耐心的資本

耐心資本與長期投資的關係與區別。 一、二者關係 1. 長期投資是一種投資行爲、操作方式、持有策略；耐心資本是一類特殊性質的資金本體（錢本身） 耐心資本是土壤與本金，長期投資是這片土壤上才能穩定生長出來的行爲。 2. 正常資金也可以短暫做長期投資，但很容易因爲到期兌付、業績考覈、客戶贖回被迫中途賣出； 只有耐心資本，從資金源頭就沒有短期壓力，天然適配長期投資，能夠穩定、持續落地長期佈局。 3. 因果關係：擁有耐心資本 → 纔有條件踏踏實實做真正的長期投資； 普通資金的長期持有大多隻是主觀想法，極易被外部規則打斷。 二、核心區別（分層對照） 1、定義主體不一樣 - 耐心資本：特指久期極長、無剛性兌付壓力、永續/數十年週期、考覈寬鬆的資金（捐贈基金、主權基金、家族辦公室、長期壽險資金），描述資金屬性。 - 長期投資：投資人主動選擇長期持有股權、實體產業、私募項目，不靠短期買賣價差獲利，賺取企業成長價值，描述投資動作與策略。 2、一個是“錢”，一個是“用錢的方法” 耐心資本 = 什麼樣的錢 長期投資 = 這筆錢打算怎麼投、拿多久 3、約束來源不同 - 長期投資：受管理人心態、市場波動、基金期限、出資人施壓、淨值排名約束，主觀意願佔大頭。很多基金經理嘴上奉行長期投資，迫於10年基金存續期、LP每年問詢，只能中期擇機退出。 - 耐心資本：資金底層結構先天無短期枷鎖，制度上允許承受多年浮虧、不追求逐年正收益，是制度層面的客觀屬性。 4、適用範圍差別 1）長期投資：所有資金都可以嘗試（散戶股票拿幾年、公募持有個股數年都叫長期投資），門檻很低，但穩定性極差。 2）耐心資本：是少數機構專屬資金，散戶個人幾乎不存在嚴格意義的耐心資本。普通人的閒錢頂多是閒置資金，不等於耐心資本。 5、收益評價標準 - 長期投資：時常還會被每年、每三年收益好壞評判。 - 耐心資本：對標一輪經濟週期（10年、20年）的複合回報，不計階段性漲跌。 6、現實痛點（書中重點） 大量機構拿着名義上的“長期資金”，卻沿用短期考覈制度： 資金本該是耐心資本，管理機制一改，行爲立刻變成短線操作，徒有資本外殼，沒有耐心屬性，長期投資也就淪爲口號。 三、最簡總結 1. 耐心資本 = 具備長期定力的資金根基（硬件） 2. 長期投資 = 依託這筆長錢執行的持倉策略（軟件） 3. 沒有耐心資本做支撐，長期投資只是一種理想想法；有了耐心資本，長期投資纔是可持續的落地模式。

