價值投資之茅臺大博弈

第一個疑問：“禁酒令”影響，茅臺酒需求下滑。 公務員系統“禁酒令”，近年反腐力度加大，三公需求退出，價格確實下跌了，但這個下跌多少來自於“禁酒令”，具體數字不知道，但是毛估估測算不會太大。曾經重倉茅臺的董寶珍認爲貴州茅臺酒的需求不是由三公消費驅動的，而是由收入水平驅動的：貴州茅臺酒零售價和人均月工資收入有一個穩定的對應關係。近100年裏，貴州茅臺酒零售價和人均月工資收入有一種平行變化的特徵，總是在人均月工資收入的1/3～1/2波動。當貴州茅臺酒零售價高於人均月工資收入的1/2時，其價格會下跌；當貴州茅臺酒零售價低於人均月工資收入的1/3時，其價格則會上漲。同時價格的持續下跌是部分需求退出的過程，也是民間需求增加的過程，消費羣體伴隨着價格下跌完成了“官退民進”的轉換。價格下跌的本質是爲了增加需求，這一輪價格下跌其實是非常積極健康的。 第二個疑問：“年輕人不喜歡喝茅臺，更熱衷飲料”。 年輕羣體不是茅臺酒的助力消費羣體，茅臺的消費者是企業家、城市中年白領、知識階層和中高級公務人員組成，他們佔到全部人口的10%左右，屬於社會金字塔塔尖的階層。年輕羣體一方面收入水平不支撐喝茅臺，一瓶茅臺接近全國平均工資的三成，年輕人消費多樣化時代，還沒有能力形成茅臺酒文化。另一方面是現今的“單身經濟”、“網絡空間”讓年輕人對面對面社交的需求下降。另外，喝茅臺酒的大部分是中年人的業務需求、孝敬領導長輩需求、以及慶祝紀念需求等等，它的消費場景更多的是老友聚會、家庭團聚、重大事件的見證。再往中國文化深層次研究來說，對於一個已經存在上千年的傳統消費品，白酒在中國人的生活和人際關係溝通中起着重要的作用，只要中國人不改變人際交往方式，白酒的需求就會無限存在下去。 第三個疑問：關於零售價下跌和渠道庫存量大的質疑。 對於股東來說，無論市場價是3000，還是2000，或者1800元，出廠價還是1169元，利潤率沒有變。貴州茅臺中間渠道利潤太厚，所以零售價格下跌只會擠壓經銷商的利潤，根本傳導不到貴州茅臺層面。長期來看，茅臺酒的工藝不需要大規模創新、庫存積壓變成年份酒更保值、普通消費者甚至企業直採依然很難買到1499的飛天系列。大公司直購渠道依然收的很緊、限量供應，屬於有錢買不到的市場價的現狀，依然是需求大於供給。更長期長期來說，茅臺依然是酒中王者，品質依舊是傲視羣雄，隨着中產階層的擴大，茅臺的消費羣體只增不減。 另外一個維度來看，降價“危”，恰恰也是“機”的開始。白酒行業調整的本質是價格的調整，只要價格下跌，供給過剩和需求不足就會被消化。白酒降價可以換來需求，降價是行業危機的客觀要求，也是擺脫危機的根本方法。茅臺價格調整是否結束，可以看以下幾點：①零售價是否明顯下跌；②下跌是否引發、啓動了新的需求，使供需關係實現了平衡；③零售價下跌對企業的影響是否已經充分反映出來。 一、關於茅臺酒的歷史售價： 茅臺酒售價高昂，一直是酒中的勞斯萊斯： 茅臺的消費者畫像：企業家、城市中年白領、知識階層和中高級公務人員組成，他們佔到全部人口的10%左右，屬於社會金字塔塔尖的階層。茅臺酒尤其是飛天系列本來就不是給大衆消費者喝的，是特定場合和情境下的文化標籤：勝，則舉杯相慶，對酒當歌人生幾何；敗，則對影三人，何以解憂唯有茅臺。貴州茅臺酒是精神性消費品或者說奢侈性消費品，不是生存性消費品。以下是不同時期茅臺酒的價格： 1)在20世紀20年代，該市的茅臺酒市場價爲每瓶1銀元，汾酒爲0.55銀元，其他普通白酒爲0.14銀元左右。 2）1950年，全國國民人均收入僅爲77元，而茅臺酒的每瓶出廠價爲1.27元，零售價格爲2.5元左右，普通的民衆只能望酒興嘆。 3)1955年，茅臺酒的出廠調撥價爲1.31元一瓶，京津地區的專賣零售價爲2.25元一瓶。當年度國家機關普通行政人員的月薪爲18～30元，豬肉每斤售價0.3元。相比薪水和普通食品物價，茅臺酒無疑是名副其實的高價商品。 4)1986年廣州友誼商店的購物清單，一瓶茅臺酒的零售價是8元人民幣，同時要加120張僑匯券。如果有人買了回去，倒到外面的黑市，一瓶的價格是140元人民幣，這相當於當年一名廣州中學老師兩個半月的工資。 5)2025年，平均工資需要10天左右能夠買一瓶茅臺，一般人還是買不起，即使現在成都、重慶青年人平均1萬月薪的收入水平去喝2千一瓶的飛天茅臺依舊很喫力。 二、茅臺酒的品質特色，符合巴芒段價值投資系統所說有“護城河”，即長坡厚雪： 1）製作工藝獨一無二：坐落赤水河畔、無與倫比的氣候條件、特殊的微生物羣，所謂“離開茅臺鎮酒釀不出茅臺”。 2)茅臺的配料表只有高粱，小麥和水。一瓶茅臺酒的釀造須經過30道工序、165個工藝處理，全部釀造流程至少經歷5年時間。 3)茅臺制酒的“三高”工藝，即高溫制曲、高溫餾酒、高溫堆積發酵，尤其是在攤晾過程中，車間裏的最高氣溫可達40攝氏度以上。 4)茅臺的品質堅守：堅持固態釀酒法、堅持品質第一、超級單品策略。 5)功能認知：“不上頭”和“不傷肝”；社會認知：最好的蒸餾酒；情感認知：在最重要的時刻想起它；增值認知：越陳越香，越陳越貴。 6)喝茅臺酒不上頭:茅臺酒“三高”原則——高溫制曲，高溫餾酒，高溫堆積發酵，有利於排出硫化雜味物質。茅臺酒在貯藏過程中，能夠除去更多的低沸點物質。因爲雜質減少，酒液對人體的傷害就相應減少，俗話說的“喝茅臺不上頭”，這是最根本的原因。 7）飛天茅臺設計靈感：香港的設計師借鑑敦煌壁畫的靈感，設計出“飛天牌”商標。 圖案爲兩個飄飛雲天的仙女——她們分別是大乘佛教中的天歌神乾闥婆和天樂神緊那羅，其職能爲散花傳香和奏樂起舞——合捧一盞金盃，寓意“飛天仙女臨河賜酒”。 三、茅臺酒的前世今生： 1949-1951完成對華茅、王茅、賴茅酒廠整合，1953年正式拿下茅臺酒經營許可證，也是現代茅臺酒集團的前身。 1)1861年，成義燒坊，華茅誕生，是最好的早的茅臺酒。