債務之辯 : 24位一線經濟學家多維度解讀發債、投資與消費

總有一些思想在發光，總一些人在求索，做難的事以成就非凡。

前不久，與一個廣告公司對接業務，正巧碰到老闆在設計製作黨建活動室方案。談到他怎麼入行時，他來了興致，跟我聊起他如何掙得第一桶金，又如何轉行。 最後，他說這些年轉了不多錢了，但是手裏沒有多少錢。因爲從2022年以來，光時政府債務就有7位數。 聽到這個數字讓我一驚。小小的廣告行當爲何有如此多的欠款收不回來呢？ 主要原因還是地方財力緊張，但是緊張程度遠遠超出我的想象。 這本書關於地方債務問題，從制度性成因、債務風險新特徵、宏觀政策與治理三個維度展開分析，由多位一線專家從不同視角進行深度解讀，但在深度的統一性上可能有所取捨。 本書的最大優點在於“多維度”，他們所提出的觀點均於基於研究和實際調研的第一手資料，絕非二手信息整合，反映了當前學術或政策研究的前沿。 缺點在於24位專家，有24個視角，甚至存在相互矛盾的觀點，這對於尋找唯一答案的讀者來說會造成一些困惑。 進一步而言，這本書將中國債務問題與全球債務危機相結合，能夠幫助讀者更好理解債務問題的起因背景，對於判斷未來走向，做出至關重要的決定。 基於本書理論性較強，推薦給金融、財經從業者，企業經營投資者和政策研究者，或者具備一定的經濟基礎，希望提升財商的“深度閱讀”愛好者，希望你們在書中可以最大程度汲取養分、豐富人生、避免財富縮水。

