週期、估值與人性

2019年當我深信估值時，一直堅持買入低估值，然後看着自己手中的低估值越來越低，而那些高估的卻越來越高(¯―¯٥)於是，我安慰自己，，沒事的，風水輪流轉，美林時鐘和鐘擺理論都預測接下來應該要反轉了。 一等等了一年，終於還是因爲人性的弱點，割肉跑路，換上了那些燈光下四大天王，企圖以此翻盤。 然後，“天王們”的時鐘來臨，不死心，強撐着。三年以後鮮血淋漓！ 這期間，不再相信估值，週期，狼來了次數太多了(눈_눈)😅自己都已經騙不了自己了。 中間這幾年，開始翻閱技術類，各種預測，又是時靈時不靈，和拋硬幣沒有啥區別（還自我安慰，沒事，概率問題，總之……） 熊市最大的悲哀還不是虧錢或者淨值損失，而是會侵蝕掉一個人的信心，破壞他的格局。 但這本書不光是把這不短不長的A股歷史給做了複述，更主要的是，我恍然明白一個道理——真正的高手是進入陣地前就已經把對手研究透了，布了一個局，設了一個套，讓對手不知不覺進入套中，從而主導全局。 所謂誘多逼空，其實就是高手在做局。 一開始就錯了，實力和情報不對等的情況下，以守穩爲先決條件，而不是總想以少勝多出奇兵。 《孫子兵法》用來不贊成這樣的。 🌹在市場極度悲觀時不妨樂觀一些，在全面狂熱時記得冷靜一下。股市如此，人生也是如此。 🌹市場在猶豫中前行，在瘋狂中破滅。 🌹價值投資的一個前提就是必須有一筆長期資金，不會隨意離開這個市場。 🌹高手之所以會在魚尾階段虧錢，是因爲他總覺得自己掌握了某種模式，水平比別人高。 🌹宏觀和市場判斷只是A股投資的一個維度，甚至不是最主要的依據。 🌹估值高了未必一定就跌，但中期的潛在複合收益率就低了，而且會讓整個系統變得脆弱。 🌹成長股更多的是一種約定俗成的說法，主要分爲兩類，一類是經典成長股，即必需消費品，如白酒、醫藥等；另一類是賽道成長股，如2013年的傳媒和2019年的新能源。 🌹經典成長股主要包括食品飲料、醫藥生物、家用電器、紡織服飾、商貿零售和社會服務六大行業 🌹不謀全局者不足以謀一隅，不謀萬世者不足以謀一時 🌹一個人在正確的時候，很難區分能力和運氣的；只有當屢屢犯錯的時候，纔會深度反思，從而進步。 🌹好的策略只能在幾個關鍵時點發揮作用，所以說“大勢判斷”是寂寞的 🌹主題投資當然不喜歡單邊下跌的市場，但也不太喜歡主升浪的市場，因爲一旦市場出現主升浪，龍頭股會虹吸太多資金，不利於主題炒作。主題投資最好的環境應該是指數拉昇一段時間後的高位橫盤階段，此時指數需要休息，但人氣已被激活，風險偏好較高，主題投資適得其所。 🌹主題投資概念一定要“新”，“第一次”彌足珍貴，哪怕是新瓶裝舊酒。 🌹未必有安全邊際，也不需要業績兌現，但一定要空間遠大。實現的概率再低，可一旦實現就會翻天覆地。只有這樣，才能讓人忘記現在、忘記概率、忽略風險。 🌹主題投資正確的操作方法應該是在第一波觀察確認，龍頭股漲幅在一倍左右切不可追高，回撤過程篩選品種，回撤到第一波上漲幅度的35%～50%時就特別關注，一旦啓動馬上上車。先龍頭股後擴散品種，等創了新高，各種相關的股票都開始補漲時就要撤退。 🌹所以“牛市調整”是有幅度和時間的限制的 🌹價值投資的難點不僅僅在於認知，更在於人性控制。 🌹“人性”這關談什麼都沒用。而這一點只有“事上磨”，沒有其他辦法。 🌹投資的主要任務就是承受各種煎熬，這就是賺這份錢需要付出的代價。 🌹正確流程應該是先宏觀推斷再微觀驗證 🌹策略並非猜市場、做投資，而是根據各種數據和案例計算概率，至於結果如何就交給市場。 🌹所謂“強勢股策略”要看具體的環境，如果是牛市中繼，利用利空消息和市場頹勢可以篩選出一批未來的強勢股，但如果碰到新老更替，這種策略根本不行。 🌹規模、盈利和回撤成爲資產管理無法“三全”的三角。

我當時想看證券分析，但因爲看了估值的書，肖星教授的一時不想看。當看到這本a股的歷史時一下子被吸引了。我也覺得我又一次回到了似乎什麼都不懂得的時候，第一次是看置身事內第二次看聰明的投資者，然後是現在。我從瞭解金融到接觸到價值投資的方法和理念然後去學習看財報看估值，然後我就去實戰讀公司財報，然後玩模擬投資，看到那麼多公司紅紅的股價，然後買在了高位，把一切基本面，低估買全忘了。我前面賺了一點沾沾自喜，後面就把賺的全虧了。 這本書我覺得我收貨最大的就是了解到價值投資不是光低買高賣長期持有那麼簡單的。有很多小波段，有劇烈的震盪，1年2年在書本上很蒼白現實中買低價股不被看好是要承受巨大得壓力和痛苦的。 這本書最主要是將a股歷史，通過覆盤a股歷史找到不變的投資邏輯。非常好的研究方法。而且作者不光是覆盤了A股幾乎所有國家的股市都研究了一遍。包括美股和港股臺股日股。這樣更能瞭解週期變化邏輯的合理性。拓展視野。 然後就是週期，估值，和人性。 前兩個是認知。最後一個就是需要大量的實戰經驗才能做到的。投資最難不是認知而是✓人性的把握，市場一片歡呼，瘋漲你不參加，選擇躲開泡沫，市場一片死寂就你買入，再數據邏輯和投資框架的指引下堅持到底都是非常困難的。（建立自己的投資框架，還是先研究公司和行業呢？宏觀也很重要最後再研究） 週期，早是行情創造基本面，透支預期。成熟期是基本面回升創造行情。07週期牛，15消費牛和科技牛都是大牛破5000點。12，17.21都是結構牛，毛寧共舞。本質是基本面變好週期股消費股風險出清，行業集中度提升開始超龍頭。週期不用一定在底部一個區間就行。一般殺跌會有2次，第一次殺估值直接腰斬不能買，第二次殺基本面，也會腰斬，一般行業底部下行週期是5年比如17年重機械煤炭等等這個時候才能買，腰斬買和高位沒區別。第三估值太高就不要買，魚尾行情不好把握，有時候會3年大漲有時候卻只有一次大漲然後迴歸。該逃就逃。 估值，估值市盈率反映的是市場預期，這個是遊資觀點，越高越要超抄，估值也代表公司多少年能賺回來，太高就是貴了不能買。估值不用太精準，關鍵是低了就要大幅度買。

