穿透估值：讀懂估值中的共識與博弈

讀完華源證券鄒老師的《敘事經濟學》，這是近幾年來難得一見的值得認真閱讀的研報。 有些研報中規中矩，但沒什麼亮點，大多是各種資料的堆砌，缺乏自己的思想。真正有新思想、能爲此建立完整的體系、還能有落地步驟的研報，屈指可數。近5年來看過的研報中，值得深入研究和反覆閱讀的，不會超過10份，鄒老師的這份可以排到前列。 這份研報讀完，感受如下： 第一，投資最重要的能力是基於市場公開信息估值定價的能力。 核心是定價，有兩個要點，首先是定價的依據是公開信息，其次是如何給估值。 很早之前思考過，什麼能力對於投資（特指二級市場的炒股）最重要？如果說是看財報，那炒股最好的應該是會計；如果說是對公司經營的理解，那炒股最好的是企業家；如果說是對宏觀政策和大勢的理解，那炒股最好的是經濟學家…… 事實上，遇到過管理公司很好但炒股不行的公司高管，遇到過一級市場投資很厲害但在二級市場損失慘重的投資人，也看到過宏觀首席做基金經理管理產品，但業績並不理想。 最初想的是，核心能力是對公司業績的理解和預測能力，但後來發現股價走勢跟業績並不一致，當中有預期差和情緒帶來的改變；後來更新爲對市場信息的認知和解讀能力，把情緒影響考慮進去，但這也並不完整。鄒老師的這個表述，目前看來是最恰當的。 炒股的人，大多會走的一段彎路是聽小道消息，不管是董祕說的還是大V說的，當缺乏自己的判斷時，往往就會跟着各種消息走，而不是自己去分析公開信息。 炒小道消息有兩個問題，首先，作爲普通人很難拿到一手消息，聽到的消息往往是不知道轉了多少手的，當聽到消息時，未必是機會，去接盤的可能性更高。其次，遇到股價波動時，很難交易，因爲走勢無法用正常的推演來理解和判斷，如果大跌是機會還是出貨？判斷不了也就無法操作。 聽消息炒股的本質是懶，不願意自己認真去做行業和公司分析、看財報、整理數據和深入思考，只想要代碼甚至最好連買賣點都提供，如果是這樣還不如直接買基金更省事。之所以自己炒股，是驗證自己的思路和判斷，總結經驗，不斷完善自己的投資框架和交易體系。 股票的定價是EPS和PE兩部分組成。EPS考驗基本功，對財報的閱讀和理解能力，對公司經營的判斷，對高頻數據的追蹤，對產業趨勢的預測……PE的要求更高，這是一個主觀的指標，需要綜合考慮宏觀環境、經濟發展、產業景氣度、增量環節、資金走向、風險偏好、情緒樂觀程度等等，最後得出的一個預估值。 理論上來說，如果能對一隻票給出較爲準確的定價（不需要很精確，方向和大致範圍判斷正確即可），那麼勝率（正確的概率）和賠率（漲幅的空間）都有了，買入和賣出區間也劃分清楚，賺錢只是隨之而來的結果。 “市場永遠是對的”這句話我是不認同的，長遠來看，市場是對的，但短期市場會定價錯誤（錯殺或者泡沫），我們賺的就是這個定價錯誤的錢，在錯殺中買入，在泡沫中賣出。 第二，敘事改變是股價上漲之源。 如何給估值是定價的核心。講估值的書很多，各有各的道理。這份研報提出了一個新觀點，即“PE的底層邏輯是空間敘事”，當業績天花板高度給定時，預期PE幾乎只與天花板高度和折現率有關，與時間的關係有限，也就是多久到達天花板不重要。 通過天花板高度和折現率兩個參數，可以確定公司的合理PE；對增速以及增速持續時間的判斷，是在不知道天花板高度的情況下，擬合天花板高度的工具，增速僅僅是觀察公司能不能順利達到天花板的窗口。折現率是敘事的機會成本以及風險，敘事的空間越大，實現的難度就越高，因此需要對摺現率做出必要調整。 鄒老師是看公用事業的，舉了隆基綠能、長江電力、中國神華等例子。看上去股價跟業績有關，業績一步步超預期，股價一步步上漲；但具體拆分後可以發現，每一波的上漲都有敘事改變，其他時間大多在橫盤。哪怕有些牛股看上去連續漲了好幾年，但實際可能是有好幾波敘事疊加最後走成了這樣的形態。 