估值的藝術：110個解讀案例

估值的藝術，其實很詳細的介紹了在對企業估值時需要採用的定量和定性的分析方法，其中有很多的公式是我們平時很少接觸到的，而這些比率背後所反映的事實，往往是我們需要重點關注的一些細節。 一、商業會計的重點關注的合併報表包括如下（括弧裏是英國表述法）： ● 資產負債表（財務頭寸表） ● 利潤表（損益賬戶） ● 現金流量表（現金流報表） ● 股東投資及分配表 ● 附註 二、財務報表的有限作用 1. 公司舞弊的方式 （1）長期交易被確認爲立即收益，未在整個過程中分攤。 （2）安然的做法，自己租金離岸公司，然後內部交易，並計入利潤。並在真實交易發生前，就宣佈利潤實現，然後賄賂審計公司虛假審計。大多數報表造假案例都採用了下述方法。 （1）表外會計處理 （2）利潤操控（提前確認利潤） （3）審計師偏袒 （4）虛構資產的資本化最後，杜撰一項虛無資產，如過於看重商譽。 2.財務報表的成分和結構 除利潤表、資產負債表、現金流量表和附註，也要關注管理層的評述過去一年公司經營狀況。 3.利潤表 利潤表或損益賬戶表現的是特定會計期的收入和支出，相抵代表該時期的利潤或虧損 資本化意味着研發費不用直接衝抵當期銷售額。因而，當它們產生的時候，會在資產負債表，按無形資產使用年限進行折舊。 4. 資產負債表 資產負債表體現的是報告日公司資金來源（負債）和運用（資產）情況，資產負債表呈現的是公司所有的資產以及它們是如何得到融資的情況。 5. 現金流量表 現金流量表被分爲三個部分。 ● 經營性現金流 ● 投資性現金流 用於不動產、廠房和設備的資本投資通常是單個最大和最重要的頭寸。事實上，通過投資性和籌資性現金的流出情況，認真審視經營性現金流的流入量，現金流量表可以讓我們清楚地洞悉公司的經營現狀及其健康程度。 ● 籌資性現金流 自由現金流：經營性現金流-投資性現金流=自由現金流 6.權益變動表 權益變動表是在特定財年股東權益的詳細變動情況。除淨利潤、紅利支付、股份回購、資本認繳和其他綜合因素外，利潤也會對資產負債表公佈的股東權益產生影響。 爲獲得最精確的分析結果，最好是評估涵蓋幾個年份的資產負債表、利潤表和現金流量表。在與其他公司的比較中，一定要考慮會計準則的差異。 三、收益率和盈利能力的主要比率 1. 淨資產收益率 淨資產收益率（ROE）體現股東投入資本的回報 ROE=淨利潤/股東權益平均數 淨資產收益率成爲股東評價盈利能力的核心指標，如果公司能以高增速低風險增加股東權益，那麼，公司則會增加價值。有兩種提高盈利能力的方法：一是通過增加利潤來提高淨資產收益率，二是減少股東權益。 2. 淨利潤率 淨利潤率=淨利潤/銷售收入 淨利潤率很高的公司，通常具有卓越市場地位、嚴格的成本控制能力和較低的負債水平。較高的淨利潤率是一個不錯的指標，藉此可篩選出具有獨特賣點和市場主導地位的公司，或找到競爭對手稀少的公司 3.資產週轉率 資產週轉率 = 銷售收入淨額 / 資產總額平均餘額 資產週轉率高，表明資金迅速回流到公司，相同營業規模所需的資金投入相應也少。這一比率只能在同一行業中進行比較。在同一公司不同階段運用這一比率，更加普遍，更有意義 4. 資產收益率 資產收益率=淨利潤/平均資產總額*100% 體現了所有利益相關者的回報——這是將利息費用加回去的原因，分子中將淨利潤和利息費用作爲股東和債權人的回報，那麼顯而易見，分母中也要體現股東和債權人所投入的資金。 5. 已佔用資金收益率（ROCE） ROCE=（非流動資產+淨運營資本）/平均資產總額*100% 表示公司所投資金的效率。它是由非流動資產加淨運營資本而得出，其中淨運營資本等於運營資本減去現金及現金等價物。 已佔用資金表示公司開展經營所需投入的資金。非流動資產指用來生產或銷售產品的資產，而淨運營資本則是由公司的存貨加上應收賬款，再減去應付賬款的數額。 6. 權益比率 權益比率=股東權益/總資產 權益比率高的公司，通常被認爲採用了保守的融資策略，因爲權益比率越高，公司所用槓桿就越低。與股東權益相反，負債具有稅收抵扣的好處，因爲利息支出的稅收抵扣，可以降低公司的稅負。 7.資本負債比率 資本負債比率=金融負債-現金及現金等價物/股東權益。 資本負債比率是衡量財務穩定性最重要的一項指標。 8. 動態資本負債比率 金融負債-現金及現金等價物/自由現金流 這一比率表示在全部自由現金流用於償還金融負債時，所需的理論清償期限（以年計）。即使是一家資本負債率低的公司，但如果其現金流無法償還債務，它還是會因財務困境而倒閉。 9. 淨負債/息稅折舊攤銷前利潤 =淨負債/EBITDA 息稅折舊攤銷前利潤可在短期內用於支付利息以及少量債務。由於息稅折舊攤銷前利潤近似等於現金流總額，息稅折舊攤銷前利潤對負債的覆蓋程度越高，全額清償的可能性越大。 10. 資本支出比率 資本支出比率=資本支出/經營性現金流 11. 生產性資產投資比率 生產性資產投資比率=資本支出/折舊費用 如果投資（資本支出）超過年折舊，則公司通常在同一時期的固定資產的購置超過折舊。如果比率低於100%，則需要檢查公司設定的折舊率是否偏高，是否蓋過資產的物理年限，或，隨着增長趨緩，更低的投資額是否合理。 12. 現金消耗率 現金消耗率=淨虧損（絕對值）/股東資本 適用於虧損公司。 13.流動（非流動）資產與總資產比率 (1)流動（非流動）資產/總資產 流動資產佔總資產比重越大，則公司的運營空間越大,流動資產與總資產比率低的公司，通常有行業門檻較低的問題。流動資產與總資產比率高的公司並不完全意味着公司的靈活性很強。反而，它可能表示公司的存貨滯銷或應收賬款回收不佳。 (2) 非流動資產/總資產比率： 產比率高往往伴隨風險，因爲這種企業無法對變化的市場趨勢做出快速反應。非流動資產與總資產比率低的商店老闆，能通過調整出銷路好的產品組合，快速適應市場變化。 如果在一個變化緩慢的市場環境下擁有市場主導地位，則非流動資產與總資產比率高是好事。 14.權益/固定資產比率權益和長期負債總額與固定資產比率 權益與固定資產比率表示股東權益資本多大程度上可覆蓋非流動資產。因爲公司還會借入長期資金，所以，它的目標值範圍70%～90%可視爲充足。 15. 商譽是買方以高於目標公司賬面價值的價格併購目標公司，而形成的溢價。 16.運營資本管理的目標：最佳量級的存貨、應收賬款和庫存現金（即流動資產），匹配一個經濟實惠量級的短期負債（尤其是供應商信用）。如果實施得當，運營資本管理會減少企業內的資金佔用量，釋放佔用資金並最終提升盈利能力。 17.應收賬款天數和應付賬款天數 應收賬款週轉天數=360/應收賬款週轉率=平均應收賬款×360天/銷售收入=平均應收賬款/平均日銷售額 在應收賬款天數增加時，說明應收賬款管理的惡化。 應付賬款週轉天數=360/應付賬款週轉率=平均應付賬款×360天/銷售收入=平均應付賬款/平均日銷售額。 自己活，也得讓他人活。 18.現金比率 =現金+流動資產+證券/流動負債 短期負債要能被足夠多的變現能力快的資產所涵蓋 19. 速動比率 =（庫存現金+短期投資+應收賬款）/流動負債or（流動資產-庫存）/流動負債 高比率值意味着太多的資金空置於企業之手；而低比率值則潛伏着短期資金週轉的不穩定性。因此，它的目標值是90%～100%，這是一個維繫資金週轉穩定和資金有效利用之間平衡的比值。 20 流動比率或運營資本比率 =流動資產/流動負債 這個比率的目標值應該在120%～170%，流動資產用於推動企業的業務經營，通常是一年之內用畢。 21 庫存強度 =原材料及物流/總資產or=（半陳品+陳品）/總資產 比率越大，佔壓運營資本金額就越大——對盈利能力和現金生成能力產生有害影響。這個比率相較於前年的上升意味着相關庫存產品的銷售問題。因此，時間一長，尤其是快消品行業應該使用這個指標 22 庫存週轉率 =銷售成本/平均庫存量 庫存週轉率下降，佔用資金和減值風險都會增加。 庫存天數=360/庫存週轉率 這個比率說明產品在公司庫存裏的平均時長。 23 現金轉換週期 =銷售回款天數+庫存天數-應付賬款天數 說明在減去應付賬款後庫存和應收賬款所佔壓資金的時間長度。 24 待發貨訂單 =未完訂單/12月銷售額x360 未完訂單是現有訂單的價值。訂單收入是不同的,尤其是處在製造業和建築業的企業，它們經常在自己的年報裏直接提供未完訂單和新增訂單的數據——這就使得相關的預測容易多了。 25 訂單出貨比率 =新增訂單/銷售額 數值＞1，意味着將要上升的銷售額。 四、商業模式分析 1.巴菲特投資原則： ①我們能理解它們的業務；②業務的遠景好；③公司經理人既有能力還誠實可靠；④公司估值有吸引力。 2. 能力範圍 “投你所瞭解的東西”，這是被踐踏得最慘的一項基本規則。從這層意義上來說，“做你所能”是風險管理的首要軍規 3. 六種商業模式 ● 知名品牌的短週期產品製造商（箭牌口香糖） ● 必須總得購買的產品的提供商（藥品） ● 因品牌、形象、技術或質量之故，產品能夠以溢價銷售的公司（斯沃琪集團） ● 由外部影響和監管帶來需求的產品的提供商（GEICO保險） ● 有高度擴展性的企業——它們產品的邊際成本接近於零（甲骨文、輝瑞） ● 市場上最便宜產品的供應商（沃爾瑪） 4. 獲取數據 ● 行業協會 ● 宏觀經濟數據 ● 中央銀行、國家統計局和其他專業數據庫。 5 行業和企業分析 波特的五力模型。 ● 競爭強度 ● 潛在進入者的威脅 ● 供應商的要價能力 ● 買家的要價能力 ● 替代品的威脅 6. SWOT分析 ● 優勢-機會 ● 優勢-威脅 ● 劣勢-機會 ● 劣勢-威脅 7 波士頓分析模型 ①企業在自己的能力範圍內運作；②企業展示出了適配的基本特徵；③框架條件沒問題。 明星類：增長空間大且市場份額高的類別屬於“明星類”。“戰略建議是繼續投資 ● 現金牛類：市場份額高但剩餘增長空間小的業務單元被歸爲“現金牛”類。使命是爲其他業務單元提供發展所需現金流——這個做法稱作“吸脂戰略” ● 瘦狗類：這一組包含的是市場份額低，增長停滯或衰退的業務類別，資金投到利潤更好的“明星類”和“問題類”業務上。 ● 問題類：增長空間大市場佔有份額小的業務單元被歸到“問題類”。有進入“明星類”和“瘦狗類”的潛質。根據業務的前景的不同，合適的策略可能是投資策略或是撤資策略 8. 波特提出了夯實市場戰略類型。 ● 質量領先（差異化戰略） ● 成本領先 ● 利基市場的質量領先（市場細分戰略） ● 利基市場的成本領先（市場細分戰略） 五、 利潤分配政策 1. 股票回購是利潤分配的有效形式 （1）（間接）利潤分配通常沒有稅賦問題； （2）管理層理智的回購行爲可以創造真正的價值。 2. 在市場繁榮股價趨高時，企業基於良好的盈利狀況，就回購自己股份。當市場下行，股票價格便宜時，由於資金短缺和流動性擠壓，不少企業都必須進行增資。 六、估值比率 1. 權益倍數 把公司的市值與利潤值相比——這裏的利潤是指股東可分享的部分，它們包括淨利潤、自由現金流或股東權益等。 實體倍數不僅考慮市價總值（market capitalization），而且還有公司資產負債表上的淨負債金額 3. 市盈率（指數參考） 4. =市價總值/淨利潤=股價/每股利潤 爲當期市場估值。例如市盈率爲10意味着公司的當期定價是其淨利潤的10倍。 如果一家公司被整體收購，那麼，市盈率則說明，需要多少年這筆投資才能收回或攤銷完。 市盈率低意味着估值便宜，相反，市盈率高說明估值高，與企業活力有關。 初始收益率=1/市盈率, 爲首年投資收益率。 如股票當期交易價20美元，公佈每股利潤1美元，結果是20倍的市盈率，初始收益率是5%。表明：如果股價是20美元且每股利潤是1美元，那麼，相應的投資收益率就是5%。 其他影響市盈率因素： ● 市場地位 ● 財務穩定 ● 風險 ● 管理 ● 利潤質量 （1）現金流 （2）一次性科目 在評價市盈率時，應該總是把現金流發展態勢視作它的控制機制。 第二個影響因素包括利潤表內的一次性科目的影響，如公司重組準備金或與出售非核心資產相關的一次性收益。 5. 市盈率與利潤增長率之比 ＜1視爲便宜，=1視爲公平＞1視爲高估。 6.市淨率 =市價總值/股東權利=股價/每股面值 市淨率必須關聯企業增加股東權益的能力，即企業的淨資產收益率。 當企業掙的錢正好等於其淨資產成本時，企業的估值正好是它的面值（P/B=1）。 7.價格與現金流比率 =市價總值/經營性現金流=股價/每股經營性現金流 由於經營性現金流常常大於淨利潤（由於折舊費等一次性非現金科目調整之故），所以，在多數情況下，價格現金流比率值都低於市盈率值。 8. 市銷率 =市價總值/銷售收入 市銷率（或價格營收比率）是藉助企業銷售額來衡量它的價值。 （1）利潤及股東權益相比，銷售額在很大程度上獨立於其他數字。 （2）市銷率還可用於處理淨虧損企業的估值，只有未來能產生利潤的虧損企業，纔有評估的意義。 9.實體倍數 =企業價值/業績指標（利益之前） 企業價值的構成是權益加金融負債減現金的市場價值。這個新數值（股東權益——即市價總值和負債的市場價值）稱作企業價值（EV）。 10.企業價值 =股東權益的市場價值+金融負債的市場價值+少數股東權益的市場價值-流動性、金融資產-非經營資產 ● 股東權益的市場價值等同於公司的市價總值（股份數量×股價）。 ● 就財務健康的企業而言，負債的市值相當於它們的面值，即資產負債表上公佈的負債金額。 ● 股東權益裏的少數股東權益的市值，也必須加到企業價值裏。少數股東權益是指不屬於集團的綜合多數控股的那部分股份。 ● 現金和現金等價物是金融負債的對立物，需要從企業價值中減去（因爲它們降低了購買價格）。 11. 企業價值/息稅前利潤（EV/EBIT） 企業價值/息稅前利潤闡述的是相對於一家公司經營利潤的企業價值。 息稅前利潤是指扣除利息和稅款之前的利潤。作爲實體倍數的企業價值/息稅前利潤把資金結構考慮了進來，並把企業的財務穩定性也直接融入估值。 12. 企業價值/息稅前利潤（EV/EBITDA） 這個比率特別適用於比較業內的企業。跨行業比較要

