穿透敘事：尋找A股投資解析解

之前炒股踩了無數坑，總盯着財報增速、行業月度數據，哪個業績爆發就往哪兒衝，可經常遇上財報亮眼、股價掉頭往下的情況。看完鄒佩軒老師這本《穿透敘事》，纔算恍然大悟。過去我一直默認：業績越好，股票越值錢。但書裏拿隆基、茅臺、銀行股舉例直接打破了這個固有想法。隆基實打實連年盈利大增，但一輪行情走完之後，業績再怎麼漲都賺不到超額收益；銀行常年業績慢悠悠，反倒慢慢漲估值。核心原因一句話：股價大漲靠敘事變動，不是業績落地兌現。所謂敘事，就是市場對一家公司最終能賺多少錢的整體預期，預期抬升纔是行情本源。 作者結合煤炭、光伏、白酒一個個真實市場案例覆盤，沒有花裏胡哨的選股偏方，狠狠戳破了靠數據畫圖、拿歷史走勢找規律的炒股誤區。很多研報拿數據湊關聯，看似有理，其實只是碰巧相關，根本沒有因果。原來大熱賽道早早就把未來預期算進股價，所以就算後續業績達標，也只剩橫盤消化估值。真正的機會，藏在預期偏低、未來邏輯有望反轉的冷門裏。

