價值投資之銀行大博弈

推薦一讀，在對A股的銀行股的整體投研分析洞見值得閱讀學習。 簡單看了下這本書的差評，讓我覺得像是反向指標聚集地，這本書寫於2020年，書評差評的時間集中在2020-2023年。 銀行板塊，整體從22年10月到26年7月漲了70%，其中工商銀行、建設銀行、農業銀行、中國銀行的股價大約翻倍。評論區的反指言論，現在看來何其可笑？ 我前幾年重倉銀行股，主要是招行、工行、中行。恰好趕上中特估、高股息這幾個“浪潮”，因爲漲了很多，陸續高位把大部分都兌現了。現在回頭看，過去幾年頗有種“穩穩的幸福”。 現在是26年7月底，此刻我望向市場，拔劍四顧心茫然，又產生了對銀行股的標的的關注、興趣與疑問。同時，瞭解到董寶珍是一個比較有名的A股私募基金投資者，尤其擅長選股，因此，我閱讀了本書。 我認爲這本書讓我對於銀行股又有了更深的理解，整體的思維框架很有借鑑意義，這是實話。雖然我的問題不可能單靠讀一本書而解決，但我確實在讀這本書的過程中學到了一些新的認知。 談談我個人的理解，在A股投資，首先是要有基本面（即便是在A股市場），沒有基本面的行業不太可能有像樣的主升浪。沒有基本面，沒有辦法形成共識。 其次是由於A股的機制和環境原因（資金量有限、資金抱團、沒有做空機制），所有有基本面的行業需要進行PK。也就是說，在某個時間點，只看到某一個行業有基本面就興沖沖去投資，在A股是不夠的。因爲資金會優先選擇去基本面空間更大的行業。如果行業的基本面空間不夠大，會在這種PK中落入下風，從而即使這樣的行業目前處於低估，也不會迎來主升浪。同理，行業中選個股也是如此。這也可以解釋爲什麼明明銀行股低估那麼久，資金卻不肯去，寧肯抱團炒消費上天，等到那一輪牛市沒了，銀行股在2022-2023年才逐漸開啓主升浪。 至於有的書評說作者的認知比不上一般的A股普通投資者，真的感到大跌眼鏡。 我建議每一個A股投資者都閱讀本書，都瞭解銀行股。銀行股具有周期性，擇時很重要。銀行股具有防禦屬性，能對沖板塊風險。銀行股波動低，持股體驗好。銀行股有高股息分紅。個別銀行股具有成長性，可以翻很多倍。總之，如果對銀行板塊一無所知，是一種遺憾吧！ 董寶珍在A股市場裏，起碼是個合格的基金管理者吧。（A股裏絕大多數基金經理都不合格，都是那種抱團取暖的水貨）簡而言之，由於他的認知超前於市場非常多，選股能力很強。然而，他是個非常理性和標準的價值投資者，在A股這樣的情緒化特色的市場裏，他的擇時往往都太早。賣茅臺時他也賣飛了漏掉了魚尾泡沫大行情。而且他喜歡滿倉單釣，他的操作不建議學習，要辯證地看待。

董寶珍是一名價值投資者，雖然他鼓動他的客戶投入帶有槓桿的基金，投資過於集中。但是他的戰略上的正確選擇使得他戰術上的種種偏移也變成了細枝末節。 去過董寶珍的投資者見面會，裏面的投資者的大部分都頗爲不理性，但是這可能並不影響他們將來的收益，對於銀行行業的細節問題，董寶珍的回答信手拈來，我並不瞭解銀行業但是董寶珍的觀點我會作爲一個重要的參考。 董寶珍持有的爲四大行，股份制銀行和江浙地區城商行。城商行上我是抄襲的董寶珍的作業。 銀行股我是從23年開始戰略性配置銀行股，也是我的資產組合中的主要收益來源。 看中銀行股，本質上是一種槓桿投資，押注的是中國的經濟，事實上悲觀的情緒已經充分反應到股價上，在2023年達到極值，建行h股的股息率一度達到9.7%. 當年中國工行上市的時候，工行賬本上的呆賬達到總貸款的1/5， 最終是按照1.1pb的價格公開發售給高盛，此時輿論還認爲是低價出售國有資產。 從歷史上來看，即使現在四大行h股已經從23年上漲了150%，距離合理估值依然有較大的安全邊際，仍然具備相當的投資價值，這是假設中國在L形發展曲線上的，萬一將來中國產業升級成功，息差重新變大，那麼又可以成爲一臺印鈔機。而市場的成見依然對此視而不見。可見人只能樂於聽到自己認同的觀點，而對自己不認同的觀點則會遮住耳朵，但是金融市場最終會按照數字說話，會證明誰纔是理性的，客觀的。收益也是對於理性投資者正確定價的獎勵。

