粵海重組實錄

——來自省長助理的一線報告 “微信讀書APP”上面真是什麼書都有，我查了一下，《粵海重組實錄》這本書已經絕版很多年了，能在“微信讀書APP”上讀到，真是一種幸運。 該書講的是世紀之交時，粵海集團作爲駐港國企，由於管理層多年來經營方式盲目混亂、監督失位、存在靠企喫企等因素（有各類分子公司500家！），導致公司常年處於嚴重虧損狀態，只能仗着國資背景依靠瘋狂舉外債來勉強維持，終於入不敷出，面臨到期債務近450億元人民幣。 爲幫助粵海集團緩解債務壓力，廣東省政府一邊積極與債權人等談判（竟然聘請了高盛作爲顧問！），一邊向中央政府尋求政策支持，一邊想方設法尋找債務展期方案。 顯然，粵海集團和債權人嚴重高估了自己在廣東省政府心中的地位，不僅粵海集團領導層堅持提出無償救助的無賴請求，渣打銀行等債權人也趁機要求廣東省政府兜底還款，並且提出多項強硬苛刻條件。 爲此，廣東省政府一度祭出“死就一起死”的“殺手鐧”，擺出“愛咋咋地”的態度，停止支付利息，並做出不再繼續談判的樣子。經過一番拉扯，粵海集團和債權人不得不回到談判桌上，最終經過艱苦談判達成協議。 本案例被譽爲是2000年亞洲最佳重組案例，全書知識密度很高，有興趣的朋友建議都去看看。 對了，作者是時任廣東省的省長助理武捷思博士，所以即使有很多內幕八卦和激烈交鋒，但都隱藏在武博士理性而剋制的行文背後了。如果是吳曉波來寫的話，估計就是另外一番熱鬧光景了。 最後，讀書期間，我腦海中不斷浮現“歷史總在不斷地重複”這句話。20多年前在香港“窗口國資企業”發生的故事，這些年在“內陸國資平臺”見了又見。只不過，現在可沒有白衣騎士來救命了。

粵海重組歷時 2 年，作者時任廣東省長助理，從親歷者的角度闡述了這次中國政府決心告別“窗口信用”的大重組：粵海共有各類企業 572 個，八代同堂，欠債近 60 億美元，債權人包括 170 家國內外銀行、300 多家債券持有者、超過 1000 家貿易債權人。廣東省政府聘請的重組代表高盛團隊曾這樣描述粵海的資產：有做主流行業的公司，如釀酒、皮革和洗衣機制造；可也有一個鰻魚塘，裏面的鰻魚據稱被洪水沖跑了；還有巴黎市郊的一家酒店，和週期性淹沒的泰國海景地產。面對深信所謂主權信用的渣打、黑石等這樣的國際債主，重組 4 家這樣的企業（其中 2 個港股公司），難度可想而知！ 作者詳細闡述了重組的背景、談判的過程及啓示，尤其對前後四個方案的重組思路、步驟、股權變更、金融資產削債情況進行了詳實的說明，是一本有關重組不可多得的優秀案例剖析書。 重組的本質是剝離不良資產，注入優質資產，然後新發行股票（債務股本化，降低利息負擔）和債券換取債權人債權，進而延長債務期限。這種用還債時間、還債數量換取企業發展空間的操作，避免了企業的破產及由此給債權人帶來的更大損失。 書中個別敘述相對專業，特別是供水項目注入粵投的複雜操作讓人眼花繚亂。每個方案的股權架構、發行的債券和股票結構數目各不相同，由於自己金融知識欠缺，個別篇章一知半解。讀完後又花了兩天時間，重新對 4 種方案做了一個梳理和對比，背後的邏輯才逐漸清晰。