四星！這是近些年來國內證券領域難得一見的新意佳作。不過想要真正讀懂本書，並不容易。建議可以先將諾貝爾經濟學獎得主羅伯特·希勒的《敘事經濟學》作爲前置讀本。傳統經濟學理論建立在兩個基本假設之上：理性人與完全信息。但自從股市誕生之後，擊垮理性人經濟決策的似是而非的“敘事”便大行其道。從小道消息到那些被過度簡化、卻又極易傳播的故事都已改寫了經濟史。 比特幣便是十分典型的樣本：它包裹着互聯網自由平權的精神敘事，與舊有秩序形成激烈碰撞，逐步形成一套能夠自我強化的傳播鏈條。這套敘事不斷自我發酵，如同一種無形的力量，最終具備了牽動全球經濟的影響力。敘事並不等同於客觀事實，它是羣體情緒、想象與信念的集合。資本市場裏，很多時候驅動價格起伏的是參與者相信什麼樣的故事，並形成敘事裹挾，不斷強化共識。 作者正是透過這一視角，基於但跳出財報、估值的框架，去審視資本市場的真實運行邏輯。很多投資者習慣於只研究企業經營與財務指標，卻常常忽略敘事這股巨大的隱形力量。讀懂敘事，不是教我們去盲從故事，而是學會分辨哪些敘事是短暫的情緒喧囂，哪些是真正能夠落地的時代趨勢。投資的難點，也恰恰在於：既要看見客觀的商業現實，也要看懂參與者願意與之共舞的敘事。 本書的價值不僅在於實操演練了“敘事經濟學”，而且基於A股特質凝練了“市場空間敘事（DCF模型）與拍賣機制（做空限制）兩套定價機制，通過光伏、煤炭、白酒等行業及樂視網等經典案例的深度覆盤，串聯成長股、週期股、價值股的估值體系，融入對產業趨勢、商業模式的深層思考，充分驗證框架的有效性與普適性。”本書適合二級市場從業者、A股參與者及相關研究人員閱讀。 筆者不太清楚書中基於DCF模型分子端的“未來現金流”而延展到“敘事”的原創性有多少，但這種“技術—敘事—定價”的耦合邏輯與“技術域”的演化高度共振。“當一項關鍵技術發生突破時，便會在經濟中引發一系列的配套技術與制度創新，最終形成新的敘事結構，而敘事結構藉助社會心理與傳播網絡，從邊緣走向主流，最終完成對資產價格的重塑”。 作者認爲“無論是買方還是賣方分析師，核心競爭力應該是基於公開信息的定價能力，背後是對底層估值體系、商業模式、經濟發展脈絡以及更宏觀的時代敘事等更深層次問題的思考。”而“股價的漲跌，最終來源於敘事的變化。投資最終考驗的是對多層次信息的整合能力，而財務和估值則是信息整合的起點與終點。”分析師的能力提升就是將研究資本化。 如此，想預測股價的走向，只是錨定各種邊際變化是不行的，最重要的前提是知道股價現在的位置及隱含的敘事。新敘事與舊敘事的估值差，纔是決定股價漲跌的關鍵。也就說當業績天花板高度給定時，動態PE幾乎只與業績天花板和折現率有關，多久到達天花板並不重要。這就是A股信仰的力量：“許諾精彩的未來，拿走現在的全部”。股價一步到位。 估值公司合理假設的上限，如果沒有達到上限，是可以靠打開業績天花板高度拔估值，即alpha；當業績天花板已經達到上限，就會進入beta。當股價出現大幅震盪時，需要比對隱含的業績天花板是不是到達了臨界點。而業績超預期不一定能帶來股價的上漲，因爲並不是所有的超預期都能導致業績天花板高度上修。將股價漲幅分解成業績增長與估值變化，是市場一個經久不衰的錯誤歸因。 正確的歸因是分解爲必要收益率和超額收益率。而超額收益率只能來自敘事的變化，賺的是估值的錢。所有的投資收益賺的都是估值的錢。波浪理論其實就是敘事演繹的過程。在發展初期，只知道業績天花板很高；等行業發展到一定階段後，業績天花板能算清楚了，就會進入第一道分水嶺，上下修。上修會有較大概率表現爲戴維斯雙擊。第二道爲邏輯證實後兌現敘事，賺折現率，消化估值。 A股市場，還有一個額外的因素，即缺乏有效的做空機制，A股市場是由樂觀資金定價的，向上的定價能力遠遠強於向下的定價能力。煤炭行業是研究供給側改革、需求刺激的最佳範本。行業歷史長，供給側改革和需求端刺激此起彼伏，以一己之力串起成長股、週期股、價值股的估值範式。成爲“用統一的框架解釋儘可能多的現象”的試金石。從中可以讀懂市場、政策與估值的三重博弈。 可能由於AI和硬科技股等高成長股不在作者能力圈內，敘事，這個統一的框架解釋在白酒、樂視和騰訊等案例中都沒能淋漓盡致地揮灑出來。基於本書的出版時間，如能將敘事拓展到軟AI和機器人，那無疑會更加精彩。作者文中嘗試引入一些宏觀變量，討論分母端的敘事變化，分析槓鈴策略，即同時持有分歧最大和確定性最高的資產。超額收益只能來自預期差，大牛股來自可持續的預期差。 AI時代已經到來，其在數據提取、指標分析上擁有人類無法比擬的優勢。證券二級市場交易的是預期差，本質是通過認知差套利。在冰冷的概率計算面前，人類的主觀判斷是沒有招架能力的。AI在高頻的市場有效領域必將完勝，也會讓市場更加有效，但是其無法消滅認知差。當信息過載時，敘事的天花板和可持續的趨勢可能纔是阿爾法的來源。主動投資的可能出路在於基於低頻的認知差。

看了三分之一，看累了，先來打個評價，放鬆了再繼續看。 作者之前的幾本書我都看過，其實前一本書就提到過成長股通過計算“業績天花板”來計算出對應的總市值，這本書其實就是圍繞這一個觀點展開來講了，加上“敘事”這個觀念，讓大家瞭解了爲什麼有時候股價一步到位？爲什麼業績增長股價不漲？爲什麼業績沒長，只是有個概念，股價就漲上天？等等疑惑都可以通過本書找到答案，雖然這個答案我覺得不能百分百認爲正確，甚至我認爲他的理論有點像先射箭再畫靶，但是確實是給出了一個相對合理且有邏輯推理的解釋，算得上是一個60分及格的答案了，從敘事的角度解釋了股價的漲跌，這個全新的角度看估值，是值得給本書一個好評的。 我感覺作者還是有點陷入誤區了（也就是本書爲人詬病的一點：先射箭再畫靶），重點應該在企業的基本面上，而不是潛心於研究敘事的變化，股價最終反應的是公司的賺錢能力，整天忙於找消息卻疏於研究企業的基本面屬於本末倒置，至少對於長線投資者來講，不應該把研究敘事放在第一位。本書很多敘事的變化，都是後視鏡視角再來套敘事的，對於股價的漲跌總能找到合理的敘事去解釋。 其實我總結一下，要想賺錢，還得靠預期差，一個預期再爛不過的公司，股價低位運行了好幾年，突然碰上一個好的敘事，有了新的好預期，那麼就能原地上天了；或者一個預期很差的公司，股價已經反應所有的悲觀了，就算以後沒什麼好的預期，你也反而可能會獲得一個慢牛；要是你買了一個預期非常好，業績高增長高估值的公司，那麼結果可能是不幸的，要是預期不能更好，股價要麼橫盤要麼下跌。 所以要買當前預期差，未來預期可能會變好的公司，而不要買入眼下預期好卻已經充分定價的公司。做逆向投資。（前提是公司基本面還是要過硬的，垃圾別碰）

