堅守的力量：價值投資之道

從上市就長期持有茅臺的奇蹟！---純陽書評第643期《堅守的力量》 茅臺是A股市場上當之無愧的股王，從2001年上市以來，年符合增長率超過30%以上，所以經常有人做思想實驗，如果有人能夠在上市之初就買入，堅定持有，一股不賣，自己的資產將會達到什麼程度。之所以只能做思想實驗，是因爲要求一個投資者上市之初就買入，24年來不懼各次深幅調整，堅定持有，太難了，難到有點強人所難。 而本書作者就是這樣一位創造了不可能的投資者，堪稱一位珍稀樣本，所以他的成功投資經驗，很值得學習，具體看點有三。 第一、真正熬過，方懂價投 紙上得來終覺淺，絕知此事要躬行。作者對於價值投資理念的真正理解正是來自於對茅臺的投資。價值投資理念強調，買股票就是買企業，就是買企業的一部分股權，只要買的是優秀企業，生產經營沒有任何問題，具有競爭優勢，賺的是真錢，盈利穩步增長，那麼就要忽略市場的股價波動，長期堅定持有。 知道這些理念，並不等於信仰並能夠自覺地踐行這些理念，兩者之間存在巨大的鴻溝，而茅臺幫助作者完成了鴻溝的跨越。作者在茅臺上市之後就以均價38元滿倉了茅臺，接下來作者就如期步入了套牢之旅，最低虧損50%左右，但是作者憑着自己的毅力，苦熬4年，堅持了下來，直到熬出頭，隨着分紅，茅臺成本變成負數。正是茅臺的投資經歷讓作者悟到了價值投資的真諦，完成了價值投資理念由知到信，由信到行的轉變升級。 認識到茅臺作爲一家企業經營業績良好，盈利和盈利增長沒問題，股價波動本身就壓根不是問題。 第二、不求快富，追求複利 上市20多年，貴州茅臺很少有部分題材股的暴漲行情，一直走慢牛行情。作者認爲最終支撐股價的還是企業的盈利和效益，而企業的盈利和效益不可能經常處於暴漲狀態，既然選擇價值投資，那麼就應該理性預期企業股價的漲幅。 妄圖追求暴漲快富，往往漲得快，跌得更快，長期追漲殺跌，本質上是偷雞蝕米的行爲，最終不會有什麼好收益。而茅臺這樣的業績穩步提升的優秀企業，在牛市中往往漲不過題材股，會少漲一點，但是熊市中因爲業績支撐，能夠少跌一點。 最後算總賬，上市以來複合年化收益率達到30%，這個成績相當了不起，已經是複利的奇蹟。 第三、茅臺價值，未來可期 作爲一名上市以後即長期持有茅臺的投資者，作者也對茅臺進行了深入研究，認爲茅臺在可見的時間內，沒有發展的天花板。 理由有兩個，一是價格上，隨着通貨膨脹和人們生活水平的提高，茅臺擁有穩定提升的提價空間。二是茅臺規劃產能5.6萬噸，瓶頸是生產車間對環境的特殊依賴，作者認爲茅臺可以考慮騰籠換鳥，把現在的儲藏區調整爲生產區、儲存區外遷另建的方式，擴大生產區的容量，進而提升茅臺酒產量，按照這個邏輯10萬噸也不是茅臺的天花板，甚至達到20萬噸也不是不可能。