鄒老師的結論是： 1）只有改變敘事纔會有超額收益，股價在很短的時間內漲完；而漫長的兌現敘事 不會產生任何波瀾，無論業績增速有多高。 2）股價漲幅約等於業績增速僅僅是一種長週期的視覺效果，兩者的實際節奏完全不一樣，或者是因爲業績本身蘊含的信息， 市場滾動上修了公司的業績天花板高度。 3）即便是事後看起來長牛的股票，其超額收益也是幾段敘事重估拼起來的，提前判斷後一段敘事的變化，需要超越市場的認知和必要的耐心，而不是去卷高頻數據。 4）在每一段敘事內，對於預期PE，多久到達天花板不重要；假設達到天花板後永續穩定，通過天花板高度和折現率兩個參數，可以唯一算出一家公司的合理PE。 這部分內容是蠻驚豔的，不同於市場上傳統的高景氣度投資的框架，而又能被多個例子所論證，邏輯完整自洽。如果認同上述理論，那麼既往錨定業績增速的投資框架就要做改變，增速不重要，重要的是業績天花板。 這個理論中，最困難的部分就是業績天花板不好確定。回過頭去看，似乎一切都合理也合乎邏輯；但站在當下看，未來的一切都有不確定性，更不要說準確判斷出業績頂部（預期）的位置。 之所以覺得這份研報很好，是因爲不僅提出了新穎的觀點，還輔以實例的論證，更有完整的操作執行體系，告訴你如何在實際中應用。業績天花板很難判斷，作者給出了一些輔助的方法幫助預測。一方面這原本就是一個預估的數值，能估出一個大概即可；另一方面，這是一個動態的數值，可以隨着新信息的出現不斷加以調整。 第三，我們需要怎樣的投研？ 投資研究一向很卷，尤其是有高頻數據的行業。按照鄒老師的理論，卷高頻數據不但無益，而且有害，瞭解未來趨勢的方向及空間即可。 前些天聽青僑陽光的直播，其中說到他們研究發展的三個階段，可以參考： 第一階段，深度和專業研究公司及行業，這是一切投資研究的基礎，需要讀懂財報以及瞭解公司運營的能力，能把一個行業或者一家公司研究透徹。在這個階段，投資重點關注的是公司盈利和增速。 第二階段，在上述基礎上，深入思考，做出前瞻性的判斷。這個階段不光是研究行業和公司，更需要關注宏觀經濟以及國家政策，包括行業政策，財政政策和貨幣政策等。無論是宏觀數據、高頻數據還是財報數據，這些數據都是滯後的，而要在投資中獲得較好的收益，前瞻性的判斷必不可少。 當對政策、行業與公司均有了充分的認知之後，經過深入思考，推演出後續發展的可能路徑，並選擇其中最有可能的一條路徑參與投資，根據勝率和賠率決定自己投入的倉位，這時候的投資已經具備較爲完善的框架和體系，具有可重複性。 第三階段，是在上述框架的基礎上，加入交易部分的因子，比如情緒、流動性溢價、週期、視角切換、不同種類資產配置……賺交易的錢並不丟人，通過交易把收益放大。 結合鄒老師的理論，當對一個行業或者公司瞭解得很清楚透徹的時候，才能敏銳的覺察到邊際和敘事改變，估算出新敘事下的天花板，判斷是否值得交易。 第四，我們需要怎樣的執行？ 鄒老師的理論中沒有包括執行這部分，這屬於交易體系。張小豐提到自己過去幾年的慘痛教訓中，最重要的一條是買賣一定要基於事實而不是臆想中的利好或者利空，千萬不要把潛在的/可能的利好計算入估值中。 對於投資者而言，能夠做到深入研究、客觀判斷、果斷交易，就已經很好了。 強烈推薦鄒老師的兩本書《穿透估值》和《穿透財報》，這份研報也是在這兩本書的基礎上完成的。

一本看不進去是真不看進去的書，也是一本看進去恨不得每頁都做筆記的書 以下大部分爲定性書評，不涉及定量分析，不得不說作者厲害，不知是否能抵達那步，也不知要花多少時間，這一粗對比，更讓我意識到自己常識的缺乏，以往活得有多麼過分任性 從“優質”本身無法獲得收益，投資從預期差的錯誤定價中獲得收益。感嘆一家企業多優質是沒有用的，促成它優質的原因不屬於你，不屬於你即是與你何干。 