非常完整的重組紀錄，對方案的細節、各方的博弈做了分析，有大量值得玩味的細節。 粵海重組 一 背景 粵海集團包含粵企、粵投、廣南等207個實體，粵海重組則是粵企、廣南和廣東國資委全資企業南粵的重組，粵投重組單獨進行。 粵海集團業務涉及貿易、房地產、旅遊、餐飲等，是個綜合性集團。 粵海集團長期存在管理不善的問題。管理思維沿用國企的大鍋飯形式，員工積極性低，福利開支巨大。待遇由領導決定，官僚風氣重。國內監管難以延伸到香港，導致監督體系缺位。缺乏歐美的股東-董事會-經營層管理精神，空有架子沒有配套制度。 亞洲金融危機使粵海危機爆發。金融危機使外資逃離香港，融資成本上升；東南亞貨幣貶值使廣東出口貿易價格缺乏競爭力；東南亞遊客數量銳減；經濟低迷，房地產租賃收益下降等。 粵海1997年末總資產357億港元，總負債282億港元，其中銀行負債達238億港元。賬面淨資產74.8億港元（包括少數股東權益）。總資產負債率79%。後經畢馬威審計調減資產155億，淨資產-91.2億。大量資產持續虧損，管理成本高。 粵海的財務問題由來已久，在亞洲金融危機前就形成了100億港元的投資虧損，不過以資產包裝上市、資產名義轉手、應收賬款等方式粉飾報表，繼續融資。所以亞洲金融危機和廣信破產等短期事件並不是根本原因，只是刺破泡沫。 1998年8月開始，粵海債務到期，還款困難。廣東政府出手救了7200萬美元，但還有數億債務幾個月內到期。同時南粵也有十多億港元債務面孔違約。 廣東省自己也面臨現金流壓力。由於金融危機加劇，評級機構降低評級，導致大量金融機構、企業難以貸款，面臨擠兌風險。 1998年廣東省全省財政收入640.75億元人民幣，扣除廣州、深圳和其他地級市留成之後，省級財政可支配的財政收入僅161.78億元人民幣。粵海一年的淨現金流出需要87億港元，要救活預計需要157億港元，廣東無論如何拿不出手。只有重組和破產兩種選擇。 廣東省政府研究認爲，粵海有重要的經濟和政治意義，必須救活。 二 進展 1999年1月12日，廣東省政府召開債權人大會，公佈畢馬威重點審計情況，承認無力償還，希望債權人配合重組。廣東省政府承諾注入優質資產盤活粵海，承擔重組期間的利息，並貸款給粵海維持日常經營。 1999年3月1日，第二次債權人大會，公佈畢馬威全面審計情況，報告重組初步方案。 1999年5月25日，第三次債權人大會，政府提出合併粵海和南粵，打造一個新粵海；政府把評估價150億港元（22億美元）的東深供水注入公司；剝離低效資產，成立獨立的資管公司運營；發行普通股和優先股，政府認購普通股以注入資金，發行股票獲得的現金加上優先股用於償債；剩餘債券展期。根據政府的測算，全體債權人損失率約爲45%。政府注入22億美元的資產，債權人承擔19億美元的損失。 對此債權銀行委員會提出三點回應：一是違約責任完全在政府，二是重組方案須讓所有債權全數清償，三是廣東政府要給清償兜底。理由是粵海經營方針由政府批准，高管由政府委任，資金多用於支持廣東經濟發展的項目，政府擔保使粵海獲得了融資便利，粵海的資金使用存在違規、欺詐行爲。債權銀行委員會提供了自己的重組方案，主要訴求包含政府在東深供水之外再提供18億美元的資產注入，粵投不能單獨重組，政府繼續墊付利息。 債券持有人提出了一定的訴求，但整體反饋積極。 【此處作者的分析很精彩 爲什麼債權銀行如此強硬？因爲銀行代表多是放款經理，拿不回錢要擔責；委員會要統籌180家債權銀行，要求全數清償是最容易達成一致的；如果政府開了不兜底的先例，會有大量項目失去兜底。 爲什麼政府不可能答應債權銀行的要求：已經投入30億人民幣請顧問和墊付利息，再全額清償不是鬧笑話；廣東省自己經濟狀況並不好，沒那麼多錢；開了政府兜底的先河，其他債權人也來要求怎麼辦；等於承認了責任全在政府，爲金融機構未做好風險控制承擔了後果。】 1999年7月1日，政府停止墊付利息。 1999年7月16日，政府會晤債權銀行委員會，提出六項原則：政府的法定義務止於註冊資本，但願意爲了市場影響而擔更大責任，債權人需共同分擔損失；不會注入東深供水以外的資產；政府不願意清盤但不害怕清盤；東深供水一定會注入粵投將其救活，因爲粵投的資產質地較好；談判由雙方顧問基於市場化規則祕密談，找中央施壓沒用，政府代表也不會直接出面，不允許透風給媒體。 1999年7月26日，債權銀行委員會反饋同意分擔損失，並組建了更有效的談判團體監察委員會。債權銀行不想要優先股，因爲債權流動性高，各家銀行對債券的面值、利率、期限等有不同訴求，還有其他各種要求。 1999年9月10日，政府提交修改後的重組方案。調整：以供水公司直接發行140億港幣債券，這樣債券安全性高；一部分以新公司股權支付的對價改爲以債券支付，以提高償還優先級；粵投發行的債券由美元改爲港幣，利率等效不變。交易結構因此整體改變，見7·2-一。雙方同意在2000年3月如果沒完成重組，政府將用現金墊付債務利息，利率由7%降至3.5%，以促進雙方推進談判。 1999年12月15日，政府與債權銀行簽署原則性協定，與債券持有人未簽署，因爲債券持有人要求以美元發債且利率採用與港幣債同樣的8%。 2000年3月，政府與債券持有人達成一致，向其發行美元債券，利率爲7-7.25%，期限略比債權銀行短但期間只付息，確保資金在債券持有人和債權銀行間平衡分配。 非財務債權人的進展較慢，該部分共5.5億美元，涉及1080家公司。很多公司是境內的，收取海外股債會涉及中國政府複雜的審批，港交所也會要求更復雜的文件。該類債權人缺乏專業的金融技能，對這部分債權的重視程度也不同，很難形成統一溝通。爲了儘快解決問題，各方同意撥出3.87億美元重組對價用於償還非財務債權，由重組後的各個主體承擔。 2000年12月22日，廣東省政府與佔銀行債權金額98%的債權銀行和佔債券金額99%的債券持有人簽署了粵海債務重組的最終協定。 三 作者總結 1 粵海重組本該是按市場規則操作的一般項目，但市場長期將中國國企視爲有政府背書，不會破產。因此大量債權人非常憤怒，媒體也誇大報道，認爲投資者在粵海損失大量價值是中國政府的恥辱。作者認爲粵海重組將打破這種偏見，讓中資企業迴歸正常。 2 重組後的粵海要做這幾方面改革：全員考覈落實到位不能喫大鍋飯，建立全面的內部監控系統，樹立業績至上的企業文化，業務收縮集中，強調遵紀守法，建立令行禁止的管理體系， 3 短期內要做這幾步：迅速關閉毛利爲負的業務，加速回收應收賬款，轉讓非核心業務，壓縮開支，優質業務包裝上市，優化主營業務經營效率，爭取提前完成清償債務以便融資，積極尋找符合主業的投資機會。