本書成書於2020年，基本邏輯爲2013-2019年銀行的營業收入增長率（基本大於10%最高26%）等財務指標、壞賬率、撥備率等經營指標指標都呈現一種向上發展的趨勢，營業收入的增長可以消化掉髮展過程中的不良，發展中的問題在發展中解決，用時間換空間，截至2020年左右已經消化完了之前的沉痾，這個邏輯在當時沒錯。但是2020年以來，銀行收入增長率普遍爲0甚至爲負數（即使是招行23年、24年也是負數），又經歷了口罩、房地產暴雷，現在的共識是已經進入經濟下行週期，什麼時候走出來不確定，那這個增長邏輯是否還成立呢。不過2022年以來銀行已經翻倍（銀行etf從22年0.5到25年快0.9），邏輯錯了但是結果對了，說明還有其他的原因，可能是險資入局，也可能投資偏好從成長變爲價值，也可能只是低估後的回彈。不過個人認爲書中關於銀行有能力消化不良貸款的推斷還是相信的，論證很充分。

最有共鳴的是以下兩點： 貿易創造財富的本質是空間套利。同一商品在不同的空間存在價差，爲貿易商獲取財富提供了機會。投資獲取財富是時間套利。不管利潤邏輯是低估還是成長，都需要兩個時點之間過程的跨越，其本質都是時間套利。跨越過程是獲得財富關鍵的課題，也是困難的課題。 在投資實踐中有兩個課題：第一是發現低估。第二是等待低估經歷一個過程實現估值修復。發現低估有賴於專業知識、調查研究、分析思考，是依賴知識和智力的勞動。等待低估實現估值修復是一個必須經歷的過程，這個過程具有不可預測、複雜、曲折、動盪的特點，對過程的跨越不僅依賴知識和智力，更依賴毅力、勇氣、決心、意志。後者比前者難度更大。 我也覺得投資是非常理性，需要獨立思考的事情，書中銀行股的研究分析方法是值得學習和借鑑的，但是要不要投資，董老師的書籍，也只是作爲參考，要有自己的判斷和理解。 謝謝作者帶來這麼翔實的分析和研究。

寶珍老師所有的論述可能都是正確的，裏面也看到他在銀行數據方面付出了很多，但是不知道是因爲忽略了還是刻意迴避，其實房地產纔是懸在銀行乃至中國頭上的那把達摩克利斯之劍……也許在政府的干預下真的可以實現軟着陸，也就是書中寶珍老師說的時間換空間，但是需要多久呢？可能如果牛市到來下一秒銀行就完成了價值迴歸，但是這能代表所有的都是正確的嗎？誰敢說房地產和銀行乃至中國經濟不是一根繩上的螞蚱呢 中國真的經歷過一輪真正意義上經濟週期的考驗嗎？跳出投資的框框用另一個視角去觀察，也許並沒有那麼美好

