對沖基金奇才

傑克·D·施瓦格在金融領域摸爬滾打數十年，既是交易員也是市場分析師，他以《市場奇才》系列訪談集聞名。長期的一線經驗讓他意識到，對沖基金時代與上世紀七十年代末、九十年年代初的股票牛市有着截然不同的風險圖景，於是決定再次訪談當年的明星投資者以及新一代領軍人物，整理成《對沖基金奇才》，作爲自己十年磨一劍的最新作品。 書中給我印象最深的片段之一，是施瓦格提到傑裏·克勞格斯在科技股泡沫最後一年（1999 年）小幅虧損，但 2000—2002 年熊市中卻大舉獲利；更耐人尋味的是，克勞格斯在那段牛市裏靠的並非做多，而是高度靈活的淨做空倉位，年化複合收益仍達 18%。這一細節揭示了對沖基金經理與傳統長牛思維的根本差異：他們把“風險暴露”當作可隨時調節的工具，而非被動跟隨指數。 通讀全書，可以明顯感到作者的意圖不僅是復刻《市場奇才》的訪談模式，而是借這些對話勾勒出對沖基金時代的三大特徵： ​​多策略、多資產、多幣種​​——受訪者不再侷限於股票，而是大舉運用期貨、外匯、衍生品乃至私募債權進行跨市場對沖。 ​​風險優先、收益次之​​——頻繁的淨做空、對沖組合的波動率管理，以及對極端行情（如 2008 年）的防禦性配置，是這些經理追求長期複利的前提。 ​​人和系統並重​​——不少受訪者強調，交易體系必須兼顧紀律與彈性，否則無法在快速輪動的全球宏觀環境中生存。 從內容深度看，本書最大的價值在於讓讀者直接聽到頂級基金經理解釋“爲什麼這麼做”“當時怎麼想”，而不是停留在結果層面的誇耀。諸如克勞格斯案例所示，表面看似違背常理的逆向操作，背後往往是對市場結構、流動性與情緒的精細判斷。作者沒有刻意粉飾，而是通過平實對話把這種思考路徑呈現出來，對想了解對沖基金運作邏輯的讀者極具參考意義。 總體而言，《對沖基金奇才》是一部兼具史料價值與實踐指導的訪談集：它記錄了過去二十年全球資本市場演變的親歷者證詞，也提供了觀察當下與未來市場的多維框架。對想系統瞭解對沖基金行業或尋求投資思維突破的讀者，這本書值得細讀、慢讀，再結合行情演變反覆體味。

市場永遠是對的，但人性卻常常犯錯。在貪婪與恐懼交織的金融叢林裏，真正的贏家並非擁有水晶球般的預測能力，而是懂得在風暴來臨前保護本金的生存智慧。那些頂尖的操盤手之所以卓越，不在於他們抓住了多少次暴利的機會，而在於他們如何在漫長的歲月裏，通過嚴苛的紀律與冷靜的自我修正，將風險轉化爲複利增長的基石。這不僅是財富的博弈，更是對人性弱點的一場漫長修行。

傑克.施瓦格的書，是我的金融交易啓蒙書，包括這本書在內的一系列書籍曾經陪伴我走過“理性交易”一段長長的路，我反覆閱讀並反覆咀嚼“怪傑與奇才”們的每一句話，覺得都好有道理，併力圖在交易實踐中奉行，但遺憾的是每個的說法是如此不同，有的竟然截然相反，讓我始終無所適從…今天的我探索了交易的存在論問題，成爲一個歷史唯物主義的信徒，採用歷史科學的方法交易，再回頭讀這樣的書的時候，我發現我已經無法讀下去了……“奇才”和“怪傑”們的故事與經驗，對我來說要麼是“正確的廢話”，要麼是“純粹的廢話”，對於“金融交易”這件純粹的實踐活動來說，幾乎沒有任何意義 。這樣的書，就讓它們成爲故事書，隨便翻翻吧。