1、泡沫不是亂炒。金融史上，每一次泡沫都事出有因，有深刻的產業和社會背景。即便泡沫破滅，對應的行業也會留下深遠影響。比如荷蘭至今仍是花卉之都，火車、飛機、互聯網更是徹底改變了世界。 2、不是產業方向確定、有政策支持、滲透率還在提升，泡沫就不會破。2000年3月科網泡沫破滅時，互聯網滲透率還非常低。2007年藍籌股泡沫破滅時，當年牛市講的人口紅利、城鎮化提升的故事，之後還持續了很多年。2015年創業板暴跌，移動互聯網的紅利也纔剛剛開始。 3、加息不一定會刺破泡沫。1999年5月美聯儲就開始連續加息，納斯達克直到2000年3月才崩盤，中間還漲了很長一段時間。2006年我國央行開始收緊銀根，4月28日、8月19日兩次加息，7月5日、8月15日、11月15日三次上調準備金，這些都沒擋住後續A股的大牛市。 泡沫的破滅，通常是因爲“最後一個傻瓜”已經入場了。當連菜市場的阿姨、完全不懂股票的大學生都滿倉甚至借錢買入時，市場上已經沒有新的增量資金了。此時，哪怕是一個微小的利空，都會引發多頭踩踏。泡沫不是被外力刺破的，而是因爲自身重量太大，被地心引力壓垮的。 4、泡沫不只是最後那一段行情，可能很長一段漲幅都屬於泡沫。比如股價從50元漲到400元，100元之後的漲幅，可能都是高估帶來的泡沫。 凱恩斯說過：“市場保持非理性的時間，可以比你保持不破產的時間長得多。”一個估值100倍的股票，完全可以漲到500倍再崩盤。不要輕易做空泡沫，你大概率會死在黎明前。 面對泡沫，正確的做法是分批減倉、持有現金、或者冷眼旁觀，但絕不逆勢做空。 5、我們能判斷當下是不是泡沫，能判斷泡沫的級別大小，也知道泡沫註定會破滅。但我們不知道泡沫何時破滅，會以什麼方式破滅。超級大牛市的特點：途中會出現多次大幅回調。每次一遇回調就下車的人，都會被行情打臉。經過一次次打臉的“教育”，越靠近頂部，堅定長期持有的人就越多。大多數人猜不到頂部在哪裏。少數人哪怕猜對了，也說不清是不是靠運氣。 6、當泡沫破滅時，股票不是跌30%或者腰斬，而是70%，而且跌70%甚至80%的還是好好做事的公司，那些經營存在問題的公司股價可能直接就跌沒了。在這個下跌的過程中，千萬不能抄底，因爲一隻從100元跌到20元的股票，你在50元抄底，看似佔了很大的便宜，其實別人虧80%，你虧60%，差別並不大。 7、股市會先於基本面見頂。比如多數豬企股票2019年3月就見頂了，當時生豬價格還在底部，豬價的主升浪還沒開始。等豬企財報業績炸裂時，股價早就開始大跌了。等基本面出問題再賣出，往往已經晚了。靠識別基本面拐點，沒法在牛市頂部賣出。 8、對指數來說，唯一的規律是：估值太高、漲幅過大後，就可能下跌；估值太低、跌幅過大後，就可能上漲。個股不一定遵循這個規律。公司可能破產，未必能實現困境反轉。 9、牛市頂部最折磨人的，不是你沒賺錢，而是你身邊不如你的人，靠着亂炒垃圾股賺了大錢，並且還在嘲笑你保守。那些堅守常識和估值的人會被罵成“老頑固”。這種社會心理壓力會迫使很多原本理性的老手，在泡沫破滅的前夕舉手投降，衝進市場。 看到這裏你可能會說，這不都是廢話嗎？對投資有什麼幫助？ 實際上，投資到最後，我們真正相信的，就是那幾條早就知道的常識。既然我們知道泡沫一定會破，但不知道何時破，且基本面無法作爲逃頂指標，那麼我們的策略就必須具備容錯率。

作者才識超羣，書中提到的把握週期、重視估值、控制人性是本書的核心關點，同時也價值投資思想的終極內核。 正如作者所言“投資也是如此。研究永遠無法回答下面發哪三張牌，研究可以告訴你基於過往的案例和數據，現在持倉的勝率和賠率，但無法保證結果馬上出現。好的投資不是未來致勝，而應該是現在就佔優。這裏並不是說預測未來這件事沒有意義，但投資不要把自己所有的希望寄託在還沒有出現的未來，否則很被動。好的投資應該是現在就好，而不是未來出現後纔好，未來出現了當然會更好。 想明白這一點後，我過往這麼多年的經歷及研究積澱就變成很有意義的事情了，雖然我對未來的猜測沒有任何優勢，但對過往的熟悉讓我迅速找到歷史場景，得出概率分佈，使投資的注碼站在大數定律的基礎上。” 而作爲小散戶的我們，現在要學習的就是總結過往規律，以“不變”應萬變。