估值的藝術：數字的骨骼，判斷的血肉 估值這件事，表面上是算賬——現金流、折現率、市盈率、增長率，每一個數字都有它的位置。尼古拉斯·斯密德林的這本書試圖做的，是在這些可計算的公式之上，重新引入一個被很多人忽略的變量：判斷。他用110個案例搭建了一條從理論到實戰的橋，每一章都先講一套方法，再用真實公司的數據做一遍推演。那些公式不再只是書頁上的符號，而是被真正用於分析一家公司的工具。這是他這本書的方法論骨架。 作爲一本2015年的書，其中的案例和市場背景難免帶有當時的印記。但對於一個想要理解“估值究竟是怎麼回事”的初學者來說，它依然是一條可靠的路。它的目標不是讓你在讀完後就成爲定價專家，而是讓你在面對一份財報時，能夠判斷哪些數字重要、哪些假設成立，以及在邏輯與直覺之間如何找到落腳點。而關於“判斷”那部分，再厚的書也只能帶你到門外，剩下的路得靠自己走。

我個人推薦！！ 閱讀此書，源於跟一個老友的一次聊天，漫步的時候聊到了理財，投資，他建議可以從行業分析研究入手，要全面深入細緻。在這方面，我是一個門外漢，也就四處亂翻（我的老友啥也沒推薦，也沒說，應該批評批評他😂😂😂），這兩天無意間翻到的這本書，從企業的三張報表入手（雖然不是行業的)，詳細介紹了基於三張報表的多指標分析評估預測模型（雖然指標分析都是針對美國公司的)，不同指標的背景意義，用途，侷限性以及產生指標的思路和想法，也許對專業人士可能淺顯，對我個人而言，有一定理解上的難度，但具有很強的啓發性以及學習指導意義和價值。 我計劃這個月再抽時間細讀一遍。

四星！本書可以作爲《股市真規則》的升級讀本。可以帶着上本書的知識框架在本書中再次溫習並拓展更多的緯度和角度。儘管芒格說巴菲特並不過分聚焦量化，那是因爲其早已是量化大神，老法師一眼就可以代替望聞問切。對於我們，估值還是一個技術流程，理解公司業務並洞悉公司未來價值的驅動要素。 估值所謂的藝術，是因爲公司無法完全左右變化，無論是內還是外，無一例外地處在不斷的變化之中。儘管其價值永遠無法精確，但仍可能有路徑。本書糅合了會計學、管理學、戰略學、心理學等等，除了保險公司和銀行，其他的行業均可以在本書找到樣本。110個解讀案例，有些枯燥，但映射爲公司，精彩！

這本書講了三件事: 一是基本的財務會計知識，包括各種比率衡量指標，講述比較生硬，有其他很好讀的財報入門書籍。 二是估值方法，現金流估值法和倍數估值法。現金流估值法無法實際應用，其價值在於理解公司內在價值的理論知識。倍數法就是PE，PB，市銷率這種，看了也是白看，適用於投資小白入門？ 三是價值投資理念，包括安全邊際，護城河，長期投資，菸蒂法，適當分散等等，很薄。 所以這本書，對於有一定價值投資知識的人來講，沒必要看🌚

凡事應該刪繁就簡，但不能簡而空之。投資到底是一項科學還是一門藝術？從一般定義來看，科學是從現象出發去把握實質及內在規律的一種知識探索，它非常強調邏輯和證據。對於藝術的認識則複雜和多元得多，甚至美國美學家莫里斯·魏茲認爲藝術根本無法定義。但通常而言我們傾向於認爲，藝術是某種具有創造力、觸及深層感受卻又難以言說的微妙的活動，藝術往往要求對度的把握異常精妙。而畢加索也說過，藝術並非現實，但藝術是一種囈語，促使我們瞭解現實——至少是那種賦予我們理解力的現實。 以此來對照證券投資，它在企業內在價值的研究方面也許更體現出科學性的一面，而在市場定價和估值方面似乎更具有藝術性。因爲前者建立在高度邏輯化和具有各種可觀測指標的現代會計制度、企業管理、市場營銷學等一系列基礎知識之上。而後者似乎更加瞬息萬變和令人捉摸不定，並且十分敏感於對尺度的把握。 估值本身是一個技術流程，而投資者實際的增值行爲則蘊含於下述過程之中：理解公司業務並洞悉公司未來價值的驅動要素。 企業估值是一種藝術，因爲企業無一例外地處在不斷的變化之中，它的內在價值永遠無法知曉，但仍有可能定義。 一，會計A，會計是一種商務語言。想要對公司進行估值併成功進行長期投資的人，必須懂得這種語言，培育自己解讀公司財報的能力。 會計的主要目的是量化企業的經營過程，並把它呈現給利益相關者——如股東、債權人、供應商、僱員和金融界。財務報表是這個量化過程的濃縮表現。它勾勒了公司的資產、負債、收入、利潤和現金流等業績指標。 就財務報表而言，它有一個與生俱來的不足：本質上，財務報表就是一個純粹的定量模型。因此，爲了得到一個對未來比較靠譜的預測，好的財報分析不會被財報滿身的定量色彩所迷惑，而會把定量的事實和定性的特色有機地結合起來。 雖然財務數字能夠給公司的業績一個較好的概括，並仍然是公司是否成功的最好的數字標準，但千萬不要以爲它們反映了公司的現實情況——它們的功能只是會計規範框架所蘊含的那些內容。 大多數報表造假案例都採用了下述方法：1，表外會計處理；2，利潤操控（提前確認利潤）；3，審計師偏袒；4，虛構資產的資本化。 當資產或更重要的負債，被置於表外時，通常就無法發現它們，更無法把其作爲標準報表分析的一部分。這會給公司蒙上財務持續穩定的假象，並可以用來虛增公司的信譽等級。 在會計造假的另外一種實例中，公司管理層會時常採用利潤操控手法：在真實交易發生前，就宣佈利潤的實現，或如同安然一樣，長期合同的收入被立馬確認，利潤即刻入賬。財報造假成功的一個最重要因素是審計師的偏袒。 過去曾經有一個習慣的做法，即一家公司的審計師同時也是這家公司的諮詢師——這常常會導致利益衝突。在某些造假的案例中，就是由於這種不正常關係，外加同時是審計師的諮詢師的建議，導致了上述作弊方法首先得到使用。 最後，另一種方法是虛構資產的資本化。這發生於一項虛無資產在財報中被杜撰之時。 上述說明會計覈算還有不少的侷限性，也佐證了一種說法：想要成功分析和投資一家企業的人，需要在財報分析之外，考慮其他因素（比如商務模式、管理質量和彼時的宏觀趨勢），以便得到一家公司的準確估值。同時，對財報的詳盡分析，能使我們對一家企業的認知不僅合理且有數據支撐，併爲進一步的分析奠定基礎。 B，一般金融行業分析較難，不止是金融機構差異巨大的資本結構和商業模式，還有規模和財報結構的巨大差異。其中，證券和銀行業是易於出現週期波動的行業——這使長期估值的準確性更加難以企及。特別是保險業就更難估值了，裏面涉及大量的預計和折現率，其中三差（費差、死差、利差）就更困難了。 一般企業提升毛利率的方法有兩個：以較高的價格出售產品；以較低的價格外包或生產產品。 股東權益是總資產減去所有負債後的剩餘部分。作爲一個剩餘值，股東權益（不像借入資金）是公司可以無限期使用的資金。在一個合併的資產負債表裏，股東權益被細分爲下述部分： 股本金、 留存利潤、其他綜合收益、庫存股票、少數股東權益。 現金流量表是所有財報分析的核心。由於利潤表沒有調整非現金項目，所以，僅有現金流量表顯示了會計期進出公司的真實現金流。 淨運營資本=應收賬款+存貨-應付賬款淨運營資本變動值（與現金流量表相關）的計算方式是：確定問題期的淨運營資本，並從中減去前一年的淨運營資本。不過，由於會計方法的特殊性，資產負債表上的運營資本變動值和現金流量表上的運營資本變動值，無法完全匹配。 二，收益率和盈利能力的主要比率A，老巴說，時間是平庸企業之敵，是卓越企業之友。如果你企業的資本收益率是20% ～25%，那麼，時間就是你之良友；如果你投資於收益率低的企業，那麼，時間就是你的宿敵。 利潤最大化是企業最重要的目標之一，利潤產生於不確定環境下資金的有效配置。衡量一個企業是否成功，必須考慮一個等式的兩端：利潤和所需資金。利潤越高而資金總額越小，那麼，公司的盈利能力也就越大。所以，盈利能力是公司估值中的一項重要成功尺度。 在評估企業盈利能力時，利潤應與所投資本結合起來考慮。孤立的利潤增長無法評判一家公司的經營質量。 如果某公司淨資產收益率很高，但卻是通過高風險而達成的，那麼，最終的超額收益就小。與低負債或零負債相伴的超額淨資產收益水平，通常是強勢市場地位以及資本高效利用的可靠指標。 淨資產收益率的計算公式，有兩種提高盈利能力的方法：一是通過增加利潤來提高淨資產收益率，二是減少股東權益。經營穩健的公司往往會通過回購股份或支付股票紅利的方式，來削減自身的權益總額，以達到提高淨資產收益率的目的。 2，淨利潤率很高的公司，通常具有卓越市場地位、嚴格的成本控制能力和較低的負債水平。 一般說來，較高的淨利潤率是一個不錯的指標，藉此可篩選出具有獨特賣點和市場主導地位的公司，或找到競爭對手稀少的公司。而較低的淨利潤率，通常意味着面臨激烈價格競爭或經營大宗商品的公司（品牌成色低或無且質量一般），或有時，意味着糟糕的成本管理能力。 三，財務穩定性比例一項長期投資需要滿足兩個基本標準：第一，它應該滋生合理的已投資金收益率；第二，一家企業必須有穩固的資金結構和充足的現金流量，才能獲得長期的成功。 權益比率表述總資產中有多大比例是通過股東權益資金購買的。 權益比率高的公司，通常被認爲採用了保守的融資策略，因爲權益比率越高，公司所用槓桿就越低。與股東權益相反，負債具有稅收抵扣的好處，因爲利息支出的稅收抵扣，可以降低公司的稅負。 世界上有兩種生意，第一種可以每年賺12%的收益，到年底股東可以拿走所有利潤；第二種也可以每年賺12%，但是你不得不把賺來的錢重新投資，然後你指着所有的廠房設備對股東們說：“這就是你們的利潤”。我恨第二種生意——查理.芒格。 資本支出比率通過資本支出（CAPEX）與經營性現金流之間的比率來描述這一問題。實踐中，現金收益，即淨利潤加上折舊和其他非付現項目，通常代替經營性現金流來使用。因爲後者往往因運營資本的週期性波動而發生明顯的變化。 資本支出=購建固定資產、無形資產和其他長期資產所支付的現金。 經營性現金流量=營業收入-營業成本（付現成本）-所得稅=息稅前利潤加折舊-所得稅。 經營性現金流扣除資本支出之後的剩餘部分（自由現金流）能被用於償還債務、支付紅利和回購股票。從這個意義上講，資本支出比率表達的是自由現金流的創造能力。此外，資本支出比率很小的公司，具備內部籌資滿足投資的優勢。至少在某種程度上，不必對外借款。 四，運營資本管理的比率擁有一家產品實際交付前就收到貨款的企業——當然很有價值。在所購產品入庫數月後才付貨款——無疑是聰明的做法。像白酒行業，就是提前收款然後發貨，這樣通過佔用上下游的資金來進行運營，可以極大提升自己的盈利能力。 在比如計算機廠商戴爾對其客戶成功地採用了這種方式——因爲後者通常都是提前打預付款給前者。同時，戴爾的供應商高度依賴於它，所以，給予戴爾非常優惠的付款條件，進一步提高了戴爾現金流的創造力。 運營資本管理的目標：最佳量級的存貨、應收賬款和庫存現金（即流動資產），匹配一個經濟實惠量級的短期負債（尤其是供應商信用）。如果實施得當，運營資本管理會減少企業內的資金佔用量，釋放佔用資金並最終提升盈利能力。 即便是最成功的企業，也會由於不良的運營資本管理，致使企業現金告罄。這就是太多客戶賒賬之時會發生的情況：企業獲得了高收入，但沒有資金實際進賬，無錢採購新的物品、無錢支付員工工資、更無錢進行投資。是的，過度的銷售額預期常常導致產品的堆積，進而佔壓過多的資金。如果這些產品過季或過時，就必須做相應的減值折舊。