最近一直在讀康熙大帝，篇幅比較長，差不多120多萬字，現在看了20多個小時，也想着換換腦子，在隨意瀏覽書城的時候看到了這本書，恰逢1月份我的工作內容調整了，在逐步接觸地方政府債務相關的工作，其實之前其實對債務問題還是挺感興趣，畢竟之前也是學習金融的，對經濟學的一些理論還有點印象，所以也正好藉此機會瞭解一下現在的經濟學家是如何看待當前的債務問題。 這本書算是一次經濟學家論壇的記錄，主要圍繞的問題就是“中國政府是否應該發行更多債券，通過借錢和花錢來維持經濟發展”，這本書確實給了我很多啓示。之前在研究生階段學習過很多關於宏觀經濟學、貨幣銀行學等課程相關的理論，我感覺自己是偏凱恩斯學派的，尤其在中國這種社會主義市場經濟體制下，政府的干預是必不可少的。當前經濟下行給我的感像是有點陷入了所謂的流動性陷阱，企業也好、居民也好，消費和投資的意願都比較低，貨幣政策一直處於持續寬鬆的狀態，雖然目前利率水平尚未接近零利率水平，但狀態是，銀行體系資金充裕，但是貸款無法投放，貨幣的流動性不強。這本書的序中，尹中卿也提了這個觀點，當前經濟的繁榮在某種程度上是貨幣發行帶來的假象，這種依靠過度寬鬆的貨幣政策刺激經濟的時代已經逐漸過去，繼續發行貨幣很難進一步刺激經濟的發展。回到凱恩斯的觀點上，這個時候政府需要乾的就是，“挖上坑再填上土”，通過擴張的財政政策，通過政府進一步舉債，通過政府舉債投資的方式，將流動性從儲蓄中釋放出來，重新投入到市場，擴大有效投資，增加就業，進一步刺激消費。 通過這本書，我的知識體系進一步完善了，大部分主流的經濟學家目前的觀點還是認爲我國整體債務水平是可控的，即便考慮到地方政府鉅額未覈算的隱性債務，債務率仍然低於發達經濟體的平均水平。目前的關鍵不是資不抵債的問題，而是短期流動性無足以償還到期債務的問題，因此因噎廢食不是可取之道，還是需要通過更強有力的刺激讓經濟恢復過來。 從長期來看，有些學者的擔心在於，當前發的債是一種寅喫卯糧的行爲，滿足了當前政府的經濟增長，讓一些指標好看了，但是實際的償還責任是由下一任領導或者我們的子孫後代承擔了，當前只不過是將問題擱置了。我覺得是否寅喫卯糧的關鍵在於債務是否收斂，政府舉債的行爲無疑會刺激經濟的發展，那麼這種經濟的發展能否滿足債務償還的需要呢？如果債務積累的速度高於經濟增長速度，債務只會越積累越高，直至暴雷破產，但如果債務積累的速度低於經濟增長速度，那麼隨着經濟的發展，債務問題就自然解決了。債務收斂的關鍵在於其對應的底層資產質量和還款來源的可實現性，從我現在接觸的地方政府專項債券情況來看，目前專項債的支持領域還是有一定收益的公益性項目，這裏的有一定收益，實際上就是有收益但是收益不完全覆蓋，主要是一些市政道路、水系等公益性較強的項目，收益來源很有限，即便說某些產業園區等項目，美其名曰是自行試點，自身承擔還本付息責任，但真正能夠實現的收益有多少，能夠實現真正的自平衡項目有多少？這些項目說實話根本不需要申請專項債，那些銀行都會搶着做，所謂的自行試點感覺有點自欺欺人。有些收益來源更匱乏的項目就只能捆綁土地，可以說在當前的市場環境下，能實現平衡方案中收益的項目十不足一。更不用提近期開展的城中村改造專項借款，還款來源直接就是騰空土地的出讓收入，結果就是這些債務只能政府買單，而債務形成的資產主要是市政基礎設施、公服配套，甚至拆遷安置，運營收益有限，變現能力極差，地方政府承債壓力越來越大，在不改變當前政策體系的情況下，債務是很難做到收斂的。 延伸來看，問題究竟在哪裏呢？其實很多經濟學家也都解釋了這個問題，關鍵在於地方政府事權和財權的極度不匹配，分稅制改革後，地方政府的稅收給中央分了成，而地方政府因爲正常的城市發展也好、過度追求政績也罷，承擔了絕大部分城市建設、政府投資的職能，這樣形成了地方政府財權和事權的嚴重不匹配，中央的轉移支付在平衡這種權利不對等中發揮的作用也有限，這樣地方政府職能另謀財源，土地財政應運而生。 在房地產市場整體上行的階段，土地財政的發展模式是能夠形成閉環的，地方政府通過各種概念的炒作，不斷提高地價，房地產開發商進而抬高房價，再加上人民銀行的印錢，這種模式看似各方都賺的盆滿鉢滿，最後積累的就是愈發嚴重的房地產泡沫。2018年左右，我國的房地產市場存在泡沫是客觀存在的，國家也意識到了這種危機，因此“限購限貸”“房住不炒”的概念不斷提出來，目的就是緩解市場的高熱狀態，推進房地產市場軟着陸。