非常值得推薦的一本投資書，書中總結的20年來A股的數據堪稱一部宏大的投資史詩，從年三十兒見縫插針到年初三欲罷不能的看完，就像看了一部春節檔大片，酣暢淋漓。 書中的數據和歷史脈絡值得牢記，作者的自我錯誤總結也值得深思，但基於作爲一個專業從業者享有最前沿頂級的資源仍能不斷出現投資錯誤，有些觀點還是建議讀者自己去甄別對錯，畢竟投資是一門藝術，藝術是見仁見智的，適合私募的不見得適合公募，適合作者的不一定適合散戶，但是通過作者的數據總結可以引發讀者的深度思考：什麼纔是適合自己的？未來該怎樣做才能讓自己多避險多收益？但就這兩點作用，足顯此書珍貴！ 非常認同末尾的一段話：研究永遠無法回答下面發哪三張牌，研究可以告訴你基於過往的案例和數據，現在持倉的勝率和賠率，但無法保證結果馬上出現。好的投資不是未來致勝，而應該是現在就佔優。這裏並不是說預測未來這件事沒有意義，但投資不要把自己所有的希望寄託在還沒有出現的未來，否則很被動。好的投資應該是現在就好，而不是未來出現後纔好，未來出現了當然會更好。想明白這一點後，我過往這麼多年的經歷及研究積澱就變成很有意義的事情了，雖然我對未來的猜測沒有任何優勢，但對過往的熟悉讓我迅速找到歷史場景，得出概率分佈，使投資的注碼站在大數定律的基礎上。 投資如果沒有對歷史的瞭解和掌握，在面對紛繁複雜的當下時就沒有頭緒。真心推薦每個人都該認真的研讀這本書，收穫將是巨大的！ 另：在2023年末尾讀了《追尋價值之路》，這兩本書的內容非常相似，選其一即可。 我更推薦這本書，脈絡更簡潔清晰，重複的段落也少，讀起來節省時間且易於理解和牢記。 2024年即將走完2個月，我們的A股這隻皮球在地面上彈的力度越來越小，也是該給點力度一躍而起的時候了，此刻我心情平和，靜待花開！

1）面試的過程很不理想，因爲我一直研究宏觀層面的經濟學理論，對微觀的財務、會計、估值等並不瞭解，所以幾乎是一問三不知。力資源總監的黃老師對我說：“我們現在的策略已經很強了，但我們依然希望有人能夠梳理背後的方法，甚至整個研究所的體系。你願意接受這個挑戰嗎？” 我們寫的《策略投資方法論》至今還有人看，現在經常有年輕人在陌生的場合跟我說是“看着我們的策略報告入行”的，這或許就是我在賣方機構7年最大的收穫。 2）過去10年，除了角色轉變，更重要的是方法論的成熟和蛻變。縱觀10年投資生涯，分爲三個階段： 3）第一階段以“大勢判斷”爲主。我出身於宏觀策略，從研究過渡到投資自然還是使用“大勢判斷”。“大勢判斷”很重要，但可應用的時間不多，過去10年需要“大勢判斷”的點也就是在2015年下半年、2018年年初和2018年年底，其餘時間都是結構性行情。在這些點上我確實有優勢，可一旦進入結構行情就比較窘迫，所以過去10年我一直在補充主要子行業甚至重要上市公司的微觀知識。終於在2021年能觀察到衆多子行業的輪動並進行配置，方法論多元了許多。 4） 第二階段是妄圖建立“統一場論”。我當年在申萬的平臺上，有一大好處就是可以和各路高手暢聊，聊多了我就產生一個想法：如果將所有高手的優點融合，那就是天下無敵的方法。這個想法有點類似於愛因斯坦的“統一場論”。爲了這個想法，我耗費了近5年時間，結果發現不同打法背道而馳，要求的性格和起點都不一樣。因此，到了2019年我開始專注於構建自己的方法體系，從自身的性格及優勢出發。經過近一年的思考，到了2020年十一長假期間，我突然發現自己適合做價值投資。於是我重新翻讀巴菲特、芒格、霍華德·馬克斯、賽斯·卡拉曼等人的著作，才發現雖然當年在很多書上都像模像樣地做了筆記，但其實完全沒讀懂，所以這一次重讀才倍感親切。 5）第三階段來來回回、兜兜轉轉花了近20年時間，最終回到了原點，但此時已經是“看山還是山，看水還是水”的第三階段。雖然我找到了適合自己的方法，可“價值因子”卻陷入了過去30年最黑暗的時刻。建立體系很難，在一個體系的逆風期堅守更難，所幸2021年後就迎來曙光。 6） 過去30年，A股以2005年爲界，之前是“蠻荒年代”，之後步入“現代社會”，所以本書以2005年爲起點覆盤之後17年的歷史。這17年又分爲三個階段：2005—2009年的“週期爲王”，2010—2015年的“成長致勝”和2016—2022年的“茅寧[插圖]共舞”。這三個階段非但主角不同，連方法論都有差異，但當中又透着不變的共性。本書共五章，採取總—分—總的模式：第一章先論述爲什麼選擇2005年作爲起點、2005年之前的A股和2005年之後的A股；第二章覆盤2005—2009年的行情，主流的方法論是“投資時鐘”；第三章覆盤2010—2015年的行情，主流的方法論是“互聯網思維”；第四章覆盤2016—2022年的行情，投資者摒棄行業之分，唯龍頭是舉。第五章總結了過去17年不變的規律，分別是週期、估值和人性。說來也巧，第二章至第四章幾乎對應我職業生涯的三個階段：“週期爲王”的年代我在申萬打造體系，“成長致勝”的5年我在兩家公募機構任職，“茅寧共舞”時期我已經出來創業，在每個階段都有各自的探索和沉澱，冷暖自知。 7）過去30年，A股以2005年爲界，之前是“蠻荒年代”，之後步入“現代社會”，所以本書以2005年爲起點覆盤之後17年的歷史。