流動性與股票市場

理解流動性，交易流動性，用此搭建出關於流動性的交易體系，在實戰中收穫頗豐 《流動性與股票市場》 王紹輝 馬遙 劉鑑 毛婧寧 池鳴 134個筆記 前言 ◆ 流動性”這一術語被用於宏觀經濟學的討論，並不斷延伸擴展，特別是隨着金融市場的發展以及經濟和金融的快速融合，這一概念被廣泛用於各個層次的金融學理論探討和投資者、業界人士的實踐探索。 ◆ 對實體經濟而言，市場經濟的核心是價格，而作爲交易媒介的貨幣資金則是交易形成、價格形成的關鍵推動者。同時，宏觀經濟繁榮、蕭條的週期背後，也表現爲從流動性過剩到流動性緊縮的過程。經濟的繁榮往往是從資產價格上漲開始的，隨着價格上漲，形成財富效應，帶動消費和投資熱潮，進一步促進了經濟繁榮。但隨着泡沫的破滅，金融動盪和危機開始出現，流動性迅速逆轉爲緊縮，原本正常情況下的金融資產喪失了流動性，變爲非流動性資產，股市、債市、匯市和大宗商品價格迅速下跌，金融市場萎縮，投資者信心受挫，宏觀經濟也陷入低迷。 ◆ 什麼是流動性呢？總結成百上千的流動性含義，本質只有兩點，即貨幣資金和變現能力。爲了克服流動性概念過於繁雜、寬泛的問題，本書力求精簡、便於理解，基於流動性資金和能力的兩個本質特徵，總結提出三個層次的流動性概念。第 ◆ 一個層次是宏觀流動性，即央行通過各種渠道釋放的貨幣資金，也稱爲貨幣流動性，反映的是全社會不同活化程度的貨幣的存量和流量。第二個層次是市場流動性，即央行釋放的資金進入各類市場中形成市場層面的資金，可通俗地理解爲市場資金面，反映的是市場資金的存量和流量。第三個層次是融資流動性和資產流動性，這是微觀層面的流動性，即市場主體的融資能力和所持有資產的變現能力。宏觀層面和市場層面的流動性指的是貨幣資金，而微觀層面的融資流動性和資產流動性指的是變現能力，這幾個層面的流動性是相互關聯的。市場流動性是宏觀流動性的組成部分，同時也受到宏觀流動性充裕程度的影響；宏觀流動性和市場流動性都會對融資流動性產生影響，市場流動性和融資流動性則是資產流動性的重要影響因素。本書在章節安排上，對每一類流動性都按照“如何表徵、影響因素、重要性”三方面內容展開。 ◆ ：聚焦股市流動性，利用“水槽模型”​，研究釐清宏 ◆ 觀流動性形成股市流動性的渠道和方式，創造性構建股市資金水平、資金流入流出股市渠道和規模、股市內部資金循環三個層面的流動性分析框架。 ◆ 三是對公募基金、私募基金、資管產品、長期資金等機構投資者的資金流動進行了創新性研究，提煉總結了有價值的特徵和規律。研究發現，公募基金注重相對收益和業績排名的激勵機 ◆ 好持有大盤藍籌股，是踐行價值投資的主力。 ◆ 本書除探索構建股市流動性的分析框架外，對於股票資產的流動性水平即變現能力，從市場寬度、深度、即時性和彈性四個維度進行刻畫，計算買賣價差和訂單深度這兩個衡量估值流動性的直接指標，並確定成交金額、換手率、成交筆數作爲流動性代理變量，可用於日常的流動性分析。對於金融機構的融資流動性，本書介紹了流動比率、速動比率、核心存款比率等靜態測度方法，以及缺口分析、現金流量法、期限結構分析等動態測度方法。 ◆ 本書進一步挖掘提煉了槓桿資金在股市的交易特徵，如短線交易、追逐熱點、快進快出，偏好於交易主板與科創板、大盤股和中高市盈率股票，等等。同時，本書還創新性地分析了槓桿資金對股市的影響機理。研究發現，槓桿資金不僅是流動性的重要組成部分，其本身也會通過影響市場流動性規模從而影響股市漲跌，並通過情緒面影響市場其他投資者交易，進一步放大了市場影響。 ◆ 內容是：流動性的本質爲具象的貨幣資金和抽象的變現能力，即流動性具有兩個屬性。按照從最開始央行釋放流動性到流動性擴散至各類市場，再到各類市場主體持有流動性的邏輯順序，將流動性劃分爲宏觀層面的宏觀流動性、中觀層面的市場流動性以及微觀層面的資產流動性和融資流動性。 導言 流動性的內涵和層次分類 ◆ 流動性的內涵一、流動性的概念“流動性”源於凱恩斯(Keynes)於1936年發表的《就業、利息和貨幣通論》中“流動性偏好”這一概念。凱恩斯提出貨幣需求理論，而貨幣需求理論的核心就是流動性偏好理論。流動性偏好是指人們願意以貨幣形態保存其收入或財富的心理動機，人們持有貨幣可以滿足交易動機、預防動機、投機動機。流動性偏好理論使凱恩斯的貨幣需求理論不同於傳統理論將貨幣純粹作爲交易媒介的觀點，首次將貨幣作爲一種資產來分析考量，並從流動性偏好出發，提出了流動性陷阱等概念，進而分析提出有效需求不足理論。凱恩斯的流動性理論成爲現代流 ◆ 動性理論的基礎。由於現金不用轉換爲其他資產就可直接用於支付和購買，因而是流動性最強的資產。因此，從凱恩斯提出的流動性偏好理論可以看出，凱恩斯所說的“流動性”最直接的表現形式就是貨幣資金。 ◆ 除上述定義外，《新帕爾格雷夫貨幣金融大辭典》從三個方面對流動性進行了解釋：一是從“到期日”(Maturity)來界定流動性，即金融工具轉化爲現金這一交易媒介而不受損失的能力；二是從“便捷性”(Easiness)來說明流動性，確認貨幣作爲金融中介所起到的關鍵作用，並將流動性定義爲貨幣餘額與產出流量的比率，即M/Y；三是從“金融實力”(Financial Strength)來理解流動性，即從整個經濟的資產負債表出發來定義流動性。 總之，流動性已演變爲一個十分抽象的概念，內涵具有多樣性，界定的標準不唯一，界定的範圍也擴展到交易時間、交易價格、交易數量等內容。 ◆ 二、流動性的本質 儘管流動性的內涵已變得愈加寬泛、抽象，但綜合起來，主要有兩個含義。 一個是具象的含義。流動性即爲貨幣資金，中央銀行通過金融工具向金融機構釋放的資金被通俗地稱爲央行釋放了流動性，或稱“放水”。因此，央行對貨幣資金的投放也被稱爲對貨幣“總閘門”的調節。這些基礎貨幣資金經過派生和流動，進入經濟社會的各個領域，形成了全社會的流動性。 ◆ 。 流動性的這兩個含義，共通之處在於貨幣的等價性。儘管流動性在不同語境和場合下有不同的內涵，但歸根結底都與貨幣有關。具象的流動性等同於貨幣資金，而抽象的流動性則是資產轉換爲貨幣資金的能力，並考慮了轉換的成本和時間。 第二節 流動性的層次分類 ◆ 流動性的本質是具象的貨幣資金和抽象的資產變現能力。按照從最開始央行釋放流動性到流動性擴散至各類市場，再到各類市場主體持有流動性的邏輯順序，可將流動性劃分爲宏觀層面的宏觀流動性、中觀層面的市場流動性以及微觀層面的資產流動性和融資流動性（見圖0-1）。這三個層次的流動性有不同的特徵和結構，影響的對象、範圍和程度也不盡相同。通過這樣的層次解構和維度劃分，有利於克服流動性概念的過度抽象和過分延展問題，對研究宏觀經濟政策、理解流動性、進行投資決策都十分必要。 ◆ 宏觀流動性是指貨幣當局提供貨幣供給、促進經濟和市場有效運行，反映全社會不同活化程度的貨幣的存量和流量。宏觀流動性也稱貨幣流動性，體現爲具象的貨幣資金。