但此時不幸的是，疫情爆發了，全社會的消費和投資水平嚴重下滑，經濟持續低迷，好巧不巧這個時候也是國家對房地產市場監管史上最嚴的時候，“三條紅線”政策出臺，隨之而來的是不斷有房地產市場債務違約，其中就包括當時TOP3的恒大。我在研究生階段的畢業論文研究的是房地產市場風險對金融體系的溢出效應，房地產市場的風險極易引起金融市場的系統性風險，而房地產市場之所以一蹶不振，很大原因在於疫情時期“經濟下行+政策打壓”的雙重壓力。中央層面也逐漸意識到房地產“硬着陸”的風險，尤其在疫情結束，經濟恢復不及預期的時候，前期的一系列緊縮政策都在逐步放開，但是目前來看效果甚微。 回到債務收斂的問題，目前看來，如果保持當前財源分配機制不變的情況下，實現債務收斂的最重要的抓手就是土地出讓增收，或者說重振房地產市場，這樣能夠讓這些債券的還款來源得以實現，讓地方財政有預算收入去還本付息，這也是現在中央和地方關於房地產市場逐步寬鬆政策的重要原因。如何恢復房地產市場，恢復到什麼程度，至關重要，能夠實現提振經濟但又不重新引起泡沫，現在住建部不斷推出各種租賃住房也是爲了解決這個問題，想通過租賃住房市場的發展拉動房地產市場按照正常軌道。 在經濟恢復的過程中，我認爲現在中央層面上亟需解決的問題就是政策一致性問題，中央也在多次會議中屢次提到了這個問題，但至少目前有些政策各個部委之間還是難以達成一致。我覺得政策一致性的焦點就是如何統籌發展與安全。我在23年參加國家某部委公務員招聘面試時，面試官就問了我這個問題，當時還沒有深入政府的工作，沒有意識到這個問題的重要性，只是按照技巧泛泛而談了，現在感悟更深了。以當前的城中村改造政策爲例，提出在超大特大城市進行城中村改造是2023年，應該是和這次論壇的同期，第一年2024年效果很好，拉動了投資，也將前期棚戶區改造和拆遷的一些問題解決了，但是畢竟在平衡方案中也都是通過土地出讓金還款的，這個債務實際上地方政府要承擔還款責任，到了2025年住建部打算大規模鋪開的時候，財政部緊急踩了剎車，政策暫停，原本政策文件中提到的債務單獨考覈也不了了之，現在無奈只能納入政府債務率覈算。現在基層在面臨着這些宏觀政策的時候都是畏手畏腳，左右兩難。 回到地方政府債務問題，其根源是地方與中央的事權和財權分配不一致，實際上在過去的二三十年裏，即便是拋開了一些的所謂政績工程、樓堂館所，地方政府因爲城市發展所需，新建的基礎設施、公服配套，實際上也是遠遠超越了地方財政原本的事權範圍的。地方政府因爲這些項目舉債建設，有部分專項債，更多的是以平臺公司名義舉借的隱形債務，雖說在債務的問題上，中央一直的政策導向就是“誰家的孩子誰抱走”，但是追究這些債務的根源，都是爲了城市建設和發展，中央政府很難再事權中完全撇清關係，就像一個父親讓孩子去找叔叔借錢買一臺兩個人都會騎的自行車，那借的錢不能光讓孩子還。這裏的悖論就是很多經濟學家提到的道德風險，一旦中央政府兜底，那麼地方政府可能更加肆無忌憚的搞開發、搞建設，反正政府會兜底。因此如何重新界定事權的歸屬在未來一段時間我覺得很重要，歸中央所有的國家抱走，歸地方所有的地方承擔，讓地方事權和財權匹配起來，這個是從根本上解決地方政府債務的方法，但是說實在的，未來的項目可以通過改革或者制度變革實現，但對於存量的債務很難說的清哪些是屬於城市發展的必須，哪些是出於追求政績建設的。 因此解決當前存量政府債務問題的關鍵還是在於恢復房地產市場，增加地方的基金收入，讓債務迴歸收斂。在這個過程中，中央政府應該發揮更大的作用，就如很多經濟學家的觀點一樣，目前我國中央政府的債務水平並不高，債務槓桿主要集中在地方政府和居民，作爲一個有爲的中央政府，應該主動進行槓桿結構的調整，調整部分債務由地方轉到中央，當然應該在道德風險可控的條件下。我記得論壇中有位經濟學家提到了一個很新穎的觀點，由中央成立土儲中心，收購地方政府存量和新出讓土地，一方面增加地方政府基金收入，增加現金流入，緩解償債壓力；另一方面通過國家的調控，可以進一步對房地產市場進行逆週期調節，避免房地產市場無需擴張或硬着陸。尚且不論這個政策可行性與否，至少方向上應該是符合的，這樣就可以將債務重新轉移至中央，地方的償債壓力降下來了，債務可以實現收斂。 這應該是目前爲止我寫的篇幅最長的點評了，洋洋灑灑寫了三千多字，寫點評的時間可能比讀完這本書的時間還長。確實也是因爲最近接觸了債務相關的工作，有一定的思考，但以上僅代表我個人的一些觀點，不當之處還請多多指正。