要讓企業或投資組合實現真正意義上的可持續增長，需要把市場層面的技術分析與企業層面的財務判斷打通，形成“市場信號—戰略決策—財務驗證—風險控制”的閉環。 ​​一、用技術分析捕捉趨勢與估值錨​​ 1. ​​趨勢跟蹤​​：通過價格、成交量、均線、MACD、RSI 等指標確認市場情緒與短期走勢，決定進出場時機。但技術分析本身不解決“企業值不值得長期持有”的問題，需要與財務判斷結合。 2. ​​估值錨定​​：把技術面上的支撐/阻力位與企業內在價值（DCF、自由現金流折現等）對照，只在“價格顯著低於價值”時介入，爲長期持有奠定安全邊際。 ​​二、用財務判斷驗證增長質量​​ 1. ​​可持續增長率（SGR）=銷售淨利率×總資產週轉率×財務槓桿×（1−股利支付率）​​。它衡量企業在不增發新股、保持現有經營效率和財務政策時的最大增長潛力。 2. ​​對比實際增長率與 SGR​​： • 實際>SGR → 現金短缺，需通過增發股權、提高負債或收縮資產來平衡； • 實際<SGR → 出現“增長 slack”，可提高股利支付率、回購或投資高 ROIC 項目。 3. ​​拉巴波特模型​​強調從自由現金流視角審視增長，把淨利潤調整爲真正的經營現金淨流入，再求解可承受的最大銷售增長率。 ​​三、構建“技術+財務”增長閉環​​ 1. ​​市場層面​​：技術分析給出買入信號並設定止損/止盈點。 2. ​​企業層面​​： • 監控 SGR 四大驅動因子（淨利率、週轉率、槓桿、留存率）； • 按財務戰略矩陣把“價值創造（ROIC−資本成本）”與“現金餘缺（實際增長率−SGR）”分象限，匹配不同融資與投資策略。 3. ​​風險控制​​： • 當技術分析提示價格脫離價值時，即使財務指標暫時健康，也應減倉或觀望； • 當財務判斷髮現 SGR 被迫下降（如淨利率下滑、資產週轉率惡化），即使股價尚未跌破均線，也需重新評估持倉。 ​​四、實踐要點​​ • 把“價格偏離價值的幅度”與“實際增長率與 SGR 的差距”同時納入投後管理儀表盤。 • 技術信號決定節奏，財務信號決定方向；二者一致時出手，背離時觀望或對沖。 • 定期（季度/半年）用財務數據修訂 SGR 假設，動態更新估值模型；長期（年線以上）走勢仍以技術分析校正市場情緒。 通過上述流程，投資者既能利用技術分析把握市場時機，又能借助財務判斷確保所選資產的增長潛力真實、可持續，從而實現“賺得來、守得住、滾得快”的長期價值增長目標。

打卡讀完今年第22本書《堅守的力量—價值投資之道》。 張亞羣老師的一生堪稱傳奇，正如其表弟華與華老闆華杉所說：不動如山，一生不敗。 能在茅臺上市後第三天就開始了全倉買入茅臺，二十多年堅守，只買不賣，400倍的傳奇，從幾十萬本金到億萬身家，一年茅臺分紅幾百萬，堪稱中國的巴菲特。 炒股的人都知道，很少有人能長期持有一個股票多年，尤其是二十多年，如果不能真正看懂一家公司，是無論如何都做不到的。 而其人生經歷，從學習底子薄弱、不甘於命運的車間工人，在姑姑姑父（華杉父母）的幫助下拼命學習逆襲高考成爲北京的大學生，這需要多大的心力和毅力，而後開始投資之路，篤定茅臺，一股不賣，長期堅守，締造奇蹟，簡直舉世無雙，後無來者。 複製張老師當然是不可能的，但是我們的價值投資之路纔剛剛開始。 “價值投資，並非在某個價位買入某個標的，然後再持有一段時間。價值投資應該基於自己的認知範圍和能力圈，挑選具有長期甚至永久確定性的公司，用長期不用的閒錢買入股份，然後投入時間，隨着標的內生價值增長，以獲得自己投資本金價值增長的過程。價值投資有幾個關鍵詞：認知、能力圈、長期或永久確定性、長時間、價值增長。”