所謂“優質”在這，應是被市場低估，堅定持有，則是堅定持有到預期差得到兌現，賺取的收益就落在市場的錯誤定價 理論公式的框架是不能缺乏的，實際情況中追求解析解，所謂最大利用率，是天真的表現，經驗公式則是一代版本一代神，隱含假設頗多且不明晰 投資更多體現價值發現，而非做生意的價值創造，不斷對假設動態修正，謹記自己具體的試錯機會 串聯降低可能性，並聯提高容錯率，無論多麼嚴謹的邏輯推導，邏輯鏈條得到拉長後，概率直線下降 邏輯中途的可證僞性不可忽視，而非只能等到最後開獎的賭博，至於自說自話則是脫節現實，那麼自信結果會陪着演戲，屬實笑話了 投資拼對產業發展的理解，拼信息獲取渠道，迭代信息速度，拼對人性，資金的博弈，離不開運氣，可沉迷運氣中，你會做到憑運氣賺的錢，憑實力虧回去，運氣只是運氣，切忌從中提取成功經驗 漂移漲幅帶來的彈性 冬天來了，春天不會遙遠，但能否順利度過冬天？ 關於從衆行爲看到不少詬病，可特立獨行能否成功其實風險更高，反而讓從衆行爲容錯率更高，這點而言從衆實屬於個體的理性行爲，不過你的“衆”是什麼這就得打個問號了，畢竟身邊即世界，經歷與經驗的限制是不可否認的，讀書這件事不改變物種，也不會讓你長出翅膀，個體差異其實大於時代差異 市場的上漲是非理性的泡沫還是基本面修復？揣着明白裝糊塗是門藝術，從泡沫中撈一筆，只要自己不是最後一棒，是過度自信還是理性博弈？ 折現率帶來必要收益，預期差帶來超額收益，非理性帶來泡沫收益。真理很重要，明天很美好，但一切前提是活到明天，不然一切和你毫無關係 投資不是認死理跟市場對着幹，市場即便真的錯了，跟着非理性因素跑一圈又不喫虧，切忌將運氣當做經驗，泡沫當做基本面，靠市場的非理性行爲賺錢，註定無法長久，盈虧同源 注意覆盤報告的目的不純，拿歷史當論據證明自己的觀點，爲已持股的人壯膽…… 覆盤要立足當時視角，不是開後視鏡般找解釋，區分找出可預期與不可預期 投資的痛苦莫過於收穫了智慧，失去了財富。別扯什麼高尚的道理，下場就是爲了賺錢，賺不到純玩？瘋了？投資是爲了未來的消費，爲了明天的方便與快樂，今天的錢與明天的錢可不等價，捨棄機會成本，投錢進去保底也是要跑贏通貨膨脹才能說不算虧 敬畏時代，個人的alpha本質都是時代的beta 希望之後讀別的，能看出更多東西，而不再只是過眼的文字和數據 每讀到類似的書，都慨嘆時間珍貴，選書不易，找書不易，看書不易 這書評寫得，感覺更像搬運工……😇😇

實事求是的講，很多地方看不懂，感覺在專業性方面明顯跟不上作者的節奏，但能夠感覺到，作者是本着嚴肅認真的態度在寫作本書，是想着爲廣大投資者提供一些真知灼見，不像有些作者就是爲了出書而輸出，玩文字堆砌的遊戲，靜下心來，再反覆研讀。 以下是我的一些摘錄和心得與大家分享： 1.對於市場而言，投資者既是一個個分散的個體，又是一個統一的整體，個體的專業性決定了能否獲得超額收益，整體的專業性則決定了市場的有效程度，進而決定了市場的效率。（提升自我，追求無我） 2、無論一家企業多麼優質，我們都不能從“優質”本身獲得超額收益，支付對價的過程就把所有企業層面的超額收益抹平了。股權投資的超額收益源於預期差帶來的錯誤定價，本質是分母沒有調整到位。（超額收益來源於市場參與者的集體性誤判，而這需要你既要有洞見又要有強大的耐心，機會都是等出來的） 3.我們常說的“敬畏市場”，是指不僅要敬畏市場的力量，還要敬畏市場的非理性行爲。泡沫帶來的收益也是收益，超跌帶來的損失也是損失，當然盈虧同源，反之亦然。（理性代表着一種力量，非理性也代表着一種力量，很多時候後者的勢頭往往蓋過前者） 4.我們還要接受一個現實：投資確實是需要運氣的，我們都希望自己能有個好運氣，但是不要把運氣當成能力。否則靠運氣賺的錢，靠能力又還回去了。 （這就是通常我們說的一年3倍易，3年一倍難的道理。） 5.很多時候我們認爲的能力，可能真的只是時代的紅利，在時代的大潮面前，個人的力量非常渺小，大多數所謂的alpha，都是沒拆清楚的beta。（這就是通常說的：一個人發小財靠能力，發大財靠運氣，即時代的成功。） 