#讀書 《對沖基金奇才》傑克施瓦格 閒話不多說，開始進入正題。本文主要是《對沖基金奇才》的讀後感。《對沖基金奇才》是傑克施瓦格"金融奇才系列"中關注對沖基金經理的書。這本書跳出股票、期貨基金經理，主要講了美國最成功的對沖基金經理以及他們的經驗和投資理念。 這本書採用問答式，一共介紹了三大策略（宏觀交易員、多重策略交易員、股票交易員）共計15個對沖基金經理，每個基金經理都有自己的交易準則，這裏選取個人認爲最重要的五個核心觀點來講解，下面我們開始吧（介紹的順序，也是個人認同傾向的順序）。 “尋求不對稱的風險回報形態——傑米 麥 傑米麥的本科主修歷史，以會計作爲進入私募的突破口，最終成爲一名出色的對沖基金經理（這個故事告訴我們，你學什麼和你做什麼，沒有必然的聯繫，只要你目標堅定）。他策略的建立以及交易的執行都是基於高度的不對稱和正偏態，及獲利的概率遠遠大於損失的風險。精選一些期權是這種策略的投資方式之一，還包括一些集中在特定交易的交易（單個公司或者行業出現了價格錯位，這些錯位往往是市場對其不確定性的一個貼現），市場對股票基於基本面的的定價已經比較成熟，但是對於法律訴訟、政府監管、或者其他會導致持續性經營風險的的事件的定價卻不太成熟，同時對於可識別的風險帶來的不確定性，市場傾向於給出過度懲罰價格。而傑米麥基於自己的經驗來看，只要市場指出風險所在，這些風險就不如市場所預料的那麼糟。聽起來有點像套娃，但是確實是這樣，預期的預期確定了，預期的波動就應該小於實際的波動，套利機會就出現了。前段時間小米被美國加入黑名單，反壟斷法的出現，讓互聯網巨頭短時間內暴跌，就是很好的非對稱風險回報形態，可以買入短期看漲期權。 “不必追求100%的勝率——喬 維迪奇 喬 維迪奇的本科主修國際貿易，他的同學們都去了國際銀行，他從股票經紀人做起，最成爲一名優秀的對沖基金經理。在他的交易中，印象最深刻的是：逐步建倉，逐步平倉。重點是不要認爲自己百分之百正確。這個和時刻聽市場的聲音有異曲同工之妙。很多時候，雖然你在持倉上方向正確，但是市場朝着不利於自己的方向大幅度波動時，你可能會有很多浮虧，也會越來越焦慮，你需要做一個選擇，繼續忍受浮虧，還是在最壞點，斬掉一個好的頭寸，這種情況下，維迪奇建議不要做0和1的選擇，應該部分清倉。部分清倉要比把所有頭寸清掉要容易，同時又避免了全部持倉損失的可能，同時市場一旦好轉，還保留了部分收益。 “找到符合你自己性格的交易方法——科爾姆 奧謝 交易員必須找到符合他們自己信仰和天賦的方法。一個健全的投資方法可能對於一個交易員是成功的，但是對於另一個交易員可能並不適用，是個失敗的方法。所以衍生出的一個問題就是，那麼多巴菲特的信徒，但是最成功的只有巴菲特一個人，因爲你不是巴菲特，你可以去學習他的理念，但是最後要成功，還是要有自己的思考在裏面。 “無爲的重要性——凱文 戴利 對於一些交易員來說，當環境不利或者缺乏機會時，保持空倉的原則和耐心是他們成功的一個至關重要的因素。凱文 戴利幾乎不持有空頭頭寸，但是他在12年中的累計回報率超過了800%，而且在這期間，股市幾乎沒有漲跌多少。在某種程度上，他完成這個看似不可能完成的任務的最重要原因就是，他堅持大量持有現金的原則，這使他在兩個大熊市中避免了虧損。這裏是他給出的忠告：如果條件不利或者風險回報率沒有足夠好，不要做任何交易。警惕因不耐煩而做出的不理性的交易。這裏想到了一句中國的諺語:"不見兔子不撒鷹"，學會等待。 “選擇基金經理不要只看他的過往業績——喬爾 格林布拉特 最後一點可能可以給買基金的朋友們一點不一樣的觀點。格林布拉特援引不同的數據說明，基金經理過往的業績對於預測他們未來的投資業績沒有多少參考價值。格林布拉特建議通過考察投資理念而不是過往業績來挑選基金經理。這個可能有點違背常識，那麼我們問這個一個問題，到底是先有好的業績還是先有好的投資理念呢？答案是顯而易見的（你需要有自己的答案）。投資人經常犯的一個錯誤是將基金經理一段時間的投資表現等同於他的投資能力。有時候，經驗豐富的基金經理表現不好，是因爲看到了泡沫拒絕入場。特定時期內業績表現最好的不是經驗最豐富的那位，而是最狂熱的那位。書中提到有個比較深刻的例子是，一個名叫泰勒的基金經理在1999（互聯網泡沫時期）年表現不佳，是因爲他認爲在如此高的價位買科技股很蠢，但是同時，這樣的投資決定幫助他在隨後的一年獲得了巨大的收益，因爲當時股票經理了長時間的大幅度回落。這個意義上，過往業績甚至是一個反向指標。 回到現實生活中，如果我們把過去五年表現最好的基金經理拿出來，挑選出我們認同的基金經理，然後再把去年他的表現做一個反向加權，挑選出來的基金經理，今年大概率上會跑贏去年表現更好的基金經理。某種意義上說，也是一種均值迴歸。