這17年又分爲三個階段：2005—2009年的“週期爲王”，2010—2015年的“成長致勝”和2016—2022年的“茅寧[插圖]共舞”。這三個階段非但主角不同，連方法論都有差異，但當中又透着不變的共性。本書共五章，採取總—分—總的模式：第一章先論述爲什麼選擇2005年作爲起點、2005年之前的A股和2005年之後的A股；第二章覆盤2005—2009年的行情，主流的方法論是“投資時鐘”；第三章覆盤2010—2015年的行情，主流的方法論是“互聯網思維”；第四章覆盤2016—2022年的行情，投資者摒棄行業之分，唯龍頭是舉。第五章總結了過去17年不變的規律，分別是週期、估值和人性。說來也巧，第二章至第四章幾乎對應我職業生涯的三個階段：“週期爲王”的年代我在申萬打造體系，“成長致勝”的5年我在兩家公募機構任職，“茅寧共舞”時期我已經出來創業，在每個階段都有各自的探索和沉澱，冷暖自知。 8）這波行情之所以重要，是因爲這可能是A股第一次基於產業邏輯的投資，也具備科技賽道的特徵。基於經濟學的基本理論，國家經濟發展的每個階段都會伴隨着一些產業的崛起，股市也多有映射，這在美股過去百年的歷史中非常明顯。1996年，中國的人均GDP達到6000元，“三大件”進入家庭，滲透率快速提升。而彩電在當時是高科技品種，類似如今的新能源汽車，所以當年的家電股兼具產業投資和科技投資的特徵。 9）四川長虹之後，過去20年還出現了2013—2015年的“移動互聯網行情”、2019—2021年的“新能源行情”，其大體思路和行情走勢相仿，歷史總是驚人的相似！五朵金花之所以重要，是因爲它是宏觀投資的雛形。衆所周知，上證綜指從2005年998點到2007年6124點的大牛市是“以週期品爲主”的行情，這波行情的預演就是五朵金花。一般而言，週期行情和宏觀走勢息息相關。 10）觀察A股多年，我總結了四種投資模式。第一，自上而下、投資時鐘和行業輪動。這種模式要對宏觀非常熟悉，特別適合宏觀上大起大落的市場，在2005—2011年的A股市場得到廣泛應用，五朵金花就是首次試驗。第二，自下而上翻石頭。這種模式在教科書上十分成熟，應用也非常廣泛，當年挖掘的這批股票堪稱典範，茅臺更是價值投資的經典案例。第三，賽道投資。由於中國是個發展中的經濟體，並且工業體系非常完整，股票市場覆蓋的行業也相對均衡（見圖1-10）。 11） 隨着經濟發展和人們生活水平的提高，每過一段時間就會出現一個主導產業，比如1996年的小家電、2005年的汽車地產、2012年的移動互聯網、2019年的新能源等。很多東西都是新事物，過往的景氣度和估值參考意義不大，很容易走向泡沫，最終也可能變成一地雞毛。第四，主題投資和遊資。由於A股的散戶衆多，主題投資和遊資一直是經久不息的模式，在2005年之前更是如此，1999—2001年的“5·19”行情就是一個經典案例。前文沒有展開分析，有兩個原因：首先，我是學院派出身，對這種模式並不熟悉，不敢貿然總結評論；其次，從邏輯的角度而言，這種投資模式可能只在歷史的某個階段盛行，隨着市場成熟、機構壯大，這種模式可能會被削弱，而另外三種模式都有成體系的邏輯套路，在未來會不斷重複。 12）17年，三個階段2005—2009年A股崇尚週期輪動和投資時鐘，得宏觀者得天下，行業研究員在推薦行業和股票的時候，都得先問問宏觀分析師的看法。2010年是個風格轉換的年份，消費股作爲主角開始登上歷史舞臺，而率先在當年完成底倉調換的機構會在未來三年稱雄。2013—2015年把小盤股和成長股的風格發揮到極致，投資邏輯和2005—2007年的牛市截然相反，強調輕資產和互聯網思維。2016年年初“熔斷”後，市場又開始了新一輪的資產崇拜，核心資產從2016年3月至10月的混沌中殺出，在2017年4月形成趨勢，經過2018年的調整，在2019年成就斜率更陡的加速上升。整體而言，2005—2022年這17年，A股共經歷了三個階段：分別是2005—2009年的“週期爲王”、2010—2015年的“成長致勝”、2016—2022年的“茅寧共舞”。 13）上升五階段和下跌三階段藉助波浪理論的術語，每類資產的興起和隕落多伴隨着上升五階段和下跌三階段，整個週期可以延續10年之久。所謂上升五階段就是被冷落、醞釀、共識、調整和再加速等五個過程。週期股在2003—2004年的“五朵金花”時代就有所醞釀，經歷2005年998點的調整，開始戰戰兢兢地上漲，中間經過2007年5月30日的“股災”（簡稱“5·30”），此後纔有斜率變陡的“藍籌泡沫”；消費股在之前的週期牛市中一直默默無聞，2010年才初露鋒芒，2011年遭遇調整，2012年和2013年上半年開始加速上升；創業板於2009年10月上市，2010年6月發佈其指數，但此後兩年逐漸被人遺忘，2013年異軍突起，2014年橫盤，2015年再次迎來飛昇；核心資產在創業板牛市中淪爲殭屍資產，2017年重回核心，2018年尾盤補跌，2019年又加速爆發。這就是過去20年這三類資產前仆後繼的過程，透過現象，直面本質，有着共同的路徑。 14）任何一類資產，經過上述五階段，成爲全民偶像，風險也就出現了。其隕落一般也要經過三階段。