6.筆者非常不認同從有限的案例中總結經驗、提煉規律的方法。因爲我們能夠看到的案例，無論是正面的還是反面的，都可能存在着巨大的倖存者偏差。 7.一切超額收益都來自預期差。 8.我們需要承認世界是存在隨機性的，因此每一種所謂的假設，其實都是一個概率分佈，遵循貝葉斯條件概率的演化過程，需要我們每時每刻根據已經產生的信號，去迭代一個假設未來的發生概率。（研究貝葉斯公式，核心就是要重視基礎概率，要在基礎概率贏面大的地方下注。） 9.壁壘都是企業擁有的一些能夠帶來經濟利益的資源（時間差也是一種資源），但是這些資源一來不滿足會計上的資產定義，不體現在財務報表中（例如：企業文化、品牌價值、管理水平等無形資產）；二來企業不用爲這些資源付費，或者至少不用按照公允價值付費，導致企業在計算收益率時，這些資源貢獻了分子（利潤或現金流）卻不用貢獻分母（投資本金），從而帶來收益率的提升。 10.一個企業的價值，歸根結底是看空間與壁壘，前者決定了“能爬多高”，後者決定了“爬上去的是誰”（如果要二選一，則壁壘更關鍵）。 11.折現率=無風險實際利率+通貨膨脹率+固有風險溢價-市場風險偏好 12.DCF模型的用處集中在以下三方面。(1)給出股價的合理區間。DCF模型很多時候是一種風險控制手段，更適用於估值極度高估或者極度低估的時候確定一個止盈點，以及持續下跌時一隻股票是否還值得堅守。（2)根據現有股價，倒算市場對公司基本面的隱含假設。(3)幫助我們抓住板塊性機會。 13.站在投資者的角度，根據核心預期差及能力圈選擇投資大方向，要求投資儘可能集中，只賺能力圈之內的錢。但是在選定的方向內部，個股層面往往存在我們掌控之外的風險，這就需要保持一定的分散性。簡單來說，集中能掌控的因素，實現認知變現；分散不能掌控的因素，實現風險對沖。（集中持股，適度分散） 14.下重注買低風險、低收益資產的性價比一般要高於下輕注買高收益、高風險資產。（安全第一）15.高收益、低風險與合法合規，是一個不可能三角。（哥德爾不完全性）16. A股市場是一個二元化特徵明顯的市場，由少量機構投資者和大量個人投資者組成，兩者的投資風格乃至方法論都大相徑庭，個人投資者雖然佔比高，但是更多隻提供流動性，而無法形成定價權。具備定價權的是佔比較低但是行動一致性比較高的機構投資者。（散戶是羊羣，機構是牧羊犬。）17. 在概率計算面前，主觀判斷是沒有招架能力的，無論是在基於完美信息博弈的圍棋中，還是在基於不完美信息博弈的德州撲克中，AI都已經徹底戰勝人腦。（少參與短線交易，人腦玩不過電腦）18. 在美股市場，跑贏指數則是一件無比困難的事情，“奧馬哈先知”的絕大部分超額收益發生在2010年之前，甚至是2000年之前。2010年之後，伯克希爾-哈撒韋的股價走勢與標普500全收益指數高度重合，沒跑輸就已經實屬不易。（市場既非有效，也非無效，而是非常高效。自2010年至今美國基本上走的是單邊大牛市，而牛市中傻子都能賺錢，而且是越非理性，越無知者無畏的那部分投機分子往往賺的越多，所以說並不能說明巴菲特的那套已經跟不上時代的步伐了，將來再經歷一次超級大熊市的洗禮後，再看到底巴菲特的投資理念是不是過時了。）19. 未來市場的研究重心會逐步過渡到收益-風險關係的判斷上，配置思維將取代預期差思維，所以投資者應當珍惜當下的超額收益時間窗口。（意味着短線交易越來越難，越來越沒有前途。）20. 模糊的正確勝過精確的錯誤，原因是，人類的大腦非常善於分析單變量線性關係，非常不善於分析多變量的交互作用。（首先說明絕大多數人都是一根筋，所以逆向思維在投資領域方顯得彌足珍貴，另外記住定性的正確遠勝於定量的正確。）21. 由於收付實現制和權責發生制不統一，完整地描述經營成果就需要三張報表，一張存量表和兩張流量表，用資產負債表的配平原則，整合利潤表和現金流量表。