我相信，一個個人投資者，從最初的較小的本金，能做到500%以上的收益，都會從這本書中受益，收益不一定是交易風格，也可能是人生哲學或者一些其他投資細節。就像書中說的，“我並不是要成爲你，我是要在經歷這些後，成就更好的自己”。 就本人而言，我從史蒂夫克拉克、托馬斯克勞格斯和喬爾格林布拉特這三個章節獲得的收穫最多，沒有通用的策略，只有適合自己的風格。

對沖基金奇才——施瓦格的19條交易箴言 1.只要沒人在乎，就沒有趨勢。你會在1999年做空納斯達克嗎？你不能僅僅因爲價格過高了而去做空。 注：投資中不應該去做簡單的逆向，而是等待趨勢和價值的共振。1999年的納斯達克泡沫巨大，但也是上漲最快速的。做空和做多不同，你持有成本和風險更高，需要擇時 而行。 2.所有泡沫在頂峯時期流動性都很好，但真正重要的是泡沫崩潰後的流動性。 注：在每一次泡沫中，流動性都是很好的。2015年大熊市中，許多小股票一天交易量幾十億。但是2015年泡沫崩潰後，大家才發現了流動性問題，許多股票沒有交易量了。 3. 市場總是會過度反應已有風險的不確定性。相反的，市場總是對於還沒有發生的風險預期不夠。當市場開始說需要擔心某個風險的時候，從我的經驗上感覺，大部分時候這個風險並沒有市場預期的那麼差。 注：市場總是過度反應當下和已知，對於未來和未知反應不足。2008年A股底部時，所有人都覺得市場要關門了，經濟就要大蕭條了。其實那個時候風險已經包含在價格中，而且被過度反應了。 4.週期開始的時候往往質量低劣的公司跑贏，而週期尾端的時候往往質量好的公司跑贏。 注：可以理解爲，牛市前期買垃圾股，牛市後期買績優股 。 5.交易員幾乎只關注何時進入交易。事實上，交易的規模往往比價格重要，因爲如果規模過大，交易員很可能在沒有意義的股價波動中退出一個很好的交易。頭寸越大，交易員受恐懼的影響就越大。 注：許多人關注股票的買入價格，其實比買入價格更重要的是，買入的量。買入的量大，可能會放大你的恐懼和貪婪，但其實也決定了你的收益率。索羅斯也曾經說過，重要的不是這筆交易表面浮盈比例，而是你下了多少籌碼，賺錢的數量級。 6. 幾乎每個交易員都會經歷和踏不準市場節奏的時候，當你連續輸的時候，不是更加努力就能扭轉情況的。當一系列錯誤交易的時候，應該賣掉一切去度假。賣掉所有的倉位能讓你重新獲得客觀性。 注：每個人在投資中都會面臨自己風格或者方法不適應的時候。比如價值股風格的人，在2013年和2015年上半年就會很難受。成長股風格在2012年，2015年下半年也會很痛苦。投資方法也類似，不是年年賺大錢，巴菲特還在1999年網絡股泡沫高峰時，跑輸幾乎所有基金經理。這時候，其實你不需要嘗試扭轉乾坤，而是應該去放鬆一些，用客觀的眼光看待目前的現狀。 7.整天看着屏幕根本沒有效率。他認爲看着每個股票會導致過早賣出好的股票和過度交易。他建議交易員找點其他事情來填補時間，而不要看着市場太緊密。 注：投資中最害人的就是時時刻刻盯盤。看盤是沒問題的，看盤可以保持和市場的感覺。但時時刻刻盯盤，想做每一個波段，關注每一個小數點的波動，其實毫無意義。而且盯盤是一個效率很低的事情，不如用來看書和跑步。 8.  當市場強勢向上的時候出現壞消息，壞消息什麼都不是。但是如果有一段時間提醒人民虧錢的感覺是什麼，突然間不理智的買盤會消失。人們會開始看基本面，而在這個時候我知道基本面會很差。 注：在牛市中，每一個壞消息都會迅速消化，甚至被當做低開高走，給大家買入機會的利好。但是一旦市場漲不動了，沒有賺錢效應後，往往意味着市場見頂。因爲這個時候看基本面，往往是有巨大泡沫的。 9.買彈性低的股票是一個常有的錯誤。爲什麼你想擁有無聊的股票。如果市場因爲宏觀因素下跌40%，他們會下跌20%。那還不如持有現金呢？而如果市場上漲50%，無聊的股票只會上漲10%。你的相對收益是負的。 注：你不能因爲一個股票下跌會比較少而去買。投資不是比誰虧的少，而是去買能漲的多。當然這裏我的理解是，要做資金組合管理。組合裏面如果都是高彈性的股票，也是非常危險的。 10. 如果一個股票嚴重過賣了，比如RSI是三年新低，這會讓我仔細看看這個股票。通常如果一個股票被如此痛扁，所有毀滅它的理由都已經在股價中了。RSI對於超買不是很好的指標因爲股票可以被超買很長一段時間。然而股票被嚴重超賣所持續的時間不會超過幾個星期  注：這個關於技術方面的指標，需要根據實情具體分析。 11. 