一、書籍類型 細分品類：金融投資 / 價值投資實戰札記（非學術專著、非銀行經營教科書）。 文體：作者 2017–2020 年博客、路演、研報筆記的體系化彙編，帶強個人宣示色彩。 定位：爲"重倉銀行股"提供基本面辯護的小冊子，兼作否極泰基金持有人的溝通材料。 二、作者背景（董寶珍） 1994 年入證券業，2008 年創辦北京凌通盛泰（執行合夥人），2010 年發起否極泰基金任經理。 2013–2018 重倉茅臺獲約 12 倍收益，2018 年清倉茅臺全切銀行；私募排排網 2010–2020 十年期榜單曾排第四，2020 年後部分產品淨值大幅波動。 自創"精神經濟學"，北大光華講過兩次；本質是"逆向集中押注型"公募/私募管理人，不是獨立宏觀研究員，觀點與自身倉位高度綁定。 三、具體講了什麼（按書內邏輯鏈） 定調：銀行股被按"破產價"交易，是認知錯誤定價。 資產質量拐點：用新增逾期率、逾期 90 天偏離度、關注類貸款佔比論證——2018 起不良生成見頂，銀行已跨過"軟金融危機"。 財報可信：A+H 雙重審計、錦州/民生案例反證報表沒藏雷。 利潤倍增機制：不良少計提 + 營收雙位數增長 → 利潤跳升 → 估值從 5 倍 PE 修復至 10–20 倍 → 戴維斯雙擊。 中美差異：中國用"時間換空間"+政府託底，不能套用美國危機式出清。 投資哲學：發現低估（智力勞動）+ 跨越等待（毅力勞動），波動不是風險。 四、與事實相符嗎（截至 2026 年中回頭看） ? 方向對的部分： 2017–2020 上市銀行不良率確實高位回落，撥備覆蓋率回升； 2022–2025 銀行板塊（尤其中農工建交+招行）出現強估值修復，中證銀行 ETF 從 0.5 附近到 0.9+，國有大行 H/A 翻倍，股息率錨+險資/匯金定價權邏輯兌現； "財報沒崩盤"判斷正確，錦州雖被工行收購但未引發系統性恐慌。 ? 事實偏差/過時假設： 營收高增長未兌現：2020 後受讓利、地產暴雷、LPR 下調拖累，招行 2023–2024 營收轉負，行業營收增速 0 附近，不是書裏預設的"新高速增長期"； 淨息差失守 2%：書中稱"息差無大幅下行空間"，實際行業 NIM 滑到 1.3%–1.5%； 房地產風險輕描淡寫：書成於 2020 中，未把地產債、城投化債、居民縮表納入壞賬壓力測試，讀者點評已指出這是最大盲區； 戴維斯雙擊變"單腿修復"：股價漲主要靠股息率重定價+中特估+國資買盤，不是利潤倍增驅動，PE 至今多數仍 5–7 倍。 五、代表誰的觀點或利益 代表：董寶珍本人 + 凌通盛泰否極泰基金持有人（2018 起重倉銀行）。書是持倉背書文件，不是中立科普。 利益綁定：銀行股越被認可，其私募淨值、渠道募資、個人 IP 流量越受益；書中"中國銀行股都該翻倍"式表述帶有營銷屬性。 不代表：監管口徑、銀行業協會立場、或賣方中性研報（他多次批評賣方跟隨情緒）。 六、發現了什麼問題 / 解決了什麼問題 發現的問題： 市場把"週期壞賬"等同"國有銀行破產"，PB 破淨、PE 5 倍是情緒錯殺； 投資者用美國次貸框架誤讀中國"軟着陸"壞賬處理； 價值投資難點不在選股，在"跨週期持有"的心理折舊。 解決的問題（限認知層）： 給銀行股一套可複述的看多框架（不良→撥備→利潤→估值）； 把"等"上升到方法論，緩解持有人焦慮； 對入門者講清不良率/撥覆/逾期偏離度怎麼看。 沒解決的問題： 地產/城投尾部風險定量； 息差長期下行下 ROE 中樞下移後合理 PB 該是多少； 集中押注單一板塊的流動性與回撤風險。 七、核心邏輯鏈（壓縮版） 銀行每 10 年一輪壞賬 → 2018 起新增不良見頂 + 撥備厚 → 未來不需大額計提 + 營收增長 → 利潤倍增 → 5 倍 PE 修復到 10–20 倍 → 戴維斯雙擊； 中間橋樑是"市場認知偏差修正"，催化劑是時間換空間+政府託底+外資/公募回流。 八、邏輯漏洞與邊界（重點） 樣本裁剪：拿招行、寧波、國有大行說事，用錦州"反證"報表真實，卻迴避區域性銀行、農商行分化。 類比跳躍："巴菲特買富國→中國銀行業值得買"省略了資產結構、法治、撥備規則差異，讀者 Lakshmi 已點破。 週期外推靜態化：把 2017–2020 的不良拐點外推成"不可逆 V 形"，未設地產/宏觀二次探底情景。 忽略政策擠壓：銀行利潤≠自由現金流，讓利實體、TLAC、資本補充會長期喫掉分紅與增速，書中視爲暫時因素。 收益歸因錯位：2022 後銀行漲，主因是高股息資產荒+中特估+匯金，不是書中"利潤倍增"兌現，作者後來自己也改口成"中特估重估"。 組合層面無解：全書不談倉位管理，作者實盤高集中+槓桿化操作，與"價值投資安全邊際"存在張力，讀者王翰、田春日已質疑。 時代切片：2021 年出版即頂點，後續 4 年現實打了補丁——書可作"逆向思維教材"，不可作"銀行股買入說明書"。 一句話定性：這是一本寫於銀行黃金左側、用 2017–2020 數據論證"壞賬末段+利潤倍增"的逆向價值投資辯護詞；框架對、時點早、盲點是地產與息差、利益上綁定作者自身銀行重倉，適合學"怎麼想"，不適合直接抄"買什麼"。