教條主義少一些、黑板經濟學家少一些，多些實事求是、理論結合實際、批判性學習西方經濟學的經濟學家，推動宏觀政策形成共識，構建穩定的宏觀環境，可以讓微觀的創新者得到更大的試錯空間。 徐高的分析框架邏輯清晰且起點假設符合當前的經濟現實。理論的前提和界限需要和現實環境的條件適配，理論才能發揮指導作用。當前在互聯網上一些活躍的網紅經濟學家（非財經科普自媒體而是影響政策走向的學者），數據、故事、邏輯、類比可以講得天花亂序且情緒拉滿，就是不講理論是否符合實際。 來一個形象的表達： 一個年富力強的人（製造業和基建強大），被掐着脖子，說呼吸的空氣是毒氣（債務去槓桿）。 一個骨瘦如柴的人（有效需求不足），醫生不是趕緊讓他補充營養（刺激需求），而是做手術優化他的代謝結構（供給側改革）。

非金融專業，花幾個小時看完了，想法有點多，稍微總結一下： 1️⃣債務與資產是一體兩面，貨幣作爲一般等價物連接，但債務跟資產並不會完全等同。對於個人來說，債務不會縮水，資產卻是有增值貶值的。拿買房子舉例，當前估值100萬，貸款30年，假設總共需要支付給銀行貸款120萬，30年後這個房子估值110萬，就是資不抵債，獲利方是金融機構，若是房子估值140萬，資產大於負債。而貨幣爲什麼是一般等價物，是人基於發行方的信任。當下屬於經濟下行期，資產貶值，債務不變，所以債務危機嚴重； 2️⃣城投債問題爲什麼會如此嚴重。其一是94年分稅制改革後，錢上交中央，責任留給了地方，又對地方有經濟增長的考覈，爲了加快經濟建設，地方政府借城投公司舉債搞基礎建設，基建是資產，而公共性質的基建對GDP的直接增長未達到1：1，自然是負債搞基建；其二，粗放經濟，資源錯配，即使當前經濟發展了，對未來的傷害無可避免，基建維護也是一大筆資金，舉債搞基建的模式不可能一直存續下去。綜合來看就是超前消費，買的東西質量又不行，債務越來越大，資不抵債。此外，這個模式還有一個問題，基建說到底就是一堆實體建築材料+人工成本，但獲利最多的是工人嗎？ 3️⃣居民儲蓄率高，除卻農耕文明的影響，也有一部分原因是社會保障體系薄弱。此外，初次分配獲利最多的不是勞動者，再分配手段又薄弱，佔80%的人口的普通居民都沒錢，自然也不會去消費，促進內循環，還是得讓居民有錢，有底氣進行消費，不然建再多的基建，獲利最多的也不是居民。 綜合來看，還是建議閱讀

一、中國債務結構與根源：隱性債務是核心癥結 我國債務呈現“地方重、隱性多、基建地產集中”的典型結構：顯性債務（國債、地方一般債/專項債）可控，但城投隱性債務規模龐大（約70萬億），是債務核心矛盾。居民債務集中於房貸，企業債務扎堆基建與地產，形成“政府-企業-居民”三層債務嵌套格局。 根源在於三大深層邏輯： 1. 發展模式驅動：過去數十年“政府主導投資+土地財政”模式，地方政府通過城投平臺舉債搞基建，形成“借債-建設-賣地-還債”的循環； 2. 制度約束倒逼：預算法限制地方直接發債，城投成爲“表外融資”通道，債務遊離於預算外，淪爲隱性負債； 3. 高儲蓄文化託底：國民儲蓄率長期偏高，資金淤積銀行，爲信貸擴張、債務累積提供了充足“彈藥”。 二、債務的雙重影響：短期穩增長，長期埋風險 債務是一把“雙刃劍”： • 正向作用：過去二十年，債務融資支撐了基建完善、城鎮化推進與產業擴張，是經濟高速增長的重要引擎； • 負面隱患：如今基建投資邊際收益遞減，債務擠出消費、推高槓杆（宏觀槓桿率超300%），地方付息壓力劇增，土地財政萎縮後償債風險凸顯；更關鍵的是，高債務與高儲蓄形成“資金空轉”，抑制居民消費意願，加劇內需不足。 三、化解債務的核心路徑：置換轉型+提振消費 書中共識清晰：化債不是“一刀切”去槓桿，而是“存量置換、增量控險、轉型造血”三管齊下。 1. 存量隱性債務置換：通過“6萬億新增限額置換+4萬億專項債定向化債”的組合拳，將高息隱性債轉爲低息顯性債，緩釋短期風險； 2. 城投市場化轉型：推動城投剝離政府融資職能，轉向經營性實體，政府不再兜底，切斷隱性債務新增源頭； 3. 根本之策：提振居民消費：降低儲蓄意願、提高居民收入，讓消費替代投資成爲增長主力，打破“高儲蓄-高債務-低消費”的循環。 四、我的核心感想：高儲蓄時代，政府必須是最後的借貸者與消費者 讀完這本書，結合與新加坡朋友的交流，我對經濟增長邏輯有了更深刻的認知：中國經濟的核心矛盾，從來不是債務多少，而是高儲蓄文化下“消費不足、投資過剩”的結構性失衡。 美國經濟能長期領跑，根源在於“美國夢”驅動的消費主導模式：居民低儲蓄、高消費，信用卡文化滲透，消費成爲經濟增長的核心動力，完美契合乘數效應（multiplier effect）——居民消費纔是經濟增長的最優解，政府支出只是最後的兜底手段。至於化解債務的關鍵在於：以時間換空間，用合理債務託底轉型。

作爲債券審覈人員，也算是完整經歷着化債週期。周圍有人在這個週期裏發財，有的在這個週期裏離開。 專家的辯論中有很多我之前沒想過的角度，讀完確實可以從更高層次去思考自己的工作方向。化債的路徑，立場的博弈，都在摸着石頭過河。 但又自覺我不過是時代的一粒沙，一個普通的從業者又能承載什麼價值呢。個人的思考，掀不起半點波瀾。 還是祝福國運吧！

