湛廬·金融投資經典系列套裝（套裝12冊）

《價值》讀後感：一部時代樣本與崩塌的神話 我知道張磊和他的高瓴資本已經有很長一段時間了，不過我一直沒有閱讀過他的書籍。這次，湛廬出版了他的合集，並且在微信讀書裏上架，於是我便拿來讀了一番。 這本書是一個套裝，集合了張磊的一系列書籍，包括《價值》《投資中國》《投資中最簡單的事》《證券分析》等，以及作者對巴菲特和芒格思想的一些解讀等內容，一共12冊。在這個書評裏，我想重點講一下我對《價值》這本書的看法。 張磊的《價值》寫於中國資本的鼎盛時期，那是高瓴資本基本上處於巔峯、並且全球化的外部環境尚未逆轉的年代。書中幾乎每一章都以“發現價值”“長期主義”“產業升級”爲核心展開，用大量成功企業作爲論據，講述高瓴如何通過洞察趨勢、陪伴企業成長而獲得巨大回報。 不可否認，張磊在重倉中國的20年間，乘着中國經濟高速發展的列車，獲得了巨大的回報。但從2025年的視角回望，這本書讀起來更像一部時代的樣本：它凝固了一個信仰市場永遠向上的年代，也讓人清晰看到，當宏觀環境、政策邏輯與全球資本流動發生劇烈變化後，那些被奉爲“長期主義樣板”的公司命運如何急轉直下。 我覺得最諷刺的是，書是2020年出版的，而我是2025年10月讀這本書的，這五年，世界發生了翻天覆地的變化。當我讀到張磊在書中舉出的一個又一個成功案例，並動手查閱這些案例從2020年到2025年的發展情況時，我不禁苦笑：這些神話，都崩塌了。 下面按板塊回顧書中提到的主要投資案例，並對照2025年的現實狀況。 一、消費與新零售板塊：升級敘事的終結 張磊談到了藍月亮、百麗鞋業、滔搏運動、良品鋪子、孩子王、格力電器和公牛集團，還有著名的阿里巴巴。這一板塊曾是“消費升級”敘事最堅實的土壤，如今卻成爲估值邏輯被顛覆得最徹底的領域。 藍月亮被他視爲國產洗衣液崛起、超越跨國巨頭的象徵，但到2025年洗護市場趨於飽和、股價暴跌超80%。其故事本質是渠道紅利與營銷驅動的擴張，而非不可複製的品牌護城河。百麗與滔搏被他譽爲“互聯網改造傳統零售”的成功案例，如今滔搏股價跌去75%，百麗多次推遲上市。這揭示了“舊鞋服”的渠道價值在電商平臺與新品牌衝擊下的持續性困境。良品鋪子曾被稱爲高端零食新零售典範，現“經營活動產生的現金流量淨額”下降近99.6%，股價暴跌。當消費者捂緊錢包時，“高端零食”的定位首當其衝。孩子王被塑造成母嬰消費升級代表，但在出生人口暴跌下已經再無想象空間。這個案例最殘酷地展現了，再精細的運營也無法對抗宏觀人口結構的巨浪。格力電器被張磊當作“製造業升級和企業家精神”的典範，他收購了15%的股權，如今股價從高點70元近乎腰斬，而董明珠一力推出的“玫瑰空調”，淪爲街頭笑柄。這不僅是渠道變革的衝擊，更暴露了傳統制造業在品牌創新與接班人問題上的深層焦慮。公牛集團被張磊列爲製造業隱形冠軍，如今增長乏力，市值腰斬。“隱形冠軍”的故事在地產後週期與競爭加劇中，同樣面臨挑戰。完美日記曾是高速增長、極具想象空間的代表，2020年在紐交所上市，之後股價一路下跌，2022—2023年間一度跌破1美元，險些被退市。它成了DTC模式與流量打法神話破滅的典型，證明燒錢換市場無法形成真正的品牌忠誠。阿里巴巴在2020年股價一路上漲至300美元以上，然而在2020—2021年反壟斷整治與螞蟻金服IPO被叫停後，股價一路暴跌，最低跌到60美元左右，幾乎跌去80%。儘管2025年阿里藉着AI概念重新起步，但股價至今未能回到當年高點，依舊處於“腰斬”位置。阿里的起伏，是整個平臺經濟從“野蠻生長”到“規範發展”轉型期陣痛的最佳寫照。 二、教育行業：政策範式轉變下的瞬間歸零 這是一個因宏觀政策轉向而瞬間“歸零”的賽道，其崩塌的徹底性，讓書中所有的投資邏輯顯得尤爲蒼白。張磊談到了教育行業，比如他重倉的猿輔導和好未來。