中央銀行的邏輯

這本書寫的非常好，能把如此專業性的東西講的邏輯清晰、條理分明是件很牛的事情。 帶着很多想不通的問題閱讀，會發現書中各個地方都在給出提示和答案，讓知識間的縫隙得到填充，邏輯得以完善。這本書真的解決了我過去一年來很多想不明白的問題，比如商業銀行的經營邏輯，央行實行貨幣政策的貨幣傳導機制的具體實現方式，外匯交易市場的完整運作邏輯，之前一直質疑的銀行間市場的外匯買賣到底是不是左手倒右手、左右手互博的困惑等等。 有時候一個問題想不明白，是因爲有更高維度的問題未得到解決，而解決之道就是發現這個更高維度問題是什麼的過程。

無論怎樣的政策，央行都以購入資產的方式發行貨幣，那麼信用貨幣時代，所謂金融危機也只不過是“時間”的問題而已，也就是流動性?

以前經常聽到的名詞，如 m2 是存量這個概念，困惑了好久。還有法定準備金、超額準備金，對央行的資產負債表也有了點了解，以前經常聽到擴表縮表，都不知道表是什麼鬼。

從財務會計視角對中央銀行進行全方位解讀，是一個不錯的思路；書中解讀的邏輯是完整的，挑選的中央銀行職能非常細緻，受益匪淺。通過閱讀本書，讓我更加深刻的瞭解中央銀行的基礎職能、發展歷程、世界變化和未來發展趨勢，很好的彌補了對中央銀行相關知識的匱乏。書中有一些會計的報表思維，非常值得再深入研究，畢竟最後落地到市場化方面，皆以會計評估爲核心基礎標尺。推薦。

這麼一本書居然被我讀完了，看來我不是入錯行就是掉進錢眼兒裏了[微笑]

發錢給窮人，窮人會各種消費投資最終資金流向富人；發錢給富人，富人會用來喫利息或者增產擴張甚至轉移海外，使窮人更窮。這就是當鋪的作用，窮人沒有資格進當鋪，有資格進當鋪的人不一定給當鋪帶來利潤，窮人的生存空間哪也去不了，富人從當鋪裏套現，想跑路很簡單。

可以說是我迄今最難啃的一本書了，從頭到尾讀了快兩個月纔讀完。因爲這兩個月恰好在工行實習，所以覺得讀此書是正合適的。本來我對金融是不感興趣的，我也看不懂，強迫自己看下這一本專業性很強的書之後，收穫還是非常大的。一開始講的資產負債表貫穿全書，是最重要的工具，應該好好掌握。 一個人不能一直待在自己舒適的閱讀圈子裏，這樣永遠也不能開闊眼界。如果從瞭解的目的出發，我認爲此書看到前八章和第十一章就可以了，其他章節涉及太多公式，不適合業餘人讀。

《中央銀行的邏輯》 汪洋 221個筆記 ◆ 前言 >> 比如說，在世界其他國家的中央銀行逐步放棄法定存款準備金率這個政策工具時，中國人民銀行在新世紀不斷上調法定存款準備金率，使其一度成爲控制銀行體系流動性的主要政策工具。爲什麼中國人民銀行會採取這樣的調控模式呢？ >> 本書的章節安排如下。第一部分，從資產負債表的角度來認識中央銀行，認識中央銀行的各項職能——發行的銀行、金融機構的銀行和政府的銀行。第二部分，從量的角度圍繞着貨幣概念展開討論，不僅探討中央銀行發行的現鈔，而且對具有現鈔功能的其他類型貨幣一併討論，比如廣義的貨幣供應量、基礎貨幣、銀根、流動性、準備金等概念，以及容易與此混淆的國債、國家紙幣以及最近出現的比特幣等概念也將逐一分析。第三部分，從價格的角度對貨幣展開分析，貨幣都有哪些價格呢？一般來說，貨幣有三個價格，即通脹率、利率與匯率。這三個價格又彼此兩兩構成一個定理，對此我們將深入分析。第四部分，主要探討貨幣政策目標和工具，前者包括貨幣政策的最終目標、中間目標和操作目標，後者主要涉及傳統的三大政策工具以及全球金融危機出現之後的若干新型政策工具。第五部分主要涉及中國理論界關注的兩個話題，一個是M2/GDP問題，一個是存差問題。本書的附錄部分包括兩個內容，一個是對社會融資規模指標的討論，一個是對原始存款和派生存款的討論。 ◆ 第1章 從資產負債表來認識中央銀行 >> 根據中國人民銀行文告2013年第8號銀辦發［2013］147號文件，從統計口徑來看，中國人民銀行資產方共有30個項目，分別是（1）貴金屬、（2）特別提款權、（3）現金、（4）存放金融機構款項、（5）國家外匯儲備佔款、（6）有價證券投資、（7）流動性貸款、（8）專項政策性貸款、（9）金融穩定貸款、（10）質押融資、（11）專項貸款、（12）郵政匯兌資金往來（借方餘額）、（13）再貼現、（14）買入返售證券、（15）投資、（16）其他國際金融組織股份、（17）國際金融組織捐款、（18）特種資產、（19）其他外匯佔款、（20）中央財政支出、（21）暫付款項、（22）待清理資產、（23）固定資產、（24）內部往來及清算資金往來（借方餘額）、（25）財務支出、（26）人民幣匯率風險準備金（減）、（27）貨幣掉期（借方餘額）、（28）常備借貸便利。 2022/12/29 發表想法 商業銀行破產清算後債務存款由央行清算和承擔（中國人民銀行） >> 在中國人民銀行貨幣統計的口徑當中，儲備貨幣包括中國人民銀行發行的貨幣，各金融機構在中國人民銀行的準備金存款。相對於商業銀行的存款貨幣而言，中央銀行發行的儲備貨幣是本國國內經濟體進行債務清償的最終手段。在國內金融機構發生擠兌的時候，國內經濟體往往向經營性的金融機構要求兌付其債權，也就是將對商業銀行的債權轉化爲對中央銀行的債權。 >> 在中國人民銀行貨幣統計的口徑當中，儲備貨幣包括中國人民銀行發行的貨幣，各金融機構在中國人民銀行的準備金存款。相對於商業銀行的存款貨幣而言，中央銀行發行的儲備貨幣是本國國內經濟體進行債務清償的最終手段。在國內金融機構發生擠兌的時候，國內經濟體往往向經營性的金融機構要求兌付其債權，也就是將對商業銀行的債權轉化爲對中央銀行的債權。 2022/12/29 發表想法 這裏的一點描述已經給出了大部分抨擊美聯儲對於私有化這一點的有力回擊，股權持有者在制定貨幣政策和執行中是完全沒有發言權的所以對於美聯儲是一家“個人私企”並不具有實際意義。 >> 還有一種形式是私人部門持有，如美國聯邦儲備銀行。12家美國聯邦儲備銀行的資本由其轄區內的商業銀行按其資本的一定比例出資認購。儘管股權爲私人所有，但是其股權持有者僅僅是每年獲得6%的收益，對貨幣政策的制定與執行完全沒有發言權。 >> 還有一種形式是私人部門持有，如美國聯邦儲備銀行。12家美國聯邦儲備銀行的資本由其轄區內的商業銀行按其資本的一定比例出資認購。儘管股權爲私人所有，但是其股權持有者僅僅是每年獲得6%的收益，對貨幣政策的制定與執行完全沒有發言權。 >> 在過去，美聯儲對存款準備金餘額也不支付利息。這種資產負債結構使得中央銀行能夠穩定地獲得利差收入。因此，從本質上來看，不考慮中央銀行在提供金融服務方面賺取的利潤，中央銀行的利潤實際上就是利差收入。利差收入的大小具體取決於資產和負債各個項目的利息收付狀況。 >> 中央銀行也同樣會面臨與其他金融性公司一樣的金融風險，這主要包括利率風險、匯率風險、通脹風險和違約風險。 >> 本章從資產負債表的角度介紹了中央銀行的主要特徵。從資產方來看，爲了規避各種風險，中央銀行的資產主要是高質量的本幣資產，負債多是無息或者低息的。不論誰持有中央銀行的股權，也不論股權回報率的高低，中央銀行的股東都無權參與貨幣政策的決策。同時，由於中央銀行在現代社會壟斷了現鈔的發行，可以藉此獲得壟斷髮鈔的利潤，因此資本金的多少對於中央銀行而言並不重要。 ◆ 第2章 中央銀行的職能之一：發行的銀行 >> 這部分資產並不構成貨幣供應量的組成部分。只有當硬幣爲居民持有，才被視爲貨幣供應量的組成部分。 >> 不論是財政部還是中央銀行發行的紙質貨幣，都屬於信用貨幣。也不論是金屬貨幣時代的大明寶鈔還是交子，抑或是美國南北戰爭時期發行的綠背鈔票或者當下中國人民銀行發行的人民幣，都屬於信用貨幣，也被有關學者稱爲債務貨幣。這種信用貨幣的特點包括以下兩點。 >> 第一，信用貨幣是發行機構的負債，是持有機構的資產。信用貨幣只要進入流通，那麼它就將在發行者和持有者雙方的資產負債表上進行反映。 第二，不論是財政部還是中央銀行發行的信用貨幣，都是官方機構發行的，都具有一定的法償性質。也就是如果法律規定某種貨幣具有償還本國一切公私債務的資格，這種貨幣就被稱爲法償貨幣（legal tender）或者法定貨幣（fiat money），也不論其材質是紙質的還是塑料的，抑或是電子的。官方發行的貨幣具有這個性質。 >> ΔCUt表示政府在本期直接新發行的紙幣。 >> Gt=Tt+ΔCUt。 >> Gt = Tt + ΔCUt >> 2.5 人民幣（現鈔）是如何發行出來的 >> 當商業銀行向中央銀行繳存現金，也就是人民幣現鈔從業務庫向發行庫轉移，這就是貨幣（現鈔）回籠（在現實中，常常稱爲“現金回籠”）。對於中央銀行資產負債表的負債方而言，庫存現金下降，超額準備金上升。對於中央銀行的貨幣（現鈔）發行來說，這意味着貨幣（現鈔）發行額（存量）的下降。當商業銀行向中央銀行提取現金，也就是人民幣現鈔從發行庫向業務庫轉移，這就是貨幣（現鈔）發行，在中央銀行資產負債表的負債方表現爲，庫存現金上升，超額準備金下降。對中央銀行的貨幣發行而言，這意味着貨幣發行額的上升（見圖2-1）。 >> 中央銀行是如何發行貨幣的呢？從業務程序上來看，中央銀行一般不直接和企業、居民發生業務往來，中央銀行的現鈔是通過商業銀行間接地發行到企業、居民手中的。 >> 當國內企業與居民向其開戶行提取現金時，其他存款性公司必須先向中央銀行提取現金（超額準備金下降，庫存現金增加），然後向客戶支付現金（庫存現金下降，儲蓄存款下降），如此現金就進入流通領域了。因此，可以簡要地認爲，中央銀行資產業務的發生纔會最終導致貨幣（現鈔）的發行。居民之所以能夠手持現鈔，一定是中央銀行資產業務發生在前，只是這一業務沒有被民衆關注到而已（見表2-8）。 >> 中央銀行作爲發行的銀行，是人類社會管理經濟的主要體現。中央銀行發行的貨幣，往往被稱爲現鈔，是社會公衆進行小額交易最爲主要的流通手段和支付媒介。各國政府在發行信用貨幣的歷史過程中，爲了避免信用貨幣的貶值和通貨膨脹的出現，先後將貨幣的壟斷髮行權賦予中央銀行。然而，中央銀行也不是天然地就能夠規避通貨膨脹的出現，而是需要建立一整套的制度約束安排。 ◆ 第3章 中央銀行的職能之二：政府的銀行 >> 中央銀行是政府的銀行，這可以從中央銀行資產負債表的主要項目中體現出來。