經濟運行的邏輯（中國金融四十人論壇書系）（精裝）

高善文這套 “國際收支+產能週期+資產重估” 三合一框架，是解釋中國經濟過去20年（尤其2005至今）最實用、最自洽的本土宏觀體系之一。我用最通俗、最結構化的方式講透：它怎麼看中國、怎麼解釋歷史、怎麼指導現在。   一、高善文國際收支框架：核心內涵（極簡版） 1. 基本設定（高善文原文） - 經濟分 可貿易部門（工業品、出口） + 不可貿易部門（地產、服務、基建） - 匯率 相對固定/有管理（符合中國長期實際） - 經常賬戶開放、資本賬戶階段性管制 - 小國假設（中國需求不決定全球價格）→ 可貿易品價格由全球定 2. 核心邏輯鏈（一句話） 產能/供應波動 → 經常賬戶（順差/逆差）→ 國內流動性/利率 → 資產重估 → 總需求與經濟週期 3. 關鍵傳導（可直接記） （1）產能釋放期（供應擴張） - 國內投資↑ → 產能↑ → 內需不夠用 → 出口↑、貿易順差↑ - 順差 → 外匯佔款↑ → 基礎貨幣↑ → 流動性寬鬆 → 無風險利率↓ - 資金過剩 → 股/債/地產全線重估 → 資產牛市 → 財富效應 → 消費/投資↑ - 結果：經濟強、順差高、資產牛、匯率穩/升 （2）產能飽和/收縮期（供應過剩） - 產能過剩 → 內需不足 → 出口競爭↑、順差見頂回落 - 順差收窄 → 外匯佔款放緩 → 流動性收斂 → 利率上行壓力 - 資金緊 → 資產重估結束 → 熊市/調整 → 財富效應消失 → 內需更弱 - 結果：經濟下行、通縮壓力、資產弱、匯率承壓 （3）資本賬戶開放後（2015年後） - 經常賬戶 + 金融賬戶 = 國際收支 - 順差仍在，但 資本外流↑ → 基礎貨幣收縮 → 流動性緊 → 資產重估逆轉 - 形成 “高順差+資本外流” 組合：經濟有韌性、但資產弱、匯率貶   二、用這套框架解釋中國：4大歷史階段（2005–2025） 階段1：2005–2007 經典順差→資產重估大牛市（教科書） - 國際收支：WTO紅利+產能釋放 → 經常賬戶順差暴增（峯值10%GDP） - 流動性：外匯佔款狂增 → 被動印錢 → 利率大降 - 資產：A股998→6124、房價暴漲、債牛 → 全面重估 - 高善文解釋：“順差是流動性之母，資產重估是必然結果” 階段2：2008–2014 四萬億→產能過剩→順差回落→重估震盪 - 國際收支：4萬億刺激 → 內需↑+產能暴增 → 順差先降後回升（但中樞下移） - 流動性：刺激→寬鬆→通脹→收緊→錢荒（2013） - 資產：股債房震盪、結構性行情、無全面牛市 - 高善文解釋：產能週期從釋放→過剩，順差驅動減弱，政策主導波動 階段3：2015–2016 順差仍高、資本外流→重估崩盤 - 國際收支：經常順差穩（2–3%GDP），但 金融賬戶大幅逆差（$1萬億外儲消耗） - 流動性：外匯佔款暴跌 → 基礎貨幣收縮、利率上行、錢緊 - 資產：2015股災→2016債災→地產降溫→人民幣6.2→6.9 - 高善文解釋：“順差被資本外流抵消，重估週期牛轉熊” 階段4：2020–2025 疫情大順差+資本外流→結構分化 - 國際收支：- 經常：超級順差（2022 $4019億，2025 $7350億） - 金融：大幅逆差（內資出海、外資撤離） - 流動性：順差→銀行體系美元多，但 不結匯→藏匯於民→國內流動性中性偏松 - 資產：結構性分化- 債：穩（避險） - A股：高股息/硬科技強，小票弱 - 地產：深度調整 - 匯率：7.0–7.3震盪 - 高善文解釋：“藏匯於民深化，重估從全面牛熊轉爲結構分化”   三、這套框架最獨特的3個“中國特色”解釋 1. 爲什麼中國長期“高增長+低通脹+資產牛市”（2005–2007） - 傳統宏觀：高增長→通脹→加息→熊 - 高善文：順差→被動擴表→利率下行→資產重估抵消通脹壓力 - 結論：中國週期由“產能-國際收支-流動性”主導，不是簡單菲利普斯曲線 2. 