央行是創造和提供宏觀流動性的主體，流動性充足與否體現貨幣政策的基調。 ◆ 宏觀流動性是經濟社會正常運轉的基礎。宏觀流動性過多時，即央行貨幣供給過剩時，大量資金進入實體經濟可能引發物價上漲，進入金融體系或房地產市場可能引發資產價格的高漲以及過熱的投資情緒，影響經濟金融穩定；而當貨幣流動性不足時，市場交易難以進行，金融機構資金緊張，經濟增長和金融穩定同樣受到嚴重衝擊。 ◆ 發行貨幣、管理貨幣流通，這體現了一國的貨幣主權。央行基於經濟發展需要制定貨幣政策，管理貨幣發行，調節流動性，因此也把央行發揮這一職能稱爲管住或把好貨幣“總閘門”​、流動性“總閘門”​。貨幣供應量也就成爲宏觀流動性的代表性指標，是國家貨幣政策的重要中介指標之一。 ◆ 市場流動性市場流動性是指央行釋放的流動性通過各種渠道進入市場的規模，反映的是各類市場中資金的存量和流量，本質上是宏觀流動性的組成部分。因此，市場流動性也被通俗地稱爲市場資金面，體現爲具象的貨幣資金。 ◆ 2024/10/29發表想法 足夠資金流入引發流動，一旦流動起來，資產變現就不會引發大幅度的波動 原文：很多研究將市場流動性定義爲在既定的市場結構下資產能夠迅速變現而不會引起資產價格發生顯著波動的能力，但對於一個市場來說，流動性的好壞是金融市場是否有效的重要體現，資源配置、價格發現等功能的發揮都離不開流動性，有足夠的資金流入市場並運轉流動，資產的變現纔不會引發價格大幅波動，市場功能才能發揮。流動性是市場的生命力所在，引入更 ◆ 很多研究將市場流動性定義爲在既定的市場結構下資產能夠迅速變現而不會引起資產價格發生顯著波動的能力，但對於一個市場來說，流動性的好壞是金融市場是否有效的重要體現，資源配置、價格發現等功能的發揮都離不開流動性，有足夠的資 ◆ 股票市場和債券市場作爲資本市場的兩個重要組成部分，面臨着共同的宏觀經濟金融環境，存在多方面的天然聯繫。雖然兩個市場本身運行規律不同，但相互之間的聯動因素很多，聯動呈現出多層次、多渠道的特徵。其中，資金在兩個市場之間快速流動引發的“蹺蹺板效應”十分顯著，也成爲投資者進行資產配置的重要參考。股債蹺蹺板效應是指當股票市場或者債券市場中的一個市場價格下跌時，另一個市場價格上漲的現象。當股市不確定性上升或出現負面信息時，資金會從股市撤離、投向債市，從而加劇股市下跌，並帶動債券價格上漲。這種變化也被稱爲安全資產轉移效應。從20世紀末到21世紀初，全球經濟金融環境的穩定性下降，爆發了拉美貨幣危機、亞洲金融危機、美國次貸危機和全球金融危機，通常股市受到較大沖擊，資金就會流向國債等安全資產。國內外的許多實證研究都證明了這種股債蹺蹺 ◆ 板效應的存在。比如，Gulko和Partners(2002)發現，美國股票和國債的回報率在多數情況下是正相關的，但當股市大跌時國債傾向於表現良好，股債兩市的回報率變爲負相關。我國市場中，特別是股市處於熊市時，存在明顯的股市向債市的安全資產轉移效應。 ◆ 2024/10/29發表想法 核心的資金面 原文：在股市分析中，通常用基本面、政策面、資金面、情緒面這“四碗麪”作爲分析的路徑和判斷的視角，這裏的資金面即爲股市流動性。 ◆ 在股市分析中，通常用基本面、政策面、資金面、情緒面這“四碗麪”作爲分析的路徑和判斷的視角，這裏的資金面即爲股市流動性。 ◆ 首先，宏觀流動性先於市場流動性。央行作爲貨幣總閘門的管理者，釋放流動性的規模、節奏的快慢，都將影響各類市場的流動性水平。貨幣學派的代表人物弗裏德曼強調，通貨膨脹在根本上源於貨幣供給量。可見，宏觀流動性會影響整個經濟體的物價水平，對各類市場、各類資產價格的影響更是不言而喻。比如，2008年全球金融危機後，美聯儲通過三輪QE釋放 ◆ 的大量流動性在全球四溢，不僅穩定了美國銀行體系，推動了股市、債市以及大宗商品的價格上漲，甚至影響了全球的流動性水平；而到2017年美聯儲開始縮表回收流動性時，對全球流動性特別是新興經濟體帶來了緊縮效應，不僅美國股市下跌、美債收益率走高，還引發部分國家匯率貶值和金融市場動盪。 第一部分 宏觀流動性 ◆ 宏觀流動性也稱貨幣流動性，是指提供充分的貨幣供給使得經濟和市場能夠有效運行，反映全社會不同活化程度的貨幣的存量和流量。央行投放的基礎貨幣，即央行發行的政府信用支撐的貨幣資金，經過信用創造和派生後形成全社會流動性，即由市場信用支撐的金融資產。 ◆ 貨幣資金由於在流通中轉手的次數不同，形成的購買力不同，對商品流動和經濟運行的影響也不同，具有不同的細分層次和特徵。對不同類型和特徵的貨幣進行劃分，爲貨幣當局進行貨幣供應量的調控提供了依據。我國貨幣層次的劃分如下。 ◆ M0=流通中的現金狹義貨幣M1=M0+企業活期存款+機構團體存款+農村存款+個人持有的信用類存款 ◆ 廣義貨幣M2=M1+城鄉居民儲蓄存款+企業存款中具有定期性質的存款+外幣存款+信託類存款+證券客戶保證金+住房公積金中心存款+非存款類金融機構在存款類金融機構的存款 ◆ M3=M2+金融債券+商業票據+大額可轉讓存單等 ◆ 習慣將M0稱爲流通中的現金，即居民手中的現鈔和企業單位的備用金，不包括商業銀行的庫存現金。這部分貨幣可隨時用作交易媒介，具有最強的購買力。M1是狹義貨幣，流動性最強。M2是廣義貨幣，M2與M1之間的差額是準貨幣，指流動性稍差但經過一段時間也能轉化爲現金或支票存款。M3目前尚不測算。 ◆ 社會融資規模是指實體經濟（包括非金融企業和個人）從金融體系獲得的資金規模。這裏的金融體系是整體金融的概念，從機構看，包括銀行、證券、保險等金融機構；從市場看，包括信貸市場、債券市場、股票市場、保險市場以及中間業務市場等。 ◆ 從存量的角度看，社會融資規模存量是指一定時期末實體經濟從金融體系獲得的資金餘額；從流量的角度看，社會融資規模增量是指一定時期內實體經濟從金融體系獲得的資金總額。存量與增量數據的不同特點反映了兩種不同的視角。社會融資規 ◆ 模存量指標有助於刻畫金融體系對實體經濟的支撐力度，與主要經濟變量間的關係更爲明顯。增量指標體現了社會融資規模的邊際變化，對二級市場的股票、債券投資有重要影響，也反映了短期政策因素的影響，是市場關注的重點。 ◆ 社會融資規模主要由三個部分構成：一是金融機構通過資金運用對實體經濟提供的全部資金支持，主要包括人民幣貸款、外幣貸款、信託貸款、委託貸款、金融機構持有的企業債券及非金融企業股票、保險公司的賠償和投資性房地產等。二是實體經濟利用規範的金融工具、在正規金融市場、通過金融機構信用或服務所獲得的直接融資，主要包括未貼現的銀行承兌匯票、非金融企業境內股票融資及企業債券、政府債券的淨髮行等。三是其他融資，主要包括存款類金融機構資產支持證券和貸款覈銷等。具體如下： ◆ 主要特點是：紙幣發行權由國家壟斷；中央銀行發行的紙幣是法定貨幣；紙幣不能兌換黃金；紙幣通過銀行信貸等渠道投入流通，通過存款貨幣進行轉賬結算，非現金流通成爲貨幣流通的主體。