 讀完研報之後，繼續讀了鄒老師的《穿透財報》，主要講財報閱讀過程中需要注意的問題，尤其是財務造假的痕跡如何發現；最後讀的是《穿透估值》，在財報的基礎上如何理解估值。如果說財報是客觀數據的呈現，是滯後的，估值是主觀的判斷，可以前瞻。 理解估值，不但需要了解遊戲規則，還要理解人性博弈，畢竟股價是交易出來的。

財報，會計方面懂得不多，有枯燥感。 會計=經濟真相+計量差錯+偏見。 專業的對立面不是不專業，而是熟練。體驗過熟練帶來的思考缺力，熟練確實提高了基線，但對於進入下一步，熟練是敵人。 利潤表和現金流量表都是流量表，描述一段時間內的經營情況，屬於過程量；而資產負債表是某個時間點的存量表，屬於結果量，唯一的存量表，結果的來源與歸屬。 資產+成本費用=負債+收入+所有者權益。 左側歸屬付出，右側歸屬回報。資本化的本質就是已經發生的但是尚未獲得回報的付出。負債是債權人的回報，收入與所有者權益歸屬股權人。資產和成本費用存在模糊空間，收入和負債存在模糊空間。 資產的可靠性，觀念的賦權對待。 規模體現支撐的能力，實際的可實現性，規模製約天花板的高度。 賬面價值是內在價值的顯現形式，絕大部分資產的價值創造能力是有限的。 1. 跨期收付問題​​ 核心​​：權責發生制下，收入與費用應當在其實際發生而非現金收付的期間確認。故事1中，60 元貨款在一季度付清，但對應貨物在二季度才售出，因此成本與收入應在同一期間配比，而不會直接改變當期現金流。 啓示​​：只看利潤表難以判斷經營好壞，必須結合現金流量表觀察實際現金變動。 2. ​​分期確認問題​​ 核心​​：某些支出或收益的影響跨越多個會計期間，需要在期間內合理分攤。例如購買 100 萬元機器、壽命 5 年，其折舊應逐年計入費用；未收回的貨款則通過壞賬準備衝減利潤，體現了“非付現成本”與風險轉移。 啓示​​：資產的取得與處置、遞延收益或成本，都要通過折舊、攤銷、遞延稅項等方式在多期體現，保證各期利潤與資產真實狀況匹配。 3. ​​所有權歸屬問題​​ 核心​​：資產或商品控制權的法律歸屬決定能否確認收入。BOT 項目中，基礎設施自始屬於政府，項目公司僅擁有特許經營權；因此建造期可確認毛利、運營期再攤銷，形成“兩段式”收入確認。 啓示​​：收入確認的前提是“控制權轉移”。即使現金流量或法律形式看似相似，若控制權未轉移，就不能確認相應收入，反之亦然。 “歸納總結”面對時間序列，有限樣本的侷限。 DCF模型從現金流角度估算公司價值，決定估值結果的核心變量是折現率、高增長期增速、增速持續時間以及永續增長率。其中任何小幅度變動都可能造成估值結果的劇烈變化，實踐中常用來得到粗價值區間。可以當賣出理由。 PE 估值必須滿足的兩大假設​​：1. ​​權益現金流能夠較快收斂到淨利潤​​；2. ​​當增速已經較高時，決定企業價值的關鍵是“增速持續時間”而非單一年份的增速​​。 PE的“分子端錯覺”與“分母端錯覺”​​ • ​​分子端​​：淨利潤 ≠ 權益現金流。折舊、應收應付週轉、資產壽命差異等都會讓二者在短期內脫節，導致同一家公司的 PE 因會計處理不同而失真。 • ​​分母端​​：股價 = EPS × PE，但 PE 會隨市場對 g 的預期而變動，因此股價漲幅並不必然等於利潤增速。 這裏強調從預期差中獲利，與價值投資的觀念不同，我有點好奇怎麼抓住預期差？或許強調的是從中獲得超額收益，按這個算法實操的價值我打個問號。或者預期差指向內在價值與市場價格的差，指向未兌現的潛力。 PB 高低並非僅由淨資產多少決定，關鍵在於​​淨資產能否通過可複製的壁壘持續創造高 ROE​​，並把利潤有效再投資或以分紅形式回饋股東。分析 PB 時，必須結合 ROE 趨勢、現金流質量、分紅政策及行業週期等多維度信息，避免“只看數字、忽視邏輯”的估值陷阱。 投資的原則是“疑罪從有”。 收入舞弊 虛構銷售、虛增應收賬款，使利潤表看似增長，而現金流量表缺乏對應流入，是最易被識別的初級方式。應收賬款週轉率與毛利率變動的一致性，是判斷應收賬款造假的有效指標。 ​​三步循環法​​：①簽訂虛假銷售合同；②僞造出貨及收款憑證；③利用預付賬款或投資類科目回流資金。特點​​：資金鍊條形成閉環，同步做大收入與資產。流程有時會耗時數年（有這精力，多鑽研一下如何經營企業不好嗎），我看着都累。分紅可以減輕嫌疑，但何必給自己上難度？ 成本舞弊本質仍是“三步循環”：先虛減當期成本以抬高利潤，再將虛增部分通過存貨或貨幣資金過渡，最終轉移到長期資產並在以後期間緩慢消化。 典型手法​​ 1. ​​虛增存貨與固定資產​​：僞造原材料入庫、在建工程完工等原始憑證，把不存在的成本計入存貨或固定資產，使資產負債表出現“資產多、成本少”的錯配。 2. ​​利用廢料或虛假交易​​：將廢料充當優質原料重新投入生產，既虛增了產量也虛增了成本，卻未在現金支出上體現，造成利潤表與現金流量表背離。 3. ​​長期逐步消化​​：虛增資產轉入固定資產或在建工程後，通過正常折舊、攤銷或未來銷售逐步釋放“水分”，延長造假週期。 識別要點​​ 週轉率異常​​：存貨週轉率、固定資產週轉率突然改善，而行業或經濟環境並未出現實質變化，需高度警惕。 成本與現金流不匹配​​：利潤表顯示成本下降、毛利上升，但經營活動現金流沒有同步改善。 資產增長快於業務擴張​​：存貨、固定資產激增卻缺乏採購付款或產能擴張證據。 審計與內控信號​​：關注審計報告意見、內部控制缺陷披露，以及管理層頻繁更迭等“紅旗”。 貨幣資金舞弊 虛構銀行單據、對賬單​​：製造虛假餘額或截留真實函證，以掩蓋“不存在的300億元”之類的鉅額水分。 “存貸雙高”+高成本負債​​：公司既保留鉅額存款又揹負高額貸款，且存款利率明顯低於貸款利率，本質上是用高成本債務爲假現金“埋單”。 資金歸集模式​​：子公司現金實時歸集到母公司賬戶，合併報表層面看似正常，但母公司資產負債表同時出現“貨幣資金—其他應付款”，流動性被高估。 利息收入配合造假​​：爲讓假現金“看上去合理”，公司還會虛增利息收入，攔截銀行回函，替換憑證，以掩蓋資金真實去向。 ​識別邏輯與關鍵指標​​ ① ​​存貸雙高​​：同時擁有高額存款與貸款，且差額巨大。 ② ​​倒算存款利率​​：將利息收入÷平均貨幣資金，若顯著低於活期利率，需警惕假現金。 ③ ​​母公司視角​​：若母公司賬上貨幣資金異常受限或與子公司存在大額往來款，合併報表可能通過“資金歸集”隱藏真實流動性。 ④ ​​現金流與業務匹配​​：利潤表改善但經營性現金流疲軟，或投資活動現金流無故流出大額資金。 ⑤ ​​審計與內控信號​​：頻繁更換審計機構、銀行函證回函異常、內部控制缺陷披露增多。 商譽具有“不攤銷、只減值”的特徵。