他對這些投資都感到十分驕傲，並引用巴菲特的價值投資理念來解讀這些投資邏輯，但他沒想到的是，一個“雙減”政策出臺，猿輔導以及其他相關股票（如新東方）直接“腳踝斬”。這一板塊的案例深刻地警示：在中國市場，最大的“非商業風險”可能來自政策範式的根本性轉變，這是任何“長期主義”都無法提前預料的變量。 三、醫療與醫藥外包板塊：“黃金賽道”的估值過山車 書中提到了藥明康德、泰格醫藥、方達控股、凱萊英等公司，認爲它們重塑了中國醫療產業。該板塊曾被譽爲“永不落幕的賽道”，但其估值同樣經歷了從雲霄到塵埃的過山車。 藥明康德仍屬行業王者，但估值從2021年高點腰斬，面對美方合規壓力與國際信任風險。它從全球化標杆變成了地緣政治的焦點，其“王座”正承受着前所未有的壓力。泰格醫藥業績波動劇烈，2025年某報告中預計其歸母淨利潤下滑72%—81%。這表明，整個創新藥產業鏈的景氣度已大幅降溫。至於書中提到的愛爾眼科、金域醫學、錦欣生殖、邁瑞醫療、上海微創、凱利泰、愛康醫療、沛嘉醫療、微創心通、啓明醫療等企業，也紛紛在虧損中掙扎。它們共同面臨的是醫保控費、集採常態化帶來的利潤擠壓，以及前期過高估值下的漫長估值迴歸之路。整個醫療板塊在政策與估值雙重擠壓下，光環大幅褪去。 四、出海板塊：新興市場故事的褪色 張磊以Sea Group、Grab Taxi、Traveloka、Woowa Brothers、CarDekho、Saltside等爲例，展示高瓴在新興市場的廣泛佈局。這些投資的核心敘事，是押注東南亞、印度等地區能複製中國互聯網的成功路徑，成爲“下一個騰訊或阿里”。 Sea Group曾被他稱爲“東南亞的騰訊＋阿里”，如今股價從370美元跌到60美元。其遊戲、電商和支付業務均面臨激烈競爭與宏觀壓力，證明“複製成功”的模式遠比想象中脆弱。Grab Taxi被譽爲共享出行樣板，如今持續虧損，股價跌去三分之二。它揭示了在非一線市場，超級應用的盈利之路依然漫長。Traveloka的疫情衝擊未完全修復，Woowa被出售後增長停滯，CarDekho估值腰斬、IPO擱淺，而Saltside幾乎被市場遺忘。這些項目的共同點是：多數停留在“故事”階段，資本回報慘淡。高瓴的出海視野值得稱讚，但事實證明，識別不同市場的“真成長”與“僞需求”，並穿越其獨特的政治經濟週期，是比押注中國本土企業更艱鉅的挑戰。 五、國際化板塊：被誤讀的倖存者與特例 如果說“出海”是去新興市場尋找學生，那麼“國際化”則是與成熟市場的巨頭共舞。然而，書中的案例恰恰揭示了成功國際化路徑的偶然性與獨特性，與張磊所倡導的“穩健”價值投資形成了有趣的悖論。 Zoom在疫情爆發後成爲遠程會議的代名詞，股價2020年一路飆升至568美元，隨後隨着疫情結束、用戶回落，一路崩塌至幾十美元。雖然Zoom依舊盈利，但疫情帶來的泡沫已然破滅。它是“疫情受益股”估值邏輯破滅的經典案例，其成功帶有極強的時代偶然性。 而更具反思意義的案例是特斯拉。張磊在書中或許將其視爲科技創新的典範，但特斯拉的成功並不是線性上升的故事，而是九死一生的結果。這家公司的崛起邏輯，和張磊那種“價值投資+穩健增長”的理念幾乎是反着來的。在2018年，馬斯克曾因產能地獄和資金鍊問題在直播情緒激動直至哽咽。真正讓公司起死回生的分水嶺，是上海超級工廠（Gigafactory Shanghai）在2019–2020年的奇蹟般落地與投產。這座工廠以其無與倫比的中國速度、高效的供應鏈和成本控制，一舉解決了特斯拉的產能與盈利瓶頸。可以說，特斯拉的命，是被中國製造業救回來的。這個案例諷刺性地說明，最成功的“國際化”故事之一，其內核並非某種可複製的投資範式，而是一場由中國製造能力支持的、驚險的極限求生。 六、科技與製造板塊：週期下的估值收縮 這一板塊承載着中國從“製造”到“智造”的產業雄心，但資本的狂熱同樣催生了估值泡沫。格力、公牛被作爲製造業升級代表，現實中增長乏力、估值收縮。怡合達作爲張磊書中“智能製造與工業自動化”板塊的代表案例之一，如今股價也已跌去三分之二。