“華茅”的出酒率爲6:1，即1斤酒要消耗小麥和高粱6斤，是當時全國燒酒中最爲耗糧的一種，甚至高過今天的茅臺酒。七成高粱做主料，三成小麥做曲料。這一配比跟今天茅臺酒的高粱與小麥1:1的配比並不相同。“華茅”的年產量一直維持在8000～9000斤。 2)1879年：榮和燒房，王茅誕生，王家最大的功績是把茅臺酒銷售網絡擴展開。1935年，紅軍長征經過茅臺鎮時曾在榮和燒房宿營，渡過赤水河也是用的王家的私家渡口。1936年，榮和的年產量維持在2萬～4萬斤。 3)1936年：恆興燒坊，賴茅誕生。“賴茅”在釀製工藝上，與“華茅”和“王茅”略有不同。在用糧上，烤一斤酒，用高粱二斤，小麥三斤，出酒率是5:1，低於“華茅”的6:1。在造麴的時候，“賴茅”加入了藥料。據賴永初的記錄：“小麥造麴，由酒師對（兌）放藥料，酒師各有祖傳藥方，我們的藥料內要放肉桂、巴巖香等。”後世的茅臺酒去除此節，異於前輩。 四、革命時期的紅色淵源以及建國後爲外貿和外交而生的茅臺酒： 1)茅臺酒一度有“軍酒”之稱，除了紅軍長征途中茅臺鎮修養期間，65度茅臺確實起到了醫療傷員的作用，在20世紀50年代的抗美援朝、70年代的對越自衛反擊戰中，茅臺酒常常成爲衝鋒前的壯行酒和戰鬥結束後的慶功酒。深究其中的原因，很重要的便是那份濃烈而自豪的長征情結，它成爲中國軍人集體記憶的一部分。 2)從20世紀50年代到60年代，茅臺酒每年的出口數量在50噸到100噸之間，佔到全年產量的三分之一甚至一半。其後20年，這個數量一直在增加。 在外匯極度短缺的年代，茅臺酒每年爲國家創下可觀的外匯收入。當年有一張宣傳畫，中間是一瓶茅臺酒，四周是可以換回的緊俏物資，其中標明，出口1噸茅臺酒，可以換回40噸鋼材、32噸汽油、700輛自行車或24噸肥田粉。 3)關於茅臺換匯的歷史，找了以下資料： 新中國成立初期，由於受到西方國家的經濟封鎖，外匯一直十分緊張。20世紀50年代，爲了創匯，外貿部把所有的駐外商業機構，包括銀行、保險公司等都改造成了綜合商社，從事商品出口貿易。但是，因爲絕大多數的外貿商品缺乏競爭力，所以國家需要對企業進行補貼。然而，茅臺酒是極少數可以實現盈利的商品。當時，人民幣兌美元的匯率長期固定在2.42 : 1，茅臺酒賣給外貿公司的結算價是每噸1萬元人民幣，外貿公司的出口價是7000美元左右，每噸可以獲利3000美元。從20世紀50年代到60年代，茅臺酒每年的出口量在50噸到100噸之間，佔到全年產量的三分之一到一半。其後20年，這個出口量一直在增加。在外匯極度短缺的年代，茅臺酒每年爲國家創下了可觀的外匯收入。 五、重倉茅臺的投資者對茅臺的認知： 1)林園：2012年危機來襲時，林園仍然堅定持有茅臺股票。在他看來，飛天茅臺只要能夠以819元的價格賣掉，公司盈利就有保障，別的因素對它都不構成影響：“茅臺市場價賣2000元或者是1000元，都與茅臺的股價無關，股東只能享受819元所產生的利潤。茅臺的經銷商是每月按計劃進貨的，而不是想要多少就有多少。從這個意義上說，茅臺一天就能收足一年的貨款，因爲茅臺按出廠價是供不應求的。” 2)但斌：“爲什麼我們這麼看好茅臺？因爲它像液體黃金一樣珍貴！金山還有挖光的一天，只要中國人的白酒文化不變，用當地紅高粱加赤水河水釀造的成本極低的茅臺酒，就能像永動機一樣源源不斷地提供現金流。” 3)董寶珍：從1981年到2012年，茅臺酒零售價與國民人均月工資收入有一個固定的比例關係，尤其是1997年以後，基本維持在35%左右，也就是10天左右的收入夠買一瓶茅臺酒。支撐貴州茅臺成長的邏輯是中國禮尚往來的文化與精神性消費的興起。若三公消費消失，茅臺酒仍可以憑藉自身的特質吸引其他消費主體”。 4)段永平對茅臺的理解： 第一，理解企業價值：他賭的是茅臺這門生意根本死不了。 茅臺哪是普通白酒啊，簡直就是液體黃金！它的酒越存越值錢，別人庫存是負膽，茅臺的庫存是寶貝。而且喝茅臺的人根本不在乎貴不貴，請客送禮全靠它撐面子，這種“面子生意”自帶漲價權，通脹越高它越喫香。而且他還強調茅臺的“社交屬性”和“成癮性”，認爲其核心需求（商務和個人消費）難以被破壞，即便市場波動，茅臺的本質和價值並未改變。段永平早看透了——只要中國人還講人情世顧，茅臺就能一直躺着賺錢。 第二，把握逆向投資：市場越恐慌，他越敢抄底。 2012年的塑化劑事件，導致茅臺股價腰斬，別人嚇得割肉，段永平卻認爲這是難得的機會，果斷大舉買入，連夜送茅臺去美國檢測。結果一出來：安全！他立馬重倉殺入。2013年“三公消費限制”，茅臺又暴跌，他反而樂了：“公款消費沒了？正好！真正喝茅臺的老饕可沒減少。”2020年疫情期間以及2024年白酒板塊疲軟時，他也繼續加倉，利用市場的恐慌和非理性情緒，在低價時積累籌碼。這種逆人性操作，本質是他算清了茅臺十年後的賬——短期利空傷不到茅臺的根本，迭出來的都是黃金坑。 第三，堅持長期持有：把股票當傳家寶捂着。 段永平買茅臺時就想好了：“這錢投進去，就當存了張20年定期。”他視投資茅臺如同“存銀行”，不受短期股價波動影響。他認爲賣出茅臺的前提是找到比它更具確定性的標的，否則就應堅定持有，享受企業成長帶來的紅利。自2013年買入後，雖歷經多次行業危機，他始終未減倉，甚至逆勢增持。中間茅臺股價翻倍又腰斬，他眼皮都不抬。爲啥？因爲他清楚茅臺每年利潤張15%，複利下來十年就能番四倍。股價波動？那只是背景噪音。用他的話說：“如果你總想着逃頂抄底，說明你根本沒看懂這家公司。” 六：吳曉波《茅臺傳》中對茅臺價值投資屬性的理解：茅臺酒行走在可口可樂與蘋果之間。它在配方策略上與可口可樂相似，一旦定型，恆久不變；它在定價策略上則近似蘋果，以超過同行的價格扛住了整個行業的盈利水平線。可口可樂與茅臺酒的共同特性： 其一，它們都屬於非技術型驅動的產品。可口可樂的配方從1886年以來就沒有改變過，而茅臺酒的技術工藝也非常成熟。所不同的是，前者的配方被鎖在保險櫃裏，而後者的“12987”釀酒工藝是完全公開的。 