31： 巴菲特說做投資一定要懂會計，但是我看到書中的借貸關係腦殼青痛，只知道借貸必相等，其他具體的一無所知。對我來說，這個知識點是一個非常難啃的骨頭。 本書是教大家如何通過閱讀財報來識別公司造假，首先我認爲作者說的是定量分析，就是計算各種比率：比如說固定資產週轉率，存貨週轉率，銷售淨利率等等，拉長時間線，通過橫向比較各種比率，判斷公司是否異常或造假。這需要一定的財務知識，熟悉各種公式，會計算各種比率。其次是通過常識判斷，比如說存貸雙高的公司，一邊存款很多，利息低，一邊又是借款多，利息高。銀行帳戶上有很多資金卻還要高利息借錢，一定有貓膩，本着疑罪從有的原則，直接PASS. 關於一個金融資產的知識點，爲了加深印象，自己試着理解輸出。1 以攤餘成本計量的金融資產，就是坐等收息到期本息一起收回的資產，比如說，應收票據，貨幣資金，銀行存款等等。 2 以公允價值計量且及變動計入利潤表（FVPL），通俗的說這類資產是以賺取差價爲目的，財務報表中的交易性金融資產和其他非流動金融資產就是這類資產，公允價值變化實時影響利潤表 3 以公允價值計量且及變動計入其他綜合收益的金融資產（FVOCI），其又細分爲兩種，一種是分紅時記投資收益，公允價值變化計入其他綜合收益，出售時一併轉入投資收益，財報中的其他債權投資和其他流動資產屬於此類；另一種是分紅時記投資收益，公允價值變化計入其他綜合收益，出售時也不得轉出，財報中的其他權益工具投資屬於此類。 要想通過閱讀財務報表來弄懂一家企業，或者通過財報來排除企業，還有很長的路要走，太多的知識點要學，只能寄希望於日拱一卒，不期而至了。