我國的貨幣發行即流動性的產生和規模，是由中國人民銀行根據經濟發展的需要進行調節把控的。 ◆ 傳導鏈條是：國際收支盈餘—外匯儲備快速增長—外匯佔款上升—基礎貨幣擴張—流動性釋放。圖1-1顯示，2001-2013年，我國國際收支雙順差導致M2快速增長。 ◆ 量和價是市場經濟行爲最基本的表現 ◆ 貨幣資金的價格，本質是資金使用權的價格，在現象形態上表現爲利率，即貨幣資金使用權轉移時，借入方要向貸出方支付一定的利息 ◆ 一般而言，利率體系主要由中央銀行利率、商業銀行利率、市場利率組成。在市場分析和研究中，按照貨幣流動性的特徵和資金使用期限的長短，一般將利率劃分爲貨幣市場利率、債券市場利率和貸款市場利率，而基準利率是各種利率形成的基礎。 1.基準利率 ◆ 除了上海銀行間同業拆放利率Shibor外，具有重大實踐指導意義的是銀行間質押式回購利率R和存款類金融機構間債券回購利率DR。 ◆ 形成了“央行—大型銀行—中小銀行—非銀行金融機構”的流動性傳導層級，特別是非銀行金融機構的交易增加，使得R利率容易受交易對手和質押物的影響而波動加大。 ◆ 可以將R007理解爲包含各類金融機構的全口徑指標，而DR007只覆蓋存款類金融機構，通常R007會高於DR007，兩者之差可以在一定程度上反映非銀行金融機構的融資溢價水平。由於金融體系分級流動性傳導鏈條的存在，當貨幣市場流動性收緊時，對不同環節的市場參與者的影響是不均等的，首先收緊的是處於鏈條下游的非銀行金融機構，顯示爲R007與DR007快速背離。因此，當R007與DR007離差快速擴大時，不僅表明貨幣市場流動性緊張，同時表明不同機構流動性差異變大。通過對R007與DR007離差的分析，可觀察貨幣市場流動性鬆緊與結構差異。 3.債券市場利率 ◆ 正常情況下，債券收益率曲線會向上傾斜，因爲在正常的市場中人們偏好中短期流動性的資金，中短期金融工具價格較高，短端收益率水平會低於長端。但收益率曲線也可能出現扁平甚至倒掛的情況，即長債與短債的利差縮窄或變爲負數，或表現爲短端收益率快速升高甚至高於長端，或表現爲長端收益率快速下降甚至低於短端。若短端收益率快速抬升，則反映當前流動性較爲緊張，或通脹上行壓力較大；若長端收益率下降，則反映投資者預期長期經濟前景疲弱、經濟放緩、通脹走低，長債提供的收益率將下滑。 ◆ 出現倒掛的原因是：①短期利率反映的是金融市場的情況，而長期利率反映的是實際經濟狀況，如果投資者對未來經濟增長前景預期謹慎，則將導致長期利率下降；②當投資者預期長期經濟疲軟時，會形成央行將維持低利率政策的預期，從而預期未來短期利率下降，而未來的短期利率也就是現在的長期利率。 需要注意的是，倒掛雖然對經濟衰退有一定的預示作用，但由於從出現倒掛到實際發生經濟衰退之間的時間間隔並不固定，有時間隔很長時間，曾出現過18個月、23個月的間隔，因此單純依據倒掛進行擇時投資，效果可能並不理想。倒掛是一個判斷的大方向，並不是可以遵循的較爲準確的歷史規律。 ◆ 我國還存在法定基準利率，即存貸款基準利率，是央行給商業銀行制定的指導性利率。人們在日常生活中所聽到的加息、降息，都是對這個基準利率的調整增減，而實際貸款利率一般會高於法定基準利率。貸款基準利率是中國人民銀行不定期調整並公佈的，用於指導市場利率；而LPR是由報價銀行根據本行最優質客戶執行的貸款利率報出，並由同業拆借中心計算發佈，具有更高的市場化程度，更能反映流動性狀況和市場供求變化。 ◆ 外匯市場是指在國際從事外匯買賣、調劑外匯供求的交易場所；匯率是用一種貨幣表示的另一種貨幣的價格，或者說兩種貨幣之間的兌換比率或比價。匯率的種類有很多，如基本匯率、套算匯率，買入匯率、賣出匯率，即期匯率、遠期匯率，名義匯率、實際匯率，等等。匯率不僅取決於外匯市場中的外匯供需變化，還取決於一國的經濟實力、科技實力、軍事實力甚至外交手段，是國家間綜合實力的對比。 ◆ 我國開始實行以市場供求爲基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度。人民幣匯率不再盯住單一美元，而是參考一籃子貨幣，以市場供求關係爲重要依 ◆ 形成有管理的浮動匯率。2015年8月11日，中國人民銀行進一步完善人民幣匯率市場化形成機制：一方面在中間價形成機制上充分體現市場供求對匯率形成的決定性作用，提高中間價的市場化程度；另一方面則對人民幣匯率適當調整，使匯率向合理均衡水平迴歸。 ◆ 二、利率走廊 利率走廊(Interest Rate Corridors)是指中央銀行通過向金融機構提供存貸款便利工具，並將其作爲利率調控的上下區間，從而將短期貨幣市場利率穩定在政策目標利率附近。利率走廊有三個基本要素，分別是上限、下限和政策目標利率。 隨着我國貨幣政策調控向價格型轉型，構建利率走廊調控機制具有重要意義。一是有助於降低貨幣市場利率的波動性，穩定市場預期。中央銀行將市場利率限定在利率走廊上下限區間內，避免商業銀行預期利率飆升而出現囤積流動性傾向，發揮利率走廊“自動穩定器”功能，從而達到穩定利率作用。如果利率走廊具有充分的市場信譽度，本身就可以消除商業銀行對流動性的囤積。二是有助於降低貨幣政策的操作成本，提高貨幣政策透明度。利率走廊模式簡單透明，央行對走廊的邊界進行調整即可，不需要頻繁地進行公開市場操作。 ◆ 2015年第一季度《中國貨幣政策執行報告》首次正式提出“利率走廊”，指出“探索常備借貸便利利率發揮貨幣市場利率走廊上限的功能”，並於11月下調常備借貸便利(SLF)利率，正式將SLF利率作爲利率走廊上限。 ◆ 我國利率走廊機制上限是7天SLF利率，利率走廊下限是超額存款準備金利率。貨幣市場基準利率大多參考DR007，也是央行調控的政策目標。2020年4月至2022年年初，7天SLF利率爲3.20%，超額存款準備金利率爲0.35%，我國利率走廊區間高達285bp（見圖1-4）。 ◆ 貨幣市場基準利率大多參考DR007，也是央行調控的政策目標。2020年4月至2022年年初，7天SLF利率爲3.20%，超額存款準備金利率爲0.35%，我國利率走廊區間高達285bp（見圖1-4）。 [插圖] 圖1-4 我國利率走廊與貨幣市場7天期利率趨勢 數據來源：萬得。 貨幣資金的量和價是緊密聯繫在一起的。利率走廊的構建並不意味着資金利率不波動，資金價格還會受到資金供給量的影響。資金面如果過度充裕，會導致資金利率逼近利率走廊下限，刺激加槓桿的行爲。例如，2015年相當長的時間內資金面寬鬆，而資金面寬鬆本身就是加槓桿的溫牀，剛性兌付導致金融套利盛行，機構普遍存在做大沖動。同業存單導致加槓桿更加便利，因爲通過同業存單，形成了一條由資金富餘的銀行間市場參與者（大型商業銀行）到同業存單發行銀行（中小商業銀行），再到銀行理財委外投資，再到基金專戶、券商資管等機構規模不斷膨脹，最終傳導至股票、債券等標的的路徑。 ◆ 宏觀流動性的量與價 ◆ 在經濟體系中，企業作爲生產者，需要先支出一定數量的貨幣，這些支出形成家庭的收入。在獲得貨幣收入後，家庭會將其中一部分用於消費，另一部分作爲儲蓄流向資本市場或金融機構。金融機構將流入的儲蓄導向企業，爲其提供下一輪投資所需的資金，從而有效地將儲蓄轉化爲投資。實體經濟貨幣循環是與實體經濟的儲蓄、投資、生產、交易過程聯繫在一起的。現代經濟體系是一個有機的整體，各個部門之間相互聯繫和彼此作用，而將這些部門串聯起來的，正是貨幣資金不停地居間流動。 ◆ 由於收入水平可以在較大程度上反映待交易的商品與勞務規模，因此實體經濟貨幣循環中的貨幣規模首先取決於收入，收入越高，實體經濟中的貨幣需求越大；商品價格越高，則需要更多的貨幣來滿足商品生產與交易，實體經濟中貨幣需求也越大；銀行存款利率提高，會吸引更多貨幣以儲蓄形式存在而退出商品交易過程，同時利率提高使得企業投資的機會成本提高，從而減少借貸和投資支出規模。所以，實體經濟貨幣循環中總的貨幣需求與收入、商品價格正相關，與利率負相關。 ◆ 從圖1-6可以看出，貨幣在實體與金融之間、在各個部門之間循環流動。現代經濟形成了兩個既有聯繫又相對獨立的循環系統，即用於實體經濟的產業循環和用於金融交易的金融循環，前者決定一般價格水平或物價水平，後者決定資產價格水平。如果新增貨幣供應量直接流入金融體系循環，而沒有進入實體經濟，總體物價水平不會出現大幅上漲，但金融資產價格會上 ◆ 升。滯留在金融系統的貨幣越多，對資產的需求越大，在資產供給相對變化不大的情況下，資產價格就會上漲。資產價格的膨脹意味着需要更多的貨幣來實現資產交易，導致從實體經濟轉移到金融領域的資金會越多，兩者作用是相互促進的。 ◆ 美元國際流動性體系在經濟全球化和國際資本流動更加便捷的大背景下，我國的經濟金融資金環流處於一個更大的國際資金環流中，而這個國際資金環流就是以美元爲主體的國際貨幣體系。國際貨幣體系幾經變革，經歷了從黃金到與黃金掛鉤的主權國家法幣，再到很大程度依靠國家債務支撐的主權信用貨幣。美國在1945-1971年確立美元爲國際貨幣之初，依靠佔到全球GDP一半的經濟實力、強大的軍事實力、持續的經常項目順差和佔全球80%左右的黃金儲備，建立了美元-黃金貨幣體系。美國通過馬歇爾計劃等向歐洲輸出美元，建立中東石油的美元交易機制，並逐步向亞洲轉移產業和金融投資，更加鞏固了美元國際結算貨幣和儲備貨幣的地位。到20世紀70年代，美國的實體經濟和黃金儲備雖已不能支撐美元的國際貨幣地位，但美元已成爲大宗商品等交易的計價、結算和支付貨幣，各國不得不繼續積累美元儲備[插圖]，並將手中的美元儲備投資到美國各種債券等金融資產上，美國內企業、消費者和金融機構再借入美元用於全球購買和投資，形成其他國家的順差和美元儲備，從而建立起美元-債務國際貨幣體系。美元在全球的這種循環流動，也被稱爲“美元帝國循環”​。先是德國、日本等將對美國的經常項目盈餘，以美元形式投資和回流美國，加入“美元帝國循環”中；然後是中國和東南亞等經常項目盈餘國相繼加入，並交替成爲美國債務的最大支持 ◆ 者，支撐着“美元帝國循環”​。這一資金循環體系，本質上是作爲全球最大債務國的美國，利用美元在全球創造對其有利的金融信用，分享其他國家實體經濟發展帶來的好處，收取鑄幣稅，並控制全球資本流動（見圖1-7）​。 ◆ 美國依託美元的國際貨幣主導地位以及龐大深厚的金融市場，維持着“美元帝國循環”​，並繼續推動資本全球流動。美國可以通過貨幣政策、由其主導的國際金融組織以及美國的跨國金融機構，控制和影響國際金融資產價格、大宗商品價格；美聯儲用美元發行、基準利率變動引導市場利率，從而爲美聯儲和美國跨國金融機構打開了全球金融市場的大門，調控國際資本流向，並在全球實體經濟上“剪羊毛”​。但國際貨幣的職能由一個國家的主權貨幣承擔，不僅會出現美國長期雙赤字並導致美元地位的不可持續，還會引發全球流動性過剩、通貨膨脹和資產價格泡沫以及全球財富的不平衡。美國一旦自身出現經濟金融問題，或出於自身利益需要進行貨幣政策調整，就會影響全球資金流動，從而對其他國家經濟運行和金融穩定產生重要影響。人們常用“美國打噴嚏，世界就感冒”來描述其對世界其他經濟體的影響。 ◆ 金融條件極大地刺激了債務積累。根據國際清算銀行(BIS)統計，截至2019年年末，全球非金融部門債務餘額佔GDP的比重達到244.4%，較2008年年末上升了42.3個百分點；其中企業部門債務餘額佔GDP的95.5%，較2008年年末上升了17.4個百分點。伴隨着資產質量的下降和 ◆ 美元流動性體系示意 第二章 宏觀流動性的影響因素 ◆ ，Ms爲貨幣供給量；B爲基礎貨幣；m爲貨幣乘數；R爲銀行保有的存款準備金（準備存款與現金庫存）；C爲流通於銀行體系之外的現金；D爲經過派生的存款總額；C/D稱爲通貨-存款比。通過這個等式可以分析各類經濟主體的行爲對貨幣供給的影響。 ◆ 企業信貸需求的影響因素主要可歸爲兩方面：一是經營的擴大或收縮。經營擴大要求補充貨幣資本，如果企業自身有較強的“造血能力”，則不需要補充貸款；反之，則需要追加貸款。追加貸款就會使貨幣供給增加。至於企業是否要擴大經營，主要取決於經濟形勢發展和對未來收益的預期等。如果缺乏經營積極性成爲一段時期內企業的普遍特點，那麼再低的利率也無法刺激企業的信貸需求，貨幣供給也就缺乏擴大的基礎。二是經營效益的高低。一般來說，不管是由於企業自身經營管理不善，還是整個經濟比例、結構失調，都會造成資金週轉率降低。信貸資金佔用時間延長，在相同的產出水平下會增加對貸款的需求，進而增加貨幣供應量。經營效益不好，甚至出現虧損，企業不得不縮減經營乃至破產清算，這會勾銷一部分貸款，從而收縮一部分貨幣供給。 ◆ 在宏觀流動性的影響因素分析中，需要特別重視宏觀決策當局的意志和行爲。這一方面是由於政府本身通過財政行爲深度參與經濟活動，從而影響貨幣供求；另一方面，政府出臺的相關政策會通過調節經濟運行和改變經濟主體行爲影響貨幣供求。這就是說，政府的主觀選擇已進入貨幣需求與供給的模型之中。事實上，當前各國政府對經濟運行的調控能力和技巧已顯著增強，經濟增長的週期性波動越發平滑，政策早已成爲決定經濟運行及宏觀流動性的內生變量。 ◆ 貨幣當局是創造和提供宏觀流動性的主體，貨幣當局通過實施貨幣政策調控宏觀流動性，對宏觀流動性的量和價都有着十分重要的影響。此外，流動性的充足與否也體現貨幣當局制定貨幣政策的基調。 ◆ 貨幣政策是中央銀行爲實現其特定目標而採用的各種控制和調節貨幣、信用及利率等變量的方針和措施的總稱。一個完整的貨幣政策體系包括貨幣政策的目標、工具和操作程序三大部分。由於貨幣政策目標是通過貨幣政策工具實現的，本節將主要圍繞貨幣政策工具分析貨幣政策對宏觀流動性的影響 ◆ 按照貨幣政策目標的不同，貨幣政策工具可分爲數量型和價格型。