其二，它們的原材料成本幾乎不受通貨膨脹的影響。可口可樂的主要成分爲水、糖和咖啡因，茅臺酒的配料爲水、高粱和小麥。這些原料都沒有資源瓶頸，也不太受到成本波動的干擾。 其三，它們都帶有強烈的“國家文化”屬性。可口可樂代表了美國新大陸的快樂文化，而茅臺酒則是中國白酒文化的標杆。它們的流行，本質上是國力和國運的象徵之一。 七、茅臺的投資進入巴菲特所強調的“擊球區”： 本輪價格調整過後，白酒行業長期成長的基本態勢沒有變。 第一，高端品牌的頭部集聚效應：行業需求規模巨大與行業集中度過低的矛盾決定龍頭企業的兼併式成長模式將長期存在。 第二，中國白酒不是一種純粹的飲料。它是一種人際交往、溝通情感的載體，其價格始終與購買力正關聯。當購買力提升時白酒價格整體同步提升，這一點在中高端白酒上尤其明顯。 第三，白酒行業是“液體黃金”，且無需鉅額研發資金投入。白酒企業比一般消費品企業有更加特殊的優勢，中國白酒行業整體負債率爲零，生產白酒不需要鉅額負債，其毛利率、淨利率、淨資產收益率幾乎是中國所有上市公司中最高的，具有超強的盈利能力，而且白酒也不會有國際化競爭的壓力。 第四，僅僅看顯性數值，也是A股難得的投資標杆：近千億利潤率、9成毛利率、30%+的淨資產收益率、20倍市盈率等等。 第五，茅臺的基酒產能： 1978年茅臺酒產量首次突破1000噸，1998年突破5000噸，2004年突破10000噸，2008年突破20000噸，2011年突破30000噸，2020年突破50000噸。 茅臺鎮的最大產能爲10萬噸，一噸茅臺酒大約是2124瓶，10萬噸就是2.1億瓶，意味着如果沒有擴產區，茅臺鎮核心產區的產能峯值是每年2.1億瓶。 茅臺酒近幾年部分基酒產能數據如下： 2016年，3.9萬噸；2017年4.28萬噸；2018年4.97萬噸；2019年4.99萬噸；2020年5.02萬噸；2021年5.65萬噸；2022年5.68萬噸；2023年5.72萬噸；2024年5.63萬噸。

董寶珍先生是一位非常激進和自我的投資者，投資茅臺成功有一定的外在因素。有三點需要注意：他是一位基金經理、他是加槓槓的、他可以全倉一隻股票。 沒有煥然一新的感覺，印象最深的是勇於鑽研以及對自己那份信任的堅持。本書的主題是：只要大方向是對了，結果就不會太差。是的，從來就沒有完美的事情，過於追求完美只會讓自己停滯不前。完美主義的危害不在於想贏而是怕輸、怕喫虧、怕沒能選擇好。普通人之所以普通，就是在該做出行動時畏首畏尾，而該休養生息時瞎折騰。很多的苦是不必要喫的，很多機會是可以去抓住的。但往往越是簡單的道理越是知易行難。要想有新的發現，就要付出足夠多的思考與行動。 本書還闡述了獨立思考、拒絕成爲羊羣中一員的重要性。羊羣，是一種很散亂的組織，它們不愛動腦卻擅長動嘴與動手，平時在一起也是左衝右撞，可一旦有一隻頭羊動起來，其他的羊也會不假思索地一哄而上，全然不顧前面可能有狼。 重點劃線： ●投資你所能接觸到的產品 不要投資你接觸不到產品的企業，只有企業的產品你能方便地接觸到，你才能理解這家企業。 ●穩定性 看一個企業的經營能力，主要是看其在動盪的環境中保持收入增長，保持利潤率穩定的能力。所謂的強勢企業總是能在嚴峻的行業波動過程中維持收入和利潤率增長或者穩定，這是判斷企業競爭力、管理水平、發展潛力最核心的觀察點。不能維持利潤率、收入穩定，則反映出企業經營模式有問題，經受不住行業波動的打擊。 ●根據地 處於非傳統名優產地並在某一地域壟斷了當地需求，自身品牌也代表了當地地域文化的白酒企業擁有穩固的根據地市場，可以憑藉根據地市場實現了經營穩定。因此，三線酒中那些來自非名優產地，有穩定根據地市場的品牌經營穩定；處於名優產地，自身品牌沒有優勢的衆多白酒企業無法在本地得到一塊根據地市場，必須“走出去”，一旦走不出去就會全面衰退。這就是四川的水井坊、沱牌捨得等名酒全線衰退的原因。實際上，根本原因還是行業調整使提價成長模式消失，只有放量才能成長。假如企業不能放量，固守一個穩定的根據地也可以維持經營穩定，但沒有根據地的企業一旦無法放量、全國擴張，就會面臨嚴峻的問題。 ●短期走勢與基本面 資本市場發生的價格下跌，至少貴州茅臺的價格下跌，很可能是資本市場參與者的情緒變化引起的，和企業基本面沒什麼太大的關係。但是資本市場和社會大衆往往有一種錯誤的思維模式，認爲股價跌停一定是企業基本面有問題。我本人是搞價值投資的，一開始也經常犯這個錯誤。凡是股價變動，我都跑到基本面找原因，後來發現根本沒那麼多基本面因素能讓股價暴漲暴跌，只是市場的情緒和精神狀態發生了變化。 ●看得見與看不見 價值投資服從這樣一個經濟原理或投資原理——凡是被你看見的利空就不會影響價值。大家都看到了的好消息已經被充分反映到股價上了，對未來股價產生影響的是大家現在還沒看到、沒預期到，但是未來會發生的情況。再次重複一下我的觀點，機會和風險都是超預期的，超預期的好是機會，超預期的壞是風險。 ●兩類人 無論是實物商品還是金融商品，其價格變化過程本質上都是一羣人在一個特定的時間段，圍繞其供需關係形成的一個歷史過程。這個說法非常像是繞口令，但是確實必須這麼看待商品價格。這裏有一組概念，首先是一羣人，其次是歷史過程。先從一羣人來看，這羣人可以分爲兩類，一類是消費者（指爲了消費和使用商品而買入的人），另一類是販賣者（指不以消費和使用爲目的，而是爲了賣出獲取差價而買入的人）。消費者的行爲特徵表現爲量入爲出，由自己真實的需求決定消費量。同時，消費者會根據自己對未來價格走勢的預期提前或滯後消費，如果價格連續上漲，消費者會爲了防止未來成本過高，提前將未來需求拿到手；反之，如果價格持續下跌，消費者會延後購買。比如一個消費者正常應該買一週的消費量，但在價格下跌的時候，可能會一天買一次，消費者的消費量主要和需求掛鉤。如果一個市場上只有生產者和消費者，價格的波動會相對穩定。販賣者賺取價差，其行爲取決於價差的大小和方向。