非常專業的一本書。 作爲一名二級市場的研究人員，作者從分析師的角度對上市企業財報中常用的各種合法或不合法的手段進行了分析介紹。 對於具備一定財報分析基礎的讀者來說，部分觀點很有些創新，有醍醐灌頂之感，不啻爲一次極好的學習體驗。 對於普通讀者而言，本書也有一定的閱讀價值，因爲作者非常年輕，是個學霸，自學通過了注會和司法考試，在國內知名證券公司任職，給很多金融高管做過培訓。 通過閱讀，我們可以一窺那些既比我們聰明，也比我們刻苦，還比我們年輕的才俊們如何分析思考問題。 書中有個觀點說：很多人認爲財報是紀錄片，但實際上可能是故事電影，甚至是科幻片。你看，這個年輕人一句話就深入淺出的說明了財報的特點。 所以，年輕人不都是躺平的。 當然，我們這些前浪也不一定都被拍死在沙灘上。

至此鄒佩軒老師的《穿透》三部曲全部閱讀完畢，仍然要配上前兩本標準的讚美評論：感概作者深邃的思考力！本書爲一本內容全面的財報分析書籍，涵蓋了財務分析、估值、財務造假三大經典主題，尤其在估值和財務造假方面作者力透紙背觀點深刻。 財務分析方面，作者提出的“資產+費用=負債+權益+營收”這一恆等式着實有趣，融合了資產負債表和利潤表，體現了二者的聯動關係。同時也可以理解爲：右側爲錢從哪裏來，即股東、債主和自身造血；左側爲錢花到哪裏去，產生了費用，形成了各種資產，其中資產也是一種大額費用，不過以折舊攤銷減值的方式慢慢計提。 估值方面，DCF是估值最科學的底座，以PE、ROE等估值範式嚴重依賴淨利潤，然而淨利潤完全可以隨各種會計政策調節，既可以把利潤前置形成高ROE低PE的幻覺，也可以把利潤後置，讓人產生低ROE卻給高PE的市場定價疑惑，本質上企業的現金流並不會改變市值就應不變，若拿PE去硬套就會因利潤產生偏差。PE是DCF的結果，不是估值的原因，同時ROE也不如項目的IRR真實。 財務造假方面，企業財務造假一般爲虛增利潤，那麼在資產負債表上體現爲權益端的增長，資產負債表要麼壓縮負債，要麼虛增資產，由於負債是有債權人盯着造假難度大通常手段都是虛增資產（也可以少記成本），虛增可以爲一切資產，甚至如康美藥業貨幣資金也可以虛增，而存貨，應收賬款，固定資產，在建工程，商譽，無形資產均可以虛增，因爲他們可以在後期計提折舊，攤銷或是資產減值然後把前期虛增的利潤在後期慢慢消化。頭部虛增，尾部折舊攤銷消化，中間就是配合經營現金流的需要進行左手倒右手的騰挪買賣虛增經營現金流，但爲了還關聯方的錢必須巧立名目把錢流回去，表現爲新增資產，投資現金流流出。具體爲，虛增應收賬款虛增利潤，關聯方把錢打入減應收賬款，再立一個在建工程把錢流向關聯方控制的公司，整體經營現金流有了，利潤有了，資產最終爲虛增在建工程。虛增資產或多或少會引發週轉率下降，作者也給出了識別方法即爲各種資產週轉率的變化。 整體來看本書是一本值得反覆學習的教科書級的硬核讀物，也從中找尋到了作者後期估值，敘事中的思想源點，發現後面兩本思想有些跳躍不好理解的原因可能是我把這三本順序讀反了😂