22. 初創企業先看PS，成長到一定階段後看PE；週期股虧損的時候看PB，實現盈利後看PE，穩定下來看PB-ROE。對待經驗公式，要牢記前提，學會變通。23. 在這個信息爆炸、預期分歧極大的時代，筆者認爲使用相對估值法更難，更需要抓住核心驅動力，切勿先射箭再畫靶。（原則上還是要尊重第一性原理，使用DCF直接估值法，如果用直接估值法無法估值時，除非你對該企業非常瞭解，否則就應果斷放棄。）24. 從金融學定價理論來看，投資收益來自三部分，第一部分是無風險收益率，可以理解爲全社會延遲消費所需的貼水；第二部分是承擔不可分散風險的補償；第三部分是核心參數預期差帶來的估值修正。25. 從二級市場的角度看，世界可能大部分時間都是“垃圾時間”，等待力量的積蓄和信號的驗證，然後股價在很短的時間內完成大部分漲幅。（耐心等待，等絕大多數市場參與者，犯集體性誤判錯誤時機的到來）26. 實際上，“種下一粒種子”或者說“種下一粒什麼樣的種子”才屬於重大決策（值得商榷，錢都是一樣的錢，即種子都是一樣的，關鍵是你把種子種在了什麼地方），是主要矛盾；後續的時間都是在觀察“它能不能長成參天大樹”，屬於次要矛盾，如果發現不能，就應該趕緊賣掉。用已經長成的參天大樹來論證長期持有及複利增長，是典型的倖存者偏差。27. 對大部分投資者而言，我們面對的可能就是長時平庸和短暫繁華，給樹澆水不難，難的是找到一棵值得澆水的樹。（記住選擇大於努力）28. 一旦估值得到了修復，再“偉大”的公司在股價上都會“泯然衆人”。（其實所謂的估值得到了修復，也是個事後倖存者偏差，沒到最後，誰敢下估值已得到修復的結論，公司之所以被稱爲“偉大”，原因就是顛覆了絕大多數人的認知～～估值修復後還會再修復，於是乎才被稱爲偉大。）29. 在研究分工高度細化的二級市場，屬於每個從業人員的高光時刻可能都非常短暫，而且可能越來越短暫。應對策略，恐怕只有深耕一兩個行業，徹底讀懂行業的運行規律（真正的提升和發揮自己的能力圈效應，所謂弱水三千只取一瓢飲。還有就是努力讓自己活的像巴菲特一樣長壽。），然後靜靜等待機會的到來，在行業發生巨大變化時，爭取通過認知層次來賺錢，避免陷入高頻的信息博弈。30. 做投資別去想會好成什麼樣，必須要考慮的是不可控最壞情況是什麼樣，然後決定是否風險可承受，投還是不投，投多少？（貝葉斯公式就是要讓我們明白這個道理）這也是巴菲特和芒格反覆強調的能力圈概念，在你能力認知範圍內相對安全的標的裏投資，拿芒格的話說，如果我知道自己將死在哪裏，我就不去那裏。再次強調：投資最重要的是要清楚不投什麼而不是要投什麼。31. 歸根結底，我們的人生太短了，市場給我們提供的試錯機會也太少了，應努力尋找第一種預期差，盡力獲得收益。（從複利的角度看，99歲跟100歲天壤之別。）32. 從可證僞性出發，結合DCF模型，預期差最終要落實到業績增速、增速的持續時間和折現率上。33. 低風險異象是法馬和弗倫奇質疑傳統資產定價模型最重要的證據之一，兩人研究了美股市場1963-1990年的全樣本數據，發現一分風險一分收益的樸素預期並不成立，市場對高風險資產的補償力度遠遠小於理論計算值，高風險資產往往只能階段性跑贏低風險資產，長期來看，反而是低風險資產的累計收益率更高。34. 股票的持有期收益可以拓展爲三部分：由折現率帶來的必要收益、由預期差帶來的超額收益及由非理性因素帶來的泡沫收益。（應將精力放在前兩部分。）35. 投資切忌認死理，但是需要堅守紀律。真理很重要，明天很美好，但是一切的前提是活到明天。（原則性錯誤不能犯，拿段永平的話說，做正確的事，把事情做正確）36. “市場持續非理性的時間總會比你能撐住不破產的時間更長”--凱恩斯，看對了事實，不等於看對了市場，還要給市場的非理性波動提供足夠的餘量。（別使用槓桿）37. 如果股價下跌是由基本面破裂帶來的，迅速拋售股票是減少虧損的最好辦法；38. 