爲什麼2015–2016“高順差卻股債雙殺” - 傳統：順差=經濟強=資產牛 - 高善文：資本賬戶逆轉 > 經常賬戶 - 結論：開放後，金融賬戶（資本流動）比經常賬戶更短期決定流動性與資產 3. 爲什麼2020–2025“大順差但地產熊市、A股結構性” - 傳統：大順差=全面牛市 - 高善文：- 藏匯於民：企業不結匯，直接對外投資 - 地產泡沫破裂：債務週期下行壓制重估 - 結構轉型：資金從舊經濟（地產/基建）→新經濟（製造/科技） - 結論：重估從“總量牛熊”進入“結構再平衡”   四、對當前（2026）中國經濟的核心判斷（高善文框架） 1. 國際收支格局：“一順一逆”長期化 - 經常：順差逐步收斂（3.8%→2–2.5%GDP），但 仍爲全球最大順差國 - 金融：逆差溫和收窄，但 “藏匯於民”不可逆 - 結論：流動性“弱寬鬆”常態，利率中樞下行 2. 資產重估方向：結構性重估，非全面牛市 - 利好：高等級債、高股息、硬科技、出海龍頭、黃金 - 利空/弱：傳統地產、過剩產能、低盈利小票 3. 經濟週期：弱復甦、結構轉型、低通脹、低利率 - 產能週期：去產能尾聲、新產能（高端製造）起步 - 總需求：外需強、內需弱（消費/地產） - 政策：寬鬆貨幣、積極財政、穩匯率   五、一句話總結（最精髓） 高善文國際收支框架看中國： 過去：順差決定流動性，流動性決定資產牛熊； 現在：順差託底經濟，資本流動決定結構，資產從全面重估走向分化； 未來：弱順差+弱資本外流+低利率+結構牛市。

看完高善文這本書，最讓我服氣的一點是，他真的沒在講空話。不像很多宏觀分析張口就是"貨幣超發所以通脹"這種聽着對但經不住細想的口號，他是真的把宏觀現象拆成了一步一步能驗證的邏輯鏈——先講清楚哪些是外面來的衝擊，哪些是本身的約束條件，再推總量關係，最後拿數據一條條驗。這套方法讀完再看現在的新聞，突然就覺得好多事都能串起來了。 就拿這兩年大家最關心的全球通脹和加息來說吧。書裏有個觀點我印象特別深，他說工業品和食品價格看着同步漲跌，其實根本不是食品自己在漲，是經濟冷熱先影響就業和工資，工資漲了大家消費需求起來，最後才傳到食品價格上。你看現在美聯儲歐央行死扛着高利率，說白了就是能源和工資帶起來的通脹太黏了，市場天天猜什麼時候降息，其實按書裏的思路，先搞清楚到底是哪部分需求在推着價格走，才能看懂政策到底在錨什麼。 還有現在吵得兇的AI、新能源估值，書裏講的"資產重估理論"簡直就是爲今天寫的。他說要看宏觀層面的錢從哪來、往哪去，現在這些半導體、電池企業的高估值，跟2000年初鋼鐵、電解鋁那波簡直一模一樣——都是企業在債券市場、外匯市場猛借錢，把估值推上天。只不過當年的主角是傳統行業，現在換成了硬科技。但資本約束和產能滯後這個規律沒變，要是產能放不出來，需求又晃得厲害，這估值的脆弱性遲早要暴露。 這兩年供應鏈亂成一鍋粥，又是芯片管制又是油價暴漲，書裏其實早把這個框架講透了。他反覆說中國對外開放之後，外面的衝擊會直接傳進來，生產資料價格跟全球工業品基本是同漲同跌。現在美國卡我們芯片脖子，中東一打油價就跳，最後都會落到國內PPI上。他那個"全球需求+匯率+大宗商品"的三因素框架，拿來分析這些亂七八糟的事，居然特別好用，至少不會被新聞帶着跑。 說回作者本人，高善文在券商研究所待了這麼多年，2003年非典、2007年大牛市、2008年金融危機都完整經歷過，見多了數據反覆修正、市場情緒極端搖擺的場面。所以他書裏從頭到尾都在強調一件事：環境變這麼快，數據又不一定準，唯一靠譜的就是老老實實找因果、設約束、拿預測去驗。序言裏他自己也說，以前預測錯了，大多是因爲外生條件設錯了，這也難怪他好幾次能在拐點上判斷對——他從一開始就沒把話說死，而是留了驗證的口子。 書裏有幾段我讀的時候特意折了角。有一段講當年企業在債市猛借錢，貸款增速爬到23%，我當時就笑了，這不就是前兩年全球放水、企業債發瘋了的樣子嗎？原來真的太陽底下沒有新鮮事，看信貸的脈絡比盯着GDP增速有用多了。