這本書乾貨很多，給我有三個啓發。一是中國與美國銀行業修復危機的模式很不一樣。美國銀行業在短時間內遭受重創修復危機，中國銀行業是軟着陸，用幾年時間來緩和消化，所以兩者之間不適合做照搬照抄。二是更加深度瞭解中國銀行業的一些指標及業務模式。例如，不良貸款率、壞賬率、撥貸比、撥備覆蓋率，資產減值損失等等。銀行業主要看營收與資產質量（壞賬是否足夠）。三是堅持價值投資，認爲目前市場失靈，並且提出投資最好的時機在銀行撥貸比高但撥備覆蓋率低且市場預期最差的時候。

資產質量仍然爲悲觀市場的關注點 1、不良資產對應窟窿的大小，收入水平對應填窟窿的能力，關鍵在於填坑的速度能否大於坑擴大的速度。 2、由於各行對不良和逾期認定的差異，新增逾期貸款和新增逾期貸款率是反映銀行資產質量及其變化更客觀的指標。 3、以錦州銀行爲例，破產置換股東的報表佐證銀行業披露報表的真實性。 4、中國特有國情下，一方面時間換空間緩釋不良資產；另一方面，集體利益優先的文化下，對銀行資產質量造成創傷的更可能爲產業結構升級、經濟結構調整而非疫情。 5、目前，市場對中國銀行股幾乎是按照破產價值進行估值的。 金句👍👍👍：在投資實踐中有兩個課題：第一是發現低估。第二是等待低估經歷一個過程實現估值修復。

沒啥意思。作者都是大概、可能、估計之類的主觀看法，然後通過裁剪數據來證明自己的看法。例如，作者認爲巴菲特投資富國銀行，所以銀行業有投資價值，所以中國銀行業有投資價值。很明顯這個推論不成立。首先，美國有很多銀行，但是巴菲特只買入富國銀行。邏輯上，如果巴菲特認爲美國銀行業值得投資，應該買入的是銀行業指數基金，而不是單獨的富國銀行。除非巴菲特認爲富國銀行是特殊的一個，其實和是否銀行業關係不大。另外，如果從富國銀行有投資價值，推導到中國銀行業有投資價值，那麼至少要說明兩者有何共同之處，例如進行資產結構對比，等等。但是作者並沒有給出證據，就是主觀認爲。作者運氣還非常差，舉了錦州銀行的例子。由於出現不能持續經營的重大問題，錦州銀行在2025年10月被工商銀行收購了。作者如果在書中能夠明確指出錦州銀行有問題，最後肯定垮臺，那麼是真水平。可惜作者是將其作爲正面例子。如此等等。

1.銀行的週期大概是10年，主要面臨資產質量的惡化，這個惡化不一定跟宏觀經濟完全一致，而跟產業轉型期相關，產業轉型期會有更多的不良貸款。 2.銀行的復甦主要是靠營收增長，營收增長計提的資產減值損失逐漸消化不良貸款的影響，使資產質量惡化逆轉。 3.我認爲我們的銀行股長期破淨，並且5倍pe，主要還是給的折現率太高，基本在15%，高於淨資產收益率，也就是會破淨，也就是說我們認爲銀行的風險太高，資產質量惡化無法逆轉，實際上遠沒有這麼嚴重，隨着經濟復甦銀行資產質量會修復，雖然淨息差仍然會承壓，但是隨着貸款規模擴大和手續費財富管理業務收入的復甦，營業收入會擴大，不良貸款也能穩住，而銀行股在過去兩年巨大漲幅之後，仍然在修復的過程中，特別是優質銀行股，折現率如果給10%，優質銀行股回到10倍pe是合適的