所以，高效的運營資本管理意味着流動資產和應付賬款的最佳比例。 五，商業模式分析A，巴菲特說我們只投具有下述特徵的公司：①我們能理解它們的業務；②業務的遠景好；③公司經理人既有能力還誠實可靠；④公司估值有吸引力。 長期來講，一個成功企業最重要的驅動力，在於其可持續且盈利的商業模式（內涵競爭優勢），外加穩固的現金流和適當的債務水平。 盈利能力（扮演催化劑角色）起着特別的作用：盈利能力越高，公司內生的增值效應就越強。只有當公司能盈利且能自立發展之時，它的價值才能體現出來。盈利能力很大程度上取決於公司的市場地位及其成本管理水平。 着眼長期的投資者而言，有六種商業模式是特別有益和重要的：1，知名品牌的短週期產品製造商（箭牌口香糖、可口可樂、吉列、斑馬墨帶）；2， 必須總得購買的產品的提供商（藥品，水電等公共產品）；3，因品牌、形象、技術或質量之故，產品能夠以溢價銷售的公司（斯沃琪集團、路易威登、奧迪、蒂芙尼）；4，由外部影響和監管帶來需求的產品的提供商（羅森博格國際、GEICO保險）；5，有高度擴展性的企業——它們產品的邊際成本接近於零（SAP、甲骨文、輝瑞）；6， 市場上最便宜產品的供應商（沃爾瑪、亞馬遜）。 B，一旦確信這家企業的所爲是在它的能力範圍之內，而且，它也表現出了“護城河”的跡象或一個獨特的賣點，那麼就應該來分析框架條件。 作爲起步，你必須熟悉公司所處的市場和行業。如果高盈利企業受制於非控力量（如政治風險或無法預測的環境影響），那麼，這些企業也不是合適的估值對象。尤其是受制於嚴格監管的企業或活躍於政治不穩定國度的公司，既不適合做長期估值，也不適合投資。 就一個企業的市場地位而言，波特的五力概念闡述了下述主要影響要素。 競爭強度； 潛在進入者的威脅； 供應商的要價能力；買家的要價能力；替代品的威脅。 在行業和企業分析中，競爭強度被視爲外部因素中主要的驅動要素。一個行業的競爭越強越充分，它的吸引力就越差。決定這個要素的指標是競爭對手數量，產品差異程度和行業成長性。此外，競爭強度可以藉助下述指標予以量化：行業的經營利潤率、淨利潤率和淨資產收益率。 我們投資面對市場熱點的來來回回要有一定的鈍感力，只買自己能夠看懂的企業。就像老巴說的，我想要的生意外面得有個城牆，居中的是價格不菲的城堡，我要負責、能幹的人才來管理。雖然我不知道十年後的可口可樂、口香糖他們發展會怎麼樣，但互聯網改變不了人們嚼口香糖和每天喝可口可樂的習慣。如果你給我10個億，讓我進入口香糖的生意，打開一個缺口，我辦不到。給我10個億，我能對競爭對手有多少打擊 ? 給我100個億，對全世界的可口可樂造成很大的打擊，我做不到，因爲，他們的生意穩如磐石。給我些錢，讓我去佔領其他領域，我卻總能找出辦法把事情做到。 所以，我要找的生意就是簡單，容易理解，經濟上行得通，再加上誠實，能幹的管理層。這樣，我就能看清這個企業10年的大方向。如果我做不到這一點，我是不會買的。基本上來講，我只會買那些，即使紐約證交所從明天起關門五年，我也很樂於擁有的股票。如果我買個農場，即使五年內我不知道它的價格，但只要農場運轉正常，我就高興。如果我買個公寓，只要它們能租出去，帶來預計的回報，我也一樣高興。 我尋找的就是這樣的企業。那麼這樣的企業都在做什麼生意裏呢?我要找到他們，就要從最簡單的產品裏找到那些傑出的企業。甲骨文，或微軟會發展成什麼樣。比爾.蓋茨是我碰到過的最好的生意人。微軟現在所處的位置也很好。但是我還是對他們10年後的狀況無從知曉。同樣我對他們的競爭對手10年後的情形也一無所知。 六，利潤分配政策優秀的企業往往會創造超額的回報。換言之，它們的年度利潤超過了爲保持競爭力所需的年度投資額。在最好的情形下，這類公司手頭會有新的投資機會，能把豐沛的資金轉化爲再投資。如果沒有誘人的投資機會，剩餘的自由現金流應該用來償還債務，進行收購，派發紅利或回購股票（把資金還給股東）。同時，在特定情形下，還有一種合理的決策：留住利潤，建立現金儲備，以及在隨後的某個時點，追加公司資本的投入。 對於多數公司而言，派發紅利和回購股票之間的選擇很重要。 利潤分配的可能性之一是派發紅利。股份回購是利潤分配的第二種主要形式。從公開市場回購自家股份，或是被註銷，或是作爲併購貨幣以庫存股票形式持有。若是註銷，等於減少了發行在外的總股份數量，提升了公司每個當期股東所持股權的比例。 股票回購是利潤分配的有效形式（前提是回購價格低於內在價值），原因有二。首先，這種（間接）利潤分配通常沒有稅賦問題；其次，管理層理智的回購行爲可以創造真正的價值。 總結而言： 1，企業應該留存利潤——只要有賺錢的投資機會，或存在把負債削減到適當水平的需要，就應該這樣做。 2，當股價有吸引力時，股份回購應該優先於紅利派發。除了稅收優勢外，回購的股份還可以用作併購貨幣，隨後再用出去。 3，派發紅利合情合理，特別是繁榮期，此時的股價通常比較高。不過，對於股東而言，派發紅利通常會有繳稅之弊。 4，即便是沒有可行的投資項目，也可以把利潤留存起來。若有相當的現金和現金等價物做應急緩衝，企業在危機時的騰挪空間更大，而且，重要決策可用內部資金，效率更高。 七，公司估值A，企業的真實價值不是客觀確定的，而是不同評估方法的妥協之物——它們都指向公司的具體公允價值範疇。 那麼，老巴是怎麼看待企業估值的呢？對比，巴菲特從來沒有清晰地解釋過他的估值方法，他只是說了原則。巴菲特說： 任何股票、債券或企業的價值，都取決於將資產剩餘年限自由現金流以一個適當的利率加以折現後所得到的數值，它是評估某項生意或者某項投資是否具有吸引力的唯一合理方法。 對於任一項生意，如果我們能夠計算出其未來一百年內的自由現金流，然後以一個合適的利率折現回現在，那麼就可以得到一個代表內在價值的數字。這就像一個一百年後到期的債券，在債券的下面會有很多的息票。 生意也存在“息票”，唯一的問題那些“息票”並不是像債券那樣打印在其下面，而是需要依靠投資者去估算未來的生意會附帶一個什麼樣的“息票”。 對於高科技類的生意，或具有類似屬性的生意，會附帶一個什麼樣的“息票”，我們基本沒有概念。對於我們瞭解得比較深入的生意，我們試圖將其息票“打印”出來。如果你想要計算內在價值，唯一可以依靠的就是自由現金流。 你要將現金投入到任意一項投資中，你的目的都是期望你投入的生意在此後能夠爲你帶來更多的現金流入，而不是期望把它賣給別人獲利。後者僅僅是誰戰勝誰的遊戲。 如果你是一個投資者，你的注意力集中在資產的表現上；如果你是一個投機者，你的注意力集中在價格會如何變化——這不是我們擅長的遊戲。 自由現金流，指從企業通過經營活動獲取的現金裏，減去爲了維持生意運轉必須進行的資本投入，餘下的那部分現金。也就是企業每年的利潤中可以分掉而不會影響企業經營的那部分現金。 折現是一個常見的金融概念，如果確定的年收益爲10%，那麼一年後的110萬和今天的100萬等價，兩年後的121萬和前兩者等價，依次類推。這個110/110%及121/110%²的計算過程就叫做折現，10%就是折現率。 理論上，可以將企業未來每年的自由現金流，按照某折現率（無風險收益率+風險補償）逐筆折現到今天。所有年份現金流的折現值加總，便是該企業的價值。 實踐運用中，又有兩段式自由現金流估值和三段式自由現金流估值的分法。 前者是將估值分爲可準確預計的前段和大致估算的後段，前段一般採值三年或五年，逐年估算自由現金流數值。後段則直接採用公式“價值=自由現金流/（折現率-永續增長率）”計算。然後將前段和後段分別折現加總，得出企業內在價值。 三段式和兩段式的分別，是將前段又分成高速增長期和低速增長期兩部分，其他不變，依然是將三段分別折現加總，得出企業內在價值。 B，公允市盈率：這裏可以把谷歌換成騰訊來測算，問題不大。在美國，谷歌公司（Google Inc.）在互聯網領域擁有一個最具統治性的市場地位。這裏把該公司的基礎市盈率倍數設爲8。在2012財年結束時，該公司公佈的權益比率是76%，淨現金頭寸（現金總額減去金融負債）是425億美元（！）。因此，它的財務穩定性獲得了2個市盈率點。 ● 供應商的談判能力：不存在。谷歌的原材料（數據）大多由網絡用戶免費提供，由谷歌的搜索算法爬取和解讀。覺察不到供應商的談判能力。（5個點） ● 客戶的談判能力：低。廣告客戶的首要目的是滲透率的最大化，其次，是到達正確的受衆。在線廣告市場非凡的市場份額，以及信息的搜索解讀實力，給了谷歌這個方面遠勝於競爭對手的優勢。（5個點） ● 新進入者威脅：中等。美國市場上微軟的“必應”，還有中國和俄羅斯的搜索引擎，在各自市場上，都給谷歌帶來了迫在眉睫的競爭。然而，谷歌通過優越的市場地位、長期的客戶關係和完美的搜索算法，爲自己維繫着這種地位。雖然如此，臉譜的出現還是證明了谷歌在社交媒體和搜索領域的不足。（4個點） ● 替代品的威脅：低。的確，在互聯網這個市場上，你無法排除革命性技術的出現，但在目前的時點上，對於谷歌的技術和商業模式，還沒有可見的替代品。（5個點） ● 競爭強度：見新進入者的威脅。（4個點） 卓越的市場地位反映在了波特點裏：谷歌取得了23個波特點的價值。在2012財年，該公司高於均值25%的息稅前利潤率佐證了這個價值。因此，相關的溢價是3.5點，超過了實際的有效區間。過去3年的資本投資指標比是32%（包括了併購，因爲這些被併購公司是這個商業模式的一部分），2012年的淨利潤是107億美元——總的淨利潤餘額是937億美元，由此得到的非槓桿淨資產收益率是35.6%——它可獲得2.8的溢價。所有的加起來，這個市場地位和盈利能力的溢價是9.8（3.5×2.8=9.8）個點。 2007～2012年，每年每股稀釋利潤的增幅爲19.4%。然而，對於那樣一個規模的企業，從中期看，20%的地區增幅實際上是不可能的。例如2010～2012年，它的每股增幅則是一個較溫和的10.8%。因此，未來現實的利潤增幅溢價是3個點。 這個分析總計的合理市盈率是22.8倍。 這個數值看起來很高，但鑑於該公司的獨特的經濟特徵，還是說得過去。可把該公司425億美元的淨現金頭寸，看作是一個企業個性的因素表徵。在這種情形下，每股淨資金頭寸需要加到最終的每股公允價值裏。例如，如果你預期2013年穀歌的每股利潤增長10%，達到每股利潤35.54美元，而每股的淨現金頭寸是127.89美元，那麼，依據公允市盈率法，算出的每股公允價值爲：每股公允價值=22.8×＄35.54+＄127.89=＄938.20。 相比於2013年年底谷歌850～1000美元的每股價格，這個每股公允價值沒有構成足夠的安全邊際，不能說明此時投資的合理性，但該公司的估值還是處在公允的區間內。在這個計算裏，關鍵的是要定期更新增長因子和每股利潤的預測，因爲這些因子通常是這種方法中變化最快的成分。 八，價值投資公司估值從來就不是一門精確的科學，相反，由於投資者的估值數據輸入之故，它是一種充滿缺憾和錯誤的藝術！ 價值投資的內涵是發掘和利用當期股價和公允價值（通過詳盡分析獲得）之間的價差。只要這個價差大於必要的安全邊際，就應該出手投資。這種簡潔的灼見與複雜且具智力挑戰的估值流程，形成鮮明對比！ 爲了投資的合理性，足夠的安全邊際是一個不可或缺的前提條件。在某種程度上，這個安全邊際扮演着一種保險的角色，防患出現下述可能的情況：束縛於困境、尷尬於誤判以及迷惘於未來發展的不確定性。 本傑明.格雷厄姆告訴過我們，股市的短期運作像是一個投票機，股市從長期看就像是一個稱重器。恐懼與貪婪在投票時起着重要作用，但在稱重時毫無作用。 本質而言，價值投資的目標是發現價格錯位的那些證券，進而發掘這些由市場無效性造成的價值。 老巴曾說：“要想成爲一個畢生成功的投資人，並不需要超高的智商，或非同尋常的企業洞察力，或相關的內幕消息。這裏的所需是：決策所需的健全的知識框架，以及這個框架免受情緒侵蝕的能力！” 自控力和利用其他市場參與者的非理性行爲，永遠是建立自信和綜合分析的結果。僅在這個基礎上，才能適用沃倫·巴菲特的忠告：“在他人恐懼時，貪婪！”在爲自己的一本主要著作做總結時，德國哲學家阿圖爾·叔本華寫道：對於認識了世界真正本質的人，真實的世界不再有意義！ 對於公司估值真實業務背景瞭然於胸的那些人，股市的持續動盪（往往源自不安的情緒）都可歸因爲一件事：庸人自擾！