還有一段講資本約束下，投資下去產能不是馬上出來的，等真投產了就容易過剩，他拿2003年煤電油運緊張和2009年四萬億之後的產能過剩做對比，我讀的時候立刻就想到現在的新能源、面板、汽車——可不就是現在正在發生的事嗎，大家都在擴產，都在賭需求，最後誰能活下來真不好說。 總的來說，這本書最值錢的不是給了什麼結論，是給了一套做研究的方法：先觀察，再建理論，提出假說，最後拿數據驗，別把統計上的相關性就當因果。跟那些滿是公式的教科書不一樣，他從頭到尾講的都是中國自己的故事——投資衝動、產能放出來、遇到資源瓶頸、最後通脹起來，這個鏈條比什麼RBC、新凱恩斯模型接地氣多了。從90年代兩次通脹，到2000年後的產能過剩，再到後來的資產價格上漲，他用那麼多圖表講來講去，其實就是說這套方法跨週期都能用。 當然缺點也有，他自己也承認，外生衝擊本來就難預測，所以這本書解釋過去很厲害，真要拿來精準預測點位就別想了，抱着看"明天漲幾點"心態來的肯定會失望。而且他站得太宏觀了，企業怎麼管理、技術怎麼突破這些微觀的事基本沒提，想搞懂具體公司怎麼運作的，還得看別的書。 讀完最大的感受是什麼呢？就是以前看財經新聞，總喜歡上來就套模型、站隊，要麼喊牛市來了要麼喊崩潰了。現在再看，會先下意識畫一條線：哪些是不能突破的約束，錢從哪來、到哪去，產能釋放要多久，把這些理清楚了，再談政策怎麼變、估值高不高。在這個天天被新聞轟炸、情緒動不動就極端的年代，能學會這麼一套冷靜拆解問題的方法，比記住十個經濟結論都有用。

三觀正確才能看清方向 本書作者自己的話說：「解釋歷史頭頭是道，似乎合理，預測未來躲躲閃閃，誤差驚人。」 他的著名“真話”：「鴉片戰爭到現在差不多180年的歷史，在一次又一次重大的歷史轉折關頭，中國總是作出錯誤的選擇。1895年洋務運動搞的半死不活，我們跟日本搞一架，搞錯了；1949年我們跟蘇聯搞在一起，又搞錯了；只是在過去40年我們賭了兩次賭對了。」 第一次做對是1979 對越自衛反擊戰，他說這一仗是總設計師給美國交的"投名狀"。第二次做對是2001 加入 WTO，高善文在原話裏專門劃了邊界：“中國的開放不是向伊斯蘭世界開放、不是向拉美開放、不是向非洲開放，中國的開放就是融入以美國爲首的全球市場經濟體系。"。 高善文這套"兩次做對"的框架，底色是2018年貿易戰時的勸降，作者71年這批人正好收穫了中國發展紅利的一批人，三觀的建立也在上世紀90年代，從他磕磕絆絆的中式口音濃重的英語，也能聽出在洋人面前的不自信，這批大部分人，對楊小凱和林毅夫，肯定支持楊小凱，對張維迎和張維爲，肯定支持張維迎，可到今天懂王都開始指責章家敦是戰忽局的了。 當年經濟學家界70後代表的風雲人物“周天王，高博士和任教主”，前兩位已經仙逝，任教主從恒大首席退下來，已經轉向直播帶貨，周天王走的早，他提出的康波理論如同算命師的推背圖，這次高博士英年早逝，網絡上這麼多經濟學家和媒體人「深痛哀悼」，也反映出被時代淘汰的一批人的兔死狐悲。 2026年#208

作者爲我國著名經濟學家，今日55歲離世，該書後記：每至家中借貸無門之時，父親則輟學回鄉，但仍然手不釋卷，吟誦不絕。若時值年豐，則雞鳴即起，挑糧進城，以籌學資。若逢嚴冬，積雪及膝，天寒路遠，衣單人瘦，且偶有野獸出沒山間。當時求學之苦，真是一言難盡。多年以後，父親與我們閒敘，仍然常常念及當日的艱難。

讀高善文的《經濟運行的邏輯》。 200多頁的書花了17個小時啃完。書裏幾個讓我後知後覺的瞬間，原來中國2005-2007年的繁榮，不只是靠人多便宜，而是前些年砸錢建的工廠、設備、公路在那幾年集中投產，產能一下子釋放出來。原來普通人成爲韭菜，往往是因爲在實體企業最需要錢的時候，把自己的錢送了過去——成爲了"抽血效應中的新鮮血液"。最讓我觸動的是書裏關於劉易斯拐點的分析。2010年前後，中國跨過了這個拐點，人的價值不再取決於你能幹多少活，而取決於你乾的活有多不可替代。說白了，以前賣力氣就有溢價，現在沒有了。就像A股的殼價值一模一樣，以前殼值錢，註冊制一來，殼就不值錢了。打工人也一樣。 讀完最大的感受不是學會了什麼模型，而是一種清醒，宏觀敘事再宏大，落到個人身上就是一日三餐、一份工作、一個安穩的家。穩比賺更重要，現金流比資產估值更值錢。活得久比跑得快重要，活得踏實比活得風光重要。身體是革命的本錢。一定要在自己能力範圍內好好愛自己。 這個世界變得太快，逼得每個人不得不長出一副博士的大腦去應付牛馬的命運。但至少，搞懂了經濟運行的邏輯，就不會在黑暗裏瞎跑。