如果你不知道爲什麼你買了這個股票，你不會明白什麼時候應該賣出，這也因爲這隻有股票波動讓你害怕時纔會賣出。而大部分股價大幅波動時，是買入機會，而不是賣出指標。 注：你必須很清楚知道爲什麼會買入這個股票，而不是輕易去聽信別人的話。只有自己對於買入股票的理由很清楚，你纔會知道出現什麼情況會賣出。如果是聽了別人，甚至自己亂買，那麼一個波動就會讓你賣出。 12.通常我會持有賺錢股，止損虧錢股。然而在2009年，由於大部分投資者對於08年9月至09年2月期間的創傷記憶猶新—許多客戶清盤，看到50%的資金被贖回。所以我開始習慣看到10-15%的利潤就了結。而大部分這些倉位賣出後又漲了35-40%。我認爲自己2009年快速獲利了結的習慣是因爲我2008年第一次經歷了虧錢導致我失去信心後而產生的一個可怕的錯誤。 注：許多個人投資者最常見的錯誤就是止盈不止損。當一個股票越漲，他會越害怕盈利會損失。相反，當一個股票越跌，他會覺得越安全，甚至會補倉。這裏有一個“心理成本價”的關係。我們總覺得自己的成本價都是有效的，越是高於成本價，這個股票泡沫越大，越是低於成本價，這個股票價值越大。其實很多時候恰恰相反。我們這樣做可能會放跑真正的牛股，然後拿着一把表現不好的股票。 13. 作爲一個股票交易員，我很早就學會了做空的教訓。對於主題股來說沒有股價太高一說。永遠是在股票上漲前做多更好，而不是之後再想該在什麼地方做空。 注：概念股，主題投資靠的是情緒，而不是估值。情緒只要在，會越漲越高。不要輕易去做空你覺得高估的股票。或者說，不要僅僅因爲高估而去做空！ 14.你知道在牛市中會發生什麼?股價低開，然而在剩下的時間內上漲。在熊市中，股票高開低走。當你進入牛市末期，股價開始高開。股價會如此表現是因爲在開盤前半小時只有傻子在交易， 或者是非常聰明的人。 注：牛市一開始的時候，開盤半小時是聰明人在交易，他們往往提前看到了牛市來臨。於是每一次低開他們都買入。市場總是能低開高走。但是到了後期，傻子開始成爲開盤前半小時的交易主體，於是市場開變得高開高走，直到趨勢扭轉。熊市初期也一樣，一旦高開低走，往往是熊市特徵。 15. 現在你從淨多頭轉向淨空頭，那什麼能讓你重新做多？如果突然間股票沒有因爲負面消息而下跌，那是一個正面的信號。 注：當一個股票出現負面信息後股價不再下跌，那就是一個非常正面的看多信號。 16.許多公司大喊太便宜了。我認爲避免價值投資陷阱很簡單。核心就是避免那些現金流無法增長以及無法增加內在價值的公司。如同巴菲特說的“時間是糟糕業務的敵人，偉大業務的朋友 注：如何避免價值投資陷阱？千萬不要去買那些表面上很便宜的公司。要去買能持續保持現金流和內在價值增長的公司。有些公司雖然便宜，但其根本不是好生意。這種公司是時間的敵人！ 17. 如果要我寫本書關於某種策略能夠每個月，每年都表現很好，但是當大家都開始用的時候，就變得無效了。價值投資並不永遠有效。市場不是永遠贊同你。長期看，市場估算股票的價格是符合價值的，但是短期看，有時候甚至有兩三年的時間，價值投資並不有效。而且這是非常好的事情，價值投資的短期無效才能使長期的價值投資更加有效。 注：市場是很聰明的，如果有一個模式時時刻刻有效戰勝市場，那麼大家都會用，最終導致其超額收益迅速收窄，變得無效。那麼價值投資爲什麼那麼多年一直有效呢？因爲價值投資是看長期的，許多人無法站在10年，20年的維度做投資。因爲價值投資會有幾年也跑不贏市場，這恰恰導致不是所有人會使用價值投資。價值投資的精髓是，在不適應市場的階段，依然能夠堅持。 18.市場的機構化導致時間週期變短，縮短了基金經理需要超越市場的時間。許多基金經理無法爲一個投資等待兩年。他們必須現在就跑贏。因爲他們的機構和個人投資者通過資金流來要求這種表現 注：如果對於基金經理考覈過於短視，那麼會導致交易行爲的短視。其實這個世界上，大部分人都願意買入和持有，然後享受自己生活。但你的行爲，是由資金性質決定的。 19.這個世紀表現最好的共同基金年化收益率達到18%，而市場卻是走平的，然而這個基金的投資者平均虧損8%。因爲每當這個基金表現良好時，投資者開始邁入，而當他跑輸市場時，投資者開始贖回。 注：這是全世界基金產品最大的難題。許多基金的表現都是正收益，但是投資人卻是虧錢的。因爲基金表現好的時候，大家買入很多。基金表現不好的時候，大家又賣出很多。從這個角度看，一個基金產品的收益率雖然重要，但其波動率可能更重要。只有低波動率，收益率不錯，其持有人才能長期持有賺到錢。 #164