數量型貨幣政策工具側重於直接調控貨幣供應量，價格型貨幣政策工具則藉助調控利率價格來影響市場預期與微觀經濟主體的行爲 ◆ 公開市場業務 公開市場業務即公開市場操作，是指中央銀行在證券市場上買進或賣出有價證券，調整貨幣供應量。公開市場操作選用的最理想的工具是短期政府債券。在資金短缺時，央行買入債券，投入基礎貨幣，擴大貨幣供應量；反之，則賣出債券，回籠貨幣，減少貨幣供應量。在多數發達國家，公開市場操作是中央銀行吞吐基礎貨幣、調節市場流動性的主要貨幣政策工具。我國人民幣公開市場操作自1998年5月26日恢復交易，交易品種主要包括回購交易、現券交易和發行中央銀行票據等，交易規模逐步擴大，公開市場操作目前已成爲中國人民銀行貨幣政策日常操作的主要工具之一，對於調節流動性水平、促進貨幣供應量合理增長具有積極作用。此外，近年來中國人民銀行還創設了一些新型公開市場操作工具，如2019年2月爲提升銀行永續債的流動性，支持銀行發行永續債補充資本，中國人民銀行開展央行票據互換(CBS)操作。 ◆ 我國利率體系和調控框架 ◆ 中國人民銀行行長易綱在《中國的利率體系與利率市場化改革》一文中指出，應儘可能避免實施資產購買操作，如果必須實施，應當堅持三個原則：一是央行干預的目的應當是幫助市場恢復正常運轉，而非替代市場；二是央行的干預措施應儘可能走在市場前面，從而快速穩定市場情緒，避免市場失靈進一步惡化；三是應儘可能減少資產購買規模，縮短市場失靈持續時間，力求資產購買實施力度與市場失靈的程度保持一致。 ◆ 財政政策是指爲促進就業、實現穩定增長而對政府財政的收入和支出水平所進行的選擇。無論是擴張性還是緊縮性財政政策，都形成財政收入和支出，並通過刺激總需求對宏觀流動性產生影響。 ◆ 國家財政收支主要包括公共財政收支、政府性基金收支和國有資本經營收支三部分。 ◆ 財政性存款的主體是國庫存款，是財政部門存放在國庫的財政資金，簡稱國庫金。 ◆ 在此背景下，有關部門陸續出臺了“三道紅線”​（即剔除預收款後的資產負債率大於70%、淨負債率大於100%、現金短債比小於1，同時觸及“三道紅線”的房企有息負債規模不得增加）​、 ◆ ，分別有“寬貨幣+寬財政”​“緊貨幣+寬財政”​“寬貨幣+緊財政”和“緊貨幣+緊財政”多種組合，政府和中央銀行根據不同情況選擇不同的政策組合。 ◆ 宏觀流動性的狀態分爲流動性均衡和流動性失衡兩大類，流動性均衡的狀態是短暫的，而流動性失衡是常態。流動性失衡又分爲流動性過剩和流動性短缺。在貨幣、財政政策的共同推動、動態調控以及經濟金融相互作用下，流動性從擴張到過剩、從過剩到收縮，不斷處於週期性循環中。 ◆ 在“寬貨幣+寬財政”政策推動下，宏觀流動性處於擴張階段，並促進投資和消費增長，金融市場交易活躍、產生財富溢出效應，經濟和金融走向繁榮。但流動性經過較長一段時間的 ◆ 擴張和積累後，在積極的市場情緒甚至嚴重加槓桿的帶動下，極易形成流動性過剩，過多資金導致通脹，大量資金湧入股市、房地產市場等熱門領域造成資產價格飆升，影響金融穩定。隨着“緊貨幣+緊財政”調控政策的出臺，​“明斯基時刻”出現，資產價格泡沫破裂、迅速下跌，投資者大量拋售資產，去槓桿效應導致流動性風險成倍放大，產生了負向的溢出效應和風險傳染效應，宏觀流動性快速進入萎縮狀態，不僅金融市場陷入恐慌，而且實體企業的資金鍊也面臨壓力甚至斷裂（見圖2-6）​。流動性萎縮到一定程度後，就形成了流動性短缺，金融市場交易低迷，資產價格嚴重低估，投資者消費意願降低，也沒有參與金融交易的熱情。如果流動性過度枯竭，金融市場將失去定價和交易的基本功能，實體企業也難以獲得流動性資金。 ◆ 流動性擴張期：2001-2003年。這一階段，我國財政貨幣政策的總體搭配爲“積極財政政策+穩健貨幣政策”​，以應對20世紀90年代後期的亞洲金融危機影響和國內通貨緊縮，保持穩定的宏觀環境和社會環境。這一階段貨幣供應逐步加速，2003年的M2同比增速達到19.6%。 ◆ 如果政府發行的國債由居民、銀行等投資者購買，則稱爲財政赤字債務化；而如果國債由央行通過發行貨幣購買，則稱爲財政赤字貨幣化。20世紀90年代現代貨幣理論(MMT)的出現，爲財政赤字貨幣化提供了理論基礎。現代貨幣理論的核心是“財政赤字貨幣化”​，即由政府加大財政支出來刺激經濟，由財政部發債融資，央行直接印鈔買入債券，其他金融機構無須參與，也無須支付利息。財政赤字貨幣化用無利率的貨幣代替有利率的債務，以政府預算收支代替利率調節資源配置。近年來，財政赤字貨幣化已經在部分發達經濟體應用。在2008年全球金融危機衝擊下，全球主要經濟體的利率水平已大幅下降，美國已通過快速降息將利率降至臨界水平，日本及歐洲甚至進入負利率狀態，後續進一步寬鬆的空間較小。在零甚至負利率的情況下，資金價格已不是關鍵，許多發達國家都選擇財政赤字貨幣化。這種以增發國債爲核心的積極財政政策和貨幣政策組合，導致經濟體系中貨幣供給量的急劇增加。 ◆ MMT的實踐 現代貨幣理論(MMT)的代表人物爲L.蘭德爾·雷。他在《現代貨幣理論：主權貨幣體系的宏觀經濟學》一書中闡述了該理論的核心觀點，具體如下： 貨幣的本質。第一，貨幣起源於債權債務關係，它只是一種政府債務憑證，不與任何商品掛鉤，只用於政府的發債和稅收。第二，財政也可以創造貨幣，政府通過財政支出創造貨幣，再由稅收收回貨幣，因此稅收的目的不是爲政府支出提供資金，而是推動貨幣的發行和流通。第三，政府債券的發行不是爲政府支出提供資金，而是一種調節利率的手段，如果政府將債券賣給商業銀行，可以造成銀行儲備金的減少，使市場利率上行；如果政府將債券賣給中央銀行，相當於投放基礎貨幣，會使利率下行。 財政赤字。第一，由於財政支出先於稅收收入，因此主權政府不需要爲了支出而借入本國貨幣。主權政府在主權貨幣制度下，政府開支不受稅收收入限制，借入本幣債務不會引發政府破產，因此財政赤字沒有邊界，財政平衡也就沒有實際意義。第二，在外債規模不變的前提下，政府部門的財政赤字等於非政府部門的盈餘。 政策選擇。第一，財政政策的目標是充分就業，財政赤字不應成爲政府支出的硬約束，政府的發債和赤字沒有限制。第二，貨幣政策應當與財政政策配合，央行可直接購買國債來支撐財政赤字，因此不存在獨立的中央銀行。第三，政府可以通過提高稅率、發債等措施回收貨幣抑制通脹，因此，財政政策是支撐經濟增長和就業的主要手段。第四，政府應當爲任何想工作的人提供工作。 總體來說，MMT的核心是“財政赤字貨幣化”，而且已經在部分發達經濟體應用，如日本從21世紀初開始實行量化寬鬆貨幣政策，美國、歐元區也在金融危機後開始實行該政策，由央行直接購買國債，增加貨幣供給並實現長期低利率，以促進金融穩定和經濟恢復。 值得注意的是，在極端情況下，實施財政赤字貨幣化可能導致本幣貶值甚至惡性通脹。例如，1982年墨西哥宣佈難以償還外債，只能通過超發貨幣來維持政府支出。墨西哥的M2同比增速由1975年的26%快速攀升至1987年的141%。