說實話，如果不是高善文去世的消息刷屏，我大概不會翻開這本書——畢竟不是幹金融這行的。但讀完第一反應是：這本書2014年出的，十年前的分析框架放到現在居然還能解釋當下發生的事，光是這一點就比絕大多數經濟讀物強。 高善文是券商首席分析師出身，新財富最佳宏觀分析師五次冠軍，2012年後主動退出所有評選。這本書2014年出版，屬於中國金融四十人論壇書系，核心是他搭建的一套本土宏觀分析框架：國際收支+產能週期+資產重估，三根柱子撐起一整套看中國經濟的邏輯。 書給80分吧。扣掉的20分不是內容，在編排方面：全書是文章合集，有些章節之間重複較多，讀着會覺得"這個觀點前面講過了"，不過分析框架確實只有學習的份，沒有能力評價。 高善文看中國經濟的邏輯鏈總結下來是：產能波動->經常賬戶順逆差->國內流動性->資產重估->經濟週期。產能釋放期，內需用不完，出口漲，順差漲，外匯佔款被動投放基礎貨幣，流動性寬鬆，利率下行，股債房全線重估。產能過剩期反過來--順差收窄，流動性收緊，資產重估結束。2015年資本賬戶開放後又多了一個變量：資本外流可以抵消順差帶來的流動性，"高順差+資本外流"組合下，經濟有韌性但資產弱。 這套框架與西方模型最大的區別在於，西方宏觀看通脹，主要看勞動力市場和工資。高善文說中國不一樣，中國生產資料價格變化背後反映的是企業生產能力的餘缺和資本存量的多寡，不是工資，因爲中國經濟波動本質上還是投資活動的週期性起伏，產能不足和產能過剩交替循環。這個判斷放在2014年成立，放到今天2026年看，地產深度調整、製造業方面產能過剩，邏輯骨架也還是對的（不過現在的模型可以再加上一個技術能力）。 與《資本論》與《置身事內》對照看 讀完最先想到的是楊照老先生講的那本《資本論的讀法》（畢竟上個月剛讀完，近因效應）。馬克思看經濟，切入點是生產關係--誰擁有生產資料，誰在剝削誰，剩餘價值怎麼分配；高善文看經濟，切入點是產能和流動性--錢從哪來，到哪去，資產價格怎麼反應。 兩個人看到的是同一臺機器，只是一個分析的是階級結構，一個分析的是資金流向。不過有意思的是兩個人面對自己理論漏洞時的態度完全不同。楊照老先生面對馬克思的轉形問題（第一卷說商品按勞動價值交換，第三卷說按生產價格交換，數學上對不上）一字沒提，高善文反而自己先自嘲了，書裏非常火的一句劃線就是那副對聯："解釋過去頭頭是道，似乎有理；預測未來躲躲閃閃，誤差驚人；橫批：經濟分析。" 還有一個就是關於國內經濟的神作：《置身事內》，那裏面蘭教授有個核心觀點：成功的政策背後是成功的協商與妥協，而不是機械的命令與執行，所以理解利益與衝突，理解協調與解決機制，是理解政策的基礎。 理解中國地方政府不能只看它"做了什麼"，要看它的財政約束是什麼、激勵機制是什麼。高善文的思路跟這個也相似：他不說"政策對不對"，他說"政策的傳導鏈路是什麼"。比如講通脹，不直接說"通脹高了好還是低了好"，而是拆開分析：中國通脹主要是生產資料價格驅動，生產資料價格背後是產能餘缺，產能餘缺背後是投資週期（比如最近幾年的豬肉價格，光伏產品的相關價格等）。要預判通脹，得先預判產能週期。這個拆解方式跟蘭教授拆地方政府行爲邏輯是一樣的，沒有先下判斷，而是先拆解機制。 劃線最多的不是經濟判斷 全書我特意查了下劃線最多的幾句話，好像有一句自我批評："中國人在漫長的文明史中既缺乏形式邏輯，也缺乏實證精神，所以中國自始至終科學很不昌明。"這句話感覺是高善文在給自己的研究方法做辯護。他反覆強調：經濟研究最容易犯的錯誤，是把相關關係當成因果關係。統計處理只能得到相關，要獲得洞察和預測能力，必須探索因果。而探索因果需要的正是形式邏輯和實證精神：這兩樣恰恰是中國傳統思維裏最缺的。 "感性地表達觀點總是容易的，要理性地得出結論卻並非易事。"這話放在今天各種短視頻博主"一句話說透中國經濟"的對比中，好像很應景。 高善文在書裏說了研究的三步：觀察現象提出問題->提出假說和理論->從理論出發作出預測。但他緊接着說，預測有兩個原則：順應趨勢和均值迴歸。順應趨勢是站在拐點右側，均值迴歸是站在拐點左側。翻譯成大白話：要麼跟着慣性走，要麼賭它回頭，至於拐點到底在哪，誰知道呢。 最後，高善文在書的後記裏還寫了他父親求學的故事"若逢嚴冬，積雪及膝，天寒路遠，衣單人瘦，且偶有野獸出沒山間。"讀到這句的時候確實感慨老一輩人的辛苦。高善文研究了半輩子經濟運行的邏輯，到頭來還是他的對聯：解釋過去頭頭是道，預測未來躲躲閃閃。不是不能預測，而是"無論你研究的數據多麼紮實、邏輯多麼漂亮、思想多麼原創，投資者最終可能只關心一個問題：你是看多，還是看空。"

說實話，這本《經濟運行的邏輯》，我讀下來最大的感覺就是——高善文太想教大家怎麼“正兒八經”地做研究了。 它不是那種堆砌名詞的教科書，更像是一個老法師把自己的“內功心法”攤開給你看。全書我最喫透的是這幾點： 第一，別把“相關”當“因果”。開篇那個“光線是可以彎曲的”比喻真的絕了。他意思是，很多經濟學教條（比如弗裏德曼說“通脹都是貨幣現象”）放在美國可能對，放在中國你就得打個問號。你得去找底層的證據，而不是拿着錘子找釘子。這一章對我這種容易輕信“市場共識”的人來說，簡直是清醒劑。 第二，拆解通脹。以前我看CPI就知道喊“錢毛了”，他直接給我拆成了三塊：跟全球掛鉤的可貿易品、受農民工資影響的食品，還有那些封閉的服務業。最讓我驚訝的是他那組跨國數據——只有在惡性通脹裏，貨幣纔是主角；平時溫和通脹時，貨幣和物價的關係沒那麼鐵。這觀點夠膽大，但也夠有說服力。 第三，資產重估理論。這是他的成名作。簡單說，就是當錢變多（貨幣信貸擴張）遇上東西賣不動（產能過剩）時，錢沒處去，就會把股票、債券、房子這些資產的價格給“重估”一遍，也就是吹泡泡。回頭看2006、2007年那波大牛市，他用這個框架提前預判到了，確實有兩把刷子。 第四，產能週期。他一直強調中國經濟波動的根源在“供應端”（比如出口賺外匯帶來的資本積累），而不是“需求端”。這點挺反直覺的，但也解釋了爲什麼以前我們能維持那麼久的高增長。 總的來說，這本書講的是一套在中國做宏觀研究的“手藝”。雖然裏面的案例都是十幾年前的（畢竟2013年出的書），但那種“大膽假設、小心求證”的邏輯，到現在也沒過時。如果你想看懂中國經濟的脈絡，而不是隻看每天的漲跌新聞，這本書值得翻爛。

經濟運行的邏輯（42） 做爲安信證券的金字招牌，高博講宏觀經濟分析框架的書還是很值得一讀滴。畢竟是07年傳言千萬年薪挖的研究骨幹啊，畢竟是PKU的傑出校友啊。而且他的宏觀研究團隊裏還曾經有學院的師姐和同班同學，還去面試過，總感覺有一種親切。有些深度分析的視角挺有趣的，做個讀書筆記記之。 一、宏觀分析框架： 宏觀經濟分析專注於對過去幾年數據比較全面的分析和把握，重點回答三個問題：一是經濟走向，二是政策立場，三是資金鬆緊。深入科學的研究方法需要貫徹四項：1、觀察現象提出問題；2、提出理論；3、做出預測；4、事實驗證。對商業預測來說，結果正確是第一重要。支持研究預測的核心假設，在於未來會重複過去。如果不是在重複歷史規律，商業研究能做的非常有限，必須要對市場抱有敬畏。 二、通貨膨脹 1、 可貿易部門的通貨膨脹：工業品價格由全球供需和一價定律決定。在開放經濟和相對固定的匯率制度下，以生產資料價格爲代表的可貿易部門通貨膨脹與全球工業品價格的波動相當一致。中國PPI是在1996年開放經常項目下的貨幣可自由兌換之後，與美國PPI才呈現高度一致性。主導PPI波動的因素中，全球製造業需求的變化以及中國需求的強弱對PPI波動具有重要影響。此外，美元匯率波動和石油衝擊等仍是決定工業品價格十分重要的因素。OECD工業生產指數是衡量全球工業需求變動的重要指標，一般領先美國PPI大概3個月。 