期權：衍生品與對沖（第2版）

前五章關於期權的講解非常好，後面的內容對投資理念、投資軼事不感興趣的可跳過不看。亮點：1. 作者對期權的理解可謂融會貫通，給出的結論清晰，有期權交易經驗的能找到對其結論的論證。2. 對希臘值的講解深入淺出、從不同的交易角色分析適用策略，具有實操性。

期權：衍生品與對沖（第2版） 徐正平 9個筆記 ◆ 8.1 波動率與交易週期及時代（交易週期，節奏，時代） >> 每類週期都有自己的交易節奏和理論框架，並且其盈利都需要不同的波動率，每種波動率背後的驅動力是不同的，而且不同的時間段或者時代，各交易週期的波動率是不同的。大部分人談的是從幾個月到一兩年的交易週期，屬於宏觀對沖的週期風格，適合用於經濟及產業鏈分析相結合，再輔助技術分析應用的領域，所需波動率一般要達到20%以上。 最短的交易週期是高頻交易，期權做市商及部分高頻套利都屬於此類風格，這類似於貿易商賺取差價，價格波動幾點就能盈利，靠的是成交量，如果成交量不夠大就不划算。比如新三板做市商，因成交量少導致盈利極少，顯得很不划算。高頻交易一般觀察的是未成交前的訂單流，即盤口買單或賣單的增減。 ◆ 8.2 交易策略與框架 >> 交易策略與框架 產業投資者和部分機構在進入某品種進行交易時，首先進行風險分析，然後以風險爲出發點來確定交易策略。一些投資者以對沖交易（或者相對價格交易）或者套利爲起點；而散戶投資者和部分私募則以研究絕對價格變動爲主。是做單邊還是做對沖主要取決於各自的信息優勢不同和出發點不同，無法獲得更細緻的產業鏈信息的投資者一般會偏向單邊交易。 一般大宗商品交易機構（包括大宗商品交易商和投資銀行）是從分析期現結構上套利（如期現套利、跨期套利）開始的，能夠更好地理解期貨和現貨之間到底是什麼關係、二者價格是如何收斂的。2014年和2015年的一波牛市使得很多做股票期現套利阿爾法的投資者盈利頗豐。這些都叫“搬磚”，有的在時間上搬，有的在地點上搬。對於外匯來說，銀行做套息交易（Carry Trade）的也有很多。對於債券市場的投資者來說，他們在把握利率期現結構的前提下，都會有一波趨勢投資。 在此基礎上，他們還會進行合理的資產配置。比較典型的是以產業鏈爲出發點的策略分配，比如針對煤焦鋼產業鏈，到底是交易大宗商品還是交易股票？是做多鋼廠利潤還是做空鋼廠利潤？產業鏈內做多哪些股票，做空哪些股票？對於產業鏈的問題，無論是選擇股票還是商品，都類似於研究產業鏈上中下游各行業的利潤分配變動關係。由於產業鏈各行業供需節奏和市場組織機構不同而形成的博弈關係，導致利潤分配經常發生變化。當然，這個利潤並不是說絕對利潤爲正或者爲負，而是利潤的相對變化值。 在此之上，就是不同產業鏈的分配。比如前些年盛行的做多TMT股票和醫藥行業股票，做空HS300股指。在期貨市場上也流行過做多農產品、做空工業品。通常把債券（固定收益產品）、股票、期貨、外匯等大類資產配置稱爲宏觀對沖。對沖一般對相關性有較高的要求。當然，在經濟整體爆發宏觀風險時，比如2008年的金融危機，所有產業鏈的相關性都很強。2008年10月，銅期貨在連續三個跌停板後開板，有人搶着開板做多，誰知這是主力刻意所爲。主力爲了規避三板強平的制度規定，然後自己平倉開板，這時候有的投資者去做多，最後被關在板上了，有的投資者發現大豆這時候還沒跌停，就趕緊做空大豆對沖這宏觀風險。 ◆ 8.3 槓桿與風險，集中與分散 >> 投資是集中還是分散？巴菲特和索羅斯說要集中，全球最大宏觀對沖基金橋水基金的Ray Dalio和全球連續收益率最高的大獎章基金的西蒙斯則採取分散原則，他們實際上爭論的是確定度的問題，“不要把雞蛋放在一個籃子裏”是有前提條件的。