構建量化動量選股系統的實用指南

本書作者衛斯理·格雷（Wesley R. Gray）擁有芝加哥大學商學院博士學位，師從著名諾貝爾經濟學獎得主尤金·法瑪。他曾在讀博2年後去美軍海軍陸戰隊服役4年，2008年服役期滿後接着完成了博士學業，後來創辦了Alpha Architect資產管理公司，管理數億美元資產。傑克·沃格爾（Jack R. Vogel）是衛斯理在德雷克斯大學擔任金融學教授時遇到的博士。 這本書英文版出版於2016年，中譯版出版於2018年10月，書中所有的實驗數據大部分是美國的中大盤股，數據截止時間是2014年底。這本書也是第一本專門講解動量策略從研究到實戰的書。 作者的序言已經比較好地總結了全書的內容。作者在第一章中概述了從東印度公司開始的悠久的金融投資的歷史，以及其中人的恐懼貪婪等情感的永恆性，接着講述了價值投資和技術投資的發展，最後指出應該數據說話，並且更重要的是要有一個可持續的主動投資框架。 第二章是作者即是提出的核心框架，先通過凱恩斯那句著名的“市場保持非理性狀態的時間可能比你保持不破產的時間更長”引出了行爲金融學的兩個基石“有限套利”和“投資者心理”。最爛的玩家們由於一些行爲偏差（過度自信、樂觀、自我歸因、稟賦效應、錨定、可得性、框架，也包含前文提到的過度交易、過度反應、滯後反應、處置效應等等）製造了市場錯誤定價，但是那些最聰明的玩家又受限於長期業績和職業風險的權衡這一最大風險，簡單來說就是投資者行爲偏差+有限套利。這兩點加起來就提出了作者說的對於積極管理長期成功的關鍵是“可持續的alpha”和“可持續的投資者”，而後者就需要做到“嚴守紀律、目光長遠，對短期的相對錶現不以爲意”。本章中，作者也用實際數據說明了價值股優於成長股，而有“似乎持續200年之久，而且在各類資產中都發現這種效應”的動量則是更好的替代成長的選擇。 第三章中，作者先簡單介紹了一段簡單的歷史。有效市場假說（Effective Market Hypothesis）在上世紀60/70年代開始崛起壓制了動量的發展，直到90年代初隨着論文《追漲殺跌的回報：對股市效率的啓示》現代選股動量策略又開始興盛起來，以至於EMH理論的原創設計師尤金·法瑪甚至將動量視爲“首要的異象”。另外巴菲特爲代表的價值投資崛起，更是說明了選股還是有必要的，但是他們卻都認爲動量是黑色藝術和巫毒魔法。好在隨後行爲金融學的崛起給動量一定的正名，並且價值股和動量實際是一體兩面，一個是對壞消息的反應過度，一個是對好消息的反應不足，本質都是人們的行爲偏差導致的錯誤定價，2013年的經典論文《無處不在的價值和動量》更是給予了強烈的支持。本章中，作者還具體對比了成長型投資和動量投資的區別，後者在年化收益/最大回撤方面均好於前者，並且結合第二章作者的框架，指出動量的有限套利的點是也可能存在長期的回撤期並且頻率較高成本較大。 第四章的標題就是它的主題，“所有的價值投資者都需要動量”，核心原因是動量由於是單純基於價格的，和很多其他策略都是低相關的。作者之後實驗了全球不同市場中（美國、英國、歐洲、日本），價值和動量的結合，均取得了更平滑穩健的且超過被動基準的表現。 前面四章是偏理論，後面五章是具體的動量策略的實施和優化。第五章中，作者首先劃分了三種不同週期的動量：短期（1個月）、中期（12個月）和長期（60個月）。衆多的數據都顯示長期動量和短期動量是類似的，會導致未來的收益反轉，學界對此解釋也莫衷一是，有行爲偏差/風險增加/市場摩擦等不同說法。只有中期動量顯示出強者恆強的特性，有學者歸因爲市場對企業的短期前景的信息反應不足，但最終對長期前景的信息反應過度。最後作者指出了持有期和再平衡頻率顯著影響了動量投資組合的表現，並且實驗了持有期1個月～12個月12個元素，持股數50～300及所有的7個元素（84個實驗），收益最高明顯位於50持股1個月持有（這個實驗明顯還可以更進一步，都沒有出現峯值），不過實際需考慮交易成本。 第六章是對動量策略的一個優化，主要是關注動量股的時間序列特徵，“平滑”的高動量股表現要好於“跳躍”的高動量股，作者此處的衡量指標是觀察週期內正負收益天數的佔比。