當價格向上波動的時候，價差拉大，販賣者會大量買入，販賣者的買入本身又放大了需求。販賣者的行爲特徵與消費者完全不同，販賣者的進退都圍繞着價格變化。如果價格下跌，價差日益收窄甚至變成負價差，販賣者就會無條件賣出。假如一個商品的經營過程中既有消費者，又有販賣者，最終價格波動會被大幅放大。相關商品的波動幅度與販賣者和消費者的比例有關係，如果販賣者佔比太高，商品的波動幅度必然會大。這是因爲販賣者在價格上漲的過程中是買方，在價格下跌的過程中會變成賣方。這種販賣者隨情況變化，身份也變化的特點，強化了價格的波動。在一波下跌過程中，價格何時能止跌呢？這就需要幾乎所有的販賣者拋出自己的庫存，最終拋無可拋，價格就會自然止跌，重新向上。 ●真實需求 能發生價格反轉一定是拋空力量枯竭了，否則不會發生淡季價格企穩上漲的局面。站在一般商品價格波動的原理看，無論是波動的高點還是低點，都不是真實供需關係的反映。連續大幅波動過程中形成的低點和高點都是極端價格。極端價格附近根本不是真實供需的反映，而是情緒的反映。極端價格並不是想什麼時候出現就什麼時候出現，而是需要一個連續的大幅單邊下跌或上漲，並伴隨着巨大的恐懼或者貪婪。這些條件只能在特定條件下形成，不可能接二連三地出現。 ●擠佔份額 白酒行業將會迎來規律性必然性分化，這種分化的根本原因就是外部需求不會讓所有的人都過上好日子，於是企業要想發展必須靠擠佔其他企業的市場份額。只有強勢企業才能做到這一點，弱勢企業將會失去市場和未來。白酒行業內部將發生大分化和大規模的優勝劣汰。 ●話語權 白酒企業對經銷商的談判能力特別強，當行業整體陷入衰退的時候，白酒企業能夠將庫存轉移給經銷商，減少自身的風險。一家上市白酒企業如果在危機來臨的時候，沒有能力把風險轉移給經銷商，這個企業應該就危險了。但把庫存轉移給經銷商之後，經銷商能不能把企業轉移過來的庫存以合理的利潤率轉移給市場，也是很關鍵的問題。如果經銷商能夠把庫存以較合理的利潤水平轉移給消費者，並且自身庫存處於合理狀態，就意味着白酒企業供需關係是健康的，能夠穿越行業衰退週期。反之，如果經銷商的大量庫存不能夠賣出，或者賣出之後經銷商零利潤甚至虧損，就反映出白酒企業整個銷售系統有問題，經銷商不能獨立承擔損失，需要白酒企業承擔最終損失。因此，考察經銷商的銷售情況、庫存情況和利潤水平就成了考察白酒企業經營是否正常的關鍵點。 ●反身性 我們不得不承認，人往往不會將自身的長期整體利益作爲首要決策依據，而是以眼前利益爲主要決策依據。這導致在突然出現複雜變化時，人有可能會做出有損自己長期利益的事，而這創造了巨大的投資機會。這與索羅斯提出的反身理論有相似性，在某種情況下，貴州茅臺的股價出現了反身現象。簡單來說，反身理論是指投資者與市場之間的一個互動影響。索羅斯認爲金融市場與投資者的關係是：投資者根據掌握的資訊和對市場的瞭解，來預期市場走勢並據此行動，而其行動事實上也反過來影響、改變了市場原來可能出現的走勢，兩者不斷地相互影響。因此，根本不可能有人掌握到完整資訊，投資者同時還會因個別問題被影響認知，對市場產生“偏見”。反身理論對於金融市場的直接指導意義在於能夠讓你更瞭解市場變化的曲線，在走向繁榮或崩潰的情況下把握巨大的投資機會，爭取獲利。 ●價值發現 大衆因爲種種原因，沒有看到被掩蓋起來的客觀有利的真相。如果此時你發現了大衆沒有發現的真相，就發現了價值。如果你認爲自己發現了價值，並得到了廣泛的掌聲和歡迎，追隨者立即蜂擁而入，大部分人都看好你的判斷，那麼不好意思，你很有可能已經走在錯誤的道路上。如果真的發現了價值，你就一定和大多數人對立。這是由價值發現的博弈性決定的，價值發現內在包含博弈性。大衆不能正確理解客觀基本面，而你發現了真相和事實，發現了大衆的錯誤，這時你和大衆形成認知的對立就形成了博弈關係。沒有關於同一基本面認知的對立和博弈，就不存在價值發現。當你和大部分人對立的時候，你得到的根本就不是什麼歡呼讚揚和追隨，而是貶低、否定、嘲笑和被拋棄。 ●逆勢出擊 當前股價是由當前的基本面事實與大部分人對企業未來的預期決定的。未來股價的漲跌是由未來的基本面變化與大部分人的預期差決定的。準確判斷基本面不一定能盈利，只有大部分人對基本面判斷錯誤，纔有盈利機會。股價始終是由大部分人決定的，所以與大衆相反的認知即使是正確的，也必然會遭到大衆的反對，這是不可避免的。真正想獲利的少數人一定要敢於逆勢出擊。 ●假象與付出 從某種程度上來說，在資本市場上擁有真相就擁有價值，我的經驗如下：第一，要認識到你接觸到的大都是假象。不要輕信任何人及其觀點，不要從衆，要保持獨立思考，敢於質疑權威。第二，要付出艱辛和心血，你必須親自調研數據資料。你要像礦工一樣在漆黑的巷道里靠自己的雙手挖出煤來，而且還要找到回來的路。尋找真相的過程是艱辛的。第三，真相就在你的心中。你會發現有時候在當下找不到能證明你的想法的正確的證據，真相有時不表現爲當下的狀態，需要過一段時間才能顯露出來。在此之前，你要相信自己經過邏輯推理、事實求證、調查研究形成的判斷，不要輕易動搖。 ●安全邊際 競爭優勢可以幫助我們甄別具有優秀基本面的企業。有競爭優勢、“護城河”的企業的基本面具有中長期的確定性。我認爲價格、安全邊際、價值、能力圈和價值發現是基礎概念，而競爭優勢分析是方法論。這裏特別講一下爲什麼我認爲能力圈是基礎概念。因爲投資主體的能力圈是發現安全邊際的基礎。如果沒有能力圈，我們就無法辨識誰有競爭優勢、誰有安全邊際，所以能力圈的重要性其實和安全邊際一樣。這一點是我在實踐中領悟到的。價格是市場上大部分人的情緒和認知的共識。價格有時和基本面一致，但大部分時間不一致，價格是由投資主體的共識決定的。基本面即“企業價值”或“企業客觀經營情況”。價格是認知的共識，基本面是客觀的事實，價值發現就是儘可能地去貼近客觀事實，發現安全邊際，進而發現投資機會。安全邊際在本質上是“低價格和價值之間的偏差”，所以安全邊際是由誤判產生的。當絕大多數人因情緒化等原因在主觀上沒有準確地認識客觀現實，價格便不能正確地反映基本面，由此產生安全邊際。誤判又包括兩種狀態：高估和低估。當低估出現時，安全邊際和投資價值就出現了。那什麼是價值發現呢？價值發現是發現大衆沒有發現的真相。如果大衆認爲價值2元的礦泉水只能賣兩毛錢，而你恰恰就是賣礦泉水的，你知道這瓶水至少值1元，這就是你的能力圈。基於專業優勢，你知道大衆是錯的，你就得到了一個安全邊際。 ●品牌效應 中高端白酒特別依賴品牌，短期內現代商業手段不能創造出品牌。娃哈哈在入駐茅臺鎮後，推出了領醬國酒這個品牌，從品牌的名字上看，娃哈哈是想創立一個高大上的名優品牌，然而投入運營一年多之後，市場上基本見不到領醬國酒的產品，更沒有人能記得這個品牌背後的故事和歷史。品牌是長期歷史發展的產物，單靠資金投入不可能創造出品牌。不具備品牌資源，即使你釀出好酒也不行。