粵海重組，歷時兩年多，參與近千人，顧問費近億美元，宛如下了一盤世紀大棋，標誌着中國窗口公司信用時代的壽終正寢。無論是畢馬威的審計報告，還是高盛的顧問方案，抑或是廣東省政府、粵海董事會的總結反思，都是可圈可點，值得後人借鑑。赫拉克利特說，人不能兩次踏進同一條河流。哲學家的本意是說河流會變化，更全的理解應該是人也會變化。武捷思老師的時代，是英才輩出的奠基時代，人們征程是星辰大海，俱往矣。

粵海集團（含粵海投資、廣南、粵投、南粵）是廣東省在港 “窗口公司”，旗下 572 家企業、5 家港股上市公司，業務遍佈 10 餘國。1997 亞洲金融危機，粵海 “以債養債” 模式崩塌，負債近 60 億美元的粵海集團在政府主導、國際投行參與、債權人妥協下，以 “注資 + 削債 + 債轉股 + 資產置換” 完成重生，被評爲 “亞洲最佳重組交易”。 企業危機根源：是治理失效、內控缺失、過度依賴政府信用； 企業成功關鍵：是政府有限託底 + 堅持市場規則 + 專業運作。 借鑑意義：警示企業嚴控槓桿、管好現金流、完善治理，爲地方化解重大債務風險提供思路 ：守住信用、共擔損失、依靠市場、標本兼治。