接着作者用“溫水煮青蛙”的故事說明路徑對結果的影響，“一系列頻繁的漸進性變化要比突然的巨大變化得到的關注少，投資者因而對持續的信息反應不足”，這個同時也再次印證了動量異象是由於投資者對利好信息的反應不足引起的。關於此處指出的有效的注意力的解釋，部分文章還指出分析師關注度低的股票和小盤股的動量利潤更高。同時處置效應、持有虧損股太長時間和太快地出售盈利股都對反應不足產生了影響。 第七章探討了兩個導致股市季節性效應的機構投資行爲：櫥窗效應（基金管理者在報告日期前，賣出表現差的股票，買入近期表現好的/知名度高的股票）和稅收最小化（個人投資者在年末賣出更多，年初買入更多，且持有小盤股更多），作者據此構建了幾種不同的調倉節奏，並且確認了其有效性。也算是動量策略的一個小優化，但是優化相對不大。 第八章是一個完整的實驗，即包含第六章的平滑動量和第七章的季節性效應的完整動量策略和普通的動量策略，作者在1927年～2014年的數據上進行了對比，觀察指標包括概括指標（CAGR、標準差、下行偏差、夏普、索諾提、最大回撤、最差/佳月收益、盈利月佔比）、各十年期的複合年均增長率、風險分析（最大回撤、滾動回撤、10次最大回撤）、穩健性分析（牛熊市表現、短期壓力事件表現、5/10年滾動alpha）、因子分析（不同資產定價模型拆解，CAPM、三因子、四因子），最後也拿出最新一期持倉的標的實際檢驗了動量。這章結尾，作者再一次指出，錯誤定價是可持續的，專業的投資者受到了一些套利成本限制，“對一位成功的投資者而言，嚴格遵守程序的能力是最重要的素質”，巴菲特也說“投資簡單卻不容易”。 第九章作者說全倉動量股非常考驗投資者的耐心，把它作爲多元組合中的一部分卻非常不錯。首先是價值+動量組合，也實驗了最終效果可以在提升收益的同時，減少5年相對不佳時期的長度和深度。作者也說“不遭受極端的相對錶現之苦，就得不到超高的期望收益”。進一步的，作者給出了一個趨勢跟蹤風險管理辦法，具體就是以標普500是否站穩12月均線作爲組合開倉的條件，但在避免了較大的尾部風險同時，相對錶現較差的月份概率增加了，也增加了相對於指數的跟蹤誤差，這不利於實際長期堅持投資，這說明了“天下沒有免費的午餐”（作者開玩笑說這是有效市場假說的正確解釋）。最後作者指出即使是集中的價值和動量組合也可能在5年內表現不佳，“某些主動投資策略起作用的首要原因是，人們難以在長期實施它們”，最後給出了80%配置標普500+20%價值+動量組合的方案。 附錄A裏面，作者也給出了額外的幾個討論，： - 1）動量和基本面的關係。有論文指出動量異象有效是因爲投資者系統性地對超預期的盈餘反應不足，並且控制盈餘動量後，價格動量就不再“反常”。作者卻指出，這樣忽略了重要的一點就是價格動量和價值策略的高度負相關（-0.67），從投資組合的角度看不會達到最終的最優，作者最後也構建了“50%溫水煮青蛙動量/50%價值”超過了前文的策略； - 2）52周最高價是表現更出色的信號嗎，也是作者對一篇說“52周最高價策略優於傳統動量”論文的反駁。作者實驗後表明收益還是相對動量較差，並且在1個月持有期上不夠穩健。不過區別是52周實驗原始是在所有股票進行的，作者卻還是聚焦於中大盤； - 3）絕對動量能否促進相對動量。一篇論文采用了絕對動量閾值，即贏家60%輸家-35%，區別於作者原始的永遠取排名x%靠前的。作者的實驗結果顯示，絕對贏家和自己的相對贏家類似，但是絕對輸家跑輸了相對輸家近6%，並且這種閾值階段可能導致標的數過少； - 4）動量的波動能夠被抑制嗎。有論文作者對標的進行了止損的操作。作者也實際測試了一定的止損確實可以減少下行風險，但是減少了總收益。進一步的，作者提出了一個指數擇時的方法（標普500過去12個月收益是否高於無風險利率作爲開倉條件），這個相對操作簡單很多，也可以適當減少下行風險。 總體來看，作爲初學者，這本書還是比較全面，既有理論也有實踐，並且從最簡單的講起，到通過時間序列優化、分析季節性行爲，也間斷討論了優化下行風險的方法（基於指數擇時，或者對個股的硬止損），第八章的策略分析也比較全面。 但是還是像巴菲特說的，投資簡單但不容易，策略短期的回撤甚至失效，可能正是長期有效的保障。知易行難，加油！