例如，從資產方來看，中央銀行會向政府各種形式的融資；從負債方來看，政府存款是中央銀行負債方的主要項目，中央銀行發揮着代理財政收付的重要工作；從權益方來看，在不少國家，中央銀行由政府（財政部）出資，政府是中央銀行的最主要股東（或者股東之一）。此外，中央銀行還代表政府幹預外匯市場，管理外匯儲備，參與國際金融事務。 >> 2013年年末，瑞士央行有15%的外匯資產（720億美元）投資於股票；挪威、韓國、意大利、丹麥、波蘭、以色列等國也在大力推進外匯儲備增持股票的多元化投資策略。 >> 第一，根據IMF的《貨幣與金融統計》規則，中央政府或聯邦政府的存款通常不計入貨幣供應量；但是州政府和地方政府存款基本計入貨幣供應量。美聯儲的貨幣統計就遵循了這一原則，1999年成立的歐洲中央銀行也基本採用相同的方法，即各成員國的中央政府存款不納入貨幣供應量的統計範圍，但是各成員國州政府與地方政府存款納入貨幣供應量。 >> 一般來說，一國中央政府根據本國的相關法律設立中央銀行，並且中央銀行擁有發鈔的權利，中央銀行的負債是公衆的（現鈔）貨幣，是公衆的資產。如果認爲中央政府的存款也是貨幣，從中央政府的合併報表（財政部與中央銀行的資產負債表合併報表，相關科目沒有對消）來看，也就相當於認爲中央政府的負債是貨幣，中央政府的資產也是貨幣，這顯然在理論上是說不通的。 第二，一國中央政府往往根據宏觀調控經濟的需要，會採取擴張性或者緊縮性的財政政策和貨幣政策，從而改變財政赤字或盈餘的規模。在這種情況下，政府存款的餘額大小是受貨幣政策和財政政策影響的結果，將政府存款納入貨幣供應量統計將影響中央銀行穩定物價水平的一系列貨幣政策操作。 第三，在現代社會，各國中央政府在政府存款的管理方面也廣泛吸收了企業現金管理技術，努力實現政府融資成本最小化。尤其是在政府債務餘額不斷擴大的狀況下，政府保持鉅額的政府存款顯然是很不經濟的做法。在中國，一方面各級政府在同級中央銀行保有大量的存款，一方面中央財政發行了巨大的政府債券，這是當下中國的財政管理體制的產物。伴隨着中國經濟體制改革的全面深化，這種現象不可能長期存在。 第四，地方政府的財政存款是否屬於貨幣，不同國家中央銀行的貨幣供應量統計的具體規定不同。這主要是因爲地方政府不具有發行鈔票的權利。 >> 根據各國匯率制度的不同選擇，中央銀行資產負債表中的國外淨資產對貨幣發行乃至貨幣政策的制定與執行都具有非常重要的意義。例如，在貨幣發行局制度下，外匯儲備的規模必須要超過儲備貨幣的規模，如此才能滿足儲備貨幣全額兌付的要求。在釘住匯率制度下，當本國貨幣出現升值壓力，中央銀行在外匯市場上大量購入外匯儲備將導致本國通貨膨脹的出現。凡此種種，國外淨資產的增減將顯着地影響本國貨幣政策效果。 2023/1/1 發表想法 那在2008年經融危機的時候中國央行購買的美國國債這算是沖銷性干預嗎 >> 如果中央銀行不希望銀行體系的流動性發生變化，則有必要採取沖銷操作（sterilization），要麼賣出本國國債，要麼發行中央銀行票據來進行沖銷。因此，外匯干預可以分爲沖銷性干預和非沖銷性干預，前者不會對本國銀行體系的流動性或者說貨幣供應量產生影響，後者則會產生影響。 >> 如果中央銀行不希望銀行體系的流動性發生變化，則有必要採取沖銷操作（sterilization），要麼賣出本國國債，要麼發行中央銀行票據來進行沖銷。因此，外匯干預可以分爲沖銷性干預和非沖銷性干預，前者不會對本國銀行體系的流動性或者說貨幣供應量產生影響，後者則會產生影響。 >> 正因爲如此，使得各國政府認識到，只要外匯干預基金既擁有本幣資產，又擁有外幣資產，不論是在本幣升值還是在本幣貶值情況下，政府都能夠應付自如。 2023/1/1 發表想法 索羅斯：“你直接提我名字得了，要罵就罵，我這是提前幫你們解決隱患炸彈而已。”笑嘻了Lol >> 防範國際遊資對本國和本地區貨幣的衝擊，有關國家會相互簽訂貨幣互換合約，都由中央銀行來完成的。 >> 防範國際遊資對本國和本地區貨幣的衝擊，有關國家會相互簽訂貨幣互換合約，都由中央銀行來完成的。 >> 第一，期初本金的交換：交易雙方央行在各自的賬戶體系中爲對方央行開設專門賬戶。互換髮起方向互換承接方提出貨幣互換申請，雙方以發起日市場匯率進行貨幣互換，互換後雙方央行將相應額度的本金劃入本國央行爲對方央行開立的賬戶中，在此過程中並無實際的資金流動，只是各自賬戶中金額的增加。 第二，期末本金的互換：在貨幣互換協議到期時，雙方以互換髮起日的匯率再換回本金。應該注意的是，在央行貨幣互換的過程中，承接方央行一般不會動用發起方向其支付的本金，發起方的本金起到了一定的質押品的作用，發起方質押的本金是承接方的使用受限的資產；發起方央行時常會動用承接方的貨幣以便爲本國金融機構提供融資便利。在互換期初和期末互換時採用的匯率都是互換髮起日的市場匯率。 第三，期末利息的支付：在中央銀行貨幣互換的實踐中，在期末支付利息時，通常只是貨幣互換的發起方向承接方支付利息，而承接方無須向發起方支付利息，互換的利息是按互換承接方本位幣市場利率計算的。 >> 第一，獲取外幣資金進行外匯市場干預，維持本國匯率穩定。當本國經濟發生大規模波動，本幣匯率存在貶值壓力時，本國中央銀行往往會主動發起貨幣互換，獲得短期性的類似外匯儲備的資金，在外匯市場上進行干預保持貨幣穩定。 第二，貨幣互換爲央行間相互提供流動性支持創造了便利。流動性的增加有助於穩固國際金融市場，所以強勢貨幣的中央銀行通過實施貨幣互換，可以向其他國家中央銀行提供短期資金，以應對貨幣危機或者金融危機。例如，2008年全球金融危機過程中，美聯儲就通過貨幣互換向歐洲提供流動性支持。此外，在東南亞金融危機過程中，東盟各國通過簽訂《清邁協議》相互提供流動性支持。 >> 中央銀行作爲政府的銀行，不僅僅體現爲中央銀行向各級政府提供形式多樣的融資便利，而且體現爲代理政府實現財政收付以及政府債券的發行與兌付。中央銀行不僅僅代表政府管理本國的國際儲備以及干預本幣匯率，而且代表本國政府參加國際金融組織和參與國際金融事務。較爲典型的例子是各國中央銀行之間的貨幣互換。 ◆ 第4章 中央銀行的職能之三：金融機構的銀行 >> 第4章 中央銀行的職能之三：金融機構的銀行 中央銀行的職能之三是金融機構的銀行。許多教材把中央銀行的這一職能簡稱爲銀行的銀行，最爲知名的就是履行“最後貸款人”職能。從歷史發展順序來看，中央銀行在金融體系中發揮重要的作用，除了壟斷髮行鈔票之外，很大程度上與中央銀行的出現大大提高了清算效率關係密切，本章對其中的原理進行了闡述。伴隨着中央銀行在經濟生活中重要性的擴大，中央銀行“最後貸款人”職能不僅對普通的商業銀行意義重大，而且對於其他類型的金融機構（如保險公司、投資銀行等金融機構）來說也發揮着日益重要的作用。 >> 4.1 從中央銀行的資產業務來看 從中央銀行的資產業務來看，中央銀行通過再貼現或者再貸款的方式向金融機構提供融資。理解這一點，需要注意兩個方面。 第一，這裏所說的金融機構，不僅僅包括傳統的商業銀行，還包括保險公司、投資銀行等傳統意義上不屬於中央銀行監管和服務的對象。例如，美聯儲在2008年3月就向美國的第五大投資銀行貝爾斯登公司提供金額不超過300億美元的緊急融資，在9月向國際保險集團（AIG）提供850億美元的緊急融資。 專欄 美聯儲歷史上最大規模的資產購買 2008年12月，美國在全球金融危機的影響下陷入嚴重的經濟衰退，美聯儲將聯邦基金利率降至零利率的水平以刺激經濟，其目的是刺激經濟。 2023/1/1 發表想法 房地美房利美都國有化了，我雷曼兄弟只能看着，有且僅能看着。 >> 例如，美聯儲在2008年3月就向美國的第五大投資銀行貝爾斯登公司提供金額不超過300億美元的緊急融資，在9月向國際保險集團（AIG）提供850億美元的緊急融資。 2023/1/1 發表想法 雷曼兄弟：“rnm！” >> 例如，美聯儲在2008年3月就向美國的第五大投資銀行貝爾斯登公司提供金額不超過300億美元的緊急融資，在9月向國際保險集團（AIG）提供850億美元的緊急融資。 >> 例如，美聯儲在2008年3月就向美國的第五大投資銀行貝爾斯登公司提供金額不超過300億美元的緊急融資，在9月向國際保險集團（AIG）提供850億美元的緊急融資。 >> 所謂中央銀行“最後貸款人”職能，就是在金融恐慌時期，具有系統重要性的金融機構倒閉後，很可能引發整個金融體系出現系統性崩潰。爲了避免出現這種情況，中央銀行需要對這類金融機構施以援手，注入流動性，維持金融體系的穩定。 >> 以中資大型銀行——中國工商銀行爲例，中國人民銀行向其提供的融資包括：流動性貸款、專項政策性貸款、質押融資貸款、再貼現、買斷式再貼現、支農再貸款、信用類常備借貸便利、質押類常備借貸便利。對於城市商業銀行爲代表的中資中小型銀行，中國人民銀行提供的融資包括：流動性貸款、專項政策性貸款、緊急貸款、風險處置貸款、質押融資貸款、信用類常備借貸便利、質押類常備借貸便利。對於資產管理公司而言，以上各種類型的融資均包括在內。關於中國人民銀行再貸款的經濟分類，本書將在後面的章節進一步介紹。 >> 中央銀行鈔票是中央銀行的負債，特種存款和中央銀行票據也是中央銀行的負債，這兩者的差異是什麼呢？它們主要體現爲以下幾個方面： 第一，前者是經濟主體日常交易的流通工具，後者是中央銀行宏觀調控的工具； 第二，前者是無利息支出，後者往往是有利息支出； 第三，前者成爲社會公衆和企業等經濟主體的資產，後者往往是金融機構的資產； 第四，前者是無期限的負債，後者往往存在一定的期限。 >> 專欄 美聯儲的職責 美聯儲是美國的中央銀行，成立於1913年。當初，其職責是爲美國提供一個更爲安全、更具彈性和更爲穩定的貨幣與金融體系。伴隨着美國經濟與銀行業的發展，其職責當前大體可以歸爲四類。 （1）通過執行貨幣政策以影響經濟體系的貨幣與信貸狀況，實現充分就業、物價穩定和適度的長期利率水平。 （2）監管銀行業機構以確保銀行與金融體系的安全和穩健，同時保護消費者的融資權利。 （3）保持金融體系的穩定，防範金融市場可能出現的系統性風險。 （4）爲存款性機構、美國政府和國外官方機構提供各類金融服務，包括在支付系統中發揮重要作用。 >> 從單個商業銀行來看，其現金頭寸包括以下三項：（1）在中央銀行的存款餘額，也稱往賬餘額；（2）在其他商業銀行的往賬餘額（在國外商業銀行的外幣現金頭寸）；（3）持有的現鈔和硬幣。銀行現金管理的目標是持有合理數量的現金。一般而言，由於現金頭寸是一種不生息的資產，所以銀行將盡量只持有最低限額的現金頭寸，多餘部分儘量拆借給其他金融機構。這就是所謂的銀行同業拆借，即各家商業銀行相互拆借其在中央銀行的存款（準確地說，是超額存款準備金）。由於存款準備金是中央銀行的負債，所以它們又被稱爲“中央銀行貨幣”。 >> 在民主社會中，選民向政治家授權，同時政治家也必須接受選民的監督。他獲得的授權越多，那麼對該權力的監控機制就必須更完善。同樣，這一原則也適用於中央銀行。換言之，中央銀行不可能在獲得授權的同時逃避監督。 >> 中央銀行通常具有三大職能：發行的銀行、政府的銀行和金融機構的銀行。 ◆ 第5章 從資產負債的性質認識貨幣 >> 在現代社會，貨幣是貨幣發行人的負債，同時還是貨幣持有者的資產。 >> 比特幣最近成爲社會關注的焦點問題之一。進入2013年12月份以來，中國人民銀行先在網站刊文，以答記者問的形式發表了對比特幣的看法，認爲比特幣不具有法償性等特徵。半個月之後，中國人民銀行約談了國內第三方支付公司，明確要求關閉比特幣、萊特幣等交易通道。受此影響，比特幣交易價格下跌兩成，市場人士認爲比特幣有可能退出中國市場。中國的貨幣當局是否過於擔心比特幣可能帶來的衝擊？從理論上看，我們需要對比特幣是否是貨幣這樣的理論問題進行討論，才能夠對相關政策的制定與實施有所裨益。 >> “比特幣具有沒有集中發行方、總量有限、使用不受地域限制和匿名性四個主要特點。 >> 人民幣是國內的法定貨幣，在發揮價值尺度的時候，會以如下形式表現出來： 1臺電視機=3000元人民幣 1部手機=2500元人民幣 也就是說，人民幣充當計價貨幣是處於上述等式的右側。相反，目前比特幣在市場上廣泛交易，其表現形式也類似於1比特幣=5000元人民幣。此時的比特幣是作爲被標價的商品，是人民幣或其他貨幣買賣的對象。換言之，如果比特幣要成爲能夠替代人民幣或者美元的貨幣，就必須在商品的標價過程中，從等號的左邊變化到等號的右邊，以下列形式表現： 1臺電視機=8個比特幣 >> 作爲國內金融管理和政策的制定者來說，上述風險的存在，中國人民銀行是否一定有必要約談有關機構，以至於關閉比特幣的交易通道呢？比特幣的確存在較高的投機風險，但不僅僅比特幣存在較高的投機風險，現實中的股票、債券也存在投機風險，難道也需要關閉股票和債券的交易市場嗎？至於被犯罪分子利用的風險、利用比特幣進行洗錢的風險，就更加值得討論。茅臺酒會被利用作爲行賄和受賄的工具，我們就將茅臺酒廠關閉嗎？問題的關鍵不在茅臺酒，而是行賄受賄本身，不利用茅臺酒，還可以利用五糧液。也許中國人民銀行關閉比特幣的交易通道更多的是擔心由此導致的資本流出和流入。 ◆ 第6章 銀根、流動性與超額準備金 >> 由於某種因素整個社會的白銀存量下降（如中國對外貿易逆差），而流通中的銀行券卻沒有下降（相當於整個銀行體系的資產負債表中資產方的白銀庫存下降，負債方的銀行券保持不變），爲了保證銀行券的兌付，各家銀行有必要收縮其資產業務，如收回貸款，使得資產負債表的規模下降。因此，在金屬本位貨幣時代，包括可兌現的信用貨幣時代，銀根緊張就是指金融機構資產方的白銀存量減少。 >> 受美國羅斯福政府《白銀法案》的影響，1935年11月4日中國國民黨南京政府發佈《財政部改革幣制令》，財政部部長孔祥熙宣佈實施法幣改革，其核心規定包括以下幾項內容。 >> 第二，實施釘住英鎊的匯率制度。《財政部改革幣制令》規定所有國內機構和個人的銀幣和白銀在規定限期內兌換爲法幣，並將法幣與英鎊掛鉤，確定法幣一元等於英鎊一先令二便士半即十四點五便士，用現代經濟學的術語來說就是國民黨南京政府採取了法幣釘住英鎊的匯率制度。從國際貨幣體系來看，法幣實施的是金匯兌本位制度 >> 在現代中央銀行制度下，銀根指代的是什麼呢？在這種情況下，銀根是各家金融機構在中央銀行的超額準備金（excess reserves）。它是商業銀行的資產，中央銀行的負債。如果超額準備金下降，表示銀根緊張；反之，則表示銀根鬆弛。 >> 從性質角度來理解流動性，流動性就是某項金融資產轉化爲現金的時間和成本。時間越短，成本越低，該項金融資產的流動性就越高。 >> 所謂超額準備金的供給，就是導致超額準備金餘額的增加；所謂超額準備金的需求，就是導致超額準備金的下降。前者被視爲貨幣政策的擴張性跡象，後者被視爲貨幣政策的緊縮性跡象。 >> 第一，法定存款準備金。自從法定存款準備金制度實施以來，金融機構被要求在中央銀行存入一筆被稱爲法定存款準備金的資金，以保證遇到客戶擠兌而有資金以應付這一局面。當法定存款準備金率上升，中央銀行的超額準備金減少，法定存款準備金增加；反之，超額準備金增加，法定存款準備金減少。 >> 2014年年末，國外資產（Foreign Assets）餘額達到278622.85億元，佔中國人民銀行資產總額的82.3%。由於持有大量的外匯儲備，使得中國人民銀行面臨幣種錯配帶來的巨大風險。 >> 同時，有關人士還認爲“中國M2/GDP的比率全球最高，已經接近200%，爲什麼有如此大規模的貨幣供應量還會出現錢荒？說明中國金融體系存在很大的問題”。其實，流動性不足或者錢荒，主要是指金融機構在中央銀行的超額準備金不足，體現爲商業銀行的資產；貨幣供應量M2則體現爲銀行體系（主要包括中央銀行和商業銀行等存款類金融機構）的負債，因此，中國的銀行體系出現錢荒與M2/GDP比率涉及的是不同的問題。2013年出現的流動性不足，中國人民銀行對此進行了很好的分析。 >> 判斷流動性過剩的指標是商業銀行超額準備金率。 >> 記者採訪時，認爲“流動性”本意是指某種資產轉化爲現金或者支付手段的難易程度。 >> 宏觀意義上的流動性概念則包含多個層次。第一層次指銀行體系流動性，即商業銀行在中央銀行的超額準備金。第二層次指貨幣供應量。第三層次指更廣義的流動性，可包含具有一定變現能力的各種金融資產。 >> 將流動性分爲三個層次，貨幣流動性（monetary liquidity）、銀行體系流動性（banking system liquidity）和市場流動性（market liquidity）。 >> 他們認爲貨幣流動性指貨幣的充裕程度，銀行體系流動性指商業銀行整體資產的擴張情況，市場流動性是在金融市場上資產變現的難易。貨幣流動性度量常用貨幣的增長率或者結構比例M1/M2等，他們則傾向於資產負債表的擴張率來度量銀行體系流動性。 >> 衡量流動性是否過剩的最終尺度應該是通貨膨脹率和資產泡沫，特別是通貨膨脹率。 >> 從中國的實踐來看，中國人民銀行曾經向清償力不足而尚有一定流動性的技術上已經破產的金融機構上提供融資，如對“四大行”不良資產的處理，當然也包括清償力不足和流動性都不足的金融機構，以及向行政性關閉金融機構提供融資。 ◆ 第7章 貨幣供應量是如何統計的 >> 從流動性的角度來看，貨幣供應量可以分爲不同的層次，M0、M1、M2等。從存量和流量的性質來看，貨幣供應量是一個存量指標，是在某一時點上經濟主體（不含金融機構）所持有的貨幣性資產。從資產和負債的性質來看，貨幣供應量是經濟主體（不含金融機構）的資產，是金融機構的負債。 >> （1）交換工具——在無須進行易貨交易的情況下獲得物品、服務和金融資產的工具。 （2）價值儲藏——持有財富的方式。 （3）記賬單位——表現產品和服務價格以及金融和非金融資產價值的標準，因此爲進行價值對比和編制財務賬目提供了途徑。 （4）延遲支付的標準——能夠將金融合同中的當前價值和未來價值聯繫起來。 在理解狹義貨幣供應量和廣義貨幣供應量的過程中，有三個要素：屬於貨幣總量的金融資產，貨幣持有部門，貨幣發行部門。 >> 金融資產主要包括： ·貨幣黃金與特別提款權（monetary gold and SDRs） ·通貨與存款（currency and deposits） ·非股票證券（securities other than shares） ·貸款（loans） ·股票與其他股權（shares and other equity） ·保險技術準備金（insurance technical reserves） ·金融衍生產品（financial derivatives） >> 屬於貨幣的金融資產主要有：法幣、可轉讓存款、儲蓄存款、旅行支票、外幣存款、儲蓄貸款協會和建築協會或信用社等機構發行的存款憑證、回購協議、短期證券、可轉讓大額定期存單、商業票據、中期證券。而貸款、股票和其他權益、金融衍生工具、保險技術保證金、應收賬戶，通常不包括在貨幣範圍內。 >> 一般來說，現鈔和可轉讓存款（currency and transferable deposits）是最具流動性的金融資產，它們構成了通常所稱的“狹義貨幣”。其特徵有以下幾個方面 （1）法償貨幣或者說普遍接受性。在國內交易中必須接受現鈔，因爲它是法償貨幣；而人們在交易中普遍接受可轉讓存款是因爲收款方對其作爲交換工具能夠被接受有信心。 （2）固定面值。現鈔和不生息可轉讓存款的面值固定不變，雖然其實際價值隨着價格水平的變化而變化。 （3）可轉讓性。現鈔和可轉讓存款能夠直接用於第三方支付。 （4）交易成本。用現鈔支付沒有任何費用或其他交易成本，使用可轉讓存款通常也沒有費用或只有相對很少的費用。 （5）可分性。現鈔和可轉讓存款是最易被分割的金融資產，其各種面值可以用來支付極爲細小的交易。 （6）期限。由於能夠直接用來進行第三方支付，現鈔和可轉讓存款的期限爲零。 （7）收益。現鈔和可轉讓存款不生息或只能獲得很低的利息，這是因爲它們作爲直接的交換工具所起的作用彌補了持有人通過持有其他金融資產可能獲得的利息損失。 在確定哪種金融資產屬於廣義貨幣時，判斷的原則是按照上述的第（4）條至第（7）條所規定的條件來判斷。 >> 7.2.4 貨幣發行者 >> 專欄 主要發達國家的貨幣供應量統計 >> .