《債務之辯：24位一線經濟學家多維度解讀發債、投資與消費》核心內容提煉 《債務之辯》這本書彙集了24位一線經濟學家的深度洞察，他們從宏觀經濟因素、政策影響、市場動態等多個維度對債務、投資和消費進行了全面的探討。以下是書中的核心內容提煉： • 宏觀經濟焦點議題：是否應繼續發債成爲近年來宏觀經濟的焦點議題，特別是在2023年新經濟學家智庫學者的公開辯論中，這一爭議被推向高潮。 • 政策制定者的關鍵課題：在當前複雜的經濟背景下，如何權衡加大投資力度與促進居民消費增長，成爲政策制定者亟待解決的關鍵課題。 • 經濟學家的多維度解讀：書中的經濟學家們以其獨到的視角和深厚的學術功底，對債務、投資和消費展開了深入探討，旨在爲政策制定者及研究人員提供有價值的思考和策略建議。 • 債務、投資與消費的複雜關係：本書豐富了我們對債務、投資與消費之間複雜關係的認識和理解，並提供了全面而深入的應對複雜經濟挑戰的決策參考。 • 實踐應用與理論探討：本書不僅停留在理論探討層面，更着眼於實踐應用，爲政策制定者及研究人員提供了豐富的策略建議和前瞻性思考。 • 緊貼時代脈搏：作爲新經濟學家智庫學者公開辯論的精華結晶，本書緊貼時代脈搏，敏銳捕捉並深入分析當下及未來宏觀經濟領域的熱點問題。 讀後感撰寫 閱讀《債務之辯》這本書後，我深刻體會到了債務、投資與消費在現代經濟體系中的重要性和複雜性。書中24位經濟學家的多維度解讀，不僅讓我對這三個宏觀經濟的核心要素有了更全面的認識，也讓我對當前經濟形勢和未來趨勢有了更深的理解。 首先，書中對是否應繼續發債的討論，讓我意識到這是一個關乎經濟穩定和增長的關鍵問題。經濟學家們從不同的角度出發，提供了多元化的視角和解決方案，這對於理解宏觀經濟政策的制定具有重要意義。 其次，書中對於如何平衡投資與消費增長的探討，讓我認識到在不同的經濟環境下，政策制定者需要靈活調整策略，以適應經濟的變化。這種靈活性和前瞻性對於經濟的持續健康發展至關重要。 最後，書中對債務、投資與消費之間複雜關係的深入分析，讓我更加明白在經濟決策中需要考慮的多重因素。這種複雜性要求政策制定者和研究人員必須具備跨學科的知識背景和綜合分析能力。 總的來說，《債務之辯》是一本極具價值的經濟學著作，它不僅爲學術研究提供了豐富的理論資源，也爲實際決策提供了寶貴的實踐指導。通過閱讀這本書，我對經濟學的理解更加深刻，對經濟政策的制定和執行也有了更多的思考。

精彩的思想總是在自由的環境中迸發，一個“辯”字就定調了此書的生動。幾點感受：1.中央vs.地方：財政狀況、債務狀況差異極大，衍生出“救不救”的道德風險問題，但地方政府終歸不是市場主體，誰家孩子誰抱走是原則，最終還是親孫子，如何化債一定是重要研究問題。2.內需不足：中國經濟增長動力有着非常顯著的轉換節點，C是未來重要方向，只是應該思考——重點刺激誰的C？讀完此書，有一個直覺性的判斷，農民。當存量增長動力不足，就要破局找增量，增量怎麼找，誰痛誰就是突破口。但農民的問題，遠遠不是發幾張消費券就能解決的。3.債務與資產的一體兩面：對債的價值判斷應該是中性的，但對舉債的績效評價應該是非中性的，好的舉債要形成高於融資成本的資產回報率，如果這一前提無法實現，債必然是達摩克利斯之劍。爲什麼我們的房企和地方政府共同選擇忽視這一基本前提，其中的機制問題是值得深思的。總的來說，十分精彩深刻的經濟讀物，點贊強推！👍

到底還是發展的問題，財政收入大於支出即可。當然，負債率某種意義上衡量投資效率，同樣的債務能帶來更大的GDP產出時，債務規模絕對值上升了，也同樣意味着債務相對指標下降了，畢竟投資效率上升了。注重長短結合，既解決流動性風險和再融資能力，把當下日子過下去，也要深化改革，解決債務和責任相匹配的問題。