結合董寶珍公開言論、茅臺2025年三季報及行業動態，以下從估值、經營、行業格局等維度系統解答投資者最關注的30個問題（數據來源：茅臺財報、董寶珍訪談、中國酒業協會報告）： 一、估值與投資週期 1. 當前茅臺估值是否合理？ 董寶珍認爲，茅臺合理估值中樞爲20-21倍PE，當前動態PE約19.9倍（2025Q3數據），處於“合理偏高”區間。但經濟壓力下，可能回調至15倍PE以下才具戰略性建倉價值 。歷史經驗顯示，PE低於10倍（如2013年）往往是長期買點。 ​ 2. 何時是買入茅臺的最佳時機？ 他判斷，行業調整週期或持續1-3年，需“經濟觸底+估值探底”雙確認。當前仍處渠道去庫存階段，建議等待終端價格企穩（如飛天批價回升至2000元以上）、估值回調至15倍PE以下再佈局 。 ​ 3. 茅臺股價與基本面爲何長期偏離？ 董寶珍指出，估值波動貢獻歷史收益的2/3。例如，2013年市值跌破1500億時被低估，2021年PE突破60倍時是情緒泡沫。投資者需警惕PE超過30倍時的過熱風險 。 ​ 4. 如何看待茅臺的長期投資價值？ 核心價值在於品牌稀缺性（全球品牌價值前列）、產能稀缺性（僅茅臺鎮核心產區）和消費成癮性（醬香口感+收藏屬性）。儘管短期承壓，長期需求韌性仍在，建議估值低於20倍PE時分批買入，持有5-10年。 ​ 5. 茅臺估值是否包含提價預期？ 估值隱含年均5%-8%提價預期。截至2026年1月7日，53度500ml飛天茅臺（2025年） 批發價 ，散瓶：1520元/瓶（1月6日較前日漲30元）原箱：1535元/瓶（1月6日較前日漲15元），與出廠價 1169元仍有較大價差，爲未來提價預留空間。若提價能力因政策削弱（如消費稅改革），估值可能下調 。 二、經營與財務表現 6. 2025年業績增速放緩是否可持續？ 2025Q3營收增0.3%、淨利潤增0.5%，創十年新低。董寶珍認爲，這是經濟轉型期高端白酒需求收縮的必然結果，但不會負增長。關注渠道庫存消化進度，若終端價跌破1000元，可能倒逼“休克療法”快速去庫 。 ​ 7. 直銷渠道增長能否持續？ 2025Q3直銷收入155.5億元（同比-14.9%），i茅臺平臺收入減少57.24%。短期受價格倒掛拖累，但長期是優化利潤結構關鍵。茅臺需平衡線上線下價差，避免渠道衝突。 ​ 8. 系列酒爲何表現疲軟？ 2025Q3系列酒收入41.22億元（同比-34%），受次高端價格帶承壓及渠道庫存高企影響。需聚焦大單品（如茅臺1935），避免資源分散 。 ​ 9. 現金流是否健康？ 2025Q3經營活動現金流淨額381.97億元（同比-14%），但賬上現金儲備達1428.85億元，財務穩健性行業第一，足以應對短期波動 。 ​ 10. ROE爲何下滑？ 2025Q3 ROE 24.64%（同比降1.45個百分點），因淨利潤增速放緩。但仍顯著高於A股平均（約8%），源於品牌溢價和輕資產模式 。 三、行業與競爭格局 11. 行業馬太效應是否加劇？ 2020年至2025年CR5分別達35%、38%、45%、48%、58%、62%，茅臺市佔率在CR5中爲35%居首。頭部企業憑藉品牌、資本優勢擠壓中小企業，2025Q3僅茅臺、汾酒營收正增長，其餘18家上市酒企均下滑 。 ​ 12. 消費降級對茅臺影響幾何？ 作爲超高端品牌，直接衝擊有限，但商務活動減少和政務消費清零（新規禁酒）間接影響社交屬性需求。需通過“文化體驗店”和“私人定製”拓展個人消費場景 。 ​ 13. 年輕消費者是否會拋棄白酒？ 20-35歲人羣消費佔比降至19%，但茅臺核心價值在於“文化符號”和“投資屬性”。年輕高淨值羣體仍將其作爲身份象徵，可通過聯名款（如茅臺冰淇淋）和數字化營銷吸引 。 ​ 14. 茅臺1935能否突圍次高端？ 2025Q3終端動銷環比、同比顯著增長，渠道存銷比迴歸健康。憑藉品牌背書和高品質醬香，有望在千元價格帶佔據一席之地，但需警惕五糧液、瀘州老窖反擊 。 ​ 15. 與五糧液、瀘州老窖競爭優勢對比？ 2025Q3茅臺營收增0.3%，五糧液降10.2%，瀘州老窖降7.2%。茅臺優勢在於：①品牌護城河；②產能稀缺性；③消費成癮性。競品需通過營銷改革縮小差距 。 四、戰略與風險應對 16. 國際化進展如何？ 2025Q3國際收入10億元（同比-21.8%），佔比2.56%。長期戰略聚焦東南亞、歐美華人圈，需突破文化壁壘，通過文化體驗店和高端品鑑會提升滲透 。 ​ 17. 消費稅改革影響幾何？ 若徵收環節後移至批發端，飛天單瓶稅負或從124.64元增至244.75元，削弱股東利益。需密切關注政策動向，若稅率大幅提高，需重新評估估值模型。 ​ 18. 產能擴張是否導致過剩？ “十四五技改”投產後新增產能1.98萬噸/年，需警惕與需求增長匹配度。若富裕家庭數量（當前約500萬戶）未顯著增加，可能供過於求，需通過年份酒控制流通量 。 ​ 19. 管理層回購能否提振信心？ 計劃回購60億元股份並註銷，是長期價值認可，但短期難扭轉市場情緒。