這本書實際上講的是長期投資根源上機制上存在的問題，由此可以知道如何評估一家投資管理機構，以及在經營一家投資管理機構時要注意的問題。 長期投資根源上存在什麼問題？ 1. 私募投資業績很難評估，且成功的投資難以複製。 2. 管理人和投資人利益不一致，利益分配機制（管理費➕業績報酬）決定了管理人追求規模，而規模影響收益。 3. 很多投資人是政府機構、國企、非盈利組織，他們很難給出有吸引力的薪酬，也就請不到專業的人來做這件事，所以不要指望非市場化的機構能有多好的投資收益。 凱恩斯的成功轉型：從宏觀投資轉向長期持有價值投資，而且以小盤股、價值股、出海爲主，產生了豐厚的回報。 “產品”被定義爲“經過很長時間並在一定風險係數下獲取的定製化投資回報”，關鍵是，這裏還包括了重複性：“投資本質上就是一個重複的過程，這雖然不是生產螺絲刀，但兩者也有相同點。”接下來，則需要構建一個系統，通過確立一些關鍵聯繫，爲GTE的供應商（也就是外部投資管理機構）匹配相對應的激勵措施。 耶魯捐贈基金的成功經驗： 1. 重視權益資產投資，包括一級和二級。 2. 實現投資多樣化。 3. 除了最常規的投資或指數投資，聘請外部管理人。 4. 在非有效市場尋找機會（股票債券以外的市場）。 5. 極度關注外部管理人面臨的顯性和隱性激勵。 丹麥養老金的成功經驗： 1. 投資對象要具備比較低的需求和價格風險。也就是說，項目的需求與商業週期相關性不高，或是項目的價格可以長期鎖定，如配電網、有固定價格協議的受管制的公用事業等。 2. 投資對象要具備比較低的監管風險或政治風險。所以，丹麥養老基金把投資範圍限制在歐洲和北美市場，這裏私人基礎設施投資的監管框架更爲健全，也更易於理解。 3. 丹麥養老基金的規模比較小（至少相對於許多主權財富基金而言是比較小的），使得它更加靈活，能夠追求那些“不被同行注意到”的較小投資機會。很多其他基礎設施投資者儘量避開的項目早期投資機會，丹麥養老基金是願意參與的，比如仍在建設中的綠地基礎設施項目。 4. 根據法律規定，丹麥養基金在直接投資中，最多隻能佔50%的股份，所以還需要尋找合夥人來一起投資。它重點關注的是有豐富經驗、有資深技術專長和相同風險偏好的工業企業，如丹麥東能源公司（DONG Energy）、德國意昂集團（E.ON）和法國天然氣蘇伊士集團（GDF Suez）。並且，由於合夥人是一起來管理投資項目，那麼在整個投資的生命週期中，雙方的利益要保持一致，這一點很重要。於是，丹麥養老基金建立了一個交易結構，其中合夥人在項目中持有大量的股份。這樣合作雙方的利益就綁定在了一起，共同爲項目的失敗和成功負責。 由7人組成的丹麥養老基金投資團隊，採取了一種漸進的投資方式，逐漸提升自身能力，讓投資委員會放心。 這個項目最終能否成功，可能要經過很長一段時間才能揭曉，比如要到2030年。但丹麥養老基金向我們展示了一個很有趣的投資過程：一箇中等規模的基金，沒有耶魯大學捐贈基金那樣的背景和投資業績，卻能夠找到一個不被人們重視的細分市場，逐漸往前推進，並獲得所需的合作伙伴。並且，通過逐步建立一支具有清晰願景和使命的團隊，着眼於有明顯差異化的市場，精心安排交易。丹麥養老基金跟我們經常在投資界看到的衝動投資和趨勢交易，形成了鮮明的對比。 短期視角容易產生的問題——讓人總想做些什麼，從而偏離長期目標，追求短期收益。 值得注意的是，委員會的兩個因素會使長期投資對業績產生影響，一個是會議頻率，一個是成員的任期。 頻繁的會議不利於長期投資策略。由於這些頻繁的會議，過於精細地持續傳達投資組合的短期變化情況，也會對投資組合進行過於頻繁的評估，於是投資委員會就會總想“做點什麼”，這種對投資太精細的管理很有可能導致投資策略上的改變，從而違背長期投資的初衷。 即使沒到這麼極端的程度，在每月的會議上，如果委員會成員意識到每次都要爲自己的策略做辯護，他們就會更傾向於使用傳統方法來使短期業績更接近市場情況。因爲在長期投資中，短期業績可能會偏離市場基準，爲此他們往往需要花費大量精力來解釋爲什麼。這可能會產生“緊跟指數者”（closet indexer）的現象，即從表面上看是長期投資者，但實際上採用的是一種緊跟短期指數的投資策略。 如果養老金計劃的首席投資官或其他工作人員的工作任期也很短的話，組織的風險厭惡程度就會提高，不可避免地把工作重點放在短期業績上。想要進一步晉升和發展的首席執行官或首席投資官，以及法律規定任期較短的委員會成員，都會考慮到這種投資策略的執行與結果之間的時間差，從而更加看重短期業績。另外，一起共事許多年、有豐富經驗的領導和成員，也是有利於長期投資的一個優勢。長期投資本質上是一個非常主觀的過程，共同的經歷造就了相同的背景，幫助他們在看似沒有正確答案的情況下，做出複雜的投資決策。 上市的私募公司，可以比較經營情況和估值。 從2007年2月城堡投資集團（Fortress Investment Group）的首次公開募股開始，大批私募資本集團相繼上市。它們出售管理公司的部分股份，而不是像之前一些集團經常做的那樣，通過募集一隻公開交易的基金。緊隨城堡集團之後的是黑石集團（2007年6月）、 KKR公司（2010年7月）、阿波羅全球管理公司（2011年3月）、橡樹資本公司（2012年4月）、凱雷基金（2012年5月）、阿瑞斯資產管理公司（2014年5月）。 所以怎麼經營一傢俬募或者評估一傢俬募？ 管理 評估 激勵 溝通 傳承