雖然寫的非常學院派，但是還是非常容易理解的。值得說明的是，作者所說的這種動量的概念跟我們平時所說的動量的概念有些不同。我覺得毋庸置疑用好了這些觀點，對於一個價值投資者來說，做一個組合並定期再平衡，取得一些超額的阿爾法一定是沒有問題的。只要在選股中堅持做一些流動性非常充足的大盤股，雖然作者的研究是基於美國的市場的，我想這個研究也非常適合大A股的市場。點贊……

不僅對如何構建量化動量選股系統進行了簡要介紹，而且對動量指標背後的行爲金融學邏輯進行了理論闡釋，並運用數據進行了量化的比較分析，指出了它的適用性、不足以及改進的思路。同時，不僅對相關研究文獻進行了介紹，而且對有關文獻進行了數據驗證和比較分析。堅持用數據說話，不搞拿來主義，不憑主觀侃大山，也區別於數據挖掘式的相關性分析，力圖將長期數據分析與行爲金融學理論結合起來，尋找數據背後的行爲邏輯。不能迷信其結論，但方法可以借鑑。特別是對於中國證券市場，有別於美歐等市場化程度高的成熟市場，具有政策市特徵比較明顯等獨特性，切不可套用結論，但可借用其方法予以驗證，並在此基礎上開拓創新。

回測歷史數據，論證了動量策略是可行的。 動量策略有效的本質，是投資者的行爲偏差，對業績超預期增長反應不足。 最佳利用動量效應的時間6-12個月(中期動量) 成長路徑很重要。可以優化業績表現。 對於歐奈爾風格的交易系統，這本書很對胃口～

20220721，2022年第42本。 也許是一份不錯的學術研究論文，但肯定不是一本好書。。。 從回測數據來看，更像是標普500的加強版，基本同漲同跌，不知道放在A股會怎麼樣。

說得直白點就是：日內交易者攪亂了價格，儘管這些人是白癡，但你不知道他們白癡的程度，你也無法測定白癡實施投資策略的時間，所以大多數聰明人甚至不打算利用他們。因此，由於沒有人阻止這些白癡（風險太大），價格會大幅偏離價值。另外，由於價格大幅偏離價值，收益可能更高，所以一些幸運的白癡可能會認爲他們善於把握市場交易時機，這激勵了更多的白癡做更愚蠢的事情。不良行爲和市場摩擦的這種結合描繪出了行爲金融的全部內容：行爲偏差+市場摩擦=錯誤定價的資產。

一個策略從概念到誕生到實踐，是一個嚴謹科學的過程。哪怕不是用在量化策略，對於主觀投資的啓發也是巨大的。

這本書在動量投資方面先說明了動量投資的價值和意義，最重要的觀點是動量投資和價值投資是一個硬幣的兩個面，兩個都是可以持續的投資策略，其核心本質在於利用了羣體的非理性或者說市場的失效，從而在壞消息反應過度導致股價低於價值（價值投資），或者對利好信息反應不足導致股價低於價值（動量投資）。爲動量投資正名，動量投資不是成長股投資，價值投資者在組合中加入動量投資可以顯著改善組合的收益和回撤表現，因爲動量投資與其相關性低。 然後介紹了動量投資策略如何搭建，提供了數據和方法，可謂是手把手教你做動量。另外本書的附錄是我看過所有附錄中最有價值的，解釋的很多常規問題和認知謬誤，並提供了與之相關的研究論文。本書的確是動量投資實用指南，我想有空的時候，會再精讀一遍。

很好看也好用的一本書，不過稍微需要一些金融知識如概率學或統計學。不過裏面的邏輯非常易懂，沒有專業知識也能看懂結論。 1.本書用了大量的實例和數據回測，幫我理解某種投資體系預期收益和風險波動，非常好。我就是從這一點深刻認識到動量效應的強大之處，儘管動量他是人們對股價反應不足的異常波動。每位投資人都要看動量，這是超額收益的主要來源。 2.本書詳細描述了該找什麼樣的動量。A.要找中期動量（1個月-12個月）纔有效，其他無效。這也是我很看重的，250日動量。B.要找結構緊湊的股價形態，因爲這類動量會比股價大漲大跌的更有持續性、走得也更遠。C.買入動量股、買入價值股，並長期持有，但前提是趨勢對你有利。趨勢很重要，幫你控制回撤，提高風險後的收益。注意動量趨勢投資。

週末兩天看完了，這本書實際上是專業性比較強的論文綜述性的指南書。我是受陶博士推薦來看的，收穫確實很大，也理解了陶博士交易系統的理論基礎，對於復現他的系統很有幫助。看到評分很低，我覺得有點遺憾，但也能理解，一是它學術性很強，雖然結論很有啓發性，二是這本書在雖然作者說很適合價投，但現實可能是價投的信徒會比較排斥。總之，很專業，很有啓發性。[奮鬥]