處在特殊的時期，兩家公司有相似的背景，相似的成因，但實則追究根源，又大爲不同。粵海更多是21世紀初中資在港上市企業的縮影，是公司治理結構不成熟、監管失效、業務脫軌、最終經營不善導致的資不抵債。而xx更多是當時代的紅利褪去，歷史累積的問題逐漸顯露，在泡沫破滅的大背景下無法維繫這場高槓杆高週轉的資金遊戲。 不可否認xx也同樣存在缺乏實控人、內部監管失控等相似的問題，但同樣，其擁有的不少優秀管理理念和底線原則也不應被忘記。無數曾經共事的優秀同仁，也不應因爲一句膚淺的“暴雷企業員工”而被抹殺掉個人的職業理想和抱負。 正如08年雷曼兄弟破產、衆多知名投行暴雷一樣，當潮水退去，才能發現誰在裸泳，而大多數人連泳褲都未曾準備。 雖有衆多唏噓，但也會懷着一份複雜的感情，帶着所學到的所有經驗與教訓，繼續向前。“爲理想，去實現”。

這本書對複雜的重組過程描述得非常仔細但也相當清晰，既具有嚴謹的學術性又包含了詳盡的內幕信息，把廣東省政府、企業經營班子、債權銀行、債券持有人等等大大小小各方利益相關方的博弈點描述的非常清楚，對我最近手頭上的工作有非常大的啓發。 整體來看，從1998年8月粵海向廣東省政府告急，到2000年12月22日簽署債務重整最終方案，期間提出了兩次重組方案，多次修改。並在1999年12月15日簽署了原則性協定之後仍然花了1年的時間討價還價，確定法律文本，這着實是一張曠日持久的談判。但粵海重整實際上包含了4個企業集團，其中是3家爲上市集團公司：（1）廣東省政府全資擁有的粵海企業集團有限公司（文中稱粵企）；（2）粵企持股56%的廣南集團有限公司（文中稱廣南），香港上市代碼1203.HK；（3）粵企持股38.81%的粵海投資有限公司（文中稱粵投），香港上市代碼0270.HK；（4）廣東省政府全資持有的南粵集團有限公司（文中稱南粵），香港上市代碼1058.HK。 由於重組本身極度複雜，有非常多的利益方需要平衡，不確定性非常高。我之前經手的某總資產不到50億的民營上市公司破產重整，就花了接近兩年。更別說粵海集團這樣龐大體量的政府集團公司了。所以只花了2年時間就使得重組一攬子方案獲得簽署確實是一項相當驕傲的成績。 粵海經營困境，一方面是內部經營管理出問題，另一方面也是外部經濟週期導致的崩盤，實質上也是亞洲金融危機對整個經濟週期的影響。一切都是週期！在現在經濟週期下行的大背景下，隨着硅谷銀行的暴雷破產，在看看國內的經濟態勢，是不是也聞到了一絲絲相似的味道。 粵海的本質是政府信用背書的“窗口融資平臺”，這樣的公司還有很多。它們早期從事香港和大陸之間的貿易代理業務，還利用香港金融中心的地位，把海外的技術、資金、信息引進國內。隨着整體改革開放，這樣類型的公司已經失去了其存在的價值和必要性，變成了政府需要甩掉的包袱，需要變成“自主經營、自負盈虧”的主體。但國際金融界默認在港中資企業的經營虧損是由政府注入優質資產或現金來彌補的，貸款給窗口公司就是貸款給政府。 現在，遊戲規則變了，所以一切都改變了！然而歷史總是不斷循環往復的，時至今日，政府兜底“剛性兌付”的預期仍然存在，比如說我們熟悉的地方政府城投債，會不會城投債將來也發生這樣的風險，需要通過類似的方式進行化解。請我們等待下一次“標誌性”的事件。 在這個過程中還有很多有意思的點。 比如中介機構的深度參與，不僅債務人要聘請財務顧問、審計師和法律顧問，債權人同樣也要聘請不同的重組顧問、財務顧問、審計師和法律顧問。在這個項目中，參與的大大小小中介機構超過100家，真是一場資本的盛宴。比如談判技巧的應用。廣東省也僱傭了財務顧問、審計師，有高盛、畢馬威作爲政府的顧問。很多話很多事情都通過專業顧問來傳達，有他們擋在前面，一方面有專業背書更好辦成事情，另一方面有迴旋緩衝餘地一旦失敗還有其他方案。這是領導處事的智慧，遊刃有餘，方能立於不敗之地。