一直以來，長期投資都是說起來容易，堅持下來的人寥寥無幾。長期投資涉及的幾個要素：管理、評估、激勵和溝通，每一個都會影響投資未來的大局。 你永遠賺不到超出你認知範圍之外的錢，除非靠着運氣；但是運氣賺到的錢，最後往往又會靠着實力虧掉，這是一種必然的趨勢。你所賺的每一分錢，都是你對這個世界認知的變現；你所虧的每一分錢，都是因爲對這個世界認知有缺陷而造成的。 價值投資的四大要素：安全邊際，能力圈，市場先生，價值和價格的關係。其實對個人現階段來說，能力圈的建立是最重要的。資本的原始積累都需要承受巨大的痛苦和壓力，但資本的力量是巨大的，令人震撼的，它可以讓市場要素更優配置，讓社會財富增加。 在理想的世界裏，我們可以將大量資本成功地投資於促進能源與環境創新的項目，滿足發達國家和新興國家的基礎設施需求，推動自然資源的可持續管理。 所以，耐心纔是投資者最好的美德。希望十年後還能回頭看看自己的選擇，希望所得皆所願。

4月30日，中央政治局會議強調，“要因地制宜發展新質生產力；積極發展風險投資，壯大耐心資本”。“耐心資本”納入我國經濟發展戰略，展示了金融資本邁向產業資本來壯大更廣泛經濟目標的策略。 事實上，“耐心資本patient-capital”並非首次提及。早在吳敬璉老師主編的2016年《比較》雜誌中曾提出，耐心是一種美德：所有投資決策的基礎是經濟學家所說的“時間偏好率”（rate of time preference），非經濟學家則稱之爲“耐心（patience）：即爲了未來的利益而推遲眼下的滿足的意願。林毅夫老師也曾基於基礎設施資本的長期性特徵，將外國金融機構資本分爲長期投資的“耐心資本”和自由進出的“熱錢”即“非耐心資本”。 2021年6月巴曙松主編的《金融前沿的20種思考》中提到“耐心資本”，股東應有長期可持續發展的價值觀，不爲貪圖短期暴利，必須具有在金融服務短板和空白領域持續耕耘的心理準備與工匠精神。 去年年底，證監會學習落實中央經濟工作會議精神提出，“引導投資機構強化逆週期佈局，壯大耐心資本”。“耐心資本”一詞引發市場廣泛關注。 什麼是耐心資本呢？其泛指對風險有較高承受力且對資本回報有着較長期限展望的各種金融資金以及與之相匹配的現代金融機構和體系。包括養老基金、保險資金、主權財富基金、私募資本等，對硬科技和關鍵核心技術，堅持長期投資、價值投資和責任投資。 “耐心資本”既包括長期持有，也強調態度和心態、對波動的忍耐、對過程的信心。投資的世界中，耐心已經變得稀缺，沒有人願意慢慢變富。資本市場是市場主體信心的晴雨表，“長錢”不足制約資本市場功能。 他山之石也可借鑑。本書以機構投資者和私募基金視角，介紹了大名鼎鼎的全球私募投資和機構投資實踐案例，包括耶魯大學捐贈基金、黑石集團、凱雷基金、KKR集團長期投資面臨的挑戰和具體解決方案，得以讓我們對整個行業有較全面的瞭解，懂得耐心的投資過程，是複雜精益的項目管理過程。 認知是人和人之間唯一的本質差別。擁有耐心，需要我們養成良好的思維習慣，理解事物發展的規律，在廣泛閱讀、尋求智慧的過程中將認知變現，從正確的判斷和預測中獲取高額的收益α而不只滿足β收益。