企業商業模式比行業性質對財務數據的影響更大 先找出好公司，找出好公司後還要通過估值瞭解企業的股價是否還在合理區間，是否還值得買入 第2~4章 都是講分析出好公司可能要用到的財務比率 整個第5章 商業模式分析的9個小節，目的就是爲發現好公司。至於好公司股價是不是被高估了，還是股價合理還值得買入，就是下面章節要講的——估值。 估值，確定①預期現金流；②貼現率，是難點！ 貼現率選擇資金加權平均成本是個錯誤，因爲它是個死循環，爲了確定資金加權平均成本，需要股東權益的公允市場價格，股東權益用的就是市場的數據，那不就是承認市場的估值嗎，那還估個什麼值！ 股東權益的死循環和負債的波動性是實體法和調整現值法模型最大的不足！ 作者認爲權益法最合理！權益法對應着自由現金流、權益成本（無風險債券收益率+風險溢價（公允市盈率的倒數））、自由現金流增長率（經驗表明永續增長率通常是處在0～4%。）——相比於實體法模型和調整現值法模型，權益法模型有三大優勢。● 易於計算● 從股東的角度評估● 無負債波動之虞且現金波動性小——由於權益法計算相對容易，使得這種方法具有兩大優勢：①特別科目少得多；②從股東的角度，就這種估值的本質而言，採用所有者利潤是最佳選擇。 雖然貼現現金流模型法是理論上基礎紮實的方法，但在實際應用中卻易於出錯——因爲必須做企業發展狀態的綜合估算，而且，參數的變化對最終價值會產生很大的影響。 —————— 理解股票發行與回購： （提示：資產=負債+所有者權益，發行股票是邀請更多投資者是增加了所有者權益，同時是增大了公司資產總額，但負債是不變的）： 1、錯誤的理解是，比如發行在外的可交易的股權比例爲50%=50萬份股票，現在用利潤回購10萬份股票，就是50%=40萬份，所以每股所佔股權比例上升，這樣每股股價會上升，如果按比例分紅也會分的多一點。//正確理解：應該是“回購的股份要和股東權益衝抵”，用利潤回購10萬份股票後（註銷掉這本分股票），發行在外的股權比例變成40%=40萬份，公司沒有對外發行的資產佔比由原來的50%變成60%，理論上是股東權益減少，每股賬面價值、股票市價不變。但如果是股票被低估時回購，剩餘的股東都會受益。——只有純粹基於股票價值低估而從事的股份回購纔是有意義的，它是利潤分配的理想方式。 ===================== 事實上，通過投資性和籌資性現金的流出情況，認真審視經營性現金流的流入量，現金流量表可以讓我們清楚地洞悉公司的經營現狀及其健康程度。 ————在第8章最後，將有一個單獨的篇幅，介紹在做估值分析之前，如何對資產負債表進行特殊的調整和相關的編輯工作。 正所謂，非凡的經營比率永遠是非凡的商業模式所致！而企業未來的競爭力則取決於商業模式 我們只投具有下述特徵的公司：①我們能理解它們的業務；②業務的遠景好；③公司經理人既有能力還誠實可靠；④公司估值有吸引力。 ————公司估值真正的藝術性，體現在商業模式的分析上。長期來講，一個成功企業最重要的驅動力，在於其可持續且盈利的商業模式（內涵競爭優勢），外加穩固的現金流和適當的債務水平。——張新民講要先看公司戰略、再看經營資產管理水平和競爭力。 —————— 就着眼長期的投資者而言，有六種商業模式是特別有益和重要的： ● 知名品牌的短週期產品製造商（箭牌口香糖、可口可樂、吉列、斑馬墨帶） ● 必須總得購買的產品的提供商（藥品，水電等公共產品） ● 因品牌、形象、技術或質量之故，產品能夠以溢價銷售的公司（斯沃琪集團、路易威登、奧迪、蒂芙尼） ● 由外部影響和監管帶來需求的產品的提供商（羅森博格國際、GEICO保險） ● 有高度擴展性的企業——它們產品的邊際成本接近於零（SAP、甲骨文、輝瑞） ● 市場上最便宜產品的供應商（沃爾瑪、亞馬遜） —————— 作爲一個定論，可以說，短週期產品的廠商是有吸引力的投資對象。 找出受到過反壟斷訴訟的企業作爲投資標的，絕對是個好方法！通常，這些案子都是以一次性的罰金和做出相關的讓步結案，但這類企業的卓越市場地位幾乎沒有變化。 ————爲了獲得對企業市場和競爭領域的真知灼見，有許多的信息資源可用。第一個獲取信息的點應該永遠是行業協會。這通常是一手信息，是深入研究的基礎。宏觀經濟數據的最佳來源是中央銀行、國家統計局和其他專業數據提供商的數據庫。 ————在每次估值之前，應該從投資者關係網頁下載企業的公司年報和競爭對手的年報。當要做競爭比較時，你應該比照不同的定量和定性指標，以便確定公司X爲什麼會有較高的原料費用比率，而公司Y爲什麼會有較高的員工生產率。 —————— 一旦收集和解讀完了所有的信息，你應該能夠回答下列問題。 ● 是否存在可能對企業產生嚴重危害的外部因素嗎？ ● 對行業的評估可信嗎？或，它是一個易於快速變化的行業？ ● 企業在市場中所處的地位如何？ ● 市場成長的強度如何？它處在什麼階段（啓動期、成長期、飽和期或衰退期）？ —————— 競爭強度可以藉助下述指標予以量化：行業的經營利潤率、淨利潤率和淨資產收益率。 波特無力模型和波士頓矩陣分析還挺實用！在每次的波士頓分析中，第一步都是設法理解每個企業所做之事，及其獨立業務單元的相關性。隨後計算相關的比例值，以便在波士頓矩陣裏爲每個業務單元進行定位排隊。 P266————例5-3 波士頓分析：聯邦快遞公司————回看一下這個理論實踐案例 —————— 瞭解了業務部門的情況後，應該計算關鍵的比例值，以便能夠大致清楚如何進行各部分的相互比較。這裏先用下述數值對各部分進行歸類。 ● 三年期收入增幅 ● 息稅前平均利潤率 ● 三年期息稅前利潤增幅 ● 資產平均收益率 ● 平均資本強度————波士頓矩陣分析需要的數據信息 —————— 波特提出了下述競爭戰略類型。 ● 質量領先（差異化戰略） ● 成本領先 ● 利基市場的質量領先（市場細分戰略） ● 利基市場的成本領先（市場細分戰略） ============ 第8章 公司估值 ============ 這種公司內生價值，絕對不是一個可靠的絕對值——它僅僅是一個接近值。下述的評估方法是用來確定這個數值的。 1、● 貼現現金流模型法：● 權益法● 實體法● 調整現值法 2、● 市場價值法：● 公允市盈率法● 公允市淨率法● 公允市銷率法● 公允市場價值/息稅前利潤比率法 3、● 淨資產價值法 貼現現金流模型僅適用於非常穩定和易於預測的商業模型。具有可靠且可評估商業前景的企業，可以通過貼現現金流模型，獲得十分可靠的結果。 —————— ● 權益法● 實體法● 調整現值法。這些方法的區別在於所用的現金流類型和貼現率。 實體法和調整現值法用於確定總體公司價值（即負債價值和股東權益價值），而權益法則用於直接確定合理的股東權益價值。實體法和調整現值法的結果被稱作企業價值（EV）。 ————P385——8.1.1 權益法，估值案例回看一下！ 對於頭兩年，藉助企業的利潤表可做出精確的預測值。在隨後的年份，應該大致估算出年度銷售額、息稅前利潤率和稅率，以便獲得淨利潤，並在做完進一步調整（折舊、資本支出和運營資本變化值）後，最終得到所有者利潤。 一旦計算了每年的所有者利潤，注意力就要轉向尋找合理的貼現因子上。 ————本書試圖建立的風險認知，是基於公司的下述基本面要素：商業模式、收入的穩定性、成本的基本架構和財務的健康性。 一家企業的真實風險明顯取決於其資產的內涵，而非權益負債方的結構。 權益成本 = 無風險利率 + 風險溢價 ————回看一下——8.1.6 貼現現金流估值案例研究

◆ 第5章 商業模式分析 >> 在某種程度上，只有在企業定性調研的基礎上，量化的數據纔有使用價值。 ——本傑明·格雷厄姆 >> 正所謂，非凡的經營比率永遠是非凡的商業模式所致！ >> 本書所述的那些經營比率僅僅記錄了企業過往的經濟成敗，而企業未來的競爭力則取決於商業模式。 >> 我們只投具有下述特徵的公司：①我們能理解它們的業務；②業務的遠景好；③公司經理人既有能力還誠實可靠；④公司估值有吸引力。 >> 長期來講，一個成功企業最重要的驅動力，在於其可持續且盈利的商業模式（內涵競爭優勢），外加穩固的現金流和適當的債務水平。 >> 高價位產品的市場競爭，更注重品牌意識、質量和聲望，而非價格。 >> 清楚自己的能力範圍，對公司估值來說是一個很重要的先決條件。通常，只有理解了目標公司的商業模式及其相關產品時，纔有可能做出詳細的分析。如果一個公司十年後的前景幾乎不可預見，那麼，是無法對它進行估值的。 >> 對所處行業無法徹底讀懂的公司，應該放棄對其進行估值的企圖。 >> 投你所瞭解的東西”，這是被踐踏得最慘的一項基本規則。從這層意義上來說，“做你所能”是風險管理的首要軍規。 ◆ 5.2 特徵 >> 就着眼長期的投資者而言，有六種商業模式是特別有益和重要的： ● 知名品牌的短週期產品製造商（箭牌口香糖、可口可樂、吉列、斑馬墨帶） ● 必須總得購買的產品的提供商（藥品，水電等公共產品） ● 因品牌、形象、技術或質量之故，產品能夠以溢價銷售的公司（斯沃琪集團、路易威登、奧迪、蒂芙尼） ● 由外部影響和監管帶來需求的產品的提供商（羅森博格國際、GEICO保險） ● 有高度擴展性的企業——它們產品的邊際成本接近於零（SAP、甲骨文、輝瑞） ● 市場上最便宜產品的供應商（沃爾瑪、亞馬遜） >> 因此，在任何經濟階段都必須購買的產品的製造商，也是潛在有意義的投資和估值對象。 ◆ 5.3 框架條件 >> 作爲起步，你必須熟悉公司所處的市場和行業。如果高盈利企業受制於非控力量（如政治風險或無法預測的環境影響），那麼，這些企業也不是合適的估值對象。尤其是受制於嚴格監管的企業或活躍於政治不穩定國度的公司，既不適合做長期估值，也不適合投資。 >> 得益於補貼的行業或受到其他政策支持的行業，有類似的問題。如果補貼隨風而去，全行業將會失去生存基礎。因而，那些相當平靜且變化緩慢的行業和市場常常是更加合適的環境。 >> 因此，一個適合於估值的對象應該永遠是頂着最壞的環境條件發展起來的。 ◆ 5.4 信息獲取 >> 當要做競爭比較時，你應該比照不同的定量和定性指標，以便確定公司X爲什麼會有較高的原料費用比率，而公司Y爲什麼會有較高的員工生產率。 一旦收集和解讀完了所有的信息，你應該能夠回答下列問題。 ● 是否存在可能對企業產生嚴重危害的外部因素嗎？ ● 對行業的評估可信嗎？或，它是一個易於快速變化的行業？ ● 企業在市場中所處的地位如何？ ● 市場成長的強度如何？它處在什麼階段（啓動期、成長期、飽和期或衰退期）？ ◆ 5.5 行業和企業分析 >> 競爭強度可以藉助下述指標予以量化：行業的經營利潤率、淨利潤率和淨資產收益率。 ◆ 5.7 波士頓分析模型 >> 要想做綜合分析，企業必須具備下述條件：①企業在自己的能力範圍內運作；②企業展示出了適配的基本特徵；③框架條件沒問題。 >> 在每次的波士頓分析中，第一步都是設法理解每個企業所做之事，及其獨立業務單元的相關性。隨後計算相關的比例值，以便在波士頓矩陣裏爲每個業務單元進行定位排隊。 ◆ 5.8 競爭戰略 >> ● 質量領先（差異化戰略） ● 成本領先 ● 利基市場的質量領先（市場細分戰略） ● 利基市場的成本領先（市場細分戰略） >> 在選定其中一項戰略後，就要堅定不移地執行下去，以便在較長的時期裏，能夠獲得戰略優勢之利，並使其能夠得到不斷的提升。在分析一個企業時，重要的是要進行調研，看它是否能夠滿足其中的一個標準，或它是否有潛力做到。 ◆ 5.9 管理 >> 原則上，如果激勵基於現金流而非利潤，會更好，因爲利潤會受到會計政策的影響。 >> 各種分析的評估和結論。這個企業有競爭優勢嗎？充分理解了企業的產品和商業模式嗎？行業的評估可信嗎？管理層用留存利潤進行的投資有意義嗎？一旦這些問題被綜合澄清且答案是肯定的，那麼，就可以對企業進行估值，並可以把它視爲一個潛在的有意義的投資機會。 >> 在轉向估值公司以前，快速過一下紅利支付政策，是有價值的一件事情。特別是對市場地位和現金流生成能力非凡的企業，過剩資金的合理使用非常重要。 ◆ 第6章 利潤分配政策 >> 優秀的企業往往會創造超額的回報。換言之，它們的年度利潤超過了爲保持競爭力所需的年度投資額。在最好的情形下，這類公司手頭會有新的投資機會，能把豐沛的資金轉化爲再投資。如果沒有誘人的投資機會，剩餘的自由現金流應該用來償還債務，進行收購，派發紅利或回購股票（把資金還給股東）。 >> 分配比率一般的計算方式：紅利總額與淨利潤之比，或每股紅利與每股收益之比。 >> 紅利收益率衡量的是股票的吸引力（主要考慮紅利的支付額）。  這一比率是紅利支付額與當期股票價格之比的結果。 >> 自由現金流的獲取方式永遠都只有兩種：增加經營性現金流或減少資本支出。通過人爲地減少資本支出，公司將會慢慢地，但肯定逐漸衰弱下去並最終凋謝。 適量的紅利回饋股東是必要的，適量的資本投資或新項目投資也是非常必要的，這是個中庸問題，看公司管理層的現金掌控能力。 >> 若以股東利益最大化爲基準，那麼，一個適度的紅利政策（與現金流的具體表現一致），會是一個明智的選擇。 >> 若以股東利益最大化爲基準，那麼，一個適度的紅利政策（與現金流的具體表現一致），會是一個明智的選擇。 ◆ 第7章 估值比率 >> 除了利潤增長外，還有一些因素對市盈率有間接的影響。下面僅列了其中的部分： ● 市場地位 ● 財務穩定 ● 風險 ● 管理 ● 利潤質量 ◆ 第8章 公司估值 >> 就企業估值而言，經理人和投資人都必須清楚：會計數字只是開始，不是結束！ ——沃倫·巴菲特 >> 公司估值是致力於推導公司公允價值之策。確定這種公允價值，有不同的方式方法，但它們帶來的結果和評估範圍不盡相同。所以，企業的真實價值不是客觀確定的，而是不同評估方法的妥協之物——它們都指向公司的具體公允價值範疇。 >> 許多資產的價值不一定取決於它們的面值或預期的現金流，而在於它們無形的、有時是無理的情緒特性。 >> 不過，只要我們身處證券交易市場而無任何真正的話語權，那麼，只有一個數字管用：未來貼現現金流。 >> 唯一客觀的公司價值取決於企業未來的自由現金流——這是一筆股東可以年復一年地從剩餘的現金流中抽出，但不會對公司產生負面影響的資金。考慮到市場利率水平和企業風險，預期的未來現金流必須以一個調整過風險的利率進行貼現。這種貼現的結果是這些現金流的現值——它在總體上相當於內生的公司價值。 >> 現金流來自未來的越遠端，其今天的價值就越小。 >> 在這個簡單而抽象的例子裏，已經囊括了確定一家企業內生價值所需的所有成分：①預期現金流；②貼現率。不過，若是轉到一家真實的公司，那麼，無論是預測①還是確定②，難度要大得多！ >> 在理論上，貼現現金流法是正確的估值法（前面已經做了簡述），但本章內含了更多的估值方法。雖然這些只是補充和可選的方法，但卻是必要的。原因在於：一方面，在貼現現金流方法裏，諸如貼現率或增長率這類參數微小的變化，都會在結果中以較大的波幅予以反映；另一方面，在實踐中，正確地預測未來現金流，不僅難度大，而且，容易出錯。此外，這種公司內生價值，絕對不是一個可靠的絕對值——它僅僅是一個接近值。 >> 下述的評估方法是用來確定這個數值的。 ● 貼現現金流模型法 ● 權益法 ● 實體法 ● 調整現值法 ● 市場價值法 ● 公允市盈率法 ● 公允市淨率法 ● 公允市銷率法 ● 公允市場價值/息稅前利潤比率法 ● 淨資產價值法 >> 在確定公司的權益價值時，需要下述影響因子： （1）所有者利潤（權益自由現金流） （2）權益成本（貼現率） （3）永續增長率（終值增長率） >> 權益法的運用 要想應用貼現現金流法，就需要走下述的方法性步驟。 ● 未來5～10年的所有者利潤預測 ● 確定權益成本 ● 確定一個合理的永續增長率 這些節點都是由幾個子科目構成，這樣的貼現現金流分析（包括市場比率、競爭比率、企業分析和比率分析）因而帶有非常詳細的特徵。爲了說明這種方法，看看下面這個簡潔的案例。 >> 在現金流不變的情況下，這個公式可以簡化爲： >> 一家企業能夠承受多高的槓桿率，這在很大程度上取決於三個因素。 （1）現金流的穩定性 （2）自由現金流的數量 （3）資本支出的年度水平（再投資需求） >> 就其原始形式而言，貼現現金流模型僅適用於非常穩定和易於預測的商業模型。 ◆ 8.2 倍數估值法 >> 爲了驗證貼現現金流模型法求取的公司價值的合理性，人們通常會採用估值倍數法。 >> 但一定要清楚各種倍數估值法的作用：它們是作爲貼現現金流法的驗證手段和替代方法。 >> 這種改性倍數估值法把焦點放在了下述比率上。 ● 市盈率 ● 市淨率 ● 市銷率 ● 企業價值/息稅前利潤比率 >> 投資者的基本需要應該首先得到滿足：穩定性和堅實的市場地位。在這個基礎上，接踵而至的是高盈利能力、高增長率和獨特的影響因素。這個評估模型就是由這些建築模塊所構，每一步都是市盈率的構建點位（如高增長率或高盈利能力）——最終加總爲具體公司的公允市盈率。 >> 市盈率低於10倍的股票多見於低增長板塊或行業——產品無特色且市場競爭激烈。 >> ● 競爭強度 ● 新進入者的威脅 ● 供應商的談判能力 ● 客戶的談判能力 ● 替代品的威脅 通過這個五力分析，加總可以達到的最大點數是25個點。這些“波特點”都列示於下述表裏。 >> 估值含義：盈利能力越強，估值就越高。如果一家企業在沒有利用任何特別槓桿的情況下，取得了平均水平的淨資產收益率，那麼，它就應該得到相應的估值溢價。 >> 如何準確定義增長的範疇，有幾個相關的問題：人們是應該採用銷售額增長率，還是利潤增長率？應該考慮哪種時間框架？如何正確地評估未來的預期？ >> 利潤增長率應該優於銷售額增長率，因爲，首要的是要確定市盈率，其次，若銷售額的上升沒能帶來隨後利潤的增長，那麼，它最終對內生性公司價值不會有正面影響。這裏有一個很重要的驗證點：在多大程度上，增長的效應能夠按照每股水平實際到達股東之手。因此，完全稀釋的每股利潤增長率是個相關的增長指標。就這種計算而言，採用每股稀釋的利潤很重要，因爲，對於股東而言，只有總股份數不增加的情況下，利潤的增長才有意義！ >> 由於不存在精確的公司價值，內生價值僅僅是一個近似值——有幾種方式可以到達。貼現現金流模型求出精確的公司價值（並不意味着它是正確的），而改性倍數法得到的是一個可選的公司價值。最理想的做法是：貼現現金流模型的結果、倍數法的結果和其他方法的結果，可以相互驗證補充，以確定最終的公司價值。 >> 雖然快速增長的企業①不掙錢，而且②只能通過增加更多的資本才能得到增長所需資金，但投資者都有心理準備，會定期以高價投入，助推這種增長。 >> 如果市場過熱，用於估值的未來預期增長率往往較高——在多數情況下，結果都是追悔莫及！在類似這樣的環境裏，投資者需要持續不斷地確保不要讓那些假設超出理智範圍。 >> 通過會計效應和“利潤管理”，可以在短期內增加每股利潤，例如通過推遲投資——這樣可降低折舊和增加利潤。 >> 這一節的目標是確定公司的公允市淨率。這個比率定義面值（即股東權益）之上的溢價大小——取決於盈利能力和風險情況。 >> （1）如果企業的淨資產收益率等於它的權益成本，那麼，該企業的價格就是按其面值進行交易的。 （2）如果它的淨資產收益率等於其權益成本的“翻番值”，那麼，該企業的價格就是以2倍的市淨率進行交易了。 >> 本書的目標是不用複雜的公式，來傳遞公司估值的基本概念。乍一看，這個數學方法似乎與這個目標相逆，但在釐清了相關的基本概念後，這個模型會顯現出特有的魔力，因爲它僅需要淨資產收益率和權益成本的知識。這裏需要指出的是：迄今爲止，這個模型沒有在其他任何地方發表過。 ◆ 8.4 估值方法概覽 >> 本章介紹了公司估值的不同方法。通篇下來，有一點是明確的：沒有一個公認適用的估值方式，你必須選擇不同的方法、並根據具體狀況分析這些結果。在最後，除了估值過程的數字部分外，對企業的定性評估也會起到很大作用。 >> 公司估值的智慧魅力，無疑源自這種方法：企業內生價值的確定，需要把定性的知識和定量的事實有機融合於一個或一組合適的模型裏。 >> 貼現現金流模型是任何估值方法的理論基礎，特別適用於業務發展前景預測性強的企業。 >> 對於正處在重組階段的公司，或者沒有利潤或利潤飄忽的公司，建議採用市銷率或企業價值/銷售額比率倍數法。 >> 不是每個公司都適合於綜合估值。要想做出一個可信的公司估值，如果缺乏相關的市場知識、沒有最新的數據，或對相關的商業模式沒有充分的評估，是斷然不可能的。 >> 只要你是行走在你的能力邊界之內，上面所述估值模型的結果就會成爲公司內生價值區域內的一個良好的指標。合理的做法是至少施用兩種不同的模型。這樣做有助於避免錯誤（例如因在貼現現金流模型裏採用過高的增長率或過低的貼現率）並對單個的估值結果予以嚴格的評估。 >> 面對上市公司，在分析之前，不應該看相關的股票價格，目的是爲了確保獨立性、避免先入爲主的影響。對於上市公司，一個推薦的方法是：一頁一頁徹底地閱讀公司年報。乍一看，這好像無關緊要，但這種忠告的意義在於：你可以先了解企業的商業模式，然後，再研讀企業的合併報表。 >> 在給出了一個特別透徹的分析後，許多投資者和分析師都會迫不及待地給出一個正面的估值，否則，好像辛勞之作就會成爲徒勞。這種錯誤有可能昂貴無比！就一份分析報告而言，沒有必要非得用一個正面的購買決策，作爲它的句號。 ◆ 第9章 價值投資 >> 麥德龍公司案例也是一個奇葩：該企業的股價竟然時不時地掉到其庫存現金的淨額之下！ >> 最好的投資機會通常出現於大泡沫破滅之後，即充滿着極度恐懼和不確定性的時期。 >> 即期股價未必反映一家企業的真實價值。這種股價實際上表示市場參與者當期準備以哪種價格買或賣相關的股票。沃倫·巴菲特對此作了更加明確的表述：“就我而言，股票市場並不存在，那裏僅僅是一個獵場，我會不時地看看那兒是否有人犯傻，主動祭獻獵物！” >> 就內生價值的評估值爲16美元且以15美元購買的股票而言，這種投資行爲沒有什麼意義！ >> 切記：公司估值更多的是一門藝術而非一門精確的科學。 ◆ 9.2 價值投資策略 >> 每個價值投資者的核心工作應該是：尋求處於便宜價格之際的，具有長期競爭優勢的優秀企業。鑑於永遠都是購買價格決定收益率，所以，原則上，只要存在着一個有吸引力的價格/價值關係，每個公司應該都可被視爲投資標的。 >> 在長期導向的價值投資組合中，品質企業是相關構建模塊的核心。挑選和分析具有長期競爭優勢和優秀管理層的企業，往往是一個持續的過程。這個過程由於下述情況而顯得更加重要了：許多優質股票的交易價格常常處在一個相對於較高的水平，這意味着這個購買過程需要有很強的自控力。 >> 價值投資不僅僅限於具有優異商業模式的企業，而且，還會關注購買與其公允價值有相當折扣的股票，或，在某些“雪茄蒂”投資中，關注相關企業的清算價值。 ◆ 9.3 投資機會的甄別 >> 在實踐中，只有先甄別出感興趣的估值目標，公司的分析和估值纔是增值行爲。 >> 在做標的預選時，應該把定性的關注力放在商業模式上，較少地放在基礎數據或股票估值上。 >> 雖然後者也是一種有效的方法（這裏也會考慮），但它往往會導致“價值陷阱”類的選擇。一些看起來似乎便宜的企業，常常藉助於有利的基礎數據，掩蓋了商業模式或未來前景的不足。 >> 純基於數字預選出的股票是與價值投資概念相悖的，等於把馬車的車廂放在了馬的前面。 >> 作爲一個實例，下面闡述遴選投資候選對象時，可選用的四個主動篩選方式。 ● A—Z分析 ● 留心留意 ● 數據分析 ● 消息分析 >> 數據分析 許多情況下，在研讀企業的實際商業模式前，最好看看某些精選的基本數據。選股工具通常是由一個評分模型編輯和支撐的（能給股票打分）。例如可以按照下述條件列示一組總部在美國的企業：息稅前利潤率高於10%、資本負債率低於50%、淨資產收益率高於15%。 ◆ 9.4 投資組合管理 >> 除了發掘和分析投資機會外，最後，實際的購買和出售決策決定了投資組合的收益和風險。 >> 無論企業分析和估值多麼系統綜合，你不可能在日常投資流程中不出錯。黑天鵝事件、管理失誤或政策決策都有可能帶來相當的損失——對於這些，投資者的影響非常有限或無能爲力。 >> “大的機會來之不易。當下金雨時，趕緊拿大桶，而不是拿頂針。”沃倫·巴菲特曾生動地說道。 >> “要想成爲一個畢生成功的投資人，並不需要超高的智商，或非同尋常的企業洞察力，或相關的內幕消息。這裏的所需是：決策所需的健全的知識框架，以及這個框架免受情緒侵蝕的能力！” ◆ 9.5 買入與賣出：投資期限 >> 當具有競爭優勢的企業能夠年復一年地拓展和鞏固其市場地位時，該公司的價值也會隨着時間而上升。這類企業的最佳持有期很明顯是：永恆持有。 >> 在做出售決策時，決定要素應該只有兩個：這家公司的當期估值和另外可選的投資 ◆ 9.6 結論 >> 價值投資的內涵是發掘和利用當期股價和公允價值（通過詳盡分析獲得）之間的價差。只要這個價差大於必要的安全邊際，就應該出手投資。這種簡潔的灼見與複雜且具智力挑戰的估值流程，形成鮮明對比！ >> 通過定量事實和定性特徵的融合，本書闡述的工具（諸如各種財務比率和系統性分析及商業模式的劃分）成爲判斷一家企業未來是否成功的決策基礎。 >> 投資者的實際成就取決於能否持續地實施完整的分析流程，但只能反映在股市的成功或失敗上。由於股市會不時地遭遇極端和恐懼，相信自己的判斷是這種成功的關鍵。 >> 自控力和利用其他市場參與者的非理性行爲，永遠是建立自信和綜合分析的結果。 >> 就本書的主題而言，你可以說：對於公司估值真實業務背景瞭然於胸的那些人，股市的持續動盪（往往源自不安的情緒）都可歸因爲一件事：庸人自擾！ ◆ 點評 推薦 這本書挺詳細的講解財務指標的運用，把財務指標分爲盈利能力、企業穩健性、企業運營效率三個部分，定量分析用這些已經足夠了，有時候也不用去太摳細節，因爲好的財務指標是好商業模式、競爭優勢襯托出來的，所以說重點是定性上面，要是分析一家新企業，也沒有足夠的財務數據供投資人分析的，所以投資的精髓在於定性方面，定量既是快速篩選企業的方式，也是驗證定性是否正確的方式，還有就是這本書都的作者對投資有很深的理解，有些語句總結的非常精闢。這本書個人感覺不足之處就是財務指標、估值方法介紹的太多，方法太多，有好也有壞，好的方面可以起到相互驗證的作用，壞的方面就是尺子太多，不知道用哪個準，有些指標總感覺華而不實，或者可能也是我個人知識量不足，運用不起來的緣故吧，但作者整個投資結構、投資思想總結的非常全面。 推薦 >> 從財報定量的基本解讀開始，以年報的定性解讀爲重點延伸，最終落腳於簡潔的公司公允估值方式。 >> 凡事應該刪繁就簡，但不能簡而空之。 >> 影響公司未來發展的因素來自各個方面，尤其是那些定性的因素——這恰恰是金融市場相關理論的困惑之處。 >> 估值本身是一個技術流程，而投資者實際的增值行爲則蘊含於下述過程之中：理解公司業務並洞悉公司未來價值的驅動要素。 >> 就財務報表而言，它有一個與生俱來的不足：本質上，財務報表就是一個純粹的定量模型。因此，爲了得到一個對未來比較靠譜的預測，好的財報分析不會被財報滿身的定量色彩所迷惑，而會把定量的事實和定性的特色有機地結合起來。 >> 上述例子說明會計覈算還有不少的侷限性，也佐證了一種說法：想要成功分析和投資一家企業的人，需要在財報分析之外，考慮其他因素（比如商務模式、管理質量和彼時的宏觀趨勢），以便得到一家公司的準確估值。同時，對財報的詳盡分析，能使我們對一家企業的認知不僅合理且有數據支撐，併爲進一步的分析奠定基礎。 >> 銀行業是易於出現週期波動的行業——這使長期估值的準確性更加難以企及。 ◆ 1.2 財務報表的成分和結構 >> 毛利等於下述兩項的差額：銷售金額和直接成本（與生產或購買已售產品相關的成本）。在所有財報分析中，毛利數字是非常重要的，因爲相關的經營費用只能出自這個金額。 >> 銷售成本率的上升）可歸結於①輸入物價的上升；②售價的下降；③前述兩者的組合。 >> 一個“純粹的”大宗商品生產商，與一家享有著名品牌的公司的區別：後者具有明顯的價格話語權。 >> 如果你無法在成本上競爭，那你就得在質量和創新上競爭。 >> 這也是爲什麼，對於多數公司而言，無論你商業模式如何，研發費用都扮演着愈加重要的角色。 >> 計算研發費率的結果是：公司A的數值是5%，而公司B則是10%。這使得公司B看起來更具創新性，但實則其反。最終說明問題的是研發支出的質量，而不是研發支出的數量。評估研發活動的質量永遠是一個客觀準繩；不過，就像面對某些創新一樣，這種質量有時可能僅僅是一個預感或一種感覺。 >> 資本化意味着研發費不用直接衝抵當期銷售額。 >> 提升毛利率的方法有兩個：以較高的價格出售產品；以較低的價格外包或生產產品。 >> 任何比率分析都必須結合商業模式分析或至少要仔細審視相關公司的商業模式。如上所述，如果忽略了商業模式，就無法對相關公司的各自業績做出正確的分析結論。 >> 非流動資產一般包括具有下述兩大特徵的資產：公司可以長期使用；目的不在出售。它們主要是固定資產，諸如不動產、工廠/設備、長期投資，以及像專利和商譽這類的無形資產。 流動資產構成了資產負債表資產方的第二部分，包含了期限最長爲一年的資產，如存貨、應收賬款和現金，以及短期投資。 >> 應付票據/商業票據：應付票據是期限不超過一年的帶息負債。根據情形的不同，它們可能是即將到期的債券或短期銀行貸款。另外一種非常重要的應付票據是商業票據， >> 它們主要都是爲短期融資需求發行的，期限不超過270天。 >> 現金流量表是所有財報分析的核心。由於利潤表沒有調整非現金項目，所以，僅有現金流量表顯示了會計期進出公司的真實現金流。 >> 淨運營資本=應收賬款+存貨-應付賬款 >> 說一千道一萬，每家公司都是憑藉其創造現金流的能力生存和發展的。由於這個緣故，本書的焦點是集中在現金流量表上，這正是不少市場參與者的不當之略。 >> 爲了應對這些資金外流情況，公司增加了2.08億美元的應付賬款，或說得更直接一些，它延後了對供應商的付款。這是公司常常採取的一種策略——設法通過增加應付賬款的方式，沖銷不斷見長的存貨和應收賬款。 >> 若是源於虧損業務的剝離撤資，應被視作正向的行爲。 >> 經營性現金流和投資性現金流的差額，就是本期的自由現金流： 經營性現金流-投資性現金流=自由現金流 >> 自由現金流表述的是：爲了確保和提升公司業務競爭力，實施了必要的維持性投資和資本支出之後的經營性流入現金。自由現金流可用來支付紅利、回購自己的股份和償付貸款。如果某段時期的投資額大於同期經營性現金的淨流入額，那麼，自由現金流就是負數。這個缺額可以通過借款或手頭已有現金予以彌補。 在家樂氏的例子中，投資性現金支出32億中，有27億是當年進行的非常規的併購活動，不能視爲自由現金流的流出，只把當期常規、必要的投資算入自由現金流的流出，這樣才能體現公司創造現金的能力！ >> 資本支出（要從經營性現金流中減去）的定義最終對自由現金流有着巨大的影響。因而，要特別地關注資本支出的當期和未來的結構。 >> 資本支出（要從經營性現金流中減去）的定義最終對自由現金流有着巨大的影響。因而，要特別地關注資本支出的當期和未來的結構。 >> 在這個例子裏，明智的做法是僅考慮用於不動產、廠房/設備和無形資產的資本支出。 7.24億美元 >> 現金流入額，加上另一筆7.24美元的流入 >> 根據所處行業和所用會計準則的不同，現金流量表的形式和結構會有明顯的差異。實際上，現金流分析的增值部分主要是：依據實際的商業模式，對數據進行正確解讀。所以，這裏有一個基本前提要求：對相關業務及其商業模式，要有一個爛熟於胸的瞭解。 >> 這表明：在繁榮期，運營資本的投資額常常超越了實際的利潤額，從而，使經營性現金流爲負值，而且，一直會到增長的溫和期或下降期，實際的資金流入量纔會出現。這清楚地說明：業務的增長會佔據大量的資金——隨後，公司就無法用它們來做進一步的投資。 >> 在運用隨後章節出現的所有財務比率時，有一點很重要：在做財務分析時，一定要考慮企業的實際環境和業務活動。索斯比的例子說明：在沒有關鍵背景知識的情況下，若想做財務分析，要麼不可能，要麼很困難。 ◆ 第2章 收益率和盈利能力的主要比率 >> 時間是平庸企業之敵，是卓越企業之友。如果你企業的資本收益率是20% ～25%，那麼，時間就是你之良友；如果你投資於收益率低的企業，那麼，時間就是你的宿敵。 ——沃倫·巴菲特 >> 衡量一個企業是否成功，必須考慮一個等式的兩端：利潤和所需資金。利潤越高而資金總額越小，那麼，公司的盈利能力也就越大。所以，盈利能力是公司估值中的一項重要成功尺度。 >> 在評估企業盈利能力時，利潤應與所投資本結合起來考慮。孤立的利潤增長無法評判一家公司的經營質量。 >> 淨資產收益率（ROE）體現股東投入資本的回報。 >> 這一比率能讓投資者在不同的公司與投資機會之間進行比較。 >> 淨資產收益率成爲股東評價盈利能力的核心指標，因爲它把淨利潤與股東權益關聯在一起了。 >> 在對不同時段或不同公司的淨資產收益率進行分析時，需要格外關注普遍使用的負債與權益比率及其風險水平。如果某公司淨資產收益率很高，但卻是通過高風險而達成的，那麼，最終的超額收益就小。與低負債或零負債相伴的超額淨資產收益水平（如羅托克公司案例所示），通常是強勢市場地位以及資本高效利用的可靠指標。 >> 根據淨資產收益率的計算公式，有兩種提高盈利能力的方法：一是通過增加利潤來提高淨資產收益率，二是減少股東權益。經營穩健的公司往往會通過回購股份或支付股票紅利的方式，來削減自身的權益總額，以達到提高淨資產收益率的目的。 >> 淨資產收益率的評估應與下述因素一併考慮：槓桿水平、權益比率（見第3章）和商業模式的穩定性（見第5章）。 ◆ 2.2 淨利潤率 >> 淨利潤率很高的公司，通常具有卓越市場地位、嚴格的成本控制能力和較低的負債水平。 >> 若收入的增長能帶來利潤率的增長，那麼，這通常被視爲是規模經濟效應的跡象。 >> 所以，一般說來，較高的淨利潤率是一個不錯的指標，藉此可篩選出具有獨特賣點和市場主導地位的公司，或找到競爭對手稀少的公司。而較低的淨利潤率，通常意味着面臨激烈價格競爭或經營大宗商品的公司（品牌成色低或無且質量一般），或有時，意味着糟糕的成本管理能力。 ◆ 2.3 息稅前利潤率和息稅折舊攤銷前利潤率 >> 如果稅負越低，則公司每單位收入的利潤就越高，所以，低稅負的國家是一項競爭優勢。 計算息稅前利潤率，有助於在同一行業不同公司或不同地區的公司之間進行比較，它是經營利潤（即息稅前利潤EBIT）與營業收入之比。這一比率是衡量公司的實際經營業績，不管利息費用（包括負債水平和負債成本）和稅負的差異。 ◆ 2.4 資產週轉率 >> 資產週轉率深刻地揭示了一家公司總資產的利用效率。資產週轉率高，表明資金迅速回流到公司，相同營業規模所需的資金投入相應也少。  >> 因爲商業模式與資本需求之間存在密切關係，所以這一比率只能在同一行業中進行比較。在同一公司不同階段運用這一比率，更加普遍，更有意義。 >> 根據上述公式，投資收益率（ROI）可通過增加資產週轉率或利潤率的方式來提高。第一種方式主要取決於商業模式、資本支出和運營資本管理，而第二種方式則取決於定價能力和成本管理能力。 ◆ 2.5 資產收益率 >> 與淨資產收益率相比，資產收益率不受財務決策影響，這是其優點。它體現了所有利益相關者的回報——這是將利息費用加回去的原因（因爲它是公司債權人的回報）。 ◆ 第3章 財務穩定性比率 >> 唯有變化纔是永恆、永續和不朽的。 >> 一項長期投資需要滿足兩個基本標準：第一，它應該滋生合理的已投資金收益率（相關指標已在第2章介紹）；第二，一家企業必須有穩固的資金結構和充足的現金流量，才能獲得長期的成功。 >>  權益比率高的公司，通常被認爲採用了保守的融資策略，因爲權益比率越高，公司所用槓桿就越低。與股東權益相反，負債具有稅收抵扣的好處，因爲利息支出的稅收抵扣，可以降低公司的稅負。 >> 劑量決定毒性。 >> 爲了應對經濟低迷時期的可能風險，以長期投資爲導向的投資者應該優先選擇權益比高的公司。這個比率的精確值取決於企業所依的商業模式及其利潤的波動性。 >> 假設某公司的總資金收益率爲10%，貸款利率爲5%，那麼，只要新增資金的投資收益率高於5%，則策略奏效。 ◆ 3.2 資本負債比率 >> 即使是通常穩定的公司，一次戰略性收購或擴張計劃，往往能把公司的資本負債比率，提高到相當危險的水平。但只要這種高資本負債率只有短期效應，且隨後能通過充足現金流平衡借貸，那麼，這類異常情況就不會帶來問題。 >> 爲了評估那些潛在的扭曲因素，資本負債率應與動態資本負債比率一起考慮，尤其是要與現金流狀況結合起來考慮。 ◆ 3.3 動態資本負債比率 >>  這一比率表示在全部自由現金流用於償還金融負債時，所需的理論清償期限（以年計）。 >> 因爲自由現金流波動較大，所以，應該採用過去幾年內的合理平均值。 >> 相對於資本負債比率而言，動態資本負債比率的優點是考慮到了收益方面。極端情況下，即使是一家資本負債率低的公司，但如果其現金流無法償還債務，它還是會因財務困境而倒閉。 >> 在特定環境下，具有良好自由現金流的超穩定商業模式，能在不過度影響財務穩定性的情況下，進行高負債融資。快餐連鎖企業百勝餐飲集團的案例清晰地展示了動態資本負債比率與資本負債率相結合的追加意義。 ◆ 3.5 資本支出比率 >> 資本支出比率通過資本支出（CAPEX）與經營性現金流之間的比率來描述這一問題。實踐中，現金收益，即淨利潤加上折舊和其他非付現項目，通常代替經營性現金流來使用。 >> [插圖] >> 從長久來看，若企業投資比率超過100%，則經營不可持續。所以，那些連續多年投入超過經營性現金流的公司，結果都不得不依靠外部籌資，最終必然導致過度負債。這也解釋了汽車、航空或重工業等資本密集型產業的業績長期走弱的原因。 >> 長期投資者通常對那些投資收益率高、資本需求小的公司感興趣。 ◆ 3.9 流動（非流動）資產與總資產比率 >> 流動資產與總資產比率高，則表明企業適應性和靈活性強。另一方面，流動資產與總資產比率低的公司，通常有行業門檻較低的問題。 >> 如果在一個變化緩慢的市場環境下擁有市場主導地位，則非流動資產與總資產比率高是好事。