2、 食品類通貨膨脹：中國CPI的波動主要由食品價格主導，但食品價格的波動並非一項獨立因素，與工業部門的通脹高度同步。但在通脹較爲嚴重的時候，農產品價格的漲幅大於生產資料價格的漲幅，使得農業種植和養殖利潤在高通脹時出現大幅改善。這一現象說明成本傳導加成機制難以解釋農產品價格和生產資料價格的高相關性。農產品價格應該是受通脹預期決定（也是宋國青的觀點）。食品橫截面的數據也驗證了庫存調整在食品通脹中的顯著作用。如果通脹預期下的存貨調整是價格波動的主要原因，那麼一種食品越新鮮越不易儲存，存貨調整的影響應該越小，對第二產業平減指數的彈性和相關係數也應該越低。如果成本加成的因素是主要影響因素，或者其他供需因素更加重要，那麼不同食品在橫截面上的彈性區別應該不大。數據顯示，糧食和肉禽的彈性和相關係數確實較高，瓜果和蔬菜較低。觀察中國生豬養殖的存欄和出欄量數據也可以直接驗證這一結論。豬價上漲的時期，多次出現生豬出欄量相對減少，週轉時間相對延長的現象。出欄量減少說明對豬肉的需求變動並非價格上漲的原因，而週轉時間延長和存欄量上升說明生豬供應並非短缺。農戶的通脹預期和庫存調整纔是驅動生豬市場波動的主要原因。中國農產品價格不像工業品價格一樣由全球供需和一價定律決定，主要是因爲中國的農產品市場存在貿易壁壘，相對封閉。生產資料價格和人工成本是農戶可以感受到的通貨膨脹。由於人工工資的波動不會很劇烈，所以一般情況下PPI就能衡量農戶感受到的通貨膨脹。過去十幾年PPI價格波動確實和食品具有很強的同步性，但2007年是一個重要的意外。當年生產資料價格基本穩定，但人工成本的顯著上升引發了農戶的通脹預期，大幅拉高了食品通脹。 3、 劉易斯拐點與食品類通脹：W. Arthur Lewis在1954年的論文《勞動力無限供給條件下的經濟發展》中提出了針對發展中國家的二元經濟理論模型。將經濟區分爲以製造業爲代表的現代部門，和以農業爲代表的傳統部門。在農業部門存在大量剩餘勞動力的情況下，工業部門可以按照不變的低工資水平僱傭到所需的勞動力，勞動力供給的充裕保障了製造業的利潤和擴張。當農業部門剩餘勞動力被充分吸納後，製造業部門的勞動力供給曲線由水平變爲向右上方傾斜，工資水平開始隨着就業擴張而快速上漲。這一轉折點就是“劉易斯拐點”。中國的經濟數據顯示，我們在2005年前後可能已經走過了劉易斯拐點。以1990-2000年不同品種的農產品價格漲幅對需要的不同勞動力佔比進行迴歸，並未呈現顯著正相關。2000-2007年的數據則出現了明顯正相關。花生比小麥更保值。另一個印證的數據來自農村和城市蔬菜價格同比增速對比。農村蔬菜漲價比城市更快。城市菜價除了包含農民生產價格之外，還包含交通運輸成本、菜市場租金成本以及中間商利潤等。如果是流通成本導致了菜價的上漲，那麼城市菜價將比農村上漲的更快。2007年之前農村菜價漲幅相較城市有高有低，平均在零值附近。但2007年之後，農村菜價漲幅系統性高於城市2~3個百分點。日本的這一拐點出現在1960年前後，韓國發生在1983年前後，臺灣發生在1985年前後。 4、 不可貿易部門的通貨膨脹：醫療、教育、電信、倉儲和政府服務等在內的龐大第三產業以及建築業等構成了不可貿易部門的主體。不可貿易部門一般存在價格管制，統計口徑調整、價格改革以及抽樣過程等也都可能帶來一些數據問題。其價格指數在覈算上一般是以消費物價指數爲基礎，因此第三產業價格平減指數實際上與CPI（CPI主要受食品類價格主導）基本同步，無法作爲研究不可貿易部門價格的入手點。CPI非食品價格相對可供參考。 5、 產出缺口與通貨膨脹：通過新凱恩斯主義菲利普斯曲線來解釋產出缺口和通脹的關係，在成熟經濟體得到廣泛應用，但用來預測中國通脹則值得商榷。產出缺口對通脹具有預測意義，需要建立在價格粘性的假設基礎上。市場無法即時出清纔有預測邏輯的成立基礎。但中國與成熟經濟體在結構上有以下主要區別。一是中國可貿易部門佔比較高，中國的價格波動受全球經濟的影響十分明顯。成熟經濟體雖然高度開放，但製造業佔比很小，反而基本可以當做封閉經濟體來處理。