需與渠道去庫存、價格企穩同步推進，建議回購比例提高至總股本2%-3% 。 ​ 20. 如何應對商務消費下滑？ 建議通過“私人收藏”和“文化投資”拓展場景，如推出“茅臺文化基金”，聯合拍賣行舉辦品鑑會，吸引高淨值人羣 。 五、歷史與投資邏輯 21. 爲何在650-750元賣出茅臺？ 2018年分批減持因估值泡沫化（PE超30倍）和基本面放緩。雖然後續股價漲至2600元，但堅持“只賺認知範圍內的錢”，避免情緒化上漲。 ​ 22. 茅臺與銀行股投資邏輯相似嗎？ 當前銀行股類似2013年茅臺：行業遇困但頭部企業內在價值未損。建議銀行股PE低於5倍時佈局，安全邊際更高但成長空間小於茅臺 。 ​ 23. 是否存在黑天鵝風險？ 歷史上塑化劑事件和三公消費限制曾致暴跌，但當前監管趨嚴、渠道透明，系統性風險較低。需警惕經濟硬着陸或政策超預期收緊 。 ​ 24. 投資方法論是什麼？ 核心策略：①極端逆向（市場恐慌時買入）；②安全邊際優先（PB低於0.5倍介入）；③集中持倉（單倉不超80%）；④長期持有（5-10年）。需獨立思考，避免從衆 。 六、未來與市場展望 25. 能否突破千元價格帶？ 2025年10月飛天散瓶批價約1980元，原箱2050元。若經濟復甦不及預期，批價可能下探至1500元，但長期圍繞人均月工資1/3-1/2波動（當前約7900元，對應2600-3950元）。 ​ 26. 會否進入大衆消費市場？ 董寶珍明確支持“放量降價”，在2025年12月9日最新發布的《以價換量!茅臺開啓新週期》一文中，再次明確、堅定地主張茅臺應該主動"放量降價"進入大衆消費市場，而非堅守高價稀缺性。他認爲茅臺當前的銷售困境正是因爲價格過高導致的"假性過剩"，茅臺新任董事長陳華提出"迴歸白酒初心——'以之成禮、以之養老、以之成歡'"，將消費場景從政務商務轉向民生禮儀，這與董寶珍的"大衆消費"理念不謀而合。 ​ 27. 行業未來五年格局如何？ 將呈現“高端壟斷、中端突圍、區域紮根”分層格局：茅臺、五糧液鞏固超高端；瀘州老窖、汾酒爭奪次高端；古井貢酒、今世緣依託區域壁壘。CR10或突破70%。 ​ 28. 核心壁壘是什麼？ 總結爲三點：①品牌護城河（全球品牌價值前列）；②產能稀缺性（僅茅臺鎮核心產區）；③消費成癮性（醬香口感+收藏屬性）。 ​ 29. 普通投資者如何配置？ 建議：①估值低於20倍PE時分批買入，持有5-10年；②避免槓桿（歷史波動劇烈）；③分散投資，搭配低估值藍籌對沖風險 。 ​ 30. 如何看待文化屬性和收藏價值？ 文化屬性（如生肖酒）和收藏價值（年均升值15%）是區別於其他白酒的關鍵。可將茅臺視爲“液體黃金”，通過文化投資和長期持有獲取超額收益 。 總結：理性看待週期與價值 茅臺的核心價值在於品牌稀缺性和長期需求韌性，但短期需消化渠道庫存、估值回調和經濟壓力。董寶珍的投資邏輯始終圍繞“低估時買入、合理時持有、高估時賣出”，與茅臺的週期性波動高度契合。投資者需在“長期信仰”與“短期風險”間平衡，避免被市場情緒左右 。

本書還行，當本故事類書籍看還可以，講一個價值投資者的投資邏輯和心路歷程，否極泰來的經歷，當董寶珍基金虧損70%的時候，要承受多麼大的壓力和衆人的誤解啊，但是真理在關鍵時刻總是站在少數人這邊。但要是隻想學習一下價值投資的方法的話，建議去看巴菲特、芒果語錄吧。 不過閱讀本書的時候，難免會產生一個對比：國內有個大佬段永平也看好投資了貴州茅臺，12、13年塑化劑、限三公等事件之後也公開喊話看多茅臺，並且一直持有到現在，段說的這是一個永不賣出的企業。段雖然只說了寥寥數語，但是我感覺段的功力更高，畢竟是真正做過企業的實幹家，又算是師從巴菲特的投資家，對事物邏輯、商業模式的抽象程度更高，眼界更高。所以對比一下，董寶珍18年賣出卻換了N年不漲的銀行，錯過了白酒股最暴利的拉昇階段，還是沒有看透茅臺的商業模式和護城河。

價值投資之茅臺大博弈讀後總結 爲什麼茅臺需求需求那麼強？ 1、口味，從生物學角度來說，人的口味會越來越重，要求的味蕾刺激會越來越強。茅臺濃郁+不上頭是白酒終極的歸宿，詳見我們的筆記和深入討論。 2、人情，從人的羣居屬性來說，人際關係既包含了工作、生意與生存掛鉤，又包括炫耀、虛榮、面子的精神需要。加上中國人的飲食方式、酒桌人情文化決定了它的從生理到心理的需求。 3、已知：來自口味的多巴胺需求+人的社交需求，決定了茅臺的可以維持兩個需求中的霸主地位，又知經濟發展進二退一推動收入增加，所以茅臺可以隨着收入的增長不斷提價，此爲第一驅動引擎：提價。又知經濟發展會使更多的人收入提高變爲中產，消費的起茅臺，此爲第二驅動引擎：增量。 4、如果你否定了上述結論，就等於否定了生物學、社會心理學、宏觀經濟學。所以茅臺是一個本質立足於生物學+社會心理學，享受宏觀經濟學超高紅利的企業，只要人從心理到生理上的機制不變，社會關係和宏觀經濟學的規律不變，茅臺的增長動力不變。其實用經濟學底層的話來說就是，人的慾望是無限的，但是資源是有限的。所以人的慾望會推動經濟不斷發展、社會不斷進步、從而有限的資源價格不斷上漲。 5、所以茅臺的每次下跌如果不觸及生物學+社會心理學的本質，即需求不變。只是經濟週期性的波動，即收入壓制了需求，這都是買入的機會。因爲我們知道宏觀經濟的規律是進二退一。  茅臺與人均收入的關係？ 歷史上貴州茅臺酒零售價始終在人均月工資收入的1/3到1/2波動，一旦低至1/3就會上漲，一旦高至1/2就會下跌。今天人均月工資收入已經超過了3000元，大體在3500元，相應1/3就是1000元出頭。依此也能確保當前的價格是有相當需求的。  關於茅臺年份酒？ 年份酒是不面向大衆的，它是一種特殊的較小範圍內的高端消費，更加依賴宏觀經濟。如果宏觀經濟長期低迷，那麼年份酒的需求一定是維持在較低水平的；如果經濟好轉，年份酒的需求將會增加。 關於茅臺的供需不要看淡季？ 