關於堅守的故事茅臺上市即買入，然後一動不動持有至今天，持有25年的收益將會是272倍，年化25.7%。而這樣神奇的收益記錄除了茅臺的大股東，還有一名散戶投資者也享受到了，他便是本書的作者——張亞羣。除了一動不動的持有，期間還將分紅再投資，實際收益超過了300倍。而這樣神奇的收益記錄，作者總結的原因如本書書名——堅守，這讓我想起了另一個關於堅守的故事。 問君能有幾多愁，恰似滿倉中石油。而這倉中石油現在還在我的賬號裏安安靜靜的堅守着。07年牛，韭我開戶入場，沒幾個月，就獲得翻倍收益，那時候的我有多嘚瑟，後邊就哭得有多慘，這是另一個悲傷的故事，先按下不表。中石油的倉位來自我姐，在萬衆矚目的中國神油上市的時刻，用我的賬戶代買了600股中石油，每股30元，共18000元，堅守至今。用我姐在08年熊市時的話來說，要把這600股中石油傳給當時剛出生的女兒做嫁妝。18年過去了，如今我侄女都成年了，這600股中石油現價9.87元/股，18年共分紅2840.4元，加分紅現值8762.4元，還不到當初買入時市值的一半，虧損-51.3%。 在我價投思想七竅已經通了六竅的時候，也幼稚的以爲買入後長期持有就是價值投資，而上面兩個真實案例帶來了截然不同的實踐結果，顯然表明了這是個錯誤的想法。買股票就是買公司，而價值來自公司不斷創造的現金流，公司創造現金流的過程是緩慢而平緩的，遠不像市場先生那般躁鬱和波動劇烈。所以，長期持有隻是因爲公司創造價值需要漫長的時間而帶來的現象或結果。真正帶來價值的是，找到那些能持續穩定創造越來越多現金流的公司、以合理的價格買入，如同種下一粒紅木的種子，然後靜待樹下乘涼的那一天。 2018年 · 但是我相信在A股、港股或美股，還有許多公司和股票有着巨大的投資價值。問題是我們作爲散戶小投資人如何用有限的資源和分析能力去發現這些價值？ 關於經銷商制度 · 股東幾秒鐘之內，就可以把股票拋售一空。而經銷商或許只能與茅臺一起生，一起死。所以茅臺絕不會取消經銷商，而且會讓經銷商過得更好，但是也絕不會讓經銷商成爲無法控制的暴利階層，一定會加強管與控。如何控制與協調？需要智慧。相信茅臺管理層有這個智慧。另外市場經濟，各個環節都有其分工和職能。每個環節守其本分，賺自己的錢，才能長遠。“一個好漢三個幫”纔是正道。 一個教訓與“兩融” · 問：買進一隻股票最好的時機是什麼？答：有一筆多年（至少5年）不必動用的閒錢，買了股票，不會影響生活質量，並且對要買的股票有相當的瞭解，並確認確實有非常好的前景和確定性的時候，就是買入股票的最好時機。以上各點，缺一不可。 股市寒冬 · 2025/12/14 發表想法 原文：而且漲一天一定會在過去或將來跌至少20天——“截至23年，茅臺上市5280天，上漲2642天，上漲天數佔比50%” 因爲長期堅持，所以成本低 原文：不是因爲成本低才堅持，而是因爲長期堅持，所以成本低！“不是因爲雞叫了，太陽纔出來，而是因爲太陽即將升起，所以雞才叫” 關於財務自由 · 我認爲，財務自由，並不是說銀行有多少存款，而是可以不做自己不喜歡做的事，並且生活質量不會因此而受到負面影響，或危害身心健康。做到了這些就財務自由了。 解憂茅臺及“519”的兩個含義 · 做真正的投資，“519=我要酒=吾依舊=捂要久” 茅臺的投資價值與年輕人不喝茅臺的答疑 · 茅臺酒消費羣體有如下特點：第一，要有經濟實力，簡單說要有滿足了舒適生活後的錢；第二，要有一定的生活閱歷，經過一些大小事；第三，要有適當的社會生活圈層和人脈；第四，要有通過消費提升生活水平、獲得精神滿足的願望。 投資與投機 · 從概率的維度看，投資投的是確定性，投機投的是可能性。

坦白講，作者即使不買茅臺日子也不會過的太差的，只是茅臺加速了他財務自由的步伐，因爲作者本身就是個很好的人，執行力，紀律性 ，信念感，以及與人爲善的品格都在線的。書中很多觀點我還是很認同的，1、不要用你需要的錢去掙你不需要的錢，正如巴菲特所言，現金是氧氣，市場無法預測且變化多端，真正的財富需要時間慢慢積累才爆發，比起漲停板更容易預測的是你加槓桿爆發的期限。 2、守住你的能力圈，不懂的不碰。我自己是做HR的，經常會遇到老闆總想是學習華爲，谷歌各種管理模式，但最終浮於表面，學習本身沒有錯，急功近利往往本末倒置。映射到個人也一樣，沒有人可以成爲巴菲特，或者段永平所謂師傅領進門，修行靠個人，我們終其一生是要成爲自己，永遠成爲不了別人。但核心的理念其實投資大佬都說到很透了。紀律，能力圈，不借錢炒股，慢慢變富。 3、公司其實也是一個生命體，股票的波動我感覺就跟心電圖一樣，起起伏伏。進入市場的第一天開始就應該知道，市場是什麼樣的，正如芒格所言，我知道自己會死在哪裏，我就不去哪裏，市面還是有很多關於金融市場書籍和電影的，類似大空投，華爾街之狼先看一下自己會死在哪裏，然後設立自己的stop doing list。 最後，茅臺確實是個好公司，只是現如今一手十幾萬的成本確實對普通人來說不是小數目，我沒有辦法閉眼買的，目前建倉了一點，只能說股價再降到我設定的線我還會再買。平常心吧，好好生活，睡的安穩也很重要。