本書介紹了關於長期投資者和私募股權的幾個需重點關注的概念，包括資產配置、業績評估、薪酬、機構投資者內部的治理結構、基金結構帶來的激勵（或“代理”）問題等。

這本《耐心的資本》，是螺絲釘於2021年翻譯的一本書。書的英文名字是《Patient Capital》，由哈佛大學商學院的兩位教授所著。 長期投資，是螺絲釘一直以來在做的事情，所以當編輯找到我，希望我能翻譯這本書的時候，看到書名《耐心的資本》，心想，這不正是互相契合的理念麼？ 所以很榮幸接受了邀請，翻譯了這本書的內容，希望能幫助投資者，瞭解更多長期投資的理念。 我們知道，不同資產，漲跌並不同步。 但每一類資產，長期投資下來，都是有不錯收益率的。 這樣構建的一整個組合，最後也是有不錯的回報。 在資產配置的工具中，常見的股票基金、債券基金，我們瞭解比較多了。 但其他的資產配置策略，以及工具，大部分投資者可能瞭解的並不多。 特別是蒙着一層面紗的非上市公司股權投資。 這本《耐心的資本》，正是幫助我們瞭解長期投資和多元化資產配置策略的好入口。 通過這本書，我們可以知道： （1）國際知名的機構，它們都使用了什麼投資策略。比如耶魯大學捐贈基金、加拿大養老金、丹麥養老金、洛克菲勒家族辦公室、 新加坡淡馬錫主權財富基金等。 （2）接受機構的資金並進行投資的私募資本集團，又是如何做投資的。比如黑石、KKR、3i集團等。 （3）這些機構在進行長期投資時，遇到了哪些困難和挑戰，又是怎樣想辦法來解決的。 （4）這些鮮活的投資案例，對未來的長期投資有怎樣的啓示。 翻譯和出版這本書的過程中，也有一個小插曲，在設計封面的時候，前後經過了好幾個不同的版本，最終確定了目前這個：在極度嚴酷的環境中，堅持勇攀高峰。 這個寓意，對於我們普通投資者來說也是很合適的。 機構投資者在長期投資中遇到的挑戰，比如追漲殺跌、頻繁交易，也是我們個人投資者會遇到的。 我們需要做的，正是不斷的克服這些困難、在長期投資的旅程上不斷向上攀登，收穫家庭財富的不斷增長。

本書着重闡述長期的、有風險的和流動性差的投資，而長期資本通常都是以私募股權投資的方式進行的，私募股權是長期投資領域的先行者，也一直是這種投資的主要方式。所以，作者在本書中用了一半以上的篇幅重點介紹私募股權資本。這個領域沒有公募基金那樣透明，投資難度更大。作者認爲，私募資本兼具了優勢和各種挑戰，但耐心的資本仍然是時代的需求，未來仍然需要健康的私募資本行業來支撐經濟的發展、項目的投資、企業的融資等。公司治理、薪酬結構設計、溝通機制的完善，這些都是耐心的資本背後的支撐。