無節制的超發貨幣導致惡性通脹，墨西哥的CPI同比增速由1969年的3.4%上升至1979年的18.2%，又在1987年進一步上升至131.8%。同時，墨西哥比索大幅貶值，1983-1988年累計貶值幅度超過80%。 ◆ MMT的實踐現代貨幣理論(MMT)的代表人物爲L.蘭德爾·雷。他在《現代貨幣理論：主權貨幣體系的宏觀經濟學》一書中闡述了該理論的核心觀點，具體如下：貨幣的本質。第一，貨幣起源於債權債務關係，它只是一種政府債務憑證，不與任何商品掛鉤，只用於政府的發債和稅收。第二，財政也可以創造貨幣，政府通過財政支出創造貨幣，再由稅收收回貨幣，因此稅收的目的不是爲政府支出提供資金，而是推動貨幣的發行和流通。第三，政府債券的發行不是爲政府支出提供資金，而是一種調節利率的手段，如果政府將債券賣給商業銀行，可以造成銀行儲備金的減少，使市場利率上行；如果政府將債券賣給中央銀行，相當於投放基礎貨幣，會使利率下行。財政赤字。第一，由於財政支出先於稅收收入，因此主權政府不需要爲了支出而借入本國貨幣。主權政府在主權貨幣制度下，政府開支不受稅收收入限制，借入本幣債務不會引發政府 ◆ 破產，因此財政赤字沒有邊界，財政平衡也就沒有實際意義。第二，在外債規模不變的前提下，政府部門的財政赤字等於非政府部門的盈餘。政策選擇。第一，財政政策的目標是充分就業，財政赤字不應成爲政府支出的硬約束，政府的發債和赤字沒有限制。第二，貨幣政策應當與財政政策配合，央行可直接購買國債來支撐財政赤字，因此不存在獨立的中央銀行。第三，政府可以通過提高稅率、發債等措施回收貨幣抑制通脹，因此，財政政策是支撐經濟增長和就業的主要手段。第四，政府應當爲任何想工作的人提供工作。總體來說，MMT的核心是“財政赤字貨幣化”​，而且已經在部分發達經濟體應用，如日本從21世紀初開始實行量化寬鬆貨幣政策，美國、歐元區也在金融危機後開始實行該政策，由央行直接購買國債，增加貨幣供給並實現長期低利率，以促進金融穩定和經濟恢復。值得注意的是，在極端情況下，實施財政赤字貨幣化可能導致本幣貶值甚至惡性通脹。例如，1982年墨西哥宣佈難以償還外債，只能通過超發貨幣來維持政府支出。墨西哥的M2同比增速由1975年的26%快速攀升至1987年的141%。無節制的超發貨幣導致惡性通脹，墨西哥的CPI同比增速由1969年的3.4%上升至1979年的18.2%，又在1987年進一步上升至131.8%。同時，墨西哥比索大幅貶值，1983-1988年累計貶值幅度超過80%。 ◆ 是傳統貨幣政策通過流動性的縱向傳導調控經濟，路徑是央行→銀行→實體，央行一方面通過基礎貨幣的量對銀行信貸投放能力形成約束，另一方面通過價向市場利率和信貸利率進行 ◆ 傳導，貨幣政策所能作用的主要是央行到銀行的層次，而宏觀審慎政策更多作用於銀行到實體的層次，增強貨幣政策的直達性，傳導機制更爲直接，更好地降低社會融資成本，在促進金融機構穩健審慎經營的同時，提升監管機構間的協調效率，降低監管套利，提高貨幣政策向實體經濟的傳導效果。 第三章 宏觀流動性與資產價格 ◆ 如前所述，宏觀流動性是經濟社會正常運轉的基礎，會直接影響各類市場的交易、各類資產的價格，​“大河有水小河滿”​。股票作爲重要的金融資產，股市作爲重要的金融市場，其交易和價格必然受到宏觀流動性的影響。在深入探討宏觀流動性對股市的影響之前，首先對歷史上宏觀流動性與A股市場走勢進行回顧，以構建宏觀流動性與股票價格的直觀關係。 ◆ 宏觀流動性的量與股票價格如前所述，貨幣政策和財政政策共同推動形成宏觀流動性的週期，從流動性週期可觀察宏觀流動性與股票價格的關係。用M2同比增速表徵貨幣總量變化，用上證綜指表徵股價走勢，2004-2021年，我國大約經歷了5輪流動性週期，每輪週期中M2同比增速都出現一個持續高位的階段，在此前後上證綜指或多或少都出現一段上漲行情，但M2同比變動的拐點與上證綜指的拐點並不一致；而M2同比增速下滑一般會帶來股指的走低（見圖3-1）​。 ◆ 宏觀流動性的價與股票價格從價的角度看，可用10年期國債收益率來追蹤宏觀流動性。近年來，10年期國債收益率亦有5個表徵宏觀流動性寬鬆的持續下行階段。值得注意的是，10年期國債收益率下行階段並不完全與M2同比增速提升階段重合，通常是價在量先或量價同步。也正因此，以價格表徵的宏觀流動性寬鬆往往出現在股市 ◆ 股利貼現模型(DDM)是股票內在價值評價最基本、最經典的模型之一。 ◆ 式中，P爲每股股票的內在價值；Dt爲第t年每股股票股利的期望值，取決於公司盈利情況；期望收益率可拆分爲無風險收益率(rf)和股權風險溢價(ERP)兩部分。由此可知，決定股價的主要變量是無風險收益率、盈利增長和風險偏好，分別對應宏觀流動性、基本面和市場情緒。宏觀流動性不僅能直接影響股價，還能通過基本面、情緒面間接影響股票市場。此外，拋開DDM，宏觀流動性的變化也會通過資金面傳導到股票市場，具體來說有四個渠道（見圖3-4）​。 ◆ 量的角度講，宏觀流動性寬裕意味着貨幣供給充足，這將提高銀行的信貸擴張能力，助力社會融資規模改善，帶動實體投資回升，宏觀經濟和企業盈利改善，從基本面推動股市上漲。在DDM中，這一傳導途徑表現爲，宏觀流動性寬裕帶動企業盈利增強，進而推動分子端預期股利提升，從而推高股價。 ◆ 流動性寬鬆事件本身會直接刺激投資者情緒。如降息、降 ◆ 準事件，M2同比增速升高信號等，往往能直接刺激股市投資者的交投情緒，推動風險偏好上升。以換手率來刻畫投資者的情緒面，在近幾輪宏觀流動性寬鬆環境中，M2同比增速升高時均伴隨着A股換手率的抬升和上證綜指的上漲；而M2同比增速下行時，換手率轉而降低，上證綜指也表現爲下跌（見圖3-7）​。這充分表明，在A股市場中，宏觀流動性變化的信號能直接影響股市的情緒面，進而影響股價表現。 ◆ 利率調整對大宗商品價格的影響可細分爲三條路徑：一是存貨渠道。由於大宗商品交易具有實物特性，經濟個體持有的存貨數量必定會影響大宗商品的價格。利率下降時，經濟個體持有存貨的機會成本降低，商家對大宗商品的需求增加，導致大宗商品價格上漲。反之，當利率升高時，經濟個體減少實物資產的持有量，對實物資產需求的減少使得存貨投資和大宗商品價格下降。二是供給渠道。由於利率下降會降低供應商的庫存成本，供應商就不會全力生產，因此引起大宗商品價格上漲。反之，高利率增加了在今天而不是未來開發可儲存商品的激勵，從而加速石油開採、黃金勘探的速度，壓低價格。三是財務渠道。由於大宗商品市場上存在許多不確定性因素以及投機行爲，一般來說，利率下降會減少投機頭寸的持有成本，經濟個體更容易在商品市場上進行投機，進而推動期現貨價格同步上升。 ◆ 大宗商品價格的主要影響因素綜觀國內外相關研究，大宗商品價格影響因素大致可分爲以下四類： ◆ 1.基本供求因素這是指直接影響大宗商品生產和消費的因素，可分爲長期因素和短期因素。長期因素包括經濟發展狀況、人口變化、技術因素等。