強烈推薦投資者閱讀，特別是小散戶。 從茅臺上市三天後就買入一直持有至今，整整25年的時間，獲得豐厚的投資回報，早已實現高級別的財務自由，即在遵守法律和不傷害他人的情況下想做什麼就做什麼的自由，這就是本書的作者張亞羣。 這本書是成功的個人投資者張亞羣的思想結集，書中提到絕對要杜絕槓桿，對槓桿0容忍；投資一定要用閒錢，投了就當這筆錢沒了，5年是最短期限；淡化估值，着眼於投資標的長期內生價值的增長和股東回報即分紅的提高，投資那些可以不用再做選擇的標的；相信自己，獨立思考；人生只需富一次。 不是因爲成本低才長期持有，而是因爲長期持有才成本低。 投資需要投入本金、精力、時間，前兩者較容易被感知，而真正重要的是後者，時間是最重要的成本。人們常常津津樂道於巴菲特投資可樂賺了幾倍，分紅了多少，當時買入的pe有多低，可樂作爲投資標的有多優秀，卻忽略了巴菲特投入了將近40年的時間。 投資最大的成本是投入時間，理解了這句話，也就理解了投資的精髓。 對了，最後，投資的三重境界： 手不動，眼不看，心不念。

投資並不是天道酬勤，也不是立刻反饋結果，甚至不是正確反饋結果--有可能錯誤的動作導致正向結果，所以投資是一件很私密的事情，私密的點在於，投資方法選取需要適合自身，並沒有一套放之四海而皆準的法則，需要結合自己性格和能力圈（學歷，閱歷，背景，資金面-現金流與資產量，研究能力）等去選取適合自己的投資方式方法。 股票市場總是漲少跌多，95%的時間都在下跌或橫盤，只有5%的時間在上漲，在股票市場最重要是會等，華杉講透《孫子兵法》裏面說到，不懂等待是性格的重大缺陷，這話不僅在兵法，放在投資，乃至人生都是價值連城的金句。 想要投資成功，健全心態必不可少，乃至於是最重要因素：不以漲喜，不以跌悲，所以投資需要成功，需要做到三重心境：不賣，不看，不想，這三重心境由易到難，我也在第二重與第三重之間。 尤記得一部港片，男主在舞廳遇上他求學時期的白月光當上了舞女，他氣急敗壞地過去質問，你爲啥會在這裏當舞女的時候，白月光給她回了一句：肯定是爲了錢，難道我喜歡跳舞嗎？投資的本質是爲了讓生活質量提高，如果買入以後因爲漲跌而心驚膽戰，生活質量降低，那就是得不償失。 投資不比快慢，只比遠近，這其實很像人生，賺10個億但只有40歲的人生，還是沒有生活困難長壽的人生，想必大家都會選擇。 在股票市場摸爬滾打很多年，截止目前我發現其實需要學習的東西其實不多，或者說學不來，價值投資就那麼幾句話，5分鐘說完；技術分析有無數個模型，每個成功率都是50%。投資就像小馬過河，聽黃牛和聽松鼠都不對，只有適合自己纔是最好的。 關於模式，張曉君談了4條：第一條，公司是不是賺錢？第二條，公司賺的是不是真錢？（利潤不用再投建新產能，研發新科技）第三條，公司賺的是不是輕鬆錢而不是辛苦錢？第四條，公司是不是可以一直甚至永久賺錢？ 價值投資是漫長而艱辛的，是隻有起點沒有終點的旅程，一旦開啓這段旅程，它將延續人的一生並惠及子孫後代。這個過程必然會有誘惑、痛苦、煎熬、反覆，甚至折磨。在這條路上除了可以欣賞旖旎風光，更多的是經歷狂風暴雨的暗夜，翻越荊棘叢生、崎嶇難行的溝壑，常會獨自負重前行。若干年後回望來路，價值投資就像一次修行，需要具有堅強的意志和正確的方向，目標明確篤定，知行合一。相信堅守的力量，永不放棄。然有志者事竟成

這本《堅守的力量》道出了價值投資的精髓~“價值投資，並非在某個價位買入某個標的，然後再持有一段時間。價值投資應該基於自己的認知範圍和能力圈，挑選具有長期甚至永久確定性的公司，用長期不用的閒錢買入股份，然後投入時間，隨着標的內生價值增長，以獲得自己投資本金價值增長的過程。價值投資有幾個關鍵詞：認知、能力圈、長期或永久確定性、長時間、價值增長。” 作者確實在自己的能力圈裏堅守出非凡的收益，幾十年單吊茅臺一支股票，說明作者對茅臺的確定性非常自信和了解，否則不可能堅守幾十年，一股不賣。把堅守茅臺當成一生的事業。書中不乏投資真知。但作爲投資參考書籍來說只能說一般。