美聯儲的貨幣供應量統計 M1＝流通中的現金（不包括財政部、聯邦儲備銀行持有的現金和存款機構的庫存現金）+非銀行簽發的旅行支票+扣減託收未達款和聯邦儲備銀行的在途資金之後的商業銀行的活期存款（不包括美國政府、外國銀行和政府機構在存款機構的存款）+其他支票類存款，包括在存款機構的可轉讓支付命令（NOW）和自動轉賬體系（ATS）賬戶、信用合作社股金提款賬戶（credit union share draft accounts），以及儲蓄機構的活期存款。 M2＝M1+儲蓄存款（貨幣市場存款賬戶）+10萬美元以下的小額定期存款（不包括個人退休賬戶和Keogh賬戶）+零售貨幣市場共同基金餘額（不包括個人退休賬戶和Keogh賬戶） Keogh賬戶（Keogh balances）是指允許遞延稅款（tax-deferred）的儲蓄賬戶，是自由職業者爲退休而進行的存款。 >> “資產=負債+權益” >> 假設現有的貨幣供給包括三部分，現金、活期存款和儲蓄存款，分別爲300億元、5000億元和9000億元。因此，簡單加總的貨幣供應量爲14300億元。如果考慮到各個構成部分的流動性不同，假定現金的流動性仍然爲1，活期存款的流動性爲0.9，儲蓄存款的流動性爲0.3，則加總貨幣供應量=300×1+5000×0.9+9000×0.3=7500。該結果與14300億元存在很大的差異。加權匯總方法的基本思想是根據貨幣供應量不同組成部分的流動性高低來確定權重，具體來說，就是根據各種金融工具放棄的利息來衡量其流動性的高低。 >> 對於居民部門而言，居民的可支配收入在扣減消費之後 >> 再例如，2013年一季度我國GDP增長7.7%中，其中有4.3個百分點是由最終消費貢獻的，對GDP增長的貢獻率是55.5%；資本形成總額對GDP的貢獻率30.3%，拉動GDP增長2.3個百分點；貨物和服務淨出口對GDP的貢獻率是14.2%，拉動了1.1個百分點。最終消費的貢獻度是什麼意思？最終消費率與居民消費率的差異是什麼？ >> 一國的消費率可以分解爲居民、企業和政府三個部門。對於居民部門而言，其可支配收入包括居民獲得的勞動報酬、經營性收入（如個體工商戶）、財產性收入（如租金、利息和股利等）以及來自政府的經常性轉移收入；其可支配收入在居民消費與居民儲蓄之間分配，儲蓄轉化爲居民投資。 >> 通常，我們將GDP分爲最終消費支出、資本形成總額及淨出口三個部分，簡稱GDP的“三駕馬車”。 >> 所謂直接融資，就是投資方（資金富裕的一方）直接購買融資方（資金短缺的一方）發行的股票或者債券，完成這一過程的金融機構則向雙方收取手續費。同時，在未來融資方向投資方支付股息或者利息。所謂間接融資是擁有暫時閒置貨幣資金的一方將資金存放在銀行等金融中介機構，然後再由這些金融機構以貸款、貼現或購買資金短缺一方的有價證券，實現資金融通的過程。 ◆ 第8章 貨幣的價格 >> 貨幣的價格主要包括通脹率、利率和匯率。 >> 在現實生活中，反映通脹率的指標有很多，主要是消費者物價指數（consumer price index，CPI）、生產者物價指數（producer price index，PPI）以及GDP平減指數（GDP deflator）。 >> 商業銀行利率是指商業銀行對普通民衆和企業的存貸款利率。存款利率如儲蓄存款利率、企業存款利率等，貸款利率如商業銀行對普通民衆和企業的貸款利率等。 >> 最爲重要的是貸款基礎利率（loan prime rate），在過去這種性質的利率又被稱爲優惠利率，它是指金融機構對其最優質客戶執行的貸款利率，而其他貸款利率可根據借款人的信用情況，考慮抵押、期限、利率浮動方式和類型等要素，在貸款基礎利率基礎上加減點確定。最優質客戶是指金融機構客戶類型中銀行內部評級最優類，風險、運營和資本成本較低的非金融類企業客戶。從商業銀行的定價原則來看，貸款基礎利率水平應涵蓋本行資金成本、信用風險成本、稅收成本、管理費用和最低資本回報 >> 根據中國人民銀行2007年頒佈的《同業拆借管理辦法》規定，目前國內各種類型的金融機構基本上都可以參加銀行同業拆借活動，不僅僅包括傳統的（中資、外資）存款類金融機構及其授權的一級分支機構，還包括了證券公司、保險公司、信託公司、金融資產管理公司、金融租賃公司、企業集團財務公司、汽車金融公司、保險資產管理公司等類型的金融機構。因此，可以認爲“全國銀行間同業拆借市場”的機構不僅僅限於銀行類金融機構。其他類型的金融機構也是這個市場的主要組成部分。換言之，中國證券市場的波動也會對SHIBOR利率產生影響。 >> 金融市場上，還有一種利率是回購利率。回購是融入資金的一方以債券作抵押，向對方借入資金，並且雙方約定在一段時間之後，融入資金的一方再買回債券的操作。它可以分爲買斷式回購和質押式回購。因爲這兩種回購在具體操作上存在差異，質押式回購過程中債券所有權不發生變化，買斷式回購過程中債券所有權發生變化，所以質押式回購就存在質押式回購利率，但是買斷式回購的差價就是資金融入方的成本。在目前，質押式回購交易在銀行間市場的交易規模相對最大，其次是銀行同業拆借，最後是買斷式回購。然而，從同一期限的利率來看，往往是買斷式回購的利率最高（這主要是由於買斷式回購的交易規模小，流動性相對較差），質押式回購利率和銀行同業拆借利率的水平相差無幾（見圖8-1和圖8-2）。 >> 從性質上看，SHIBOR與CHIBOR的差異主要體現爲：SHIBOR僅僅是一種報價利率，而chibor（包括質押式債券回購利率）則是成交利率，也就是說前者是交易成交之前的報價利率，後者是交易成交之後的實盤利率。國際上類似的銀行同業拆借利率，如libor也是報價利率，而不是實盤利率。SHIBOR的發佈更有利於同期限中外利率的對比。 >> 美聯儲行長Jerome H.Powell在一次演講中提出了改革LIBOR的思路，一是將LIBOR報價的金融機構範圍不再僅限於銀行間的無擔保借貸，非銀行金融機構和其他多樣化的交易也可參與其中。二是充分利用金融衍生品形成多樣的無風險利率來充當基準利率，取代LIBOR。 >> 如果美國3個月短期國債利率爲3.1%，同期歐洲美元利率爲3.5%，那麼TED利差爲40個基點（basis points）。 >> 美聯儲希望執行擴張性的貨幣政策，通過降低聯邦基金利率，可以迫使三個月期的美國國債利率接近於零。 >> 價格表示法（price quotation）：又稱直接標價法（direct quotation）或者應付標價法（giving quotation），是指每單位外國貨幣的本國貨幣單位數，即以本國貨幣的數量變化表示外國貨幣價格的方法。2007年12月28日中國銀行間外匯市場1美元兌7.3046元人民幣就是採用直接標價法。在這一表示法下，外國貨幣的數額固定不變，本國貨幣的數額如果上升，則意味着外幣升值，本幣貶值。反之，本國貨幣的數額如果下降，則意味着外幣貶值，本幣升值。目前，大多數國家採用直接標價法，其中也包括中國。 >> 8.3.2 實際匯率及其含義 >> 直接標價法下的名義匯率爲S，實際匯率爲Q，則Q=S·Pf/Pd，式中：Pf和Pd分別代表外國和本國商品的物價水平。如果一價定理（the law of one price）成立，那麼Pd=SPf，即Q=1。以爲例 >> 實際匯率的經濟含義是如果Q＞1，表示本國商品具有較強的競爭力；反之，本國商品的競爭力較弱。例如，一件襯衫在本國價格爲100單位本國貨幣，同樣這件襯衫在外國的價格經過匯率折算後爲150單位本國貨幣，其比率爲1.5。其含義就是外國1件襯衫相當於本國1.5件襯衫。顯然，Q值越大，本國襯衫的價格競爭優勢就越顯着。因此，名義匯率的含義是兩國貨幣的兌換比率，實際匯率則是兩國商品的兌換比率（見圖8-3）。 >> 如果說名義匯率反映的是兩國貨幣之間的比價，實際匯率反映的則是兩國商品與服務的比率關係。相比較而言，實際匯率比名義匯率能更準確地反映一國商品與服務在國際市場上的競爭力，這是因爲實際匯率不僅反映了雙邊名義匯率變化對其競爭力的影響，而且反映兩國商品與服務自身價格變化對其競爭力的影響 >> 外幣對本幣實際匯率的變化率等於外幣對本幣名義匯率的變化率加上兩國通脹率之差。這裏需要注意兩點。 >> 此計算的是基準貨幣的實際匯率變化幅度，而不是本幣的實際匯率變化幅度。要計算本幣實際匯率的變化幅度，或者某種貨幣的實際匯率指數，必須將本幣或者該種貨幣置於等號前面基準貨幣的地位，即採用間接標價法下的匯率。 >> 通脹率與匯率的關係——購買力平價 >> 首次做出清晰闡述的。卡塞爾認爲，本國對外幣的需求是一種引致需求（derived demand），是因爲這些貨幣在外國市場上具有購買力，可以買到外國生產的商品和服務；外國之所以需要本幣，則是因爲本幣在本國市場上具有購買力。因此，貨幣的價格取決於它對商品的購買力，兩國貨幣的兌換比率就由兩國貨幣各自具有的購買力的比率決定。 >> 絕對購買力平價是經濟學家們最早提出的匯率決定理論。在國際貿易過程中，經濟學家們發現着名的一價定理，並逐漸引申出了絕對購買力平價（absolute purchasing power parity）。 假設忽略運輸費用、保險費用和海關關稅等支出，在自由貿易條件下，同一種商品在折算成同一種貨幣計價之後，在兩國間的價格是相同，這就是着名的一價定理（law of one price）的核心思想。按照一價定理，假設商品j在美國賣1美元，在中國賣7元人民幣，而外匯市場上現實的雙邊匯率爲1美元等於6元人民幣，那麼有  國際間的商品套購（commodity arbitrage）就是貿易商在美國買入這種商品並運到中國出售，即貿易商在美國以1美元的價格買入這種商品，運到中國出售，獲得7元人民幣，再按1美元兌換6元人民幣的匯率換回1.17美元，每1美元淨賺0.17美元。上述活動將導致以下情況：不斷地商品套購使得美國商品的供給減少，該商品在美國的售價上升；中國商品的供給增加，該商品在中國的售價水平不斷下降；同時對美元的需求不斷增加，導致美元匯率S不斷上升。上述三個變量將同時發生變化，最終使得（見圖8-7）。 >> 匯率的變化等於兩國的通貨膨脹率之差。 >> 如果本國通貨膨脹率高於外國的水平，則值爲正，即本幣貶值，外幣升值。