茅臺的供需不要看淡季，要看旺季，就像羽絨服，真正的需求在冬天，夏天反季傾銷，能賣掉就不錯了，保本或者小虧是正常的，你不能看羽絨服的銷量看夏天，應該看真正需求釋放的冬天，此類商品的盈虧決定於旺季，旺季的價格、供需關係和銷量纔是真正有決定意義的。所以在白酒的一輪大衰退中，1、看渠道庫存基本清完，動銷比例穩定後，即供需達到平衡，沒有恐慌拋售了 2、清完庫存後的第一個旺季需求和價格是否回升，回升說明需求放大 3、看接下來的淡季批價是否穩定，沒有跌出新低，說明旺季後，淡季供需又達到平衡。這是一個供大於求，恐慌拋售 - 供需平衡 - 需求輕微放大 - 需求再次平衡的逐步恢復狀態，其實這有點涉及微觀經濟學了，其實看宏觀會更本質，更清晰。這是因爲宏觀從退一到進二的緩慢復甦中。  爲什麼人們會過分恐懼和過分樂觀？ 人們的天性中，總是過分恐懼和過分樂觀，這是爲什麼？ 我覺得還是跟人類的進化有關，首先背景是：食物的匱乏，生存條件艱難，不知道明天會怎麼樣，隨時會死掉。 導致結果：困境：人們爲了求生，會過分誇大外界的威脅。 順境：留戀好生活，不願意接受短暫的美好就此結束，所以過分貪婪，甚至自欺欺人。 本質還是人的慾望和環境無法平衡。 總是引用索羅斯的觀點就是人類由於認知的侷限總是無法正確、全面的看清客觀事件，羣體的謬誤會讓客觀事件加速朝非理性的方向發展，客觀事件的非理性發展又會反過來作用於參與其中的個體，使個體更加瘋狂。兩者互相影響，走向極端。 經濟進二退一的規律也是由以上原因引起的，茅臺的股價會週期性的陷入過分悲觀和過分樂觀，嚴重偏離理性判斷，陷入非理性的上漲和下跌也是由以上原因引起的，針對這個人性的規律，我設計了永動鐘模型技能，我覺得可以很好的理解人性是如何作用於經濟的。 爲什麼書中風光的洋河如今卻被今世緣打的滿地找牙？ 本質是營銷可以風光一時，風光不了一世，最終要回歸到口味，如果營銷沒有口味的支撐，最終都是一地雞毛。  爲什麼目前董寶珍不從銀行股切到茅臺？ 從書中我們可以看到，第一、董把安全邊際看的比生意模式更重要，強調在價值投資中格雷厄姆被忽視了。第二、董是一個非常固執、認死理的人，他沒有辦法接受在銀行股上沒有實現自己給出的收益而切入茅臺，在他看來這是言行不一、甚至是背叛了自己這麼多年來堅持銀行股的初衷。所以性格+沒那麼看重生意模式導致了他堅守銀行股。 這給我啓示是： 1、價值投資內部也是分流派的，巴菲特和芒格的偏好完全不一樣，段永平和李錄持倉也風格迥異 2、不要薦股，不要公開的談論、推薦自己的持倉，言論會潛移默化影響你的自我認知，影響你的判斷，甚至說出去的話在大衆的審視下，你想要修改會變得更爲複雜和困難，投資應該始終是一件獨立而私密的事。所謂悶聲發大財應該就是這個意思，你說出去的話如果自媒體環境中發酵某種程度上也是一種噪音。 爲什麼科技股大漲，白酒股卻大跌？老登小登搞對立？ 從能量守恆的角度來說，全市場資金總量有限，科技股獲得的能量 = 白酒股失去的能量甚至吸了全板塊的血（近似守恆），所以"科技上漲的力"與"白酒下跌的力"在資金層面形成了一種作用力和反作用力，這和韓國存儲虹吸恆科也是亞洲資金能力守恆的原理。 但是物理學有個理論，質量與加速度的關係。 隨着科技衝頂，科技虹吸了越來多的的資金，它的質量不斷變大，但是由於全市場資金總量有限、增量資金有限，推動它的力不斷衰減即加速度不斷衰減，直到速度歸 0。然後開始反向加速。 如何在摧毀性事件中，發現投資機會？ 些摧毀型事件，讓行業由分散到集中，其中的寡頭會大爲受益。 特徵1：摧毀性事件如三聚氰胺，塑化劑， 特徵2：行業分散， 結論：迫使行業由分散走向集中， 本質：是消費者由低價不安全轉向大品牌可信賴並願意支付高價，說到底還是經濟發展推動消費升級，倒逼行業整合。 價值投資標的：行業寡頭。 價值投資的終極奧義是什麼？ 不是根據當下的信息做出反應，不是解決當下的難題，而是立足於當下去預判未來，透過當下的現象看清事物的本質，推測出未來的事件，你推測出的概率越準，你越接近價值投資的終極奧義。  怎麼駁斥年輕人不喝白酒？ 董寶珍的原話——"白酒註定是中年人的，任何時代年輕人都不怎麼喝。"這不是中國獨有的現象，全球烈酒消費的主力都是35-55歲人羣。所以"年輕人不喝白酒"是永恆的常態，不是新危機。 爲什麼茅臺好於銀行股？ 董堅守銀行股說到底還是看好中國經濟復甦。既然中國經濟一定復甦 = 銀行OK，那茅臺同樣受益。如果否定了白酒還沒到抄底時，銀行也喪失了持有邏輯。" 1、這一擊非常巧妙。你把兩筆投資的底層邏輯統一到了"做多中國經濟"這張桌子上——你在深入討論中說過："拿的不一樣，底層邏輯一樣"。如果經濟復甦，茅臺量價雙引擎會先於銀行反映（消費升級→收入提升→茅臺提價）。如果經濟不復蘇，銀行息差也無法擴大、撥備也無法釋放。董寶珍沒法同時說"A是真的"和"A的推論B是假的"——這是邏輯自洽性的致命一擊。 2、茅臺不是普通商品，是精神文化產品，定價不由成本決定。這意味着它的提價能力遠超普通消費品，經濟復甦中彈性最大，而銀行只是"估值修復"邏輯。兩個都是對的，但茅臺的天花板更高。