作者就是典型的倖存者偏差，書名就應該叫做《投資茅臺--倖存者偏差的最典型案例》。 茅臺是優質企業，但像茅臺一樣的優質白酒企業還有很多，A 股還有許多其他行業的優質企業。要壓中一個行業的某一單一企業，並獲得鉅額的回報，確實非常非常艱難。 但我們要看到，茅臺除了自身產品品質優越，還有很大的原因是喫到了中國改革開放20、30年以來高速發展的時代紅利，尤其是房地產紅利。還有A股市場本身的畸形發展，以及國家對西部貧困省份的重點扶持。這一系列因素造就了A股股王茅臺的誕生。 作者能夠從茅臺一上市就買入，並堅持持有了20多年，不能說他不厲害。但是他的操作策略對普通投資者毫無借鑑價值，因爲沒有誰能看清10年20年之後的國際形勢、國內政策、消費偏好、市場行情。作者能夠買入並堅持下來，只能說明他是非常有耐心的，也是非常幸運的。 作者在這20年當中，經濟沒有遇到大的困難，在住房、教育、醫療、老人贍養這些問題上都沒有讓他出現大的經濟困難，不需要動用股票賬戶的資金。這是絕大部分普通人都很難做到的。所以說作者就是典型的倖存者偏差。 奉勸普通投資者不要學作者，因爲你大有可能買到的是中石油、中銀行、中移動、萬科、恒大、樂視、海螺、寶鋼、三一重工、長虹、康佳。

來自年輕投資者的一些思考與感悟。 是在25年10月正式開啓價值投資之路的。在這之前也看了一些價值投資的書，在看的時候就覺得“選對，拿住”對我來說不是難事。買入茅臺後，依然覺得輕鬆自在，我是可以做到買了茅臺但心中無茅臺的，甚至也沒有覺得長期持有是件難事。直到26年2月我開始意識到這事一點也不簡單。 年輕投資者通常需要面臨兩大主要矛盾。一是本金積累與享受當下的消費主義及生活誘惑的矛盾。很多時候的消費，其實是被“擁有”帶來的快感吸引，請牢記，物品帶來的快樂是遞減的。不依靠家庭或另一半托舉的年輕人，本金的積累往往就是得靠“延遲消費”、“延遲滿足”換來的。如果你是抱着既想要未來的保障，又想要當下的精彩，那將會陷入無盡的痛苦之中，魚和熊掌是不可兼得的。前幾年會孤獨，但當認知開始變現，對不喜歡的工作敢說“不”的時候，比一堆旅遊打卡照片、一櫃子衣服鞋子包包、一堆此前衆人追捧如今分文不值的物品更踏實。在積累本金的事上，不是錯過青春，而是在用一段時間的剋制，去換取對自己未來幾十年的掌控權。投資確實需要本金，想要將來生活的好，年輕時過些簡單的日子，便是代價。 二是即時滿足的渴望與對延遲滿足的忽視的矛盾。很多人不只是年輕投資者，都是抱着“賺一筆錢去享受”的心態進入股市的，把股市當作自己慾望的取款機。慾望是無止境的，股市也不是你的ATM。帶着強烈的目的，尤其是滿足短期慾望的目的進入股市，往往會讓自己的判斷變形，因爲目的太急切時，人容易看到自己想看到的東西，選擇性忽略風險，最終變成市場的“獵物”。賭場和彩票店生意好，本質上是因爲迎合了人性中“不勞而獲”和“快速翻盤”的幻想。 對於年輕投資者而言，時間是特有的優勢。真正能帶來質變的，往往是需要時間沉澱的。 價值投資，是個人不斷沉澱、不斷平靜的過程，也是與自我和解、與世界相處的過程。把渾濁的水靜置，泥沙沉澱後，水反而清澈了。當開始丟棄浮躁，放棄對超出自己能力外的追求，接受慢慢變富的現實，相信冬天播種、秋天收穫的自然法則，不把投資當博弈，而是當作一場修行，到最後收穫的不只是財富，還有在這個過程中不斷提高的對世界更深的認知和更從容的心境。 自我認知的清醒，本身就是一件難事。“真經”不在西天，藏在九九八十一難之中。