知道武捷思這個名字是在李子彬的《我在深圳當市長》一書中。李子彬在書中提到，當時想要選拔一位分管財稅金融工作的副市長，費盡心思從工商銀行將武捷思挖來。而從歷史維度看，武捷思身上最重要的標籤並非深圳副市長身份，而是他在1998年主導了粵海集團的重組。這項重組工程在2001年被《亞洲國際金融評論》評爲"年度最佳債務重組交易"。恰逢眼下我們也正面臨着破產重組，因此我迫不及待的讀完了本書。 粵海重組涉及近60億美元債務，牽涉200餘家銀行、300多個債權持有人及超1000家貿易債權人。彼時粵海旗下運營或持有資產的企業多達572家，業務橫跨12個領域，遍佈10餘個國家和地區，控股5家香港上市公司。參與重組的財務顧問、審計師、法律顧問等中介機構近百家，歷時兩年最終完成重組，全體債權人實現57.22%的債權回收率。 尤爲重要的是，粵海作爲國有企業開創了重組模式新範式。此前在港中資企業經營虧損多由政府注入優質資產或現金填補，而此次廣東省政府明確要求債權人與政府共擔經營損失。這種突破性做法直接改寫了香港金融界乃至國際資本市場與海外中資企業間的"遊戲規則"，從根本上重塑了境外國企的運營機制。 值得玩味的是，粵海1997年財報顯示總資產357億港元，負債283億港元，淨資產約74.8億港元。但1998年政府委託畢馬威專項審計後，竟發現實際資不抵債達91.2億港元，賬實差距高達166億港元。如今反觀房地產行業調整期上市公司財報中動輒百億的資產減值計提，也就不難理解這種財務數據的戲劇性變化了——市場參與者早已對此類操作司空見慣。 通過閱讀本書，竊以爲企業重組的關鍵要素主要包括：首先是財務狀況的全面診斷；其次是重組債權的精準認定；第三是金融資產與實物資產的合理估值；第四是債權人受償順序的合理安排；最後是重組團隊的專業經驗。畢馬威作爲債務重組過程中的政府方顧問，對粵海危機根源的剖析——投資決策失誤、信貸管理失控；主業模糊、重複建設；內控機制缺失；財務造假嚴重；投機交易氾濫；融資過度擴張——這與當下暴雷企業的病竈如出一轍。而粵海深層癥結則在於傳統國企管理體制與市場化發展的嚴重脫節，以及境外監管機制的有效性缺失。 重組完成後，作爲政府代表的省長助理武捷思出任新粵海董事長。這讓人聯想到完成海航集團321家公司、約2萬億債務重組的顧剛，其後也進入海南省政府擔任副省長。書中還系統解析了香港與美國破產重組制度的差異，這有助於理解許家印近期在美國申請破產保護的策略考量。 通覽全書，獲益匪淺。

上世紀末，各地政府在城市發展過程中需要大量的資金，紛紛在香港設立“窗口公司”，名義上是企業，本質是政府信用的融資平臺。於是觥籌交錯之間，大量資金湧入國內支持城市發展，大量資金也在這個過程中被浪費。粵海重組是第一次告訴市場，窗口公司從此不存在了，沒有披着政府信用的融資平臺，只有真正的企業。歷史是個圈，如今又到了城投信仰要被打破的時候了，只不過那個時候是通過粵海重組來震驚市場，如今是通過退平臺名單由中央主動刺破。

可以結合《粵海變革》來看，全是可以用一句話來總結，粵海能做重組成功的主要原因是背後股東的徵信以及股東本身的支持。 客觀條件是有東深供水新的優良資產的注入，股東的削債率是所有債權人當中最高的，股東的背書也側面給了新投資者的信心。 其次，是對新公司架構對過往債權的分割重組設計、裁剪多餘人員、關閉虧損企業、簡化組織架構、整頓營運和財務狀況。 粵海變革中指出，“虧損企業能夠長期存在的原因無非兩個：一是銀行不斷貸款給他，二是股東不斷注入資金，前者往往是以後者爲依賴的。”換句話能得出來的結論是，倘若一家瀕臨破產企業的股東足夠有錢，重組也能成功。東深供水的資產無疑也是股東調配後注入的。 通俗的來說，爸爸決定的兒子是誰，爸爸也是救兒子的關鍵。