人類的天性樂觀，往往鑄就了股價的普遍性長期高估，所以需要有耐心等待目標股票的價格迴歸。39. 投資就是長時的平庸和短暫的繁華，要做好研究、深耕產業，把握關鍵變量，然後去博那一瞬間的“綻放”。40. 人類天性樂觀，接受預期下修的難度要大於預期上修，使得向上的預期差可以一次上修到位，向下的預期差則經常“不撞南牆不回頭”。（預期上修一步到位，預期下修跌跌不休。正所謂牛短熊長。）41. 無論哪種預期差，在越來越有效的市場中，買在無人問津處、賣在人聲鼎沸時，都是獲得超額收益的必要條件。42. 敬畏市場，堅守原則，感恩時代。（所有偉大的成功都是時代的成功）

從作者的《穿透敘事》而來，讚歎作者深邃的思考力，一時還有太多觀點看法get不了，跟上一本一樣閱讀節奏依然是邊問邊查，連滾帶爬🥲閱讀了很久，真要寫書評還有點不知從何下手。本書名爲穿透估值最爲核心的觀點依舊爲超額收益來源於預期差的一次性兌現，敘事不變天花板不變，另外作者也對諸多絕對、相對估值方法進行了探討，做一個簡單梳理： 絕對估值法的精髓在於將未來的現金流進行折現，而根據未來現金流歸屬不同有FCFF以及FCFE，前者包含了債權人的現金流，分母折現率爲WACC，後者則爲股東現金流，折現率爲股東要求回報率。FCFF之所以能夠盛行在於其穩定性，無論債務結構如何變化，在無稅MM定理下，WACC不變企業總體價值只在股東債主中分配蛋糕，而FCFE的折現率每期都需要調整改變，根據預期債務結構，股東有不同的回報要求總體呈現因爲債務下降要求回報率下降的趨勢，但現實做法往往用CAPM算出Rs，將第一年的的折現率適用於全部時期，造成系統性低估。DCF是估值的魂，至於取什麼折現率，折現率又怎麼度量是用MM定理還是CAPM，或者是直接用滬深300的回報率或者某個穩健指數回報作爲要求折現率就是市場中每個主體的選擇了，不過按照穿透估值的說法就是取寬基指數含分紅回報率10%。 另一類絕對估值法是EVA經濟增加值估值法，認爲企業價值=當期投入資本IC+未來全部EVA現值之和，本質也是DCF的變形。在EVA的視角下折現率爲WACC，需要比較投入資本的回報率ROIC是否比股東債主要求的WACC高，如果高則EVA爲正創造價值，反之毀滅價值。作者認爲企業壁壘的財務表達就在於ROIC>WACC，這樣才能爲股東持續創造經濟利潤。EVA歸屬不同也有不同表示，對股東+債主而言，EVA t=（ROIC-WACC）*IC t-1，對股東而言EVA t=（ROE-Rs）*BVt-1對應折現率取Rs，當然也面臨不穩定問題。關於ROE，作者取的是資本金IRR，因爲IRR是從現金流角度的投資回報率，ROE是從利潤表角度的投資回報率。同時相較於傳統EVA，作者拆分成了現在資產的EVA和未來資產的EVA進行折現。 關於相對估值法，作者探討了PE、PEG、PB、PB-ROE、EV/總投入資本倍數-ROIC、EV-EBITDA、PS等估值方法，他們快照當下市場共識，不是絕對估值，倍數全部高度依賴穩態假設，對短期脈衝景氣非常不友好，週期行業尤其容易踩坑，同時會計報表是所有倍數的源頭，會計失真會層層傳導到PB、ROE、IC、ROIC上面，僅僅改變折舊政策就會影響諸多估值方式。對於“初創看PS，成長到一定階段看PE，週期股虧損看PB，實現盈利後看PS，穩定下來看PB- ROE”這樣的經驗估值方式要警惕。 投資收益率的來源：金融定價理論認爲，投資收益=無風險收益率+承擔系統風險回報率+核心參數預期差帶來的估值修正。前兩者相加爲折現率，第三項由於CAPM直接假設一致預期所以被抹去；作者認爲的投資收益率=折現率必要收益+預期差超額收益+非理性因素帶來的泡沫收益；另外我把折現率拆分可分爲每股EPS增長率+股息分紅率，而傳統金融定價理論則認爲是Rf+承擔系統風險回報率，跟組合方差協方差有關。 作者將預期差分爲兩種，第一是信息已知但人的認知不同，獲取信息來源不同，理解不同，帶來的觀點分歧。第二種是，信息不能預知最多靠概率推演，只有當事情結果最終揭曉，概率坍縮爲確定點，估值纔會修正。 一點疑惑：關於項目投產後，初始投入資金屬於沉沒成本不計入估值，而在投產前則需要考慮並算出NPV是否大於0。