鄒老師的第三本書了 永遠追隨，看了太多的書，鄒老師的書纔是唯一正解 本書第一章作者理論聯繫實際，基於DCF底層邏輯推理出了在不同的折現率和業績天花板下有唯一的PE！大A的兩套定價機制:樂觀資金主導的拍賣機制 後面的章節作者按照第一節建立的理論基礎去覆盤了光伏，煤炭，金融，科技 除了精彩還是精彩 紙質版看了3遍了，電子版在看3遍

這個世界的荒謬之處在於：從後視鏡中看過去，一切都是說得通的，而且怎麼說都是通的。 然而，試圖用理性的思維去讀懂感性，用科學的方式去解構藝術，用過去的情況去預測未來，似乎並不那麼容易實現。畢竟：人類一思考，上帝就發笑。

1、關於估值和流動性的數學分析特別好，以別具一格的角度，把DCF說清楚了。確實是符合A股實踐的，炒作起來大家都是先拍空間，倒推業績增速和估值，所以空間感纔是從DCF到PE的核心。用一套DCF＋流動性的框架把成長股/價值股/週期股的估值統一起來了。 2、超額來自敘事變化，敘事不變，賺的就是折現率。A股超額窗口期通常特別短，左側痛苦，但是有價值。右側追漲雖然令人不齒，但是性價比高。 3、爲什麼某個股票業績持續增長，但股價下跌？因爲初始估值已經計入這些敘事，業績增長並未打開新的敘事和新的空間，只是舊敘事的兌現。 4、爲什麼某個股票業績平平，但股價持續上漲？初始估值夠低，反映的是大幅下滑的預期，實際沒有下滑那麼多，業績穩住甚至小幅增長，那麼敘事實際上有改變，從衰退變成了穩定，就能賺到折現率以外估值提升的錢。 5、10倍以上估值如何理解？能不能接受？能接受，看遠期空間。 負PE怎麼理解？虧損的創新藥和半導體公司有罪嗎？可以理解，沒有罪，看遠期空間。 6、什麼是遠期空間？看看能不能講故事，份額提升的故事，漲價的故事，出海的故事，平臺企業的故事，一切能夠打開業績天花板的故事。 預測未來終究是困難的，尤其是長期的、非邊際變化、高頻數據變化的的未來。這裏就涉及對商業模式的判斷。依靠公開信息的分析能力定價能力是核心能力。反覆引用的芒格的那句話很好： 所謂好的商業模式，就是對一次就能一直贏；中等的商業模式，是對一次贏一次；差的商業模式，是全做對了，纔有可能贏，爆雷是常態，不爆雷是偶然。

我大概看了一下，本書的核心內容就是第一章，後面都是第一章內容刻舟求劍式的案例，凹了一個造型，用 5000 只股票往裏面套，有幾隻套上了就說我這個理論完美無比，這是對後面六章的批判。 對於第一章的批判：這只是一個金融學本科階段的 dcf 簡單模型，然後作者對於全文所有內容出發點也即其最核心的模型，折現計算錯誤，這是嚴重的基本功問題。剩餘內容就是進行了一個參數敏感性分析，說實話，這玩意，在一個平面座標系上畫條水平線就能講明白的事情，沒必要出本書，這就是在講故事。 作者所有的洞察就是對於天花板的理解，也即參數 m 的理解，這是屬於落入了自身對於模型先入爲主的偏見之相中，然後再去找案例佐證。 一言以蔽之，着相了。