第一個階段是估值太高，自然回落；第二個階段是基本面惡化，“戴維斯雙殺”；第三個階段是“新王崛起”，資金從此類資產中撤出。上證綜指從6124點到5000點的回落是估值太高所致，當時的基本面並無明顯瑕疵，2008年的主殺是美國次貸危機所致的“戴維斯雙殺”，2013—2014年由於創業板崛起使上證綜指進一步被邊緣化；創業板經歷了同樣的過程，2015年的“股災”至“熔斷”機制期間是泡沫破滅過程，2016—2018年則經歷了各種“洗澡”和核心資產的崛起。一般而言，隕落的第一個階段是很隱蔽的，因爲估值本身就充滿爭議，這個估值回落的過程可能不知不覺。第二個階段的基本面惡化雖然事後看一目瞭然，但事前也很難明辨，就像2007年年底誰也不知道會有美國次貸危機、2015年年底誰也不知道後面會有針對小盤股的調控。雖然這些因素在事先都有端倪，但只有在不斷強化後投資者纔會明白，這也是塔勒布所謂“黑天鵝”的本質。至於第三個階段，其實這類資產已經出現了合理的性價比，但由於“新王崛起”，全市場資金都去追逐“新王”，導致資金從這類資產中加速撤出。這類資產明明很便宜，卻會進一步下跌，直到出現意想不到的“低估”。A股的鐘擺是非常明顯的！ 15）因此，從研究到投資，從公募到私募，我有過兩段迷茫期，正好對應A股的兩次轉變。我似乎永遠在總結，不斷在追逐，但市場也一直在變。我想這樣可不行，我們應該想想“何爲不變”，投資中追求的“變化”只是表象，把握“不變”纔是根本。經過更加深層次的覆盤和提煉，我發現儘管這三個階段有諸多區別，但還是有一些共性：週期波動永遠是從低到高，估值也是從低到高，人性總是從恐懼到貪婪。這些或許就是我們需要把握的“不變”。 16）本書的後續內容沿着這個脈絡展開：第二章是“週期爲王”，總結2005—2009年的市場和方法論；第三章是“成長致勝”，總結2010—2015年的市場和方法論；第四章是“茅寧共舞”，總結2016—2022年的市場和方法論。每章都先用一節總覽行情、提煉方法論，再用各節覆盤當年的行情。最後是關於“不變”的一些總結。 17）過去20年，我們經歷“週期爲王”、“成長致勝”和“茅寧共舞”這三個階段，每個階段都強弱分明。但沒有永遠的強者，往往上個階段還是最強的王者，下個階段就淪爲敗寇，陰陽變換，寒暑易幟，如此一斑。 18） 過去20年，我們見證了五輪牛熊，有2005—2008年和2013—2015年這樣的大牛熊，也有2009—2012年、2016—2018年、2019—2022年這樣的小輪轉。如同一枚硬幣的兩個面，牛熊本相依，大牛衍生大熊，小牛對應小熊。每個牛市的頂部市場都一片樂觀，但依然阻擋不了熊市的來臨；每個底部市場都極度悲觀，但希望總在那一刻產生。 19） 三個“不變”經過很多年的思考，不斷地抽象、提煉，我覺得有三個原則是不變的，分別是週期、估值和人性。 20）不變之一：一切皆週期總有人將股票分爲成長股和週期股，似乎兩者對立。其實一切成長皆爲週期，只不過由於商業模式不同，不同的行業週期長度不同。比如，平均3～5年就是一輪豬週期；白酒從2000年開始共經歷兩輪週期，2000—2012年爲上升週期，2013—2015年是下降週期，2016—2021年重新上升，2021年至今又有所下降；而銀行的週期就更長，20世紀90年代至今也不過1.5個週期，整個90年代隨中國經濟“軟着陸”而下降，2000—2010年是黃金10年，2011—2020年這10年處理不良資產，2021至今從底部回升。所以，花無百日紅，當一個行業無限風光的時候，誰又能預料它也有門可羅雀的一天？這個世界沒有永恆的賽道，只有永恆的週期思維。 21） 那是什麼因素在主導週期？教科書上有很多關於此點的闡述，從我的視角看，主要有兩點：需求釋放的斜率和產能供給。一般而言，當一個行業滲透率快速提升時，需求釋放比較快，此時容易催生泡沫，雞犬升天；等滲透率到了一定程度，需求還在釋放，但速度大幅放緩，此時開始殺估值，行業競爭加劇、集中率提升。一般而言，供給滯後於需求，當需求爆發時，供給往往跟不上，但此時企業肯定大造產能，爲未來的供給集中釋放埋下伏筆。於是，需求釋放和產能建設兩者的時間差，導致行業景氣度的大幅波動。一開始，需求快速提升，供給跟不上，所以行業景氣度前所未有地好，價升量不足；接下來，需求繼續釋放，但微觀主體投入大量的資本開支，此時供給有所增加，但仍趕不上需求增加的速度，量價齊升；之後，隨着滲透率達到一定程度，需求釋放的速度有所放緩，而前期投入的資本開支開始變成大量產能供給，景氣度開始下行。隨後就展開殘酷的價格戰，去產能和企業破產退出，行業集中度開始提升。 22）2016年以後，白酒股和一些週期金融龍頭股率先結束了2011年開始的週期調整，煥發第二春，戴維斯雙升都有近10倍的漲幅。新能源股在經歷了前期的政策驅動和主題驅動後，於2017年進入滲透率迅速提升的過程。但同樣，它們在最景氣的那幾年積累了大量產能，這些產能會在後面幾年陸續出來，註定也是一場廝殺。所以，世事變遷，道卻不變，萬物皆週期。 23）不變之二：估值終有效很多人認爲A股是一個新興市場，只有趨勢，沒有估值。