結論是哪個品種確定度大，哪個品種就會配置得多一些，這種直覺決定可以用信息論中的最大熵原理解釋。即人們根據已知的信息來做出決策，決策的依據是保留自己的全部不確定性，或者最大化決策者的無知性，追求風險最小 >> 化 >> 當對單個資產做不到較大確定性時，追求風險最小化就變成了廣泛進行資產配置而不是集中配置；而深挖基本面的公司，由於確定度大，按照熵原理，當然應該集中分配。對於資金量小的投資者來說，分散意義不大，集中是最好的選擇；但當資金量大到自己所熟悉的領域無法支撐時，就會分散。雖然巴菲特和索羅斯強調集中，但其投資領域很廣，而且巴菲特還說過其鉅額收益並不是靠單項投資。當資金量變大時，因人的知識及資產流動性都決定了不可能做到集中投資，這時候就會研究資產配置。即分散與集中並不存在本質上的爭議，只是因具體條件不同而有所不同。而且隨着競爭加劇，交易有走向兩極化的趨勢，一類是在自己的領域裏精耕細作，另一類則是在宏觀大類資產指導思想下進行各大類資產多品種、多週期、多策略的佈置。 ◆ 8.4 基本面與技術分析（是對象還是邏輯，是現實還是預期） >> 技術分析和基本面分析都僅僅是觀察方式而已，我們的目的是研究參與者的博弈，商業及交易所市場都是如此。要了解博弈，則必須知道主導參與者是如何思考的，因爲參與者的改變會影響觀察工具的有效性。以期貨市場爲例，20世紀90年代就是坐莊，想知道主導參與者如何思考只能聽消息，因爲其他工具的有效性很差；加入WTO後，各方勢力均衡，宏觀驅動力強，用技術分析的人力量最強，技術分析的有效性非常高；現在期貨市場的商品參與者都在分析產業，國內期貨市場技術分析的有效性在逐步降低，要想知道主導參與者如何思考，就需要去研究產業。我們根據人們的思維習慣，嘗試根據分析的數據對象去定義技術分析和基本面分析針對實物資產（商品和房產等）、股權資產、債權資產、貨幣資產（美元、人民幣等）的分析方式，廣義的技術分析是指分析交易所的交易數據，而我們讀到的蠟燭圖、均線及布林通道等僅僅是這些交易數據的一種呈現方式而已，有效性會根據參與者的組成結構和交易邏輯而改變，如此定義，高頻也可以歸類爲技術分析；廣義的基本面分析是商業邏輯分析，是對各種非交易所數據進行邏輯推導。 ◆ 8.5 知與行，交易心理，系統缺陷 >> 知與行，交易心理，系統缺陷 在交易中，很多人都經歷過一段覺得自己知行不合一的痛苦，苦苦思索卻難以尋找到答案。之所以困惑，很多時候是因爲不瞭解市場，以及不瞭解人如何認知世界。很多時候並不是知行不合一，而是知得不深。 關於市場認知方面涉及很多，如市場參與者、選擇的交易週期、宏觀及產業背景、工具缺陷等。工具，比如技術分析書籍，很少說系統自身的失效之處、在什麼環境下失效。學校裏的經濟學、遺傳學等書籍，均不會將其理論爭論一一展現。我們很難看到某個人會把某個系統的失效性案例進行大總結，把技術分析系統和基本面分析系統的交易失敗案例總結成書，雖然失敗案例其實更能引人反思和學習。索羅斯的書從哲學角度來寫，對很多交易者的影響很大，其中關於系統缺陷的論述非常透徹。“如果我有哥德爾的數學技巧，我就可以沿着這條思路繼續證明，參與者的觀點不可能與現實完全一致。”哥德爾定理點明形式化公理系統的缺陷性，這個定理對數學和哲學的影響很大，比較難懂，可見索羅斯的抽象思維能力很強。索羅斯的這句話中也點明瞭很多缺陷：一是人難以正確認知現實；二是我們學到的結論性東西（包括技術分析、基本面分析得出的結論）存在缺陷；三是參與者自己這一系統的缺陷。人是一個矛盾體，在我們做出決定時實際是兩種矛盾觀點的互搏，必須將矛盾困惑點釐清。