《耐心的資本》一書以機構投資者視角和私募基金視角，解讀長期投資的挑戰和前景。書中介紹了大量全球私募投資和機構投資案例，包括耶魯大學捐贈基金、黑石集團、凱雷基金、KKR集團、格雷洛克風投公司等，指出了長期投資面臨的巨大挑戰，並給出了具體的解決方案，比如如何選擇投資對象，如何正確評估基金業績，如何設立激勵機制，如何與股東和合夥人有效溝通，如何處理內部權力的高度集中和權力交接，等等。同時，預測了未來10年長期投資演變趨勢。這本書對於中國市場培育耐心資本具有實際的指導價值，不僅可以幫助機構投資者更好地長期管理基金獲得成功，爲投資者創造超額回報，更可以幫助個人投資者拓展眼界，學習長期投資理念，以長期投資視角，在雙碳時代，抓住財富機遇。

文福江的書評號 2024-06-09 18:55 四川 今天爲大家帶來一本金融投資方面的書——《耐心的資本》，本書是由一位自稱做長線投資的金融從業者——“銀行螺絲釘”翻譯後帶給大家的。2020 年時我讀到過“銀行螺絲釘”寫的一本介紹基金投資的書——《指數基金投資指南》，總體而言，兩本書都反應出“銀行螺絲釘”一致的投資思路。“銀行螺絲釘”也有微信公衆號推薦他的投資理念，感興趣的書友可以自行搜索。 回到這本《耐心的資本》，我讀完後，感覺把書名翻譯爲“長線投資和私募投資所遇到的挑戰”可能與本書內容更貼合。本書內容以長線投資策略引出私募基金投資相關案例，引領讀者一步步瞭解資本投資世界的各種困難和挑戰。 生活在新時代的我們都能夠理解，當資本成爲一種生產力，它生性就是“挑肥揀瘦”，不願“花時間下苦力”的。而本書作者則提出“長久穩定發展”的資本纔是對社會有益的資本，比如大學基金、家族基金、國家主權財富基金、養老金基金等等。投機資本帶來的只有週期性的金融泡沫，甚至社會動盪。 從長線投資的歷史來看，最初都是保守路線——主要配置是現金、國債和少部分股票的投資，這種模式收益的低效必然承受“外界”的壓力。當某些長期資本將更大比例的資金投向風險相對高的股票市場時，發現獲得了遠高於原投資策略的收益。於是，這些長期資本的管理者將目光投向了私募股權投資。私募基金最初是做個人金融管理，投資方向是有潛力上市的初創公司。根據長期資本在私募股權投資的結果看，也確實獲得了比投資股票更高的收益。 目前看無論是長期資本還是私募基金，都存在一些固有的挑戰，主要源於“時間和空間基準”難以確定，比如管理模式、業績評定、激勵機制的設計、與投資人的溝通、投資團隊代際傳承等等問題，都無法給出標準模板。當然，隨着投資實踐的發展，也出現了一些創新的思路去解決這些難題。通過構建新的合夥模式、通過構建基金管理者的薪酬體系，甚至直接參與實體企業投資等方式，都在被應用於長期資本的投資活動中。本書最後，作者介紹了四種長期資本投資未來可能出現的情形作爲結尾，再次確認長期資本對社會發展的重要性的同時，也強調投資風險的不確定性將長期困擾資本投資活動。 這本書的內容對我而言還是比較“生硬”的，主要是個人在金融投資方面的學習和實踐都很薄弱，所以，如果讀者跟我的情況差不多，還是建議儲備一定的學習和實踐知識再閱讀本書。 閱讀本書我們會注意到作者並非是在教我們如何處理投資問題，本書目的更多是分享、探討和共同思考這些問題。作爲普通人來說，與我們稍微有點關係的長期資本可能是國家的社保基金，通過閱讀本書我們就可以相對客觀地看待國家社保基金投資的情況，也應該更能理解在中國特有的國情下，這些長期資本的投資獲利會有很多很多的問題需要解決。 好了，這本《耐心的資本》就分享到這裏。 （最後推薦我的書評公衆號，微信搜索：shupinghao-wfj，我將繼續爲您帶來原創的書評）

看完不知所云，純粹耽誤時間。浪費我五個小時。