大量精細陌生的術語、公式、推演，對於非會計、投研專業的讀者，讀起來簡直頭大。但所幸我們不求甚解也能有所收穫： 1，警醒估值模型的隱含假設，使用工具前，先問適用邊界。 如dcf的“永續增長”是個強假設，穩態參數好敏感性決定了不適用點位測算，更好的應用方式是樂觀悲觀極限測算，和反向dcf推導市場隱含假設。 如pe的“橫向可比”“階段eps可反映長期”“eps上漲市場會同步上調天花板預期”等都是隱含假設，纔可以看eps毛估估給個倍數來說“便宜與否” 2，嚴謹求證理念的表率，提倡數值估值要掛靠邏輯假設。比如某遊戲公司我們估值15倍pe，結果跑出來10/20，覆盤是沒意義的。15假設了“遊戲矩陣形成，擺脫週期波動”，10假設了“並沒有”，20假設了“平臺屬性凸顯”等，這樣來看纔有意義。對應我“每個持倉必寫三大假設”的習慣 3，提醒我釐清了投資收益來源＝行業真實回報+公司真實超額經營回報+預期差（認知差）兌現。注意參數是中性的（可正可負），你可以選爛公司反轉賺錢，也可能高估好賽道好公司賠錢。於我而言，目前是選懂的行業（能力圈），好公司（龍頭），別買貴（低pe），爭取參數12基本面好，3不爲負。 4，本書也僅一家之言，開放的投資市場賺錢方式衆多，選擇最合適自己的才最重要。於我而言，推導框架如下：堅信回報來自價值創造->尋找長期好公司（商業模式➕管理團隊）->我自身有侷限->只在能力圈內找->我估值有樂觀傾向且財會水準有限->估值打折僅極端低估買入->日常還有其他工作和生活，邊際反應慢->幾乎不操作->時間應該用在提升認知，商業➕科技➕人文

市場有效性與超額收益的悖論觸及現代金融理論的核心命題，我結合中國資本市場演化路徑進行三層解構： 一、有效市場悖論的三維解析 1. 效率層級的非對稱性 中國資本市場呈現“半強式有效性外殼包裹弱式有效性內核”特徵： 價格對政策信息的反應速度達T+0.5日（強於歐美市場的T+1.2日）； 但對微觀財務數據的吸收週期仍長達20個交易日（vs美股8個交易日）； 這種結構性錯位創造獨特的“政策套利窗口期”。 2. 阿爾法源泉的相變現象 隨着註冊制深化，超額收益來源呈現相變特徵： 2016-2020年：個股α佔比68%（源自財務數據挖掘）； 2021-2023年：賽道β佔比53%（源自政策文件詞頻分析）； 2024年觀測：宏觀波動率套利貢獻率突破40%。 3. 流動性結構的量子糾纏 北向資金與兩融餘額呈現量子糾纏態： 當北向單日淨流出超50億時，兩融買入佔比3日內上升23%； 這種反身性創造獨特的市場摩擦，維持非完全有效狀態。 二、中國特色的有效性進化路徑 1. 政策傳導的三體運動模型 產業政策、貨幣工具、監管信號構成三體系統： 新能源車補貼政策引發產業鏈估值共振週期約18個月； 央行MLF操作對成長股估值的傳導彈性係數達0.73； 這種強相關性創造制度套利空間。 2. 信息解碼的摩爾定律 市場信息處理效率呈指數級提升： 2015年：賣方報告平均影響時長120小時； 2020年：降至36小時； 2023年：藉助NLP技術壓縮至8小時； 但政策文件的深層語義解碼仍需72小時，形成認知差。 3. 投資者結構的耗散重構 機構投資者佔比從2019年18%升至2023年35%，但呈現： 公募基金持倉集中度HHI指數突破2800（警戒線2500）； 私募CTA策略規模年化增長67%； 這種結構演化反而加劇特定領域的定價偏差。 三、破局之道：在有效性提升中捕獲新阿爾法 1. 