非常推薦！ 作者對A股的“中國特色”給出了一個邏輯清晰且合理的解釋，並對近年來的一些代表性股票（貴州茅臺、中國神華、招商銀行、長江電力、隆基股份...）做了具體分析論證。時效性方面，是截止到2025年下半年的，所以現在讀還是熱乎的。 A股的中國特色幾乎每個身處A股的朋友，都會在一段時間後意識到，A股的投資難度很大。也會意識到，閱讀學習過的很多投資理論是經常失效的。是的，A股跟美股存在本質的區別。 從制度上來看，A股缺乏“做空機制”，還有漲跌停的“保護線”，還有T+1的時間限制。一切的控制措施都是雙刃劍。保護的同時，市場缺乏監督價格上漲過度的做空套利者的存在，參與者只能通過做多股價獲利。並且個股的漲跌停板所需的資金量是相對有限的，對於大資金來說更具有可操控性。 究其根本，是資金量的區別，這方面我認爲主要是兩點。首先，是地域限制。美股可以自由地虹吸來自全世界的資金，而A股主要靠國內投資者，海外投資的限制以及人民幣的管控給海外參與增加了難度。而這件事，看起來在“以年爲單位”的未來幾年內，不會發生根本性的改變。其次，人均投資參與度不同。美國幾乎人均參與401K，可以簡單理解爲美國人自己給自己存的商業養老基金，而這部分錢在退休前是不可以隨便取出的，也就是一個天然的永續水池。除了美國，世界上很多其他國家也是如此。永續水池給了美股市場一個能夠不斷實現自我正反饋的必要條件。中國目前還沒有建成這樣一個完善的體系，近幾年GJ在推養老金賬戶和抵扣稅ZC，目前看起來還處於非常早期的階段。何時、以何種形態落地，猶未可知，但我想這是一條需要跑通的路徑。 A股的定價機制既然A股的環境和美股的環境不同，那麼玩法也就不同。作者認爲在互聯網時代，靠“邊際信息”帶來超額收益已經過時，同時作者認爲“景氣度投資”也已過時了，並給出了一套答案：A股的定價機制=空間敘事+拍賣定價機制。這個答案我覺得是非常有價值的。 “空間敘事”：瞭解股價現在位置的隱含敘事，關注新敘事與舊敘事的估值差，超額收益來自於敘事的變化。更重要的是，由於A股的特殊性，股價上體現“許諾精彩的未來，現在拿走全部”的特點，也就是股價先於業績上漲。 “拍賣定價機制”：股價反應的不是基本面，而是市場交易機制。由於前面我總結的那些制度問題，A股向上定價能力>向下定價能力。因此，向上定價是由“樂觀資金”定價主導，會出現展望透支。而向下定價存在以年爲單位的“利空出盡”，也就是陰跌數年而非快速跌到底部。 這套邏輯的運作鏈條是： 敘事（情緒主導的拍賣機制）--> 股價超漲 --> 若證實，則兌現敘事、消化估值、與業績無關；若證僞，則開啓漫長陰跌 --> 下一個新敘事 從指標的角度，作者認爲“DCF模型”，是第一性原理，用來衡量股價估值的變化。 貴州茅臺這部分挺值得閱讀的，尤其是其股價的上漲和下跌的邏輯解釋，雖然我個人不完全認同。看到茅臺，就讓我聯想到雪球上有很多認知很低、又十分懶惰的人，自稱價投，被他人嘲諷爲“夾頭”。如果還不明白爲什麼這個股現在不應該持有，或者還在簡單copy上輪牛市裏的抱團股作爲答案的，建議認真閱讀本書。康波週期看一看現在處於什麼階段，尤其身處中國，消費更是一蹶不振。 AI如果是工業革命級別的，那麼在完成人類社會的生產力變革之前，它是吞金獸，全人類要爲此支付昂貴的代價。只有在其完成了生產力變革之後，人們纔有可能真正的享受到其帶來的福利。按照周金濤分析的康波週期的理論，下一個繁榮期大約在2030-2035年前後。 當然，我不認同作者認爲的喝酒不再是人類剛需。很明顯作者不是茅臺的目標用戶，甚至不是飲酒人士。縱觀人類文明史，喝酒到目前爲止一直是個剛需。 但我敢說從投資的角度，現在絕對不是埋伏茅臺的時刻。從股價來說，起碼要等某坤們把白酒拋了，以及大部分堅守的“夾頭”們失去信仰，在那之前肯定沒到底。從邏輯來說，除了通脹週期，此刻也很難判斷下一個享受到消費泡沫紅利的一定是白酒，並且一定是白酒裏的茅臺，賭的成分太高了。腦洞大一點，萬一以後享受到消費泡沫紅利的方向是完全不同的呢？比如，是人帶着機器人炫富呢？或者人開着會飛的智駕車呢？誰知道呢？ 槓鈴策略如果說，槓鈴策略是宏觀的指代“低風險+高風險”的配置，用來平衡賬戶收益波動率，那麼這個邏輯是非常合理的。需要警惕的是，這個敘事大約是從去年開始瘋狂傳播，甚至微觀到具體的行業和品類，個人認爲有可能屬於敘事陷阱。尤其是雪球的“夾頭”們最近去買的那些，股價位置從月線圖看並不低，且未來以年爲單位的1-2年內沒有基本面和未來預期的支撐，只是靠“紅利低波”的名頭就想輕鬆躺贏？感覺很奇怪。 五星好評以上是我閱讀本書後的一些總結和思考。整體來說，這本書是我近些年來讀過的少有的中國人寫的有價值的投資類的書籍，整體非常認同，雖然有帶着後視鏡看的嫌疑，（上一個讓我眼前一亮的中國作者，是已故的經濟學家周金濤寫的《康波週期論》，可惜天妒英才，至今無人超越）。作者總結的邏輯框架非常有價值且尚未過時，確實能夠爲我最近的一些迷思解惑。推薦閱讀。