這種說法是錯誤的，以我多年的觀察，估值因子在A股非常有效。A股的趨勢確實很極致，但這種極致的趨勢只是讓鐘擺離中點更遠，並未阻止迴歸的發生。所以，我認爲不是股市有預見性，而是估值和位置足夠低，投資者認爲可以賭，可以承受任何風險。沒有人可以預見未來，巴菲特曾反覆說過他不是靠預測指數或者個股股價而賺錢的。我們之所以下注，不是因爲未來會發生某件事，而是當前的性價比就合適！回到A股，我們看過去20年的三個階段，一直重複的一個事情就是“高低切換”。2009年的高點，週期股的估值遠遠高於消費股和成長股，所以後續成長股取代了週期股。到了2016年年初，即便經過三輪“股災”，創業板和互聯網股的估值還遠遠高於白馬股和藍籌股，所以資金向“核心資產”遷移。如果我們對2021年以後行情的推斷是對的，那就又一次證明估值的有效性，低估值將成爲下一個階段的王者。 24）不變之三：人性永不變資本市場之所以存在牛熊，很大一個因素就是人性。哪怕前人總結了諸多經驗，很多大師把一生的心血都寫入書中，但依然無法阻止人性的貪婪和恐懼。在過往的三個階段，2007年10月憧憬“黃金10年”，2015年5月追逐“互聯網+”，2021年2月覺得茅指數和寧組合是永恆的賽道，都是極致的貪婪。而在1664點、“熔斷”後和2018年年底，市場又非常恐慌，似乎世界末日來臨。一切都是人性使然。 25）紙上得來終覺淺，絕知此事要躬行。經歷和修行在這個時候就非常重要，可如果什麼事情都要親身經歷，那如白駒過隙的一生，又能經歷多少？所以，要讀書、要覆盤、要研究歷史和大師的心得，從前人的經驗教訓中得到提升，這實在是成本最小的一種進步方式。這也是我花心思寫這本書的根源，我從前人的書籍中汲取了很多，也想爲後來者留點東西。只是每每這個時候，我都會想起杜牧在《阿房宮賦》中的話：“秦人不暇自哀，而後人哀之；後人哀之而不鑑之，亦使後人而復哀後人也。”20年來，雖然有諸多變化，但穿越現象透視本質，週期、估值和人性是三項不變的存在。週期主要站在實體的角度，描述宏觀、行業和公司的景氣度變化；估值則將實體投射到二級市場，到底要付出多少注碼去表達我們對實體的評估；而人性在二級市場被無限放大，加劇了估值乃至景氣度的波動。 26）其實，把握週期、重視估值、控制人性恰恰就是價值投資的內核。很多人說A股充滿賭性，用理性的方法會毫無收穫。其實不然，越是非理性的市場，越是人潮湧動，理性的方法反而會收穫更大。如果這個市場人人理性，那我們的收益從何而來？僅僅靠企業的盈利很難創造出巨大的複合收益率。這就像打牌一樣，如果純粹從賺錢而不是技巧對抗的角度，你更願意和高手打牌，還是和新手打牌？新手或許由於亂出牌讓你一時手足無措，但只要你堅持正確的打法，一定可以從新手那裏贏得更多。 27）第一次轉變：2019年6月，從聚焦未來轉到着重過往在此之前，我把所有的精力都投入對未來的研究中，研究體系也建構在對未來變量的預測上。這似乎很容易理解，因爲投資取決於未來，過往的所有因素都已經被股價反映了。但經過這麼多年的探索，無論我多麼努力，我最終還是要承認“未來不可測”。我對市場的判斷時對時錯，對行業和公司的預測也不能一直對，而所有建立在未來參數預測基礎上的模型及體系更像是一場自欺欺人的遊戲。所以，到了2019年，在我入行近15年的時候，我感覺到無比困惑。我們對過往非常熟悉，建立了大量模型，研究了許多數據，可不管如何我們對未來還是乏力的，那我們的研究有什麼意義？ 28）我每天都在思考這個問題，直到有一天我打德州撲克的時候突然頓悟，就像在蘋果樹下被砸中的牛頓。打德州撲克的時候，我們永遠都只根據自己手牌的勝率下注，沒人會去猜下面發什麼牌。當你起手對兒A的時候，原則上可以接任何注碼；當你拿到雜色“2”和“7”，你不可能期待接下來拿到“2”“2”“7”來下重注。但最終，你拿了對兒A也可能被擊敗，拿了“2”和“7”也可能會逆襲，結果不能證明一開始的決策是否正確。一兩把牌或許有偏差，但拉長時間基於概率的決策大多會勝出。高手也會因爲被擊敗而沮喪，但絕不會因此改變行爲模式。 29）回到投資，也是如此。研究永遠無法回答下面發哪三張牌，研究可以告訴你基於過往的案例和數據，現在持倉的勝率和賠率，但無法保證結果馬上出現。好的投資不是未來致勝，而應該是現在就佔優。這裏並不是說預測未來這件事沒有意義，但投資不要把自己所有的希望寄託在還沒有出現的未來，否則很被動。好的投資應該是現在就好，而不是未來出現後纔好，未來出現了當然會更好。 30）想明白這一點後，我過往這麼多年的經歷及研究積澱就變成很有意義的事情了，雖然我對未來的猜測沒有任何優勢，但對過往的熟悉讓我迅速找到歷史場景，得出概率分佈，使投資的注碼站在大數定律的基礎上。比如2018年年底，我們也完全不知道“貿易摩擦”會走向何方，市場會不會繼續下跌，但基於我對世界主流指數的研究，我覺得創業板指數在三年半時間跌幅超過70%的情況下，是“對兒A”，應該下重注。 31）這是我投研經歷上的重大轉變，不是說我們不再研究未來，而是我們不再單純“猜測”未來，把主要精力放在研究過往、總結案例和提煉參數上。