當宏觀需求放緩，這些曾被寄予厚望的“升級”代表，同樣需要面對週期下行的考驗。普洛斯被描述爲資本操作典範，但如今受債務壓力與市場轉冷影響，上市計劃延後。物流地產的資本故事，在利率上行和電商增速放緩的背景下，魅力大減。 七、房產與物流行業：時代貝塔的威力 這兩個強週期行業，完美詮釋了什麼是“時代貝塔”的力量。隨着中國房地產行業進入寒冬，張磊曾經吹捧的“用互聯網和大數據重塑房產行業”的貝殼找房和鏈家，都未能逃脫週期性下墜。再好的商業模式，在行業總量萎縮時，也難有施展空間。張磊花費大篇幅講述他參與的“亞洲最大PE神話”交易——普洛斯的私有化，如今賬面浮盈已被高通脹、融資成本和估值收縮吞噬，估值從600億美元下修至不足200億美元。這樁交易提醒我們，鉅額槓桿和複雜資本運作在利率低廉的繁榮期是點金術，在緊縮週期則可能成爲沉重的負擔。 八、其他與爭議案例：敘事與事實的差異 張磊在書中寫道：“20年前的半導體行業是怎麼來的？那時候所有的半導體公司全是集成元件製造商（Integrated Device Manufacturing，IDM），每一家公司都是以英特爾爲基礎，自己從研究、開發、設計、測試再到製造全都做。”這是事實錯誤。從寫書時間向前倒推20年，大約是2000年前後，但那時Qualcomm、Nvidia、Broadcom等Fabless企業早已崛起，TSMC、UMC等代工廠也已完全成熟。這種略顯粗糙的行業史敘述，對於一個頂級投資者而言，是令人意外的。張磊在書中預測自動駕駛將在2025年創造262億美元軟硬件銷售與萬億美元社會效益。現在是2025年，自動駕駛創造的社會效益遠遠低於預期，連一個零頭都不到。這反映了當時科技投資中普遍存在的、對技術商業化進程的過度樂觀。張磊自稱2009年曾被Costco邀請爲獨立董事，但我查閱了過去二十年美國SEC文件，從未顯示其姓名。至於Costco是否真的私下裏大力邀請他擔任獨董，這隻有當事人知道了。張磊書中提到他把國際上一些有特色的產品，如美國的Peet’s Coffee、英國的Stone Brewing、蘇格蘭的Loch Lomond Group威士忌、美國的Burton單板滑雪器具公司等引入中國。我個人感覺是，他實在做了太多太多的投資，並沒有像巴菲特那樣專注在一部分投資上，而是什麼都要嘗試。巴菲特說得很清楚：“我看不懂科技企業，所以我不投。”當然，這讓他錯失了許多高回報的公司，但也幫助他守住了投資邊界，不至於在泡沫破裂時遭受巨大損失。張磊則涉足極廣，各行各業都有投資，我個人認爲他不可能精通所有領域，只是爲了投而投，生怕錯失機會。這種“覆蓋全賽道”的打法，在風口中能最大化收益，但在退潮時，也使其投資組合顯得格外臃腫和脆弱。在我看來，這也是他與巴菲特最大的區別之一。 九、整體觀察：時間膠囊與它的啓示 《價值》寫於中國資本黃金年代的頂峯，書中幾乎所有案例都象徵着那一時期的繁榮幻象。但從2025年的視角回望，無論消費、醫療、出海還是製造，張磊書中列舉的絕大多數企業如今都陷入增長停滯或股價暴跌。這本書的預言性或許存疑，但其記錄性無可替代。它更像是一座時間膠囊：它記錄了一個時代的自信，也無意中見證了神話崩塌的全過程。 它告訴我們，任何投資哲學都難以完全超脫其所在的週期；所謂的“長期主義”，在時代的鉅變面前，也可能顯得短暫而侷促。最終，這本書的價值或許不在於教導我們如何發現價值，而在於警示我們，永遠要對市場、對時代懷有敬畏之心。 當然，最後還要說一句：過去這五年，由於重倉中國，高瓴資本很可能經歷了大幅的回撤。但隨着中國在全球製造體系中的綜合優勢再度顯現，高瓴是否可能再現2000年-2020年的高速增長，仍未可知。

這套書很精彩，內容很充實，而且涉及的知識分支也很廣泛。

歷史是一面鏡子，常看妙趣橫生…

《財富是認知的變現》還原了很多有趣的歷史，這點很贊。文風通俗接地氣，推薦。