短期因素包括天氣、事故、疫情、種植面積、產量、進出口量、庫存等。長期來看，經濟發展狀況是影響大宗商品供求的根本性因素。大宗商品價格變化與經濟週期相關性較強，當經濟繁榮時，需要更多的實物商品以滿足消費需求，商品價格水漲船高，而經濟衰退時消費需求弱化，商品價格回落。 ◆ 2.金融因素這主要包括流動性、匯率、跨市場聯動等。隨着大宗商品的投資品屬性越來越強，金融因素對其影響也不斷增加。一是流動性。理論上說，全球貨幣環境鬆緊與大宗商品價格呈正向關係，當貨幣環境的鬆緊程度發生轉換時，大宗商品價格原有走勢往往也會隨之改變。值得注意的是，由於貨幣政策調整過程需要一定時間，貨幣環境的轉換對大宗商品價格走勢的影響通常有一定的滯後性。二是匯率。國際大宗商品普遍以美元標價，通常美元流動性過度充裕時，美元指數會走弱，而美元流動性緊張時，美元指數會走高。因此，可以用美元指數來衡量美元流動性對商品價格的影響。通過比較美元指數與CRB商品指數的年度相關性可以發現，2008-2012年以及2020年相關性比較高，這幾年的一個共性就是美聯儲實行QE政策，大量美元流動性進入金融市場，推升了包括大宗商品在內的資產價格，這也表明流動性渠道效應非常明顯。三是跨市場聯動。期貨市場本身具有價格發現功能，商品期貨市場的價格往往領先於商品現貨市場。此外，股票市場的波動也會傳導至商品市場，資金在股票市場和商品市場之間的流動增強導致二者的收益率、波動等相關性增強。 ◆ 3.政策因素這也是影響大宗商品價格的重要因素。從長週期視角看，在面對商品價格的意外衝擊事件時，政策的靈活性和準確性是決定 ◆ 商品價格彈性的重要因素，如貨幣政策、匯率政策和財政政策會通過影響金融因素中的各變量從而影響商品價格。此外，還有產業政策和貿易政策，如玉米臨儲政策的取消會導致玉米價格下降，去產能、去庫存政策帶來鋼鐵、煤炭價格上漲，實行商品反傾銷政策可能直接導致商品供給下降，從而引發價格上漲等。 ◆ 4.其他因素不同大宗商品間存在聯動效應，比如能源、資源和農產品間存在價格聯動機制。原油價格的不斷上漲會帶動煤炭、天然氣等能源產品價格上漲，還會通過增加以農產品爲原料的生物能源的需求，繼而抬高農產品價格。這主要是由品種間的上下游聯繫或相互間的替代（互補）關係造成的。 ◆ 在探討宏觀流動性對各類資產價格的影響中可以發現，各類資產價格存在着相關性，某一類資產價格的走勢會受到其他資產價格變動的影響。從全市場來說，較短時間內宏觀流動性總規模固定，或者某投資者面臨一定的資金約束，當某一類資產較熱時，流向該資產的資金增多，而流向其他資產的資金必定會減少，價格出現波動。如何使固定金額的資金獲取最大收益，除了在各類資產中選擇合適的投資標的外，在不同經濟週期下對各類資產進行配置的選擇也尤爲重要。因此，資產配置策略成爲研究重點，各種策略不斷湧現。其中，美林時鐘是我們耳熟能詳的根據經濟週期進行資產選擇的方法，後經過不斷改進出現各種版本的資產配置模型。 ◆ 體來說，美林時鐘用經濟增長率(GDP)和通貨膨脹率(CPI)這兩個宏觀指標的高和低，將經濟週期分成了衰退期（低GDP+低CPI）​、復甦期（高GDP+低CPI）​、過熱期（高GDP+高CPI）和滯脹期（低GDP+高CPI）四個階段。​“經濟下行、通脹下行”構成衰退階段，通脹壓力下降，貨幣政策趨松，債券表現最突出，隨着經濟即將見底的預期逐步形成，股票的吸引力逐步增強；​“經濟上行、通脹下行”構成復甦階段，由於股票對經濟的彈性更大，其相對債券和現金具備明顯的超額收益；​“經濟上行、通脹上行”構成過熱階段，通脹上升增加了持有現金的機會成本，可能出臺的加息政策降低了債券的吸引力，股票的配置價值相對較強，而商品則將明顯走牛；​“經濟下行、通脹上行”構成滯脹階段，現金收益率提高，持有現金最明智，經濟下行對企業盈利的衝擊將對股票構 ◆ 成負面影響，債券相對股票的收益率提高（ ◆ 我國從經濟增長和通脹到大類資產表現的邏輯鏈條並非線性，因此可通過選擇其他觀測變量，縮短邏輯鏈條，提高預測準確性。在我國，貨幣和信用派生是貨幣政策主要的輸出變量，與大類資產之間的邏輯鏈條更爲直接，還可以與產出缺口和通脹構建的經濟週期形成統一（見圖3-22）​：衰退期產出缺口惡化，通脹下行，貨幣政策放鬆，實體經濟融資需求較弱，對應寬貨幣+緊信用；復甦期產出缺口好轉，通脹下行，貨幣政策穩健，實體融資需求回升，對應寬貨幣+寬信用；過熱期產出缺口向好，通脹上行，央行收緊流動性，此時實體融資需求依然旺盛，對應緊貨幣+寬信用；滯脹期產出缺口惡化，通脹上行，央行難以放鬆貨幣，實體經濟需求不振，對應緊貨幣+緊信用。 第二部分 市場流動性 ◆ 央行釋放的宏觀流動性通過某些渠道流入市場，又通過某些渠道流出，就形成市場中的資金存量和流量，即市場流動性。市場流動性本質上是宏觀流動性的組成部分，體現爲具象的貨幣資金。 ◆ 資金是市場的血液。市場的重要功能就是聚集流動性，只有市場具備足夠的流動性，交易才能達成，價格發現和資源配置的功能纔可以正常發揮。市場交易越頻繁，交易規模越大，需要的資金量也越大。同時，由於資本的逐利性，投資者會根據大類資產的性價比即市場中資產的吸引力，確定資金供給具體會流入哪個市場多一些、流入哪個市場少一些甚至是流出，從而形成流動性水平在不同市場之間的差異，引發市場價格的變化波動。因此，市場流動性的多寡、資金的流向和流量，不僅是市場監管者關注的重點，也是投資者極爲關心的變量。 ◆ 新西蘭經濟學家威廉·菲利普斯(William Phillips)將水槽模型的理論變爲了現實。他建造出一臺液壓計算機，使用不同顏色的水流代表貨幣流動，機器內部的水位則代表貨幣存量。一位美國經濟學家阿巴·勒納(Abba Lerner)將其命名爲“Moniac”​，意爲“金錢、ENIAC[插圖]和一些瘋狂的東西”​。 ◆ 將水槽模型引入市場流動性分析中，資本市場中的資金水平與“水槽模型”中水位的原理大致相同，水位就是當前資本市場的資金水平，流入是資金的供給，流出是資金的運用。 ◆ 各經濟部門在資本市場中的資金流動 ◆ 資者可分爲個人、專業機構、一般機構三大類。在我國資本市場中，這三類投資者在股票市場、期貨市場和場內期權市場均普遍存在，但在債券市場交易中，個人投資者較少參與，特別是銀行間債券市場，它是一個純機構間市場。 ◆ 用於金融資產交易的手持現金餘額估算 ◆ 股市流動性是本書研究的核心，市場流動性的相關研究主要圍繞股市展開。類似於上一節中各經濟部門在資本市場中的資金流動，股市資金的流入流出反映股市資金的總體供需狀況，而資金在股市的體內循環則是投資者各類交易活動的鏡像。 第五章 市場流動性的影響因素 ◆ 在全球流動性寬鬆的背景下，美元往往相對弱勢，全球資金流入新興市場尋找更高收益，新興市場資產價格也隨之大幅上漲；當全球流動性緊縮、避險情緒升溫時，資金又迅速逃離新興市場，同步帶動資產價格下跌。