即便是對未來的預判，也要建立在過往相似案例比較和內在邏輯提煉的基礎上。這樣做不僅讓我們所有的投資有據可循，也大大降低了投研的難度。衆所周知，當我們要求一個人去預判未來時，其實對這個人的要求是非常高的，但要求統計過往，那一個嚴謹的實習生就可以了。 32）進而，建立在這種思維上的投研體系才真正有實戰價值。所謂體系不是直接幫你構建出一個組合，而是將所有信息有序排列，讓我們用同樣的模式去思考，如此不斷重複同樣流程，最終找到問題所在。我經常說，好的體系就像地圖，讓我們把世界按規則縮小到一個小小的地圖上，讓我們一覽全貌，至於你想去珠穆朗瑪峯還是馬裏亞納海溝，全憑個人的喜好。同樣，對於大型機構，體系也是一種組織方式。無論是羅馬方陣還是秦朝的新軍，都是一種按部就班的組織方式。它並不強調單兵作戰能力多強，也不給士兵多麼複雜的要求，但每個人簡單、規定的動作，組合起來就是無敵天下的強大軍團。一個好的體系，應該給其中的每個環節規定“常規動作”，這需要頂層設計和自上而下，從而相互驗證、互爲因果。這樣，即便每個環節上都不是最優秀的人，但只要勤奮、踏實、團隊協作，就能發揮巨大的作用，這也是湘軍“招呆兵、打呆戰”的道理。 33）第二次轉變：2020年8月，對不斷追逐感到疲憊這就像夸父追日，雖然你每天都在辛苦奔跑，但你每向前跑一步，太陽也向後退一步，我們永遠無法追上那個太陽。投資中充滿變化，過去20年三個階段所對應的品種、投研方法甚至性格要求都有所不同，誰又能確認下個階段市場喜好什麼？所以投資中應該有某種“不變”的東西，追求“不變”，以“不變”應“萬變”纔是投資的根本。 34）2020年我重新翻看巴菲特近60年的《給股東的信》，我發現他60年都沒有變過，很多“話語”重複出現。也就是說巴菲特一直在做同一件事情，只有當投資中這些“不變”出現時，他纔會出手。那些“變化”和新潮跟他無關，但鮮有人的長期業績比他更好。所以，就像亞馬遜創始人貝佐斯所言：“我們總是在變化，但一直在找尋不變的東西。”或許真的像盲眼的浮士德最終說出“停一停吧，你真美麗”的那一刻，纔是我們追求的投資真諦。

現在我們知道的，不同的市場不同的方法會奏效，沒有哪種方法可以一直有效。看起來好像很簡單的道理，但有的時候確實如此，如果不去閱讀前人走過的路，我們自己再走一遭要耗費多少的生命呢？ 目前A股共經歷的三個階段： 2005-2009年：“週期爲王”，崇尚週期輪動和投資時鐘，得宏觀者得天下； 2010-2015年：“成長致勝”，強調輕資產和互聯網思維； 2016-2022年：“茅寧共舞”，核心資產。 上漲的過程中有五個階段：被冷落、醞釀、共識、調整和再加速等五個過程。其下跌也經過三階段。第一個階段是估值太高，自然回落；第二個階段是基本面惡化，“戴維斯雙殺”；第三個階段是“新王崛起”，資金從此類資產中撤出。 目前的A股市場存在四種投資模式： 第一，自上而下、投資時鐘和行業輪動。這種模式要對宏觀非常熟悉，特別適合宏觀上大起大落的市場，在2005—2011年的A股市場得到廣泛應用，五朵金花就是首次試驗。 第二，自下而上翻石頭。這種模式在教科書上十分成熟，應用也非常廣泛，當年挖掘的這批股票堪稱典範，茅臺更是價值投資的經典案例。 第三，賽道投資。由於中國是個發展中的經濟體，並且工業體系非常完整，股票市場覆蓋的行業也相對均衡。 隨着經濟發展和人們生活水平的提高，每過一段時間就會出現一個主導產業，比如1996年的小家電、2005年的汽車地產、2012年的移動互聯網、2019年的新能源等。很多東西都是新事物，過往的景氣度和估值參考意義不大，很容易走向泡沫，最終也可能變成一地雞毛。 第四，主題投資和遊資。由於A股的散戶衆多，主題投資和遊資一直是經久不息的模式，在2005年之前更是如此，1999—2001年的“5·19”行情就是一個經典案例。前文沒有展開分析，有兩個原因：首先，我是學院派出身，對這種模式並不熟悉，不敢貿然總結評論；其次，從邏輯的角度而言，這種投資模式可能只在歷史的某個階段盛行，隨着市場成熟、機構壯大，這種模式可能會被削弱，而另外三種模式都有成體系的邏輯套路，在未來會不斷重複。 就泡沫而言：縱觀整個金融史，我們對泡沫，有三個知道和一個不知道。我們可以知道這是不是泡沫，可以知道泡沫的級別，我們也可以知道泡沫註定破滅和破滅後的路徑。但我們不知道泡沫何時破滅，以什麼形式破滅。 斯坦利·克羅在其著作《期貨交易策略》中提及：“行情來了，事件總會適時出現。” 確實如此：牛市大家都很亢奮，所有的消息都解讀爲利好。熊市中大家都很悲傷，所有的消息都被解讀爲利空。 熊市中價格被打壓的過程，一定還會有更大的利空繼續打壓價格，直到顯而易見的不瞭解這個企業的人都覺得是明顯的機會時，買入和賣出的力量纔有可能均衡。 在任何時候，價格要漲、要跌或是會盤整，幅度有多大，速度有多快，都是漲的力量和跌的力量博弈、對抗、對沖之後的結果。漲的力量一直都存在，跌的力量也一直都存在，只不過兩種力量永遠處在動態變化中。在特定的時刻，當你也瞭解到了綜合情況之後，發現漲的力量遠遠大於跌的力量，你也敢說100%要漲。 宇宙中萬事萬物的運行都是有規律可循的。若是識別了規律的本質，那麼在任何時刻，無論一項事物的外在運行如何變化，也總能摸清它的發展軌跡。但如果只是識別了規律的表象，那麼當這項事物的運行方式有所變化時，很可能就無法預知它的發展軌跡了。 世界上的絕大部分人，只是看到了事物運行的表象，不去研究它的運行規律；少部分人從表象去總結規律，但得到的規律受一時的表象影響過多，並非是本質規律；只有極少部分人能夠識別規律的本質，能夠看透所有表象和表象的變化。