在上述情況下，這些固定資產鞏固了公司的市場地位。 ◆ 3.11 商譽比率 >> 商譽是買方以高於目標公司賬面價值的價格併購目標公司，而形成的溢價。類似這些資產負債表潛藏的定時炸彈，可以通過以下公式予以量化：  ◆ 第4章 運營資本管理的比率 >> 運營資本管理的目標：最佳量級的存貨、應收賬款和庫存現金（即流動資產），匹配一個經濟實惠量級的短期負債（尤其是供應商信用）。 >> [插圖] >> 應收賬款天數（DSO）顯示公司需要多少天才能從客戶那裏收回賬款。 >> 因而，在應收賬款天數增加時，說明應收賬款管理的惡化。 >> 這個數值的不斷增大會削減經營現金流，因爲實際流入公司的資金越來越少。 >> 設置這麼一個比值關係是基於這樣一個建議：以公司的利益計，最好是儘早收回客戶的賬款，同時，儘量推遲自己的付款賬期。這種時間差越大，公司持有的無息信用資金的時間就越長。 >> 爲什麼陶氏化學不能向其供應商施壓呢？這個答案可以簡潔地概括爲：自己活，也得讓他人活。大多數陶氏化學的供應商生產類似於大宗商品的產品，利潤可能很小。如果陶氏化學以更長的付款期限擠壓它們，這個羣體的弱者就會關門倒閉，結果可能是消減了自己的供應商隊伍。 ◆ 4.2 現金比率 >> 在極端的情形下，企業總會痛感現金的不足，或如約翰·梅納德·凱恩斯所言：“市場的脫繮之勢會超出你企業的忍耐極限。 >> ”但過度的流動性同樣使企業面臨着風險：這些資金將無法創造利潤，或只能依據管理層的意願使用。 ◆ 4.6 庫存週轉率 >> 要慎重對待庫存週轉率的下降，因爲佔用資金和減值風險都會增加。用360除以這個數值，得到庫存天數。這個比率說明產品在公司庫存裏的平均時長。 ◆ 4.7 現金轉換週期 >> 有了已經熟悉的比率——應收賬款天數、應付賬款天數和庫存天數，現在可以計算現金轉換週期（表4-6）了。這個比率值說明在減去應付賬款後庫存和應收賬款所佔壓資金的時間長度。 >> 注意：應收貨款和應付貨款的準確數據只能從財報附註得到，因爲資產負債表上公佈的相關數據還包含了與公司經營業務本身無關的應收賬款和應付賬款。 >> 現金轉換週期 = 26.7天 + 202.6天 - 51.6天 = 177.7（天） ◆ 第5章 商業模式分析 >> 在某種程度上，只有在企業定性調研的基礎上，量化的數據纔有使用價值。 ——本傑明·格雷厄姆 >> 正所謂，非凡的經營比率永遠是非凡的商業模式所致！ >> 本書所述的那些經營比率僅僅記錄了企業過往的經濟成敗，而企業未來的競爭力則取決於商業模式。 >> 我們只投具有下述特徵的公司：①我們能理解它們的業務；②業務的遠景好；③公司經理人既有能力還誠實可靠；④公司估值有吸引力。 >> 長期來講，一個成功企業最重要的驅動力，在於其可持續且盈利的商業模式（內涵競爭優勢），外加穩固的現金流和適當的債務水平。 >> 清楚自己的能力範圍，對公司估值來說是一個很重要的先決條件。通常，只有理解了目標公司的商業模式及其相關產品時，纔有可能做出詳細的分析。如果一個公司十年後的前景幾乎不可預見，那麼，是無法對它進行估值的。 >> 對所處行業無法徹底讀懂的公司，應該放棄對其進行估值的企圖。 >> 投你所瞭解的東西”，這是被踐踏得最慘的一項基本規則。從這層意義上來說，“做你所能”是風險管理的首要軍規。 ◆ 5.2 特徵 >> 就着眼長期的投資者而言，有六種商業模式是特別有益和重要的： ● 知名品牌的短週期產品製造商（箭牌口香糖、可口可樂、吉列、斑馬墨帶） ● 必須總得購買的產品的提供商（藥品，水電等公共產品） ● 因品牌、形象、技術或質量之故，產品能夠以溢價銷售的公司（斯沃琪集團、路易威登、奧迪、蒂芙尼） ● 由外部影響和監管帶來需求的產品的提供商（羅森博格國際、GEICO保險） ● 有高度擴展性的企業——它們產品的邊際成本接近於零（SAP、甲骨文、輝瑞） ● 市場上最便宜產品的供應商（沃爾瑪、亞馬遜） >> 因此，在任何經濟階段都必須購買的產品的製造商，也是潛在有意義的投資和估值對象。 ◆ 5.3 框架條件 >> 作爲起步，你必須熟悉公司所處的市場和行業。如果高盈利企業受制於非控力量（如政治風險或無法預測的環境影響），那麼，這些企業也不是合適的估值對象。尤其是受制於嚴格監管的企業或活躍於政治不穩定國度的公司，既不適合做長期估值，也不適合投資。 >> 得益於補貼的行業或受到其他政策支持的行業，有類似的問題。如果補貼隨風而去，全行業將會失去生存基礎。因而，那些相當平靜且變化緩慢的行業和市場常常是更加合適的環境。 >> 因此，一個適合於估值的對象應該永遠是頂着最壞的環境條件發展起來的。 ◆ 5.4 信息獲取 >> 當要做競爭比較時，你應該比照不同的定量和定性指標，以便確定公司X爲什麼會有較高的原料費用比率，而公司Y爲什麼會有較高的員工生產率。 一旦收集和解讀完了所有的信息，你應該能夠回答下列問題。 ● 是否存在可能對企業產生嚴重危害的外部因素嗎？ ● 對行業的評估可信嗎？或，它是一個易於快速變化的行業？ ● 企業在市場中所處的地位如何？ ● 市場成長的強度如何？它處在什麼階段（啓動期、成長期、飽和期或衰退期）？ ◆ 5.5 行業和企業分析 >> 競爭強度可以藉助下述指標予以量化：行業的經營利潤率、淨利潤率和淨資產收益率。 ◆ 5.7 波士頓分析模型 >> 要想做綜合分析，企業必須具備下述條件：①企業在自己的能力範圍內運作；②企業展示出了適配的基本特徵；③框架條件沒問題。 >> 在每次的波士頓分析中，第一步都是設法理解每個企業所做之事，及其獨立業務單元的相關性。隨後計算相關的比例值，以便在波士頓矩陣裏爲每個業務單元進行定位排隊。 ◆ 5.8 競爭戰略 >> ● 質量領先（差異化戰略） ● 成本領先 ● 利基市場的質量領先（市場細分戰略） ● 利基市場的成本領先（市場細分戰略） >> 在選定其中一項戰略後，就要堅定不移地執行下去，以便在較長的時期裏，能夠獲得戰略優勢之利，並使其能夠得到不斷的提升。在分析一個企業時，重要的是要進行調研，看它是否能夠滿足其中的一個標準，或它是否有潛力做到。 ◆ 5.9 管理 >> 原則上，如果激勵基於現金流而非利潤，會更好，因爲利潤會受到會計政策的影響。 >> 各種分析的評估和結論。這個企業有競爭優勢嗎？充分理解了企業的產品和商業模式嗎？行業的評估可信嗎？管理層用留存利潤進行的投資有意義嗎？一旦這些問題被綜合澄清且答案是肯定的，那麼，就可以對企業進行估值，並可以把它視爲一個潛在的有意義的投資機會。 >> 在轉向估值公司以前，快速過一下紅利支付政策，是有價值的一件事情。特別是對市場地位和現金流生成能力非凡的企業，過剩資金的合理使用非常重要。 ◆ 第6章 利潤分配政策 >> 優秀的企業往往會創造超額的回報。換言之，它們的年度利潤超過了爲保持競爭力所需的年度投資額。在最好的情形下，這類公司手頭會有新的投資機會，能把豐沛的資金轉化爲再投資。如果沒有誘人的投資機會，剩餘的自由現金流應該用來償還債務，進行收購，派發紅利或回購股票（把資金還給股東）。 >> 分配比率一般的計算方式：紅利總額與淨利潤之比，或每股紅利與每股收益之比。 >> 紅利收益率衡量的是股票的吸引力（主要考慮紅利的支付額）。  這一比率是紅利支付額與當期股票價格之比的結果。 >> 自由現金流的獲取方式永遠都只有兩種：增加經營性現金流或減少資本支出。通過人爲地減少資本支出，公司將會慢慢地，但肯定逐漸衰弱下去並最終凋謝。 適量的紅利回饋股東是必要的，適量的資本投資或新項目投資也是非常必要的，這是個中庸問題，看公司管理層的現金掌控能力。 >> 若以股東利益最大化爲基準，那麼，一個適度的紅利政策（與現金流的具體表現一致），會是一個明智的選擇。 >> 若以股東利益最大化爲基準，那麼，一個適度的紅利政策（與現金流的具體表現一致），會是一個明智的選擇。 ◆ 6.2 股份回購 >> 只有純粹基於股票價值低估而從事的股份回購纔是有意義的，它是利潤分配的理想方式。 >> 這種循環的股份買賣會對股東產生負面影響，特別是在股票低價位上所做的增資。增資是股份回購的鏡像或反像。公司爲增資而發行新股，潛在地稀釋了已有股東的所持股份。好的做法應該是在股票價格高企時，進行增資（發行新股），這樣就等於當期股東有效地出售了公司的部分股權。 >> 股票回購於2007年牛市的高點，增資發生在熊市的低點，這一高買低賣彰顯了這種資金管理的荒謬。 ◆ 6.3 小結 >> ● 企業應該留存利潤——只要有賺錢的投資機會，或存在把負債削減到適當水平的需要，就應該這樣做。 ● 當股價有吸引力時，股份回購應該優先於紅利派發。除了稅收優勢外，回購的股份還可以用作併購貨幣，隨後再用出去。 ● 派發紅利合情合理，特別是繁榮期，此時的股價通常比較高。不過，對於股東而言，派發紅利通常會有繳稅之弊。 ● 即便是沒有可行的投資項目，也可以把利潤留存起來。若有相當的現金和現金等價物做應急緩衝，企業在危機時的騰挪空間更大，而且，重要決策可用內部資金，效率更高。 >> 派發紅利有兩點好處：讓多餘的現金流出企業，避免投不賺錢的項目。這裏有個所謂的自由現金流問題，即以在企業內淤積過多流動資產的形式，做了不會產生利潤的投資，而通過紅利高派可以避免這類問題。 >> 既然利潤分配政策對公司資金結構和股票市場表現有很大的影響，那麼，就應該去做相關的透徹調研，看看管理層採用的是那種原則。 ◆ 第7章 估值比率 >> 何爲憤世嫉俗者？就是哪些知曉萬物價格，卻對價值渾然不知的人。 >> 如果一家公司被整體收購，那麼，市盈率則說明，需要多少年這筆投資才能收回或攤銷完（在利潤額不變的情況下）。 >> 一般而言，市盈率低意味着估值便宜，相反，市盈率高說明估值高。決定市盈率的一個重要因素是公司的增長活力。 >> 在評估一隻股票是高估或低估時，應該把這種市盈率數值視爲第一個衡量指標。在沒有進一步細究單個公司的細節之前，應該把市盈率個位數範圍的估值視作買入級（有吸引力的），而超過20的數值則意味着高估。不過，在特定情況下，20倍的市盈率也有可能是便宜的，特別是對可持續增長的股票——當然，前提是它們必須表現出相應的增長率。 >> 除了利潤增長外，還有一些因素對市盈率有間接的影響。下面僅列了其中的部分： ● 市場地位 ● 財務穩定 ● 風險 ● 管理 ● 利潤質量 >> 借款的最佳額度依企業商業模式和現金流波動程度而定，所以，非常穩定的公司雖然扛着鉅額借款，但不會對它的估值結果有負面影響。 >> 特別是從稅收優化的角度，額外負債可能是一個適當的優化工具。 >> 利潤質量是非常重要的，它主要受兩個因素的影響。 （1）現金流 （2）一次性科目 >> 在評價市盈率時，應該總是把現金流發展態勢視作它的控制機制。只有當錢真正流進企業，且大部分利潤無須做再投資時，利潤才能真正地被視作爲利潤。 >> 只有在考慮到它們的具體環境和背景時，才能比較同業公司的估值水平。沒有進一步的相關分析，很難說哪家公司便宜，哪家公司貴，因爲強大的市場地位和高增長率都不是憑空而來（如同這個5公司案例分析所示）。 >> PEG通常是用來評估成長股的低估或高估問題。在確定當期市盈率時，一定要關聯利潤在一個特定時期的預期增長率。在計算這個比率時，重要的是要確保採用比較保守的市場增長率評估值。 >> 股票需要“增長促進”它的市盈率。 ◆ 7.2 市淨率 >> 有一個重要的點要記住：優秀企業的股票估值常常處在相對的高位，很明顯，成功的投資取決於購買價格。 ◆ 7.4 市銷率 >> 市銷率（或價格營收比率）是藉助企業銷售額來衡量它的價值。 >> 一家公司經營的利潤越多，每一額外美元收入貢獻給利潤的就越多——表述爲市銷率（價格營收比率）。 ◆ 第8章 公司估值 >> 就企業估值而言，經理人和投資人都必須清楚：會計數字只是開始，不是結束！ ——沃倫·巴菲特 >> 公司估值是致力於推導公司公允價值之策。確定這種公允價值，有不同的方式方法，但它們帶來的結果和評估範圍不盡相同。所以，企業的真實價值不是客觀確定的，而是不同評估方法的妥協之物——它們都指向公司的具體公允價值範疇。 >> 許多資產的價值不一定取決於它們的面值或預期的現金流，而在於它們無形的、有時是無理的情緒特性。 >> 不過，只要我們身處證券交易市場而無任何真正的話語權，那麼，只有一個數字管用：未來貼現現金流。 >> 唯一客觀的公司價值取決於企業未來的自由現金流——這是一筆股東可以年復一年地從剩餘的現金流中抽出，但不會對公司產生負面影響的資金。考慮到市場利率水平和企業風險，預期的未來現金流必須以一個調整過風險的利率進行貼現。這種貼現的結果是這些現金流的現值——它在總體上相當於內生的公司價值。 >> 現金流來自未來的越遠端，其今天的價值就越小。 >> 在這個簡單而抽象的例子裏，已經囊括了確定一家企業內生價值所需的所有成分：①預期現金流；②貼現率。不過，若是轉到一家真實的公司，那麼，無論是預測①還是確定②，難度要大得多！ >> 在理論上，貼現現金流法是正確的估值法（前面已經做了簡述），但本章內含了更多的估值方法。雖然這些只是補充和可選的方法，但卻是必要的。原因在於：一方面，在貼現現金流方法裏，諸如貼現率或增長率這類參數微小的變化，都會在結果中以較大的波幅予以反映；另一方面，在實踐中，正確地預測未來現金流，不僅難度大，而且，容易出錯。此外，這種公司內生價值，絕對不是一個可靠的絕對值——它僅僅是一個接近值。 >> 下述的評估方法是用來確定這個數值的。 ● 貼現現金流模型法 ● 權益法 ● 實體法 ● 調整現值法 ● 市場價值法 ● 公允市盈率法 ● 公允市淨率法 ● 公允市銷率法 ● 公允市場價值/息稅前利潤比率法 ● 淨資產價值法 >> 在確定公司的權益價值時，需要下述影響因子： （1）所有者利潤（權益自由現金流） （2）權益成本（貼現率） （3）永續增長率（終值增長率） >> 權益法的運用 要想應用貼現現金流法，就需要走下述的方法性步驟。 ● 未來5～10年的所有者利潤預測 ● 確定權益成本 ● 確定一個合理的永續增長率 這些節點都是由幾個子科目構成，這樣的貼現現金流分析（包括市場比率、競爭比率、企業分析和比率分析）因而帶有非常詳細的特徵。爲了說明這種方法，看看下面這個簡潔的案例。 >> 在現金流不變的情況下，這個公式可以簡化爲： >> 一家企業能夠承受多高的槓桿率，這在很大程度上取決於三個因素。 （1）現金流的穩定性 （2）自由現金流的數量 （3）資本支出的年度水平（再投資需求） >> 就其原始形式而言，貼現現金流模型僅適用於非常穩定和易於預測的商業模型。 ◆ 8.2 倍數估值法 >> 爲了驗證貼現現金流模型法求取的公司價值的合理性，人們通常會採用估值倍數法。 >> 但一定要清楚各種倍數估值法的作用：它們是作爲貼現現金流法的驗證手段和替代方法。 >> 這種改性倍數估值法把焦點放在了下述比率上。 ● 市盈率 ● 市淨率 ● 市銷率 ● 企業價值/息稅前利潤比率 >> 投資者的基本需要應該首先得到滿足：穩定性和堅實的市場地位。在這個基礎上，接踵而至的是高盈利能力、高增長率和獨特的影響因素。這個評估模型就是由這些建築模塊所構，每一步都是市盈率的構建點位（如高增長率或高盈利能力）——最終加總爲具體公司的公允市盈率。 >> 市盈率低於10倍的股票多見於低增長板塊或行業——產品無特色且市場競爭激烈。 >> ● 競爭強度 ● 新進入者的威脅 ● 供應商的談判能力 ● 客戶的談判能力 ● 替代品的威脅 通過這個五力分析，加總可以達到的最大點數是25個點。這些“波特點”都列示於下述表裏。 >> 估值含義：盈利能力越強，估值就越高。如果一家企業在沒有利用任何特別槓桿的情況下，取得了平均水平的淨資產收益率，那麼，它就應該得到相應的估值溢價。 >> 如何準確定義增長的範疇，有幾個相關的問題：人們是應該採用銷售額增長率，還是利潤增長率？應該考慮哪種時間框架？如何正確地評估未來的預期？ >> 利潤增長率應該優於銷售額增長率，因爲，首要的是要確定市盈率，其次，若銷售額的上升沒能帶來隨後利潤的增長，那麼，它最終對內生性公司價值不會有正面影響。這裏有一個很重要的驗證點：在多大程度上，增長的效應能夠按照每股水平實際到達股東之手。因此，完全稀釋的每股利潤增長率是個相關的增長指標。就這種計算而言，採用每股稀釋的利潤很重要，因爲，對於股東而言，只有總股份數不增加的情況下，利潤的增長才有意義！ >> 由於不存在精確的公司價值，內生價值僅僅是一個近似值——有幾種方式可以到達。貼現現金流模型求出精確的公司價值（並不意味着它是正確的），而改性倍數法得到的是一個可選的公司價值。最理想的做法是：貼現現金流模型的結果、倍數法的結果和其他方法的結果，可以相互驗證補充，以確定最終的公司價值。 >> 雖然快速增長的企業①不掙錢，而且②只能通過增加更多的資本才能得到增長所需資金，但投資者都有心理準備，會定期以高價投入，助推這種增長。 >> 如果市場過熱，用於估值的未來預期增長率往往較高——在多數情況下，結果都是追悔莫及！在類似這樣的環境裏，投資者需要持續不斷地確保不要讓那些假設超出理智範圍。 >> 通過會計效應和“利潤管理”，可以在短期內增加每股利潤，例如通過推遲投資——這樣可降低折舊和增加利潤。 >> 這一節的目標是確定公司的公允市淨率。這個比率定義面值（即股東權益）之上的溢價大小——取決於盈利能力和風險情況。 >> （1）如果企業的淨資產收益率等於它的權益成本，那麼，該企業的價格就是按其面值進行交易的。 （2）如果它的淨資產收益率等於其權益成本的“翻番值”，那麼，該企業的價格就是以2倍的市淨率進行交易了。 >> 本書的目標是不用複雜的公式，來傳遞公司估值的基本概念。乍一看，這個數學方法似乎與這個目標相逆，但在釐清了相關的基本概念後，這個模型會顯現出特有的魔力，因爲它僅需要淨資產收益率和權益成本的知識。這裏需要指出的是：迄今爲止，這個模型沒有在其他任何地方發表過。 ◆ 8.3 財務報表的調整 >> 特別是在固定資產或存貨佔比低的企業，嚴格的調整非常重要，因爲經驗告訴我們：無形資產往往易於引起大額的價值減記。 ◆ 8.4 估值方法概覽 >> 本章介紹了公司估值的不同方法。通篇下來，有一點是明確的：沒有一個公認適用的估值方式，你必須選擇不同的方法、並根據具體狀況分析這些結果。在最後，除了估值過程的數字部分外，對企業的定性評估也會起到很大作用。 >> 公司估值的智慧魅力，無疑源自這種方法：企業內生價值的確定，需要把定性的知識和定量的事實有機融合於一個或一組合適的模型裏。 >> 貼現現金流模型是任何估值方法的理論基礎，特別適用於業務發展前景預測性強的企業。 >> 對於正處在重組階段的公司，或者沒有利潤或利潤飄忽的公司，建議採用市銷率或企業價值/銷售額比率倍數法。 >> 不是每個公司都適合於綜合估值。要想做出一個可信的公司估值，如果缺乏相關的市場知識、沒有最新的數據，或對相關的商業模式沒有充分的評估，是斷然不可能的。 >> 只要你是行走在你的能力邊界之內，上面所述估值模型的結果就會成爲公司內生價值區域內的一個良好的指標。合理的做法是至少施用兩種不同的模型。這樣做有助於避免錯誤（例如因在貼現現金流模型裏採用過高的增長率或過低的貼現率）並對單個的估值結果予以嚴格的評估。 >> 面對上市公司，在分析之前，不應該看相關的股票價格，目的是爲了確保獨立性、避免先入爲主的影響。對於上市公司，一個推薦的方法是：一頁一頁徹底地閱讀公司年報。乍一看，這好像無關緊要，但這種忠告的意義在於：你可以先了解企業的商業模式，然後，再研讀企業的合併報表。 >> 在給出了一個特別透徹的分析後，許多投資者和分析師都會迫不及待地給出一個正面的估值，否則，好像辛勞之作就會成爲徒勞。這種錯誤有可能昂貴無比！就一份分析報告而言，沒有必要非得用一個正面的購買決策，作爲它的句號。 ◆ 第9章 價值投資 >> 麥德龍公司案例也是一個奇葩：該企業的股價竟然時不時地掉到其庫存現金的淨額之下！ >> 最好的投資機會通常出現於大泡沫破滅之後，即充滿着極度恐懼和不確定性的時期。 >> 即期股價未必反映一家企業的真實價值。這種股價實際上表示市場參與者當期準備以哪種價格買或賣相關的股票。沃倫·巴菲特對此作了更加明確的表述：“就我而言，股票市場並不存在，那裏僅僅是一個獵場，我會不時地看看那兒是否有人犯傻，主動祭獻獵物！” >> 就內生價值的評估值爲16美元且以15美元購買的股票而言，這種投資行爲沒有什麼意義！ >> 切記：公司估值更多的是一門藝術而非一門精確的科學。 ◆ 9.2 價值投資策略 >> 每個價值投資者的核心工作應該是：尋求處於便宜價格之際的，具有長期競爭優勢的優秀企業。鑑於永遠都是購買價格決定收益率，所以，原則上，只要存在着一個有吸引力的價格/價值關係，每個公司應該都可被視爲投資標的。 >> 在長期導向的價值投資組合中，品質企業是相關構建模塊的核心。挑選和分析具有長期競爭優勢和優秀管理層的企業，往往是一個持續的過程。這個過程由於下述情況而顯得更加重要了：許多優質股票的交易價格常常處在一個相對於較高的水平，這意味着這個購買過程需要有很強的自控力。 >> 價值投資不僅僅限於具有優異商業模式的企業，而且，還會關注購買與其公允價值有相當折扣的股票，或，在某些“雪茄蒂”投資中，關注相關企業的清算價值。 ◆ 9.3 投資機會的甄別 >> 在實踐中，只有先甄別出感興趣的估值目標，公司的分析和估值纔是增值行爲。 >> 在做標的預選時，應該把定性的關注力放在商業模式上，較少地放在基礎數據或股票估值上。 >> 雖然後者也是一種有效的方法（這裏也會考慮），但它往往會導致“價值陷阱”類的選擇。一些看起來似乎便宜的企業，常常藉助於有利的基礎數據，掩蓋了商業模式或未來前景的不足。 >> 純基於數字預選出的股票是與價值投資概念相悖的，等於把馬車的車廂放在了馬的前面。 >> 作爲一個實例，下面闡述遴選投資候選對象時，可選用的四個主動篩選方式。 ● A—Z分析 ● 留心留意 ● 數據分析 ● 消息分析 >> 數據分析 許多情況下，在研讀企業的實際商業模式前，最好看看某些精選的基本數據。選股工具通常是由一個評分模型編輯和支撐的（能給股票打分）。例如可以按照下述條件列示一組總部在美國的企業：息稅前利潤率高於10%、資本負債率低於50%、淨資產收益率高於15%。 ◆ 9.4 投資組合管理 >> 除了發掘和分析投資機會外，最後，實際的購買和出售決策決定了投資組合的收益和風險。 >> 無論企業分析和估值多麼系統綜合，你不可能在日常投資流程中不出錯。黑天鵝事件、管理失誤或政策決策都有可能帶來相當的損失——對於這些，投資者的影響非常有限或無能爲力。 >> “大的機會來之不易。當下金雨時，趕緊拿大桶，而不是拿頂針。”沃倫·巴菲特曾生動地說道。 >> “要想成爲一個畢生成功的投資人，並不需要超高的智商，或非同尋常的企業洞察力，或相關的內幕消息。這裏的所需是：決策所需的健全的知識框架，以及這個框架免受情緒侵蝕的能力！” ◆ 9.5 買入與賣出：投資期限 >> 當具有競爭優勢的企業能夠年復一年地拓展和鞏固其市場地位時，該公司的價值也會隨着時間而上升。這類企業的最佳持有期很明顯是：永恆持有。 >> 在做出售決策時，決定要素應該只有兩個：這家公司的當期估值和另外可選的投資 ◆ 9.6 結論 >> 價值投資的內涵是發掘和利用當期股價和公允價值（通過詳盡分析獲得）之間的價差。只要這個價差大於必要的安全邊際，就應該出手投資。這種簡潔的灼見與複雜且具智力挑戰的估值流程，形成鮮明對比！ >> 通過定量事實和定性特徵的融合，本書闡述的工具（諸如各種財務比率和系統性分析及商業模式的劃分）成爲判斷一家企業未來是否成功的決策基礎。 >> 自控力和利用其他市場參與者的非理性行爲，永遠是建立自信和綜合分析的結果。 >> 就本書的主題而言，你可以說：對於公司估值真實業務背景瞭然於胸的那些人，股市的持續動盪（往往源自不安的情緒）都可歸因爲一件事：庸人自擾！

本書闡述的分析工具是判斷投資一家企業未來是否成功的理論決策基礎，實際操作中時不時的黑天鵝事件、市場先生的非理性行爲，投資人的情緒和自控力又成爲成功或失敗的行動因素。只要對企業的基本面清晰明瞭，可適用沃倫·巴菲特的忠告：“在他人恐懼時貪婪！”

作者提供了一種獨特的估值方法，即按照公允倍數進行估值，所謂公允倍數就是企業“合理”倍數，這是一種相對DCF更爲藝術性的估值方法，包括PE、PB、PS，方法是對企業基本面的不同方面打分，依據分數給出倍數溢價，加到基礎的倍數上就得到了公允倍數。DCF估值的缺點是一切基本面都反應到估值參數中，而具體基本面是如何反應到包括增長率、穩定性，如何反應到折現率上則是一個黑箱過程，估值參數見仁見智，而結果特別是終值對參數的選取相當敏感，其波動性之大使其精確有餘而正確不足。相反公允倍數估值方法對於基本面的主觀評價很多，並且基於評分的估值倍數其邏輯性不充分，但是更加直觀，更加接近模糊的正確，通常不會有折現率或永續增長率調整帶來的誇張波動。理論上這是一種基本面的量化投資，嘗試將感應的企業分析具體化爲數字，而這也是一種引導投資人按照完整的投資框架去思索和求證的方法論，也是一種對DCF估值的有益補充，如果兩種方法得到的結果不同，如果能採用更加保守的一方，將得到更加充足的安全邊際。