以2008年全球金融危機前後全球資金流動爲例，2007年次貸危機以及2008年全球金融危機爆發後，全球流動性大幅收緊，在避險情緒主導下，全球資金持續流出新興市場，流入美國市場。爲應對危機衝擊，美聯儲推出一系列流動性寬鬆政策，市場恐慌情緒逐步緩解，美元持續走弱，全球資金再度回流新興市場，抬升新興市場資產價格。圖5-13顯示，新興市場資金流入與MSCI新興市場指數有着很強的正相關關係，這說明外資流入對新興市場的資產價格有着重要影響。 ◆ 外資流入是新興市場漸進開放時曾普遍享受的“制度紅利”​，現階段我國資本市場正處於快速開放階段，從某種程度上來說人民幣貶值對外資流入影響有限，僅僅會影響外資流入的快慢而不是流入和流出。更重要的是，我國不僅經濟體量龐大，擁有巨大的發展潛力，而且人民幣已於2016年正式加入特別提款權價值籃子，國際化程度顯著提高，資本市場改革不斷推進，我國A股正成爲全球最具吸引力的市場。 第六章 市場流動性的重要性 ◆ 容。本專欄梳理2005-2020年公募基金四輪主要“抱團”過程發現，公募基金長期存在“抱團”持股行爲，曾先後“抱團”持有過金融、地產、消費和科技等幾大板塊，且多次切換。公募基金“抱團”持股，一方面是基於宏觀環境、板塊基本面情況做出的主動擇股行爲，另一方面則是在基金考覈機制、產品發行機制等因素下做出的現實選擇。從影響上看，公募基金“抱團”推動股市階段性上漲行情，提升基金業績表現，但“抱團”瓦解也加大市場短期波動。 ◆ 宏觀經濟週期轉換和板塊機遇爆發是公募基金“抱團”的基本邏輯 ◆ 地產—貨幣” 第三部分 微觀層面流動性 ◆ 很多學者專家已就資產流動性的測度做了大量研究，但至今尚未形成統一的標準，部分原因在於交易成本、交易等待時間和交易規模等流動性三方面屬性之間互相沖突，無法找到一個統一的指標來全面測度流動性的綜合特徵。一、流動性的四維Harris在1990年提出的“流動性四維理論”從市場寬度、深度、即時性和彈性等四個維度刻畫資產流動性，是目前衡量流動性水平的主流測算框架，圖8-1清楚地展示了訂單驅動資產的流動性四維。 ◆ 流動性的四維 市場寬度是用來衡量流動性中 ◆ 市場寬度是用來衡量流動性中交易成本的因素，最常見的指標是買賣價差，當買賣價差足夠小時，市場寬度大；當買賣價差很大時，市場缺乏寬度。它一方面反映流動性獲得者爲使交易得到立即執行而支付的流動性升水（溢價）和交易成本，另一方面也反映流動性提供者爲彌補其成本和潛在的風險所要求的補償。在訂單驅動市場，它由限價訂單簿上當前時刻的限價買 ◆ 價格和限價賣出價格構成。買賣價差越大，交易成本就越高，那麼部分交易者的交易需求將可能得不到滿足，從而影響證券的流動性。因此，買賣價差越小，市場的寬度越大，資產流動性越好。在理想的無摩擦市場上，買賣價差爲零，市場寬度無窮大，流動性達到最好。 ◆ 市場深度是指在不影響當前價格下的最大可能的成交量，或在某一給定時間點委託單上的委託交易數量。在訂單驅動市場，市場深度可直接通過某一時刻在限價訂單簿上的報單量來觀測。市場深度反映流動性交易量層面的信息。市場深度越大，其吸收大額交易的能力越強，大額訂單能夠得到立即執行而不會對市場價格造成較大的影響，資產流動性越好。 ◆ 即時性是指交易完成的速度，衡量資產可以快速完成投資者交易意願的能力，用於衡量完成一筆交易所需要的時間，也就是交易成交的速度。在訂單驅動的市場上，流動性是由交易者提交的限價訂單提供。在流動性好的資產市場中，交易者產生的 ◆ 交易需求總是能夠在較短的等待時間內得到滿足。市場彈性是指由交易引起的價格波動消失的速度，或者說訂單簿上買單量與賣單量之間不平衡調整的速度。通過計算由交易的發生而引起的買賣價差的擴大和買賣價差恢復到交易發生前的水平所需要的時間，可以計算出市場價格的恢復速度。彈性衡量的是流動性潛在交易需求層面的信息，通過對現有交易需求和潛在交易需求的綜合衡量，能夠更好地認識資產流動性。如果由交易引起的價格波動在很短的時間內消失，買賣價差能夠很快恢復到交易前的水平，那麼資產具有彈性，其執行大額訂單的能力較強。 ◆ 市場彈性是指由交易引起的價格波動消失的速度，或者說訂單簿上買單量與賣單量之間不平衡調整的速度。通過計算由交易的發生而引起的買賣價差的擴大和買賣價差恢復到交易發生前的水平所需要的時間，可以計算出市場價格的恢復速度。彈性衡量的是流動性潛在交易需求層面的信息，通過對現有交易需求和潛在交易需求的綜合衡量，能夠更好地認識資產流動性。如果由交易引起的價格波動在很短的時間內消失，買賣價差能夠很快恢復到交易前的水平，那麼資產具有彈性，其執行大額訂單的能力較強。 滬深交易所每年都會發布報告，分析滬深兩市市場運行情況，其中資產流動性狀況作爲衡量市場質量的重要方面，成爲報告的重要內容。滬深交易所從微觀角度，使用價格衝擊指數、流動性指數刻畫股市的流動性，使用買賣價差、有效價差測算股市流動性寬度，使用訂單深度刻畫股市資產流動性深度。具體指標見表8-1。 表8-1 交易所資產流動性測度指標 [插圖] ◆ 滬深交易所從微觀角度，使用價格衝擊指數、流動性指數刻畫股市的流動性，使用買賣價差、有效價差測算股市流動性寬度，使用訂單深度刻畫股市資產流動性深度 ◆ 基於萬得股票滬深十檔行情(Level-2)數據，可以計算買賣價差、訂單深度這兩個資產流動性直接指標。基於價格的流動性衡量方法是從流動性的寬度屬性演變而來的，其中最基礎的指標是買賣價差。買賣價差衡量市場寬度，是當前市場上最佳（低）賣價與最佳（高）買價之間的差額，體現潛在的訂單執行成本。買賣價差越小，潛在的訂單執行成本越小，流動性越好。衡量買賣價差有兩種方法：一是絕對買賣價差，即買賣價差的絕對值；二是相對買賣價差，即以絕對 ◆ 買賣價差除以最佳買賣價格的平均值，得到百分比買賣價差。假設PSit爲股票i在t時刻的最佳賣出價格，PBit爲股票i在t時刻的最佳買入價格，PMit爲股票i在t時刻的最佳買價和最佳賣價的中點，即PMit=(PSit+PBit)/2，則股票i在t時刻的買賣價差 -- 來自微信讀書

投資理財推薦讀一下這本書，都說去有魚的地方釣魚，瞭解哪裏錢多才更有可能賺到錢。

流動性是現代金融體系的生命力。

能當工具書簡單查閱吧，書的框架設計吸引我去讀了，但內容讀起來像是幾位作者的碩士論文大合集

詳細闡述流動性與股票市場，值得深入研讀。

書的立意很好，已經接近估值變化根本驅動因素（中的一種）了，卻被作者寫成了面面俱到的學術論文了。 而且，書中的一些推論缺乏統計數據，僅僅用A股歷史上的某個行情舉了例子，不夠嚴謹。同樣的流動性條件，不同歷史時期行情走勢大相徑庭，甚至完全相反。 股市是一個複雜系統，僅僅用一個視角很難掌握根本規律，何況這個系統還在不斷地變化。路漫漫其修遠兮，吾將上下而求索。

挺專業的，相對還是比較全面的。 作者功力深厚的