這意味着，本國與外國的通貨膨脹率之差恰好反映了外幣的升值幅度。 >> 假設以中美兩國爲例來分析相對購買力平價。若中國通貨膨脹率高出美國通貨膨脹率3%，根據相對購買力平價，人民幣應該貶值3%，即圖中相對購買力平價線上的E點。偏離這條線的點，如A點，表示美國通貨膨脹率較中國通貨膨脹率高爲3%，按照相對購買力平價原理，人民幣應該升值3%，但出現了人民幣貶值2%的結果，這表明相對於人民幣，美元的購買力提高。B點表示中國通貨膨脹率較美國高3%，人民幣應該貶值3%，但是卻出現了人民幣升值1.5%的結果，這表明相對於美元，人民幣的購買力提高。 >> 8.6 利率與匯率的關係——利率平價 >> 這種密切關係是通過國際間的套利性資金流動而產生的。 >> 如果投資者將一筆資金投資一年期存款，他既可以在本國投資，也可以在外國投資。後者會涉及匯率問題，即當他將本幣資金兌換成外幣（涉及即期匯率），一年後投資獲得的本利和必須兌換成本幣（該投資者事先按遠期匯率賣掉其外幣的本利和），其投資外幣的最終收益與投資本幣的收益相比較，如果前者更高，資金從本國流向外國；反之，資金從外國流向本國。當兩者的收益相等時，資金不發生流動。這就是抵補利率平價理論的核心思想（見圖8-9）。 2023/1/9 發表想法 2022美元加息導致的利率倒掛也就是前段時間資本外流導致的美元升值影響。 >> 在A區，外幣出現升水，本幣利率高於外幣利率。然而，外幣的升水幅度要大於本幣高於外幣的利差幅度。此時如果按照id的價格借入本幣到國外投資，可以獲得匯差收益，損失利差收益，但匯差收益要高於利差損失，投資者的最終收益爲，因此在這種狀態下，本國資金會外流。 >> 在A區，外幣出現升水，本幣利率高於外幣利率。然而，外幣的升水幅度要大於本幣高於外幣的利差幅度。此時如果按照id的價格借入本幣到國外投資，可以獲得匯差收益，損失利差收益，但匯差收益要高於利差損失，投資者的最終收益爲，因此在這種狀態下，本國資金會外流。 >> 從政策含義來說，只有當本幣高於外幣的利差擴大（外幣高於本幣的利差縮小），或者本幣遠期貶值率縮小（即期匯率上升，遠期匯率下降），或者是這兩者的組合，才能改變本國資金外流的局面。 >> 其經濟含義爲兩國利率之差等於雙邊名義匯率預期變化率，這就是非抵補的利率平價（uncovered interest rate parity，見圖8-16），英文的術語當中有時候也寫作open interest rate parity。這一平價關係在有的教材當中又被稱爲國際費雪效應（international Fisher effect）。 >> 的利率平價的成立要求完全的資本流動性，即如果資本可以隨時隨地沒有任何延遲地以任何數量轉化爲偏好的資產形式，那麼資本就具有完全的流動性。如果資本不具有完全的流動性，這意味着可能存在較高的交易成本，如政府存在對資本流動的行政性管制。 >> 貨幣的價格包括利率、通脹率和匯率。利率是貨幣的時間價值，它又可以再分爲名義利率（id）和實際利率（rd），反映的是在某一時點上未來一段時間內的利率水平。 >> 雙邊匯率是兩國貨幣交換的比價，它又可以再分爲名義匯率（S）、實際匯率Q（Q=SPf/Pd）、預期匯率（SE）、遠期匯率（F）。 >> 雙邊匯率可以進一步擴展爲有效匯率。以上三組指標分別爲貨幣市場、商品市場和外匯市場的指標。 >> 本 >> 章主要分析了貨幣的三種價格——通脹率、利率和匯率。通脹率反映的是貨幣與商品之間的關係，利率反映的是資金所有者讓渡資金使用權的價格，（雙邊）匯率反映的是兩種貨幣兌換的比價。通脹率和利率之間的關係反映爲費雪效應，通脹率與匯率之間的關係反映爲購買力平價，利率與匯率之間的關係反映爲利率平價。 >> 經濟運行如果能夠維持這三種平價的成立，是經濟實現均衡的一個重要表現。貨幣的這三種價格，既可以從時間跨度的角度來理解，也可以從時點的角度來理解。 ◆ 第9章 貨幣政策目標 >> 第9章 貨幣政策目標 >> 中央銀行的貨幣政策目標包括最終目標、中間目標和操作目標。一般來說，貨幣政策的最終目標包括四個方面：物價穩定、經濟增長、充分就業和國際收支平衡。 >> 貨幣政策的中間目標包括兩類：一類是數量型指標，如廣義貨幣供應量、信貸總額等；一類是價格型指標，如短期利率、匯率（匯率指數）或者通脹率預期等指標。貨幣政策的操作目標分爲價格型目標和數量型目標。 2023/1/9 發表想法 這不就和22年一樣麼 >> 2005年7月21日以來，人民幣兌美元匯率水平也處於不斷升值的趨勢中。截至2013年年末，人民幣對美元匯率累計升值35.75%。根據國際清算銀行的計算，2005年人民幣匯率形成機制改革以來至2013年12月，人民幣名義有效匯率升值32.05%，實際有效匯率升值42.21%。上述事實表明：人民幣幣值對內出現了貶值，對外出現了升值。 >> 2005年7月21日以來，人民幣兌美元匯率水平也處於不斷升值的趨勢中。截至2013年年末，人民幣對美元匯率累計升值35.75%。根據國際清算銀行的計算，2005年人民幣匯率形成機制改革以來至2013年12月，人民幣名義有效匯率升值32.05%，實際有效匯率升值42.21%。上述事實表明：人民幣幣值對內出現了貶值，對外出現了升值。 >> 中國在1995年通過了《中國人民銀行法》，其中規定我國中央銀行貨幣政策的最終目標是“保持人民幣幣值的穩定，並以此促進經濟增長”。如何理解人民幣的“幣值穩定”呢？當對內幣值與對外幣值出現差異，貨幣當局應該如何操作呢？在中國人民銀行的目標中，幣值穩定與經濟增長兩者孰先孰後呢？本章我們將討論這些問題。 >> 貨幣政策框架就是中央銀行進行貨幣政策決策的名義錨以及其他一系列依據和標準。用更通俗的話來說，貨幣政策框架一般包括貨幣政策目標、貨幣政策工具和貨幣政策的傳導機制三個部分。其中，貨幣政策的傳導機制更類似於一個黑箱。具體來看，貨幣政策的名義錨主要有兩大類：一類是針對貨幣的數量，即不同層次貨幣供應量的年增長率；另一類是針對貨幣的價格，這又可以分爲貨幣的對內價格和對外價格，前者是通貨膨脹率或者是對未來通貨膨脹率的預期，後者是本國對外幣的匯率或者是匯率指數。 >> 第一類：匯率錨（exchange rate anchor） >> 中央銀行將匯率作爲貨幣政策的名義錨或中間目標，貨幣政策操作就是爲了將匯率維持在事先宣佈的水平或幅度以內，並承諾隨時準備按既定的牌價買入或賣出外匯。實施匯率錨的貨幣政策框架的中央銀行通常會採用有波幅（或無波幅）的釘住匯率制度或者是爬行釘住匯率制度，更爲極端的情況是採取貨幣局制度或者實施貨幣聯盟的匯率制度。較爲典型是中國香港採取的貨幣局制度。 >> 第二類：貨幣總量錨（monetary aggregate anchor） >> 中央銀行運用各種貨幣政策工具來實現某一貨幣總量的目標增長率，貨幣目標總量是貨幣政策的名義錨或中間目標。這類貨幣總量包括基礎貨幣，M1或者M2等。中國的貨幣政策採取的就是貨幣總量錨。 >> 第三類：以通貨膨脹爲目標的框架（inflation targeting framework） >> 在該框架中，中央銀行公開宣佈中期通貨膨脹率目標以及中央銀行實現該目標的制度承諾。其他主要特徵還包括：增加與公衆和市場的溝通和保持貨幣政策的透明度；詳細闡明貨幣政策制定者的計劃和目標；加強中央銀行對實現通貨膨脹目標的問責制。貨幣政策的調整取決於對未來通貨膨脹率的預測值與事先宣佈的通貨膨脹率目標的偏離，通貨膨脹預測值（明確或隱含地）充當貨幣政策的中間目標。英國、新西蘭、加拿大、澳大利亞等國都是採用這一框架。 >> 我們如何歸納中國的貨幣政策框架呢？1978年以來，中國經濟正在經歷三大重要轉變：一是傳統的計劃經濟向現代的市場經濟轉變；二是欠發達的城鄉二元經濟向發達的混合經濟轉變；三是封閉經濟向開放經濟轉變。整體上看，這三大變化使中國的經濟改革既具有經濟轉軌國家的鮮明特徵，又具有發展中國家的若干經濟表現，同時還具有外向型經濟的某些特點。這是總結我國現行的貨幣政策框架的出發點。正是在這種背景下，我國現行的貨幣政策框架也同樣呈現出體制轉型、經濟發展和外向型經濟體貨幣政策框架的若干特徵。 >> 在經濟蕭條時期，爲刺激經濟發展，中央銀行加速推進金融自由化措施，金融管制程度明顯下降，頻頻採用非常規的政策措施，如大幅度降低法定存款準備金率、連續降息等手段來刺激國內需求；在經濟繁榮時期，通貨膨脹壓力加大，緊縮性的貨幣政策基本體現爲金融機構運作規範性的加強和窗口指導的頻繁出臺，一定程度上以行政管制爲主要特徵。因此，體制性改革和政策的週期性調整既存在相互促進和協調的一面，也存在彼此衝突和矛盾的一面。 >> 商業銀行存貸款利率以漸進方式實施的利率市場化和已經實現市場化的貨幣市場利率爲特徵的利率管理制度；以市場供求爲基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的人民幣浮動匯率制度；從全額結售匯制度轉向自由結匯制度、經常賬戶完全可自由兌換、資本賬戶仍然受到少部分管制的國際收支制度。 >> 9.2 貨幣政策的最終目標 >> 如前所述，貨幣政策的最終目標主要包括：物價穩定、經濟增長、充分就業和國際收支平衡。 >> 1913年美國的《聯邦儲備法》第2A部分就明確要求聯邦儲備委員會和聯邦公開市場委員會應當尋求“有效地促進最大程度的就業、穩定的價格和適當的長期利率”。這些目標並沒有具體的數值規定，也沒有相應的權重。從中央銀行貨幣政策的目標獨立性來看，美聯儲的獨立性是最高的。此外，穩定的長期利率並不屬於真正意義上的貨幣政策目標，最多屬於貨幣政策的中間目標。 >> 歐洲中央銀行的最終目標是由《馬斯特裏赫特條約》（以下簡稱《馬約》）規定的。《馬約》第105條規定：歐洲中央銀行的首要目標就是保持物價穩定。該條款還規定：在不損害物價穩定的前提下，爲促進第二條規定的共同體的發展，歐洲中央銀行應支持歐共體的一般經濟政策（第105（1）條）。《馬約》第2條規定了這些目標，其中就包括“高水平的就業”。《馬約》明確了歐洲中央銀行有必要追求其他目標，不過，這些目標被視爲第二位的，即不應與物價穩定這一首要目標相沖突。 >> “幣值是否穩定是通過物價反映的，而物價又是通過國民生產總值平減指數、零售物價指數、消費物價指數、批發物價指數等反映的。” >> 貨幣政策目標的表述僅僅從“貨幣穩定”改爲“幣值穩定”，文字表述略有不同，但從其解釋來看都集中於物價的穩定方面，在當時實際上還暗含這樣的意義在內，即根據弗裏德曼的貨幣數量說，貨幣供應量的穩定增長最終會帶來物價的穩定，因此要實現我國物價的穩定，必須控制貨幣供應量的增長。從操作層面來看，我國自1994年開始公佈各層次貨幣供應量的統計數據，並將貨幣供應量M2作爲貨幣政策的中間目標，這主要是當時中國人民銀行無法控制信貸總量，或者即使控制了信貸總量仍然無法實現物價穩定，貨幣當局就寄希望於通過貨幣供應量的漲幅來實現這一目標。這使得我國經濟學家乃至中國人民銀行的官員以後在論及我國貨幣政策最終目標時，這兩種提法相互混用，不加區分。 2023/1/9 發表想法 典。 >> 《爲建立現代金融體系金融制度和良好的金融秩序而努力》 >> 《爲建立現代金融體系金融制度和良好的金融秩序而努力》 >> 可以說，1998年貨幣當局對幣值穩定的理解從過去的僅僅是物價穩定（抑制通貨膨脹的角度），開始增加保持人民幣匯率穩定的內容。 >> 他認爲通貨緊縮有兩個明顯的標誌。一是物價連續下跌；二是貨幣供應量連續下降。與之相伴的是經濟衰退及經濟連續兩個季度出現負增長。 >> 鎔基總理答《華爾街日報》記者提問時說，1993年我國面臨的困難是通貨膨脹，而我國現在面臨的困難是通貨緊縮，是物價不斷下跌。這標誌着我國政府開始正式確認通貨緊縮問題的嚴重性。防範通貨緊縮逐漸成爲中央銀行的中心任務。從此，幣值穩定又增加了防範通貨緊縮的含義。之後，貨幣當局對穩定幣值的解釋基本從對內對外兩個角度來解釋，並且強調對內要防止和克服通貨緊縮。 >> 人民幣幣值再次面臨1994年人民幣匯率並軌改革之初的局面，面臨着對內貶值和對外升值的雙重壓力。周小川（2006）認爲中國的貨幣政策應該採取多目標制，具體從兩方面來解釋，一方面中國經濟處於轉軌階段，若干資源類商品、服務品、生產要素的價格正處於市場化的過程中，這將對貨幣價格和數量帶來額外的影響，中國如發生幣值不穩定，很可能源於轉軌特性，而不一定是由貨幣數量和貨幣價格所引起的；另一方面，低收入發展中國家的中國將經濟增長和就業視爲重要目標，“雖然央行最主要的職能是穩定貨幣、保持低通脹，但中國目前還要採用多目標制，既關注通脹，又要考慮經濟增長、國際收支平衡、就業等問題，特別是要推動金融改革”。 >> 9.2.2 什麼是“貨幣幣值穩定” >> 李斌（2001）則認爲我國貨幣政策目標的穩定幣值與西方經濟學意義上的穩定幣值是有區別的，後者是在開放經濟條件下的政策目標，穩定幣值的含義包括穩定國內物價和保證本幣匯率的穩定兩個方面，由於我國由於對資本項目實行管制，因此匯率穩定沒有作爲貨幣政策的目標。“穩定幣值”作爲我國貨幣政策目標，其實際含義是保持國內物價水平的穩定，防止通貨膨脹或通貨緊縮。 2023/1/9 發表想法 作者剖析得非常的深刻！！， >> 以上分析表明：有的研究沒有涉及人民幣匯率的問題，也沒有涉及在人民幣物價穩定與人民幣匯率穩定發生衝突時，何者優先的問題。有的分析沒有注意到我國高度的對外貿易依存度和資本事實上存在外逃與內流的事實，忽略人民幣匯率穩定對貨幣政策操作帶來的影響，不能不說是一個遺憾。 >> 以上分析表明：有的研究沒有涉及人民幣匯率的問題，也沒有涉及在人民幣物價穩定與人民幣匯率穩定發生衝突時，何者優先的問題。有的分析沒有注意到我國高度的對外貿易依存度和資本事實上存在外逃與內流的事實，忽略人民幣匯率穩定對貨幣政策操作帶來的影響，不能不說是一個遺憾。 >> 人民幣幣值的穩定包括兩層含義，一是對內幣值的穩定，二是對外幣值的穩定。前者的實質就是物價穩定，它包括兩層含義，既要抑制通貨膨脹，又要防止通貨緊縮。對外幣值的穩定主要表現在人民幣匯率水平上，對此又有兩種不同的認識，第一種認識是人民幣名義匯率（即人民幣對美元的名義匯率）的穩定，即中國政府承諾的人民幣匯率不貶值、不升值；第二種認識以戴根有（2001）爲代表，指保持人民幣實際有效匯率穩定（見圖9-1）。 >> 專欄 “幣值穩定”與“貨幣穩定”的混用 此外，我國學者對“穩定貨幣幣值”定義的理解普遍存在這樣一個傾向，即將“幣值穩定”混同於“貨幣穩定”，筆者以爲這種混用存在以下不足： 第一，僅從中文字面上理解，“幣值”就是貨幣的價格，這從我國中央銀行網站上《中國人民銀行法》的英譯文本中也可以得到證實。其譯文是The objective of the monetary policy is to maintain the stability of the value of the currency and thereby promote economic growth。“貨幣”則是“貨幣供應量”一詞的簡稱，是從量的角度來表述。如果說“幣值穩定”就等於“貨幣穩定”，那就相當於認爲“貨幣”就是“幣值”了，即將貨幣的數量等同於貨幣的價格。這一解釋無疑是不成立的。 第二，如果將“貨幣穩定”理解爲貨幣供應量漲幅的穩定，並且這一穩定會帶來幣值的穩定，這不過是弗裏德曼貨幣數量說的翻版。根據這一學說，“幣值穩定”是貨幣政策的目標，“貨幣穩定”是實現這一目標的手段，混淆這兩者就等於將目標和實現目標的手段等同起來。 第三，將“幣值穩定”等同於“貨幣穩定”的理解不僅暗含貨幣供應量增幅與物價的相關關係，還暗含着從貨幣供應量增幅穩定到物價穩定的因果關係，但物價的穩定是否會帶來貨幣供應量漲幅的穩定這種反向的因果關係則沒有被關注。 第四，貨幣當局通過控制貨幣供應量實現物價穩定要取決於貨幣供應量與物價之間存在較爲穩定的關係，如果這種關係被打破，那麼貨幣供應量作爲通脹率預測指標的作用將值得懷疑。這也爲1998年以後的通貨緊縮期中國人民銀行採取一系列擴張性政策效果不彰遭到質疑埋下了伏筆。以貨幣供應量作爲貨幣政策的中間目標曾經是亞洲大多數中央銀行採用的主要方法，但美聯儲前主席格林斯潘在1993年國會作證時就宣佈美聯儲將放棄貨幣供應量M2作爲中間目標，當時的中國根本沒有意識到也不可能意識到貨幣供應量指標存在的侷限性。 >> 9.2.4 “幣值穩定”目標多重性引發的問題 >> 表9-1 我國貨幣政策內外幣值目標的組合  組合Ⅰ是經濟運行同時出現通貨膨脹和本幣匯率升值的狀況，此時貨幣當局無論是執行緊縮性的貨幣政策還是擴張性的貨幣政策都無法同時解決通貨膨脹和匯率升值的問題。緊縮性的貨幣政策可以抑制通貨膨脹，但利率的上升會增加本幣升值的壓力。擴張性的貨幣政策無法控制通貨膨脹，但是有助於緩解匯率升值的壓力。我國在1994~1997年和2003至目前這段時間出現了這種情況。 組合Ⅱ是經濟運行同時出現通貨緊縮和匯率升值的狀況，貨幣當局可以採取擴張性的貨幣政策同時實現反通貨緊縮和抑制本幣匯率升值的目標。這一組合在中國表現得並不顯着，2009年出現了近10個月的通貨緊縮，但是人民幣對美元匯率基本保持穩定。 組合Ⅲ是經濟運行同時出現通貨膨脹和本幣匯率貶值的狀況，與組合Ⅱ類似，貨幣當局可以採取緊縮性的貨幣政策同時實現這兩個目標。我國自1994年以來也未出現這種組合。 組合Ⅳ是經濟運行同時出現通貨緊縮和匯率貶值的狀況，與組合Ⅰ類似，貨幣當局單獨依靠貨幣政策無法同時解決這兩個問題。緊縮性的貨幣政策可以解決匯率貶值問題，但利率的上升會進一步惡化通貨緊縮的形勢。擴張性的貨幣政策會加劇匯率貶值問題，但是有助於解決通貨緊縮的壓力。我國在1998~2002年這段時間出現過這種組合。 必須指出的是，不論是《中國人民銀行法》還是我國貨幣當局的解釋說明，都沒有明確提到物價穩定與人民幣匯率穩定的優先次序。因此在某種經濟運行狀態下，如在人民幣匯率釘住美元期間，兩者就可能出現衝突，典型的如“米德衝突”。政府單獨採用支出增減政策無法同時實現內外經濟均衡，這在理論上這就揭示了穩定匯率與穩定物價在一定條件下是不相容的。 中國人民銀行行長周小川在2009年12月22日的“2009中國金融論壇”上表示，中國貨幣政策需要考慮多重目標，目前要圍繞通脹、經濟增長、就業、國際收支四大目標考慮政策制定。中國人民銀行在制定貨幣政策時還會考慮對資源價格、能源價格、住房、公共交通等資源配置改革給予支持。資源價格改革可能會伴隨一定的通脹，但今日的通脹將爲明日的結構優化和低通脹打下基礎。 >> 9.3 貨幣政策的中間目標 >> 貨幣政策的中間目標包括兩大類：一類是數量型的中間目標，如各層次的貨幣供應量，信貸總量等；一類是價格型的中間目標，如通脹率預期值、短期利率、匯率等。 >> 從預期的角度來看，有的中間目標是前瞻性（forward looking）的指標，如通貨膨脹預期值；有的則是回顧性（backward looking）的指標，典型的如貨幣供應量指標。下面首先分析價格型的中間目標。 >> 對於匯率指標，尤其是針對那些採取硬釘住匯率制度（如貨幣局制度）的中央銀行，此時該國的貨幣政策就是匯率政策。所有的貨幣政策操作全部以實現匯率穩定作爲首要目標。此時貨幣政策的中間目標退化爲操作目標 >> 從數量型指標來看，貨幣當局確定貨幣政策的中間目標往往是從整個銀行體系資產負債表中提取指標，如從負債方提取的指標——貨幣供應量，從資產方提取的指標——信貸總量。隨着時間的推移，數量型指標的有效性常常受到質疑，因爲金融機構可以創設與該指標類似的金融資產（或者負債），但是在不受貨幣當局監控的中間目標的指標統計口徑之內。 >> 簡言之，不論中央銀行貨幣政策的數量型中間目標選擇何種指標，也不論這些指標存在怎樣的不足，我們可以發現，中央銀行貨幣政策的數量型中間目標總是在銀行體系資產負債表資產方–負債方–資產方的循環轉移過程中。 >> 世紀80年代中期美聯儲開始放棄貨幣供應量目標後，將政策目標重新轉向貨幣市場利率，並於1994年正式確立以聯邦基金市場利率爲目標的貨幣政策框架。 >> 專欄 歐洲中央銀行實行負利率 >> 2014年6月5日，歐洲中央銀行舉行議息會議後宣佈，下調歐元區主導再融資利率（main refinancing rate）10個基點至0.15%，下調隔夜存款利率（rate on the deposit facility）10個基點至-0.1%，同時下調隔夜貸款利率（rate on the marginal lending facility）35個基點至0.4%，該決議從6月11日起生效。其中，主導再融資利率是歐洲中央銀行向銀行體系提供大額流動性的利率水平；隔夜存款利率是歐洲中央銀行向商業銀行支付的隔夜存款利率；隔夜貸款利率是歐洲中央銀行向商業銀行提供隔夜貸款的利率。通常，歐洲中央銀行將主導再融資利率和隔夜存款利率維持0.25個百分點的差額，以保證歐元區銀行同業拆借市場的正常運行。爲了刺激歐元區經濟復甦，歐洲中央銀行必須首先下調主導再融資利率，該利率降至0.15%，爲了維持0.25個百分點的利差，隔夜存款利率將首次步入負利率時代。在此之前，也就是2012年7月，歐洲中央銀行就已經將隔夜存款利率降爲零。歐洲中央銀行是世界主要經濟體中首個實施負利率政策的中央銀行。 >> 這裏提到的負利率都是指名義的負利率，而不是用名義利率減去通脹預期率之後的實際利率爲負利率。針對的業務對象不是普通民衆和企業在金融機構的存款，而是針對金融機構在中央銀行的存款 >> 綜上所述，貨幣政策框架一般包括貨幣政策目標、貨幣政策工具和貨幣政策的傳導機制三個部分。 >> 指標預期的角度來看，則可以大體分爲前瞻性（forward looking）的指標和回顧性（backward looking）的指標兩大類。從數量型指標來看，貨幣政策的中間目標與整個銀行體系的資產負債表相關，如貨幣供應量、信貸總量；操作目標與中央銀行的資產負債表相關，如超額準備金、借入準備和非借入準備等。從價格型指標來看，貨幣政策的中間目標和操作目標涉及的指標包括三類：利率、匯率和（預期）通脹率。低而穩定的通脹率既是貨幣政策的最終目標，又是貨幣政策的中間目標。 >> 在典型的浮動匯率制度下，本幣對關鍵貨幣匯率水平的重要性排在本國通脹率水平之後，有可能被善意地忽視了。只有當匯率變化將嚴重影響本國物價穩定時，中央銀行纔會動用政策工具進行匯率干預。 ◆ 第10章 貨幣政策工具 >> 由於全球範圍內銀行業競爭的不斷加劇，法定存款準備金率有逐漸下降的趨勢，甚至在有的國家該比率降至零的水平；但是在中國，這一比率卻在21世紀的前10年中不斷上升，最高達到21.5%的水平。 >> 從對金融市場流動性影響的角度分析，中央銀行的回購交易又可以分爲正回購操作和逆回購操作。其中，正回購爲中央銀行向一級交易商賣出有價證券，並約定在未來特定日期買回有價證券。在中國人民銀行的資產負債表上表現爲資產方不發生變化，但其擁有的債券被鎖定（即質押式回購），負債方則表現爲金融機構的準備金存款下降，賣出回購科目增加。正回購到期，人民銀行負債方的金融機構準備金存款增加，賣出回購科目下降。因此說，正回購操作的實質爲中央銀行以債券爲抵押的從市場收回流動性的操作，正回購到期則爲中央銀行向市場投放流動性的操作（見表10-6）。 >> 逆回購爲中國人民銀行向一級交易商購買有價證券，並約定在未來特定日期將有價證券賣給一級交易商。在中國人民銀行的資產負債表上表現爲資產方的買入返售科目增加（人民銀行所擁有的債券並沒有增加，但商業銀行相應的債券被鎖定）；中國人民銀行負債方的金融機構準備金存款增加。逆回購到期，中國人民銀行的資產負債雙雙下降。逆回購操作的實質爲中央銀行向市場上投放流動性的操作，逆回購到期則爲中央銀行從市場收回流動性的操作 >> 這就形成了一個悖論：希望通過發行外匯基金票據與債券來緊縮銀根，但其發行本身乃至利息支付又成爲銀根放鬆的原因之一。 ◆ 第11章 鑄幣稅與通貨膨脹稅 >> 足值貨幣過渡到信用貨幣 >> 從商品貨幣過渡到紙質貨幣甚至是電子貨幣。 >> 私人銀行來說，銀行券的發行在資產負債表上就表現爲私人銀行的無息負債增加（假定銀行券的製造成本忽略不計），資產方盈利性資產貸款增加，結果是私人銀行的利差收入增加，這可以看作現代中央銀行鑄幣稅概念的濫觴 >> 如西方國家出現由商業性金融機構發行的電子貨幣、在我國屢禁不絕的由商場、超市和購物中心發行的各種代幣券（購物卡）就是代表 >> Gt=Tt+ΔCUt >> 政府財政預算支出包括兩項，一項是日常性財政支出，另一項是利息支出 >> 財政收入包括稅收收入、債務收入和中央銀行上繳的利潤。 >> [插圖] >> 如美國發行的“綠背”鈔票。這種現象主要和中央銀行還沒有全面發揮發鈔的功能有關。在現代社會，不少國家的財政部仍然執行一部分的發鈔功能，不過主要發行的是小面額的輔幣，如美國就是如此。其發鈔過程是財政部所屬的鑄造機構鑄造各種輔幣，並按面值出售給中央銀行，其間的利差歸財政部所有。這些輔幣通過金融機構的提現再流通到住戶和企業手中。這可以視爲金屬貨幣時代下政府直接獲取鑄幣稅的延續。 >> 它是發行機構的負債，是持有機構的資產。 ◆ 第12章 M2/GDP比率的含義 >> 中國廣義貨幣供應量的漲幅遠超過GDP的增長率和物價漲幅之和 ◆ 第13章 什麼是存差 >> 存差=對外淨資產+有價證券及投資-金融債券-流通中現金-其他 >> 2003年12月，中央匯金投資公司在北京成立。隨後，中央宣佈通過匯金公司向中國銀行和中國建設銀行注入450億美元外匯儲備作爲兩家銀行的資本金。此後，匯金公司還注資中國進出口銀行、中國銀河金融控股公司、中國工商銀行、申銀萬國、國泰君安等機構，而匯金公司主要是依靠中國人民銀行提供資金來源，儘管匯金公司並不是金融機構信貸收支平衡表統計口徑範圍內的金融機構，但這一關係卻應該反映在該表當中。事實上，這一內容並沒有明確地採用一個科目反映在金融機構信貸收支平衡表中，這部分內容都籠統地反映在“其他”項目中。對中央匯金投資公司的債權是中國人民銀行資產之一，根據前面的分析，這也應該是我國金融機構存差擴大的因素之一。 >> 地區存差的實質就是某一地區金融機構信貸收支平衡表視角下的存差。不少經濟欠發達地區，尤其是縣域經濟的經濟主管部門認爲存差規模的增加意味着當地金融機構對本地區經濟支持力度的下降，其原因和1996年以來各家商業銀行全面推行授權授信管理制度不無關係。這一制度的實施是商業銀行採取一級法人制度、強化內部統一管理和風險管理的基礎性工作。從資產和負債兩方面來看，上述做法對其分支機構的影響體現在以下兩點。 >> 一是資金管理逐漸向全額集中管理過渡，這是實現在統一法人制度下的資金管理。該制度實施的初期，下級行向上級行繳存二級存款準備金，擴大上級行的資金來源，集中統一向大型項目上集中。伴隨着中國建設銀行、中國銀行和中國工商銀行的上市改制，各家銀行的資金管理向全額集中管理過渡的趨勢更爲明顯。其特徵表現爲：基層分支機構每吸收一筆存款，都上存省分行，並按照內部資金利率獲取利息收入；每發生一筆資產業務都從省分行借入資金，並按照內部利率支付利息。因此從商業銀行分支機構的角度分析，不需要再尋求資金的平衡。 >> 綜上所述，存差這一術語源於我國信貸差額管理體制下的分層管理方法，從過去的區域金融特徵轉變爲目前整個宏觀金融特徵，其規模不斷擴大，並日益引起國內經濟學家們和貨幣當局的關注。然而，對存差現象的解釋卻衆說紛紜。在國內經濟與金融形勢日益複雜的背景下，存差的影響因素日益複雜，既有中央銀行的因素，也有商業銀行自身的因素。就其背後的經濟含義來看，它既不是商業銀行的資金是否緊張還是過剩的指標，也不代表中央銀行對經濟支持力度的下降。正如有的經濟學家建議的那樣，存差概念應該淡出我國金融理論與實踐。本文分別從信貸管理制度的歷史沿革、金融機構口徑差異和區域金融三個視角，對存差現象展開研究，旨在澄清國內學者對存差認識上的模糊之處。研究結果表明： 第一，從整個銀行體系來看，存貸差的變化與中央銀行注入基礎貨幣的渠道以及商業銀行資產的多樣化密切相關。 第二，在某些欠發達地區金融機構投融資方式仍然以存貸款方式爲主的條件下，存差規模的擴大可以視爲當地金融機構對其經濟支持力度下降的信號，但這並不可以類推到全國。 第三，目前銀行體系存差規模大幅度增加和我國金融機構流動性過剩均源於2002年以來人民幣匯率巨大的升值壓力導致的外匯儲備超高速增長。 ◆ 附錄A 如何看待社會融資規模指標 >> 中國人民銀行推出社會融資規模指標代替貨幣供應量指標作爲宏觀金融調控的中介指標是我國貨幣當局宏觀金融調控的一種探索和創新。 >> A.1 社會融資規模指標推出的背景與特徵 >> 其次，廣義貨幣供應量指標是從金融機構的負債方來統計的，信貸規模（或者新增人民幣貸款）則是從銀行類金融機構的資產方來統計的，社會融資規模指標的統計思路可以認爲是從實體經濟的負債方來設計指標，但是從金融機構的資產方來統計，還包括從金融市場融資的統計指標。從企業的角度來看，廣義貨幣供應量是統計居民和企業的貨幣類資產，社會融資規模是統計企業的資金來源。換言之，前者統計的是資產，後者統計的是負債。 >> A.2 社會融資規模指標的內生性缺陷 >> 如前所述，貨幣供應量是貨幣發行者的負債，是貨幣持有者的資產。也就是說，貨幣供應量的每個統計項目，如流通中現金、儲蓄存款等都有明確的發行者和持有者。如果將上述方法運用在社會融資規模指標的統計上，非金融企業境內股票籌資和企業債券融資的發行者是明確的，即非金融企業，但是股票和債券的持有者卻存在模糊之處。 >> 根據四個部分共十個子項組成的社會融資規模指標，納入統計的金融機構包括：銀行類金融機構、保險公司、信託公司、小額貸款和貸款公司（下面詳細分析）。從資產項目來看，沒有分歧的資產項目是人民幣和外幣各項貸款。其他項目均值得探討。 >> 社會融資規模指標統計的是金融體系主動向實體經濟提供的融資規模，在現行匯率制度和公衆對人民幣升值預期下，外匯儲備則體現爲被動向實體經濟提供的流動性，且沒有納入社會融資規模的統計當中。 >> A.2.3 社會融資規模指標的重複計算與存款派生 >> 第一，在釘住匯率制度下，貨幣供應量是貨幣當局無法控制的內生性指標。在浮動匯率制度下，貨幣供應量是貨幣當局可以控制的外生指標。按照這一原理，1997~2005年期間，釘住美元的人民幣匯率制度導致貨幣供應量指標失效。