施瓦格的書總是給想從事交易的初學者以很多啓發。他本身就是經驗豐富的期貨交易員，所以能夠根據自己的經驗去挑選採訪對象，以及提出恰到好處的問題。正如他在書中所說的，他採訪的幾十數百位成功交易員各有風格，其中有些觀點策略甚至互悖，但是不妨礙他們都在某個時間段內在市場上取得了成功。我們無法通過單純模仿而複製前人的成果，重要的是要控制好風險，然後選擇最適合自己的交易風格。 唯一美中不足的是本書的翻譯採取了一些不常見的譯名，不過通讀下來也算比較順暢。

交易沒有統一的聖盃，投資者不管是作爲個人業餘投資人還是機構專業投資人都需要有一個自己的交易框架體系，這本書採訪的各類長期收益穩定靠前的投資人投資方法各異甚至對立，但都在他們各自的天賦和舒適點上，才能發揮出投資的藝術

成功的交易很多底層邏輯相通，尋找合適自己的

《對沖基金怪傑》是傑克·施瓦格“金融怪傑”系列第四部，出版於2012年。自第一部《金融怪傑》1989年出版，跨越了23年。 按照順序看下來，金融市場的環境一直在變。不同時代的交易者，談論着自己那個時代的代表性交易。然而，半個世紀的金融市場流變，主流交易理論沒有變化。依然是風險、趨勢、止損持盈、系統化、適用性等，這些口口相傳的東西。尤其是第一部中，邁克爾·馬庫斯、布魯斯·科夫納、艾迪·塞柯塔，三個訪談比較深入的受訪者，他們談論的內容，幾乎感受不到時代的疏離感。 作者在這本書前言中寫道：“希望在60年之後，那些市場中的交易員依然認同本書的意義和價值。”《金融怪傑》系列四部的訪談者活躍的年代，分佈在迄今爲止的半個世紀內。從這個角度來看，傑克·施瓦格對自己著作的期望，已經實現了。