經濟的冷熱更受到本國的不可貿易的服務部門驅動。二是主導中國CPI的食品類價格以及驅動農戶通脹預期的生產資料價格不存在明顯的價格粘性，其波動比較迅速的反映了市場供求的變化。主導成熟經濟體CPI的是剔除食品和能源之後的核心CPI，其構成存在明顯的粘性，面對供求變化的調整相對緩慢。三是中國生產資料價格變化的背後主要反映了企業生產力的餘缺和資本存量的多寡，成熟經濟體則更多的反映了勞動力市場的鬆緊。由於勞動力市場的調整比較緩慢，價格存在較強粘性。因此失業率高低可以更好的對未來的通脹走向形成預測，但這一機制在中國並不明顯。資本品領域的價格粘性不像勞動力市場那樣顯著，利用資本品的缺口來預測通脹，其基礎同樣存疑。 6、 貨幣供應與長期通貨膨脹：安信對1950-2009年期間89個國家的貨幣增速與通脹數據進行迴歸分析，發現通脹與貨幣在長期內確實存在正相關關係，但迴歸結果也顯示，對於較低通脹水平的樣本這一相關性的顯著程度明顯減弱，且最近20年顯著性也明顯下降。這些數據分析與弗裏德曼1963年就提出的著名的——“通脹是一種貨幣現象”的論斷似乎有所矛盾。安信也提出數據準確性、穩定的通脹預期可能削弱通脹與貨幣之間的聯繫等解釋。但我覺得吧，可能是這樣簡單粗暴的迴歸分析沒有考慮時滯的因素。不同國家間的時滯不同，且不同時間週期中時滯也可能變化，都可能造成不顯著的影響。BTW，周其仁老師是弗裏德曼的堅定支持者。 三、產能週期 基於對中國匯率基本穩定、經常賬戶開放，以及小國經濟總量波動不影響全球經濟的平衡格局的假設，在國際收支平衡的分析框架下，這一部分分析了中國經濟2005-2007年以及2008-2012年兩段時期背後的中國產能週期變化。2005-2007年中國經濟高增長低通脹，同時經常賬戶盈餘急劇擴大。很多分析強調匯率低估和國民儲蓄率過高，出口導向的經濟增長模式是其背後的主因，並預測中國經常賬戶收支可能長期保持鉅額順差。從國際收支的分析框架出發，貿易盈餘擴張有三種潛在成因：海外需求擴張（或人民幣貶值）、國內需求萎縮和國內供給釋放。通過交叉數據的比對，作者認爲主要的原因其實是國內供應的擴張，且資本存量的擴大是總供應擴張的主要來源。2008-2012年間，中國經濟經歷了一系列衝擊，包括2008年金融危機、2009年四萬億政府刺激、2011年通脹和貨幣政策緊縮等，整體來看還是呈現經濟總體放緩和經常賬戶貿易盈餘下降的趨勢。從同樣的分析框架出發，作者認爲總供給曲線收縮的影響更爲根本，與2005-2007年的情況恰好相反。資本形成的趨勢性放緩應該也是這一時期總供給能力收縮的基礎。觀察資本存量波動的一個簡便的視角，是比較前後兩段時期固定資產投資的情況。高博認爲，雖然房地產投資完成後可以帶來虛擬租金並對GDP產生貢獻，政府基建完成後除了帶來虛擬租金以外，還可以促進經濟競爭力的提升，但與製造業投資相比，同等數量的房地產和基建投資對經濟未來數年內供應能力增加的貢獻要小得多。製造業投資增速在2006年後出現了持續和明顯的放緩，應該是2008年以來經濟總供給能力放緩的主要原因。 四、其他：A股爲什麼這麼貴？ A股估值溢價高，市場的普遍解釋是中國經濟具有更快的成長，因此具有成長溢價，且大陸市場由散戶主導，散戶投機性削弱了市場估值與基本面的關係。高博安信團隊對AH股溢價的分析提出，大陸市場長期存在發行管制，導致股票供應相對短缺，殼價值可能是估值溢價更根本的原因之一。

🗓日期 ：2026/06/21（後備） 📕課程: 高善文博士千古 [咖啡]關鍵詞: 地產過度調節了 🍑方程式：學者之路=北大學霸+周小川行長弟子+光大首席+安信首席+正直高效+爽朗胸懷 Top Gun最能打的首席分析師🏆 ​1/《新財富》最佳宏觀分析師： 累計5次總冠軍（2004–2007四連冠、2010年再奪第一），2012年後主動退出所有評選。 2/《證券市場週刊》水晶球宏觀獎： 4次年度第一名。 3/「遠見杯」宏觀經濟預測大賽： 參賽4次，3次全國第一，預測精準度行業領先。 4/宏觀首席先鋒： 參與15次權威機構宏觀排名中，11次拿下全國第一，為賣方宏觀領域歷史最高紀錄。[合十]