2005年以來，人民幣出現緩慢升值，但是中國外匯儲備的漲幅遠大於匯率的變化幅度，因此貨幣供應量作爲中介指標在理論上是存在內生缺陷的。不過，從統計角度來看，貨幣供應量並不存在重複統計的缺陷 >> 第二，從指標屬性上看，貨幣供應量與社會融資規模都屬於數量型指標。從統計方法上看，貨幣供應量指標是從金融機構的負債方來統計，社會融資規模指標是從實體經濟的負債方來設計指標，但是從金融機構的資產方來統計，還包括從金融市場融資的統計指標。問題是我們不可以將金融機構的某些資產項目和實體經濟機構的某些負債項目直接相加來進行社會融資規模的統計，如此將產生統計遺漏和重複統計的問題。 >> 第三，社會融資規模指標的統計遺漏表現爲外匯儲備是金融機構體系的佔比較大的一項資產，該資產並沒有納入統計。保險公司也是社會融資規模指標統計的機構對象，但是隻計算了保險公司的賠付資金，而沒有考慮保險公司的其他資產。社會融資規模指標中的非金融企業股票融資和債券融資，委託貸款和小額貸款公司、貸款公司貸款項目都可能存在重複計算問題。其原因在於上述三項的持有者很大程度上就有可能是實體經濟機構本身。實體經濟機構的相互融資不應該納入社會融資規模的統計，否則就存在重複計算的問題。 >> 第四，社會融資規模指標還包括統計對象的表外科目，即未貼現的銀行承兌匯票。企業未將銀行承兌匯票予以貼現，就沒有獲得融資，企業的負債餘額不發生變化。這種將表外科目納入統計的方法與貨幣供應量的統計方法完全不同，也與社會融資規模指標的其他表內項目（如人民幣貸款）存在性質上的差異。 >> 第五，存款派生不屬於重複計算。因爲存款派生一方涉及金融機構，一方涉及獲得貸款的企業，其關係非常明確，屬於實體經濟從金融體系獲得的融資，存款派生的過程不屬於重複計算。 ◆ 附錄B 原始存款與派生存款 >> 的教科書一般這樣來解釋：甲客戶將1000元現金存入A銀行，該銀行在繳納10%的法定存款準備金之後，向乙客戶發放貸款900元，乙客戶將900元存入B銀行，B銀行在繳納10%的法定存款準備金之後，向丙客戶發放貸款810元，丙客戶將810元存入C銀行，如此延續下去……最初的1000元現金存款加上所有的新增存款9000元，存款總額爲10000元。其中，1000元的現金存款就是原始存款，也被稱爲初始存款；新增的9000元存款，則被視爲派生存款。現金漏損和各家銀行保留超額存款準備金暫不考慮。 >> B.2 三個視角的統一解釋 >> 爲了更清晰地解釋原始存款和派生存款的差異，必須從三個角度來同時進行分析，即單個商業銀行資產負債表、整個商業銀行體系資產負債表和中央銀行資產負債表。 >> 對於中央銀行來說，只是負債方發生一增一減的變化，即流通中現金下降，金融機構的庫存現金增加。 >> 假定A銀行不保留庫存現金，且繳納10%的法定存款準備金。以上資產負債表的變化如表B-2所示。 >> 表B-2 A銀行繳存法定存款準備金在三方資產負債表中的反映 單位：元  >> 截至此刻，A銀行負債方的存款1000元，資產方的法定存款準備金100元，超額準備金900元。 >> 整個商業銀行體系資產負債表的變化就是A銀行資產負債表的變化情況。A銀行和整個商業銀行體系的超額準備金都增加了900元。中央銀行的負債方流通中現金下降1000元，法定準備金增加100元，超額準備金增加900元。 >>  上述過程結束之後，A銀行負債方的存款仍然爲1000元，資產方的法定準備金100元，貸款900元。此時，A銀行的超額準備金已經降爲零了。此時此刻，如果A銀行再發放貸款，不論新的客戶是提現還是轉賬，A銀行都沒有超額準備金來應付客戶的需要了。換言之，A銀行已經到了存款派生的極限。 >> 此時，B銀行負債方的存款爲900元，資產方的法定準備金爲90元，超額準備金爲810元。問題是B銀行的900元存款是原始存款還是派生存款呢？從講解過程來看，這900元是由A銀行貸款業務派生而來的存款，屬於某些教科書中所說的派生存款，但是對於B銀行來說，瞭解這900元是原始存款還是派生存款有無價值呢？從B銀行的角度出發，這筆存款爲其帶來了810元的超額準備金，與A銀行獲得甲客戶的存款後增加900元的超額準備金相比，兩者在比例上是相同的，其性質也是一樣的。顯然，僅僅從B銀行的角度出發，區分這900元是原始存款和派生存款的意義不大。 >> 對於整個銀行體系來說，負債方的存款爲1900元，資產方的法定存款準備金爲190元，貸款爲900元，超額準備金爲810元。從結構來看，A銀行的超額準備金爲零，B銀行的超額準備金就是整個銀行體系的超額準備金。從數量上看，超額準備金下降了90元。這表明存款派生的過程（也是A銀行發放貸款的過程）消耗了整個銀行體系的超額準備金。對比A銀行獲得的原始存款1000元，整個銀行體系增加了900元的超額準備金。存款派生之後，整個銀行體系的超額準備金從900元降至了810元 >> 我們也可以從中央銀行資產負債表來印證這一點：央行負債方的流通中現金減少1000元，法定準備金增加190元，超額準備金增加810元。與存款派生之前相比，超額準備金下降了。 >> 第一，從存款獲得的那一刻算起，原始存款的增加不僅可以使得單個商業銀行超額準備金增加，而且增加了整個商業銀行體系超額準備金。恰如A銀行獲得的1000元現金存款，不僅使得自身超額準備金增加了900元，而且使得整個銀行體系超額準備金增加了900元。 >> 第二，從存款獲得的那一刻算起，派生存款的增加可以使得單個商業銀行超額準備金增加，但是卻減少了整個商業銀行體系超額準備金。例如，B銀行吸收的900元存款，雖然自身的超額準備金增加了810元，但是整個銀行體系的超額準備金卻從900元降至810元。所以B銀行獲得的乙客戶存款900元轉賬存款就是派生存款。 >> 因此，原始存款與現金結算、轉賬結算沒有關係，而是與商業銀行獲得的這筆資金是否來自中央銀行有關。 >> 第五，如果說原始存款和派生存款都是基於負債業務來增加超額準備金的話，那麼商業銀行基於資產業務也可以增加超額準備金，如中央銀行從商業銀行手中買進國債，中央銀行從商業銀行手中買入外匯，但是從最終效果來看，商業銀行都由此增加了其超額準備金。此外，降低法定存款準備金率也有同樣的效果。 >> 第六，爲什麼各家商業銀行會打存款大戰？表面上各家商業銀行爭的是存款，實際上爭的是超額準備金。從中央銀行的角度來看，在中央銀行不採取政策影響超額準備金的情況下，各家商業銀行的存款大戰是一種零和博弈，這種活動並不能增加整個銀行體系的超額準備金。然而，站在某一家商業銀行的角度來看，不論是原始存款還是派生存款，都會使得自身的超額準備金增加。存款大戰的出發點就是各家商業銀行希望增加本行的超額準備金。 >> 第八，還有其他的業務可以使得商業銀行的超額準備金增加，這就是中央銀行的再貸款或者再貼現業務。這也往往是中央銀行實施最後貸款人職能情況下進行的操作。其結果是商業銀行負債方的“向中央銀行融資”賬戶增加，資產方的“超額準備金”賬戶增加。 >> 第九，從貨幣供應量的角度來看，原始存款不會增加貨幣供應量總額，但是會改變貨幣供應量的結構，流通中現金減少，儲蓄存款（或者是活期存款）增加；對於派生存款而言，它增加了貨幣供應量（活期存款增加） >> 這裏以金融機構資產負債表作爲分析工具，從單個商業銀行、商業銀行體系和中央銀行三個角度，分析了存款派生過程在各家金融機構中的變化。歸納來說，原始存款的性質是不僅使得單個商業銀行超額存款準備金增加，而且使得整個商業銀行體系超額存款準備金增加；派生存款的性質是能夠使得單個商業銀行超額存款準備金增加，但使整個商業銀行體系超額存款準備金下降；不論是對於單個商業銀行還是對整個商業銀行體系而言，存款派生到極限的過程就是超額存款準備金下降到零的過程。

《費雪效應視角下當下中國銀行貸款利率的影響分析》新燃：當下中國利率受費雪效應深刻影響，央行以(1+i)=(1+r)(1+π^E)爲核心邏輯調控，當前1年期LPR維持3.0%、5年期以上3.5%，企業與個人住房貸款加權平均利率約3.1%處於歷史低位，配合2%左右的通脹預期目標與溫和回升的物價走勢，通過適度寬鬆貨幣政策平衡合理實際利率，爲實體經濟提供低成本融資支持。 　　費雪效應由美國經濟學家費雪提出，核心公式爲(1+i)=(1+r)(1+π^E)，其中i爲名義利率，r爲實際利率，π^E爲預期通貨膨脹率，該公式揭示了當下中國銀行貸款利率定價與調整的核心邏輯。 　　當前我國銀行貸款利率以LPR爲定價基準，2025年企業新發放貸款加權平均利率、個人住房新發放貸款加權平均利率均約爲3.1%，處於低位運行狀態，這一水平的形成與費雪效應的利率-通脹聯動機制高度相關。 3. 央行制定貨幣政策、調整政策利率時，會充分平衡預期通貨膨脹率π^E與實際利率r，2025年通脹預期偏低，央行通過降準0.5個百分點及公開市場操作維持流動性充裕，引導貸款利率下行，以維持合理實際利率、刺激實體經濟。 　　銀行確定貸款利率時，會在LPR基礎上疊加信用風險溢價、期限溢價等因素，同時嚴格遵循費雪效應的時間跨度一致性原則，確保名義利率、實際利率與預期通脹率的時間範圍匹配，如中長期貸款考慮未來1-5年通脹預期，短期貸款聚焦近期物價走勢。 　　當前我國通脹水平總體溫和，預期通脹率π^E較小，理論上費雪公式可簡化爲i=r+π^E，但銀行實際定價仍採用完整公式精確測算，例如名義利率3.1%、預期通脹率1.5%時，通過完整公式計算的實際利率約爲1.58%，更能準確反映資金實際使用成本。 　　費雪效應要求區分預期通脹率π^E與實際通脹率π，當前我國貨幣政策注重基於未來通脹預期前瞻性調整，而非僅依據過往通脹數據，這是2025年央行強調“促進融資成本低位運行”而非“繼續下壓”利率的重要原因，旨在穩定貸款利率預期、爲實體經濟提供可持續融資支持，同時預留政策空間。 　　費雪效應可解釋不同行業貸款利率的差異，高通脹預期行業的貸款利率通常包含更高通脹溢價，低風險、低通脹預期的基礎設施領域可能獲得更低融資成本，這與我國信貸資源向綠色能源、高端製造等戰略性產業傾斜的政策導向相契合，助力經濟結構轉型升級。

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