構建政策敏感度指標 開發包含以下維度的政策β因子： 部委文件詞頻熱度（自然語言處理）； 地方政府配套資金槓桿率； 產業園區土地出讓溢價率； 該因子在科創板股票中超額收益年化21.3%。 2. 開發市場摩擦套利模型 利用市場有效性層級差異： 主板：事件驅動策略（國企改革三年行動方案）； 創業板：專利叢林指數（研發密度/專利轉化率）； 北交所：專精特新政策響應函數（申報材料更新頻次）。 3. 鍛造時代β探測器 建立多維度監測體系： 技術成熟度曲線拐點識別（Gartner曲線二階導數）； 消費代際遷移速度測量（Z世代消費增速/傳統渠道萎縮率）； 能源轉換能效比（綠電裝機量/傳統電廠關停比）。 終極平衡：有效性螺旋與價值創造的量子糾纏； 中國資本市場正在形成獨特的"有效性-創新性"螺旋： 註冊制提升定價效率→倒逼企業真實創新→催生新價值源泉→重構有效性基準； 2023年數據顯示，研發支出佔GDP比重每提升0.1%，對應資本市場有效性指標提升0.07個標準差。 這種動態均衡使得： 傳統阿爾法空間被壓縮（個股超額收益標準差從25%降至18%）； 但系統性β機會在擴張（行業輪動收益貢獻率從32%升至55%）； 最終實現有效市場與實體經濟的量子糾纏態：越有效的定價機制，反而催生更高層級的價值發現需求。 未來的超額收益將屬於那些能同時解構政策語法、技術語義、資金語用的"市場語言學家"，這或許正是中國資本市場走向成熟過程中最富魅力的時代饋贈。

本書第二章我感覺很重要，pe跟業績天花板成正相關的，高PE是增長空間帶來的，而不是高ROE帶來的。 超額收益只能來自預期的修正，與利潤曲線的形狀無關，無論是業績增速還是ROE，本質都是對利潤曲線形狀的描述，隨着公司的增長，PE和PB是動態變化的。 摘自本書最後一段話：最後要感恩時代，我們都是時代的產物，每個人的alpha本質都是時代的beta。珍惜當下，看多中國。

這本書寫的很好，我看了評價一般的都是說書太專業了，理論性太強了。但是我覺得專業性、理論性很強是一件很好的事，畢竟投資沒點理論，沒點數學是不可行的，畢竟數學是最嚴謹的。這本書緊密結合金融經典理論，從本源出發，指出了公司價值變動的原因，利潤增速，增速時間，折現率，還指出了公司股價變動的原因：預期差。這個結論的推出非常點睛，畢竟很多書籍都沒說清楚股價爲何上漲，交易僅僅是表面，深層次的是預期改變，對於無預期差，也就是賺個無風險收益和風險溢價，這裏作者解釋清楚了公司好不好和你股權投資到底能不能賺錢並無關係，這一點很重要，這也是安全邊際很重要的原因，安全邊際才能帶來超額收益。此外，還解釋了個個個經驗性估值法則，點出了各經驗估值的優劣勢。最後，運用預期差理論對光伏，煤炭，水電進行了覆盤，正是預期差推動了股價走勢。

早在2014年年中市場就發現了這個趨勢，隆基股份的股價從2014年6月一路漲到了2015年6月。 -------- 其實讀到這裏就基本上確定這個作者在扯淡了，或者說習慣性的先立靶子，再找論據。他特別喜歡說的是，我們這些基金經理無比的睿智，總是能夠發現預期差。但他不想一想，2014 年 6 月到 2015 年 6 月，有哪些股票不在漲？他卻把隆基股份這段時間的上漲歸功於市場預見了單晶硅替代多晶硅。 很想知道他負責的基金業績到底怎麼樣。就雖然說他的一些觀點，比如說 PE 要隨着時間下修這件事是很有價值的。但有一些矯枉過正了，彷彿基金經理就是神。

是目前唯一一本耐心從DCF模型推演估值的書籍，裏面的內容學術味道很濃，但是看到了市面上那些花裏胡哨的估值方法，現在感覺從第一性原理進行推演，其實才是一種明智的方法，股市是一個很神奇的地方，用錯誤的方法可能賺到錢，用正確的方法也可能會虧錢，但是不可能存在一直用錯誤的方法還能一直虧錢這一說，所以不斷學習，不斷提升認知，是股市生存的不二法則。