泡沫破裂要經過三個階段。第一個階段是突然大跌，這個階段沒有基本面的原因，也很難區分是熊市開啓還是牛市調整，因此很難躲避。要躲避這波大跌，除了運氣，只有不參與之前的泡沫。第二個階段是快速反彈。由於之前的下跌快速且無基本面理由，所以很容易引發快速反彈，並且品種和之前牛市的主角雷同，因爲大部分人將之前的下跌理解爲“錯殺”。這個階段市場迅速反彈、幅度很大，部分子領域甚至會創新高。這個階段其實很難操作。沒有經驗的投資者之前已被悶殺，之後也不會跑；有經驗的投資者也很難想到後續還有波巨大下跌仍全力參與。第三個階段就是絕殺和陰跌，這個過程可能會持續很長一段時間。此時估值已經大大降低，股價更已經腰斬，但還是跌跌不休。這個過程如鈍刀子割肉、溫水煮青蛙，時不時還來幾根大陽線讓人無法割捨，高手往往在這個時候抄底。 總結起來一句話：“泡沫破滅往往先跌一半，反彈一段時間再跌一半，最終高點下來跌70%，然後纔可能有大行情。

【作者分享】 📚投資不應該追求變化，而應該基於不變，那些長期穩定存在、不斷掘取消費者剩餘的行業纔是真正好的行業。從這個意義上講，白酒業、銀行業還有彼得·林奇書中的殯葬業都是極好的行業。科技股能推動人類進步，能給投資者帶來短期絢爛的業績，但最終大多都隕落在歷史的長河中。 📚📚認知是基礎，但人性控制纔是根本，過不了“人性”這關談什麼都沒用。而這一點只有“事上磨”，沒有其他辦法。一個朋友跟我抱怨，說投資真的太難了，除了看對，在過程中還要受各種煎熬。我說你說反了，投資的主要任務就是承受各種煎熬，這就是賺這份錢需要付出的代價。價值的認知並不難，根本不需要精確計算，目測即可，但要兌現需要承受各種煎熬。 📚直到有一天我打德州撲克，發現任何人都沒有猜出底牌的能力。所謂高手是指能根據自己手上的牌計算概率，依此下注，並且不會爲爆冷門(bad beat)而懊惱，始終保持良好的心態。由此我豁然開朗，策略其實也是如此。我們誰也無法一直猜對市場，我們分析數據、覆盤案例，無非得出當前市場的勝率和賠率，再結合自己的風險偏好和資金性質下注。所以，策略並非猜市場、做投資，而是根據各種數據和案例計算概率，至於結果如何就交給市場。 📚感恩遇見

凌鵬老師的兩本書，《策略投資方法論》和《週期，估值與人性》，都是神作級別，水平相當高。 《策略投資方法論》 主要講A股的策略研究。從大勢判斷、行業比較到主題投資，用“驅動力+信號驗證”這個核心工具來分析，偏中觀視角，把上下游產業鏈和板塊輪動的邏輯理得很清楚。 書裏有個很有意思的觀點，叫A股籃球論。這非常符合A股的獨特性（充滿結構性機會），與巴菲特的打棒球（等待最好的球）不同，投資A股更像打籃球，24秒必須出手，且必須在真假難辨、充滿對抗的情況下投籃。這強調的是節奏和約束，要分得清表演時間和垃圾時間，選對時候出手，核心就看未來3到6個月的收益風險比。 這本書我早年讀過，啓發很大。偶爾能抓對節奏，但也經常失敗，對此也時常困惑。現在回頭看，凌鵬老師寫這本書時還在賣方，是站在賣方的角度，目的是向買方賣出自己的策略，而不是純粹從投資者賺錢的角度寫的，所以侷限性很明顯。 一是人的認知有限。 這套策略要求跟着環境變，不斷找當下最合適的打法。但人的認知有邊界，市場和實體也經常背離，很難完全看清，所以個人實操起來非常難。 二是經濟轉型期容易失效。 這套方法適合宏觀穩定的時候，一旦到了經濟轉型階段，市場預期往往跑得比實體變化快得多，策略就容易失靈，這點個人很難把握。 《週期，估值與人性》 這是凌鵬老師離開賣方去買方之後寫的，視角變了，開始從資產管理人的立場看市場。他覆盤了2005到2022年A股的關鍵節點，總結了從“週期爲王”、“成長致勝”到“茅寧共舞”的幾輪牛熊切換。 全書的核心就三句話：一切皆週期、估值終有效、人性永不變。他開始學着屏蔽噪音，關注週期位置和資產賠率。在極度悲觀時看到均值迴歸的希望，在泡沫沸騰時看到價值迴歸的必然。比起第一本書裏強調研判市場、利用波動，這本書更強調堅守價值、不動如山。可以清晰感到他的成長和思想進化。 儘管凌鵬老師試圖學習價值投資，但依然難以擺脫早年宏觀策略分析留下的路徑依賴。在討論具體公司時，思路總是不自覺地偏向對其市場環境、流動性、政策或產業鏈分析等舊框架，讀起來有點彆扭。 但瑕不掩瑜，兩本書都是神作。凌鵬老師非常坦誠，把自己二十多年的經驗和盤托出，不僅講市場規律變化，還講自己的侷限和蛻變。這種思維升級過程的分享，比書裏的具體結論更珍貴。畢竟，破山中賊易，破心中賊難，人的認知升級不僅需要知識和經歷的積累，還需要對思維慣性的進行突破，真是非常艱難。