董寶珍語錄 1.價值發現就是發現大衆沒有發現的真相，首先你要有一顆求真的心，有一顆不人云亦云的心，有實事求是的精神：不要不假思索完全聽信專家的觀點，不要盲目追隨媒體宣傳，不要接受只有結論，沒有證據和論證過程的觀點，不要接受沒有自己親自驗證過的觀點。 2.理性就是實事求是，而絕大部分人看世界只看自己希望看到的。這就像通過變形的眼鏡看這個世界，有多少知識、耐心都沒有用。 3.控制慾望，保持簡單樸素的生活方式，把精力放在理性思考上。 4.價值投資表面上是認知博弈，本質上是人性博弈。 5.價值是沒有被大衆發現的真相。價值發現就是發現沒有被大衆發現的真相。 6.風險來自投資者沒有發現企業的潛在變化，以及過度高估了容忍值。 7.靠買研究報告做投資決策，相當於花錢請人替自己談戀愛。 8.投資過程的曲折是不能避免的，投資回報是對在曲折過程中堅持矢志不渝的獎勵！ 9.投資之難，難在當你正確時，在大衆看來你卻可能像一個傻瓜！投資能力就是在大衆把你當成傻瓜時，確信自己是正確的。 10.最重要、最關鍵的投資能力是人性的管理能力和自我剋制能力。 11.在大衆非理性悲觀絕望時，保持理性，用常識思考，就會獲得機會。在大衆非理性樂觀亢奮時，保持理性，用常識思考，就會躲過風險。 12.認知深度創造價值，投資獎勵的是認知深度，而不是廣度。 13.發現價值靠認知能力，把發現的價值變成真正的財富靠保持理性的能力！ 14.世界上沒有無缺陷的投資方法，價值投資的缺陷是無法準確把握具體的時機。不容忍這個缺陷就沒有辦法做價值投資。 15.投資機會和投資風險都來自投資者主觀認知與企業客觀成長的相互關係。當主觀認知被客觀事實超越時，會形成投資機會；當企業客觀成長不及主觀認知時，會形成投資風險。單一的企業客觀成長無法判斷是投資機會還是投資風險。 16.發現價值靠認知能力，投資者沒有認知能力如同足球運動員沒有雙腳，但光有雙腳也不一定能成爲好足球運動員，人性控制是關鍵！ 17.當風險被定義爲你不知道的企業潛在變化後，越聚集越容易儘早瞭解企業的潛在變化，越分散越不容易瞭解企業的潛在變化。從這個意義上講集中投資是縮小風險，分散投資是放大風險。 18.好的投資者總是越跌越興奮，越漲越焦慮。 19.如果價值10元的股票，在你8元買入後，股價又跌到5元，此時你真的有損失嗎？把防回撤視爲最重要投資課題的人，一定是把真正的投資原理放在次要位置，且不能堅持真正的投資原理。

這本書是當下上天送給我的禮物！我早早就把這本書加入書架一直沒讀，最近白酒股大跌後我就急不可耐的閱讀，逐字逐句的學習，真是讓我茅塞頓開，真的是讓我的自信心上升了一個檔次。人真的很需要巨人的肩膀，能站在巨人肩膀上真的很幸福，有個前輩可以學習，不用小鹿亂撞般瞎搞，真是太開心了！如果能早些發現寶藏男孩就好了，人生真的是運氣，如果能跟對人，可能一生就不需要那麼努力…很棒的一本書，當然現在的茅臺太貴了，一手就是14萬，還是多買etf吧，哈哈哈哈哈。

茅臺獨有的定價理論 提出收入錨定價模型：飛天茅臺終端零售價長期穩定在社會人均月收入 1/3~1/2區間，這是精神奢侈品的 “地心引力”。 - 價格＞人均月收入 1/2：需求抑制，價格回落； - 價格＜人均月收入 1/3：性價比凸顯，需求爆發，價格回升； - 長期邏輯：居民人均收入持續上漲，茅臺具備永續同步提價能力，這是長期股價上漲底層根基。 對貴州茅臺的核心基本面觀點： 1. 茅臺不是普通快消品，是精神文化奢侈品 價值錨定文化、社交、身份屬性，生產成本對定價幾乎無約束；競爭對手無法複製其歷史、品牌、產能稀缺性，擁有永久、極強定價權。 2. 限三公是長期利好，完成需求結構升級 三公消費只是階段性紅利，2013 年行業出清後，民間商務、家庭宴請、個人收藏成爲主力，需求基數更大、更穩定，擺脫政策單一依賴。 3. 渠道庫存週期是股價波動主因，不改變長期價值 熊市暴跌是經銷商恐慌拋貨、渠道去庫存，真實民間需求韌性極強；區分 “渠道週期波動” 和 “企業長期內在價值” 是投資茅臺的關鍵。 4. 長期上漲的核心邏輯：收入增長帶動持續提價 人均收入長期上行，茅臺終端價跟隨同步抬升，業績、利潤持續擴張，長期具備穩定複利屬性。 行業競爭觀點： 1. 白酒行業呈塔形分層壟斷，頂端茅臺獨享溢價，次高端、中端無法向上替代；行業競爭不是同質化價格戰，而是價格帶卡位競爭。 2. 高端白酒供給永久受限（基酒產能、存儲週期），供給約束持續強化品牌稀缺價值。

答案是貴州茅臺酒的存在不是爲了解決溫飽問題，它不僅是一種飲料，更是崇尚禮尚往來的東方文化的一個載體。精神文化產品的屬性決定了人均收入水平越高，它的價格越高。精神文化產品的定價機制不是由亞當·斯密的價值理論決定的，它有自身的原理。從這個角度出發，我進一步思考爲什麼貴州茅臺酒還可以提價。在思考這個問題的時候，我最終形成並提出了“精神經濟學”。

這本書是董老師在2020年4月疫情期間整理出來，他想通過這些文章把若干年前大家不太認同但事後被證明是正確的觀點的思考過程展現給大家，讓大家在瞭解貴州茅臺、中國白酒行業特徵之後，深入理解如何做調查研究。 語錄摘自書末： 1.價值發現就是發現大衆沒有發現的真相。首先你要有一顆求真的心，有一顆不人云亦云的心，有實事求是的精神，不要不加思索完全聽信專家的觀點，不要盲目追隨媒體宣傳，不要接受只有結論，沒有證據和論證過程的觀點，不要接受沒有自己親自驗證過的觀點。 2.理性就是實事求是，而絕大部分人看世界，只看自己希望看到的，這就像通過變形的眼鏡看這個世界有多少知識、耐心都沒有用. 3.價值投資表面上是認知博弈，本質上是人性博弈。 4.價值是沒有被大衆發現的真相。價值發現就是發現沒有被大衆發現的真相。風險來自投資者沒有發現企業的潛在變化以及過度高估了容忍值。 5.靠買研究報告做投資決策，相當於花錢請人替自己談戀愛。 6.最重要、最關鍵的投資能力是人性的管理能力和自我剋制能力。 7.認知深度創造價值投資獎勵的是認知深度，而不是廣度。 8發現價值靠認知能力，把發現的價值變成真正的財富靠保持理性的能力。 9.世界上沒有無缺陷的投資方法，價值投資的缺陷是無法準確把握具體的時機。不容忍這個缺陷就沒有辦法做價值投資。 10.投資機會和投資風險都來自投資者主觀認知與企業客觀成長的相互關係，當主觀認知被客觀事實，超越時會形成投資機會。當企業客觀成長不及主觀認知時會形成投資風險。單一的企業客觀成長，無法判斷是投資機會還是投資風險。 11發現價值靠認知能力，投資者沒有認知能力如同足球運動員沒有雙腳，但光有雙腳也不一定能成爲好足球運動員，人性控制是關鍵！ 當風險被定義，爲你不知道的企業潛在變化後，越積極越容易儘早瞭解企業的潛在變化，越分散越不容易瞭解企業的潛在變化，從這個意義上講集中投資是縮小風險，分散投資是放大風險。