做投資有些年頭了，書架上的技術分析、價值投資、財報解讀堆了半牆。但有一個問題始終困擾着我：爲什麼同一只股票，基本面沒怎麼變，股價卻能上天入地？讀完鄒佩軒這本書，我找到了那把鑰匙——“敘事”。 這本書是“穿透三部曲”的收官之作。作者的履歷很硬核：北大滙豐碩士，一次性過CPA六門和司法考試，新財富白金團隊核心成員。但書不端着，開篇就把傳統估值方法的“兩朵烏雲”擺上檯面，直指行業痛點。 書最核心的觀點，用一個公式就能說清楚：股價由兩個參數唯一決定——業績天花板m和折現率r。聽起來抽象？拿光伏舉例，隆基綠能當年百倍漲幅，不是因爲每個季度業績都超預期，而是“平價上網”這個敘事被市場接受了三次，每次接受都引爆一輪行情。一旦敘事兌現（比如技術真的成熟了），超額收益反而消失。換句話說，超額收益來自敘事的變化，而非敘事的兌現。 另一個顛覆我認知的，是書裏關於“景氣度投資爲什麼失效”的分析。作者直言，高頻數據博弈讓市場越來越卷，但景氣度投資本來就應該是無效的，“有效纔是階段性的特例”。對這句話我琢磨了很久——當所有人都盯着下季度的業績預判股價時，真正重要的變量反而被忽略了。 案例部分尤其精彩。光伏的三起四落、煤炭的黃金十二年、茅臺的週期輪迴、樂視的“爲夢想窒息”……每個案例拆得極細，把估值公式如何“唯一確定合理PE”的過程一步步呈現。樂視那章我反覆看了兩遍，對“對標邏輯的缺陷”有了完全不一樣的理解。 合上書我在想，這本書最大的價值不是給了一個炒股公式（它反覆強調不構成投資建議），而是幫我建立了一個分析框架：遇到任何一支股票，先問兩個問題——它的業績天花板在哪裏？市場給它講了一個什麼故事，這個故事在哪個階段？想清楚這兩點，很多噪音自動就過濾掉了。 一本能讓你對A股底層邏輯重新理解的“硬核”書，值得慢慢啃。

經歷數次踩虧後才醒悟，虧損大多源於看不清資本包裝的虛假敘事，依託書中方法層層拆解，慢慢練就辨別僞成長題材的投資眼力。