最近高博士的文章在朋友圈很火，對此不表態，因爲邏輯層面這個東西，討論久了就會發現，怎麼說其實都是對的，就算現在不對，過去和未來也有可能是對的。從實證結果反過來驗證邏輯正確性，其實是在證明必要性，而不是充分性，這往往也是經濟學這本社會科學的獨特之處。目前各大分析師都提出了自己的經濟分析邏輯，試圖解釋中國經濟的過去和現在，從而預測未來。久而久之會發現，研究的大多數標的和對象，其實是同一個維度上的表象，既能相互影響，也能獨立衝擊。因此在這些觀測對象之間所建立的邏輯，無論如何都是對的，只不過站的角度不同。 舉個例子，西方經濟學中對於資本主義的稀缺性分析邏輯，可以從另一個角度來看，物品的稀缺性不是通過價格體現的，正確的邏輯應該是：因爲流通不順暢，纔會有稀缺性，然後纔有價格差異，資本主義的體系本末倒置了，它理解成，正是因爲稀缺性帶來的定價差異，纔會導致流通不順暢。這樣纔來的各種供求曲線分析體系，所以其實最近這些事情，其實都指向了資本主義體系的邏輯矛盾，爲什麼人們會忽略稀缺性來獲得流動性。其實是因爲人們一開始想獲得的其實是流動性，但由於稀缺性的阻礙，不得不先解決稀缺性。因爲一些本身不稀缺的東西因爲壟斷變的稀缺了，這種壟斷是宏觀層面上的，不解決商品流通的阻礙，就一定會造成壟斷。 資本主義的基礎是時間的價值，共產主義雖然沒實現，但可以對比分析出它的基礎是空間的價值。共產主義不存在嚴格意義上的價格，因爲是按需分配，也可以說成C2B（拼多多就是說自己就是C2B）。因此在共產主義下，要解決的問題其實不是資金週轉的問題，而是物品生產和流通的週轉。 舉着個例子是想說，邏輯層面也是有維度的，降維的邏輯衝擊確實是能將高維度邏輯強行加入低維度邏輯上的。同一個維度上的邏輯可以隨意組合，這就是爲什麼定性分析怎麼都說得通，因爲他們本質上是一個層面的邏輯。只不過需要拋棄那些在當下不合理的對象關係。而降維或者升維的邏輯和其他層邏輯的關係，是單向的，所以可以覆蓋或者穿插，而不影響其他層邏輯的內在聯繫。對於同一個層面上的邏輯觀察對象來說，以任何一個觀察對象爲基準和標的，都能分析出其他觀測對象相對於這個標的對象的運動狀態，只不過選擇不同的標的所決定的次要標的和次要關聯+相關性不同，同時涉及的參與對象也不同。決定這種同一層面上的邏輯特點的，恰恰就是“物體之間的作用是相互的”這個物理性質或形而上的性質。所以同一層面上的觀測對象，無論用什麼邏輯去分析，總是在過去、現在或未來是說得過去的。 另一個重要的問題是，既然同一層面上的邏輯是任意可行的，那麼是否存在最優邏輯？這個其實是經濟學上的一個延伸問題。形而上地來說，在限制條件無限的情況下，最優其實是個僞命題，無法被證僞。無論長期和短期來看，最優選擇是一個瞬時的理想性標的。西方數量論的一個特點就是，研究最優問題，則必須添加限制條件，否則無法獲得有意義的結果。而對於限制條件的理解，就出現了效用論，也就是把設計參與主體的效用進行量化處理分析。人們的慾望、感受和需求是不斷增加和改變的，因此效用論所包涵的量化目標也應該不斷被補充和增加，但由於技術限制和理論限制，無法把人的情緒、社會道德等無法觀察的對象完整考慮進去，從而導致偏差。一開始這種偏差不大，但越到現在越發現，這種精神力量所引起的效用比重越來越大，也因此最優問題也來越難以估測。只有技術進步和制度創新才能在這個層面上獲得優化。 還有一種方法就是，從更高維度的觀測標的來進行將爲分析和衝擊，可以簡單地認爲可觀測、可量化的物質對象是低維度的邏輯對象，現有技術和制度下不可獲取、量化的精神對象是高維度的邏輯對象。高維度對象對低維度對象造成了邏輯衝擊後，試圖從低維度對象去逆向獲取衝擊渠道是受到反身性影響的（詳見索羅斯的反身性理論），從而無法得知一開始的渠道和方式，從而造成偏差。只有發展技術去研究最初的衝擊渠道，才能搞明白高維度和低維度的對象分層。 其實最複雜的不是物質世界的邏輯，而是人心。