二級市場交易的是預期差，本質是通過認知差套利。不同的人，甚至不同的AI對同一件事物的理解，都是不同的，因此認知差是永遠存在的，AI可以讓市場更加有效，但是無法消滅認知差。這樣一想，我們就還是有存在價值的，只不過未來的投研生態可能會發生翻天覆地的變化，需要我們與AI一起，共同進化。 從金融經濟學視角看，FinTech與量化交易的發展並未改變二級市場“交易預期差、通過認知差套利”的核心邏輯。根據有效市場假說，市場有效性的提升（如AI帶來的信息處理效率優化）會壓縮無效套利空間，但由於不同市場參與者（包括人類與AI）在信息解讀框架、風險偏好、決策模型參數設定上存在固有差異，認知差作爲主觀認知與客觀事實間的偏差始終存在，這構成了市場參與者持續創造價值的基礎。因此，FinTech與量化交易更多是重構投研工具與交易範式，而非消除套利的核心邏輯，市場參與者的價值仍體現在對認知差的挖掘與利用能力上。 結合技術迭代與金融生態演進的規律，AI驅動下的投研生態變革是必然趨勢，但其本質是“工具賦能+生態協同”而非“技術替代”。從金融創新理論出發，新技術的應用會推動市場從“人力密集型投研”向“人機協同型投研”轉型，要求參與者將AI作爲數據處理、模型構建的高效工具，同時保留人類在戰略判斷、風險感知、非結構化信息解讀上的核心優勢。這種“人機共同進化”的模式，既是適應未來金融市場複雜度提升的必然選擇，也是市場參與者維持競爭力、實現價值躍遷的關鍵路徑。

有難度。作者是二級市場從業人員，書的內容和以往看過的財務書籍相差較大。 本書一共四章，第一章講會計原理，僅僅用了一章內容就講清了其他財務書籍整本的內容，要是像某張姓教授，他那一堆作品，被作者一章ko，也就是因此，這本書並不適合財務小白，或者基礎不牢固的讀者，那些大學教授的作品更適合。 第二章，估值。這是我覺得整本書瑕疵最大的地方，估值本身就是一個人一個方法。瑕疵所在在於計算太細，不可否定這些計算所代表的含義很拓展知識，但這種方式可能更適合作者這樣的職業投資人利用模型進行計算。DCF模型是估值永恆的方向，那也只是一種思路，個人投資者還是要找到更適合自己的且能夠戰勝對手的估值方式。未來再讀第二遍第三遍時，這章內容直接放棄。 第三章第四章，在我看是本書最關鍵也是最難的部分，財務舞弊與財務調節。 資產➕成本＝負債➕期初所有者權益➕收入，這個用在複式記賬法的公式直接被作者用到了分析財務舞弊，可能是由於個人閱讀量不夠，這種思路確實頭一次見，也確實是識別一切財務舞弊的根源。第四章主講財務調節，這部分內容需要結合中能興業那本書一起讀，財務調節事關企業當期真實利潤也就是盈利能力的計算，這是任何一種估值模式裏最重要的一環。 綜合來看，第三章和第四章充斥着大量的會計邏輯以及第一章所講的有關六大循環的會計原理，若沒有相關基礎恐怕很難理解。 財務小白慎入

寫得不錯 對於各種財務造假和騰挪例子舉得很詳盡 可以看、可以參考 但是對於下一家分析的公司，就懵逼了 沒一家公司問題不盡相同 我們能做的，還是減法，遇到紅線就pass 因爲，投資真的相當難，相當難 保持敬畏，對公司的敬畏，對市場的敬畏，對情緒的敬畏

1.學霸味很濃（不說人話），明明兩句話能說清，非要拽一堆高大上的理論公式推理、會計分錄和各種字母，把人繞暈之後輸出的結論卻完全站不住腳。 2.作者完全是站在市場有效理論的基礎上來論證，對於真正的價值投資者，讀此書基本是浪費時間。 3.作爲券商分析師，通篇論證完的結論竟然是要預判其他人的預判，要認認真真，一本正經的研究市場先生，呵呵。作者自稱作爲培訓師在圈內到處佈道培訓，這不是誤人子弟嘛！國內的分析師行業都是這種導師，也別怪國內投機氛圍濃了！想到國內的機構都是這樣的選手，真正的價值投資者是不是該偷着笑呢？

典型學院派寫的東西，寫的很專業，邏輯自證滴水不漏，但是這些東西能不能讓你在市場賺到錢就要打一個問號了。這麼多財務邏輯，想全部掌握還是有點困難，投資我個人覺得不是找優質企業，而是排除垃圾企業。這些東西會讓你在很多公司上面浪費時間，比如投資收益多的，作者可能會去分析一大堆找出原因，但是如果方向是錯的，在分析正確，不過是在浪費時間。爲什麼不直接避免？估值也是一樣，都是一個自我的過程，現金流模型也並不是作者說的不堪，現金流模型核心高速我們一個市場恆等式。業績纔是公司市值上漲的原因。短期看情緒面，政策、突發事件，好看的報表，都是一時的。所謂造假也是一種賭博，不就是想賺一次塊錢，所以抓住這個核心，很少有公司會連續7年10年做假。關鍵的問題就是找到問題的關鍵，問題的關鍵就是，如何去避免做假的公司。一句話，看不懂就不用浪費時間了，直接拉黑，纔是王道。