很多時候，所謂知行不合一是因爲沒有確定度所帶來的，有的人看市場漲了，覺得自己曾經想買，但最終沒買，後悔，以爲自己知行不合一；之所以沒買，是因爲自己之前不確定，比如說利用技術分析工具得出結論，但之前可能因爲技術分析的缺陷而遭遇失敗，就會對該系統持懷疑態度，關鍵是不能確定自己所選的交易系統何時有效。有的人試圖找聖盃來消除不確定性，哥德爾都從數學上證明了一個理論系統的完備性和矛盾性不能兼容，不可能找到一個沒有矛盾性的能適應各種市場情況的完備性的交易系統。分析宏觀和產業鏈邏輯等都是爲了增加贏的概率，但無法保證一定贏。要深刻認知系統缺陷，交易成功的核心是駕馭缺陷。 大多數時候所謂知行不合一是因爲認知問題，有的人實際上是事後選擇性記憶，而有的人在交易中發生歸因錯誤，某些投資者在用技術分析的一段時間內賺了錢，知道做一波交易賺錢不難，但在缺乏對市場深度認知的情況下，何時退出市場並對回撤進行控制則很有難度，需要對市場和交易系統的缺陷都有較深的認知。交易得具有確定度，不確定時就退場。但是書中一般都不提，似乎告訴你技術分析就是一個好工具。技術分析的確會在很多時候有效，但是當市場環境反轉時怎麼辦？書本中說得很簡單——止損，但把此前的盈利都用於止損，你就會對自己的交易系統提出質疑。機械地執行止損就成了教條，在迷茫中行情又出現了，但這時候由於前段時間的挫敗就不敢執行了。很多人將其歸因於知行不合一。很多人認爲這時需要進行心理控制和情緒調整，但是認知沒解決，往心理因素推是不對的，人類對不確定的東西都會有心理不適度。心理素質好是在對市場有認知且有應對的情況下才出現的。 關鍵是對市場有正確的認知，市場參與者結構及大行情變化都會影響使用技術分析工具的有效性，技術分析適合大波動率行情。我們很多時候都是在對市場一無所知的情況下自學技術分析而進入市場的，很多時候通過技術分析賺的錢會因爲其缺點而虧損，心理會逐漸發生變化，然後把這個問題歸爲知行不合一。其實是歸因錯誤，缺乏對市場認知而從心理下手無異於緣木求魚。應該先了解一下市場有幾類玩家，每種玩家各用什麼方式，每種方式的缺陷是什麼。本來想做長線，結果按照技術分析做成短線，因爲對交易週期及波動率這兩個概念並沒有清晰的認知，這樣一來中間過程肯定無法持倉，實際上還是缺乏對市場的整體認知。其實交易和科研一樣，都需要去論證，沒有論證就沒有持倉信心，就不敢增加槓桿。 每個個體對不確定度的感受是不同的，絕大多數人能夠接受一定的不確定度。每個人應用不同的方法帶來的確定度是不一樣的，有的人炒單感覺確定度最大，心理最舒適；有的人偏研究性，需要研究更多的基本面才能帶來確定度。這和心理素質關係不大，而是因爲每個人的性格特點及擅長點不同。對於技術指標來說，每個人的適應性都是不同的，不同的人運用同一個指標的效果也不一樣，不僅僅說研究基本面的人對品種有適應性，技術分析的人也會發現自己對某些品種或者某個指標運用自如，對某些品種或者某個指標則手忙腳亂。每個人都在尋找自己的確定度，基本面交易高手換了期貨品種也沒確定度，甚至這個人可能技術分析功底很好；期貨做得好，但換到股票領域可能做不好，沒有確定度是不行的。有的人可以通過宏觀方式降低對單個品種的不確定度，而提高對整個組合的確定度。當我們向別人學習的時候，要分析他的交易特點是否適合自己，因爲同樣一種方法不同的人對其確定度的把握是不一樣的。在交易上，性格與心理是兩回事，最好不要混爲一談。有的人需要研究基本面加大確定度才能交易，有的人則不需要，每個交易者必須知道哪種交易風格能帶給自己較大的確定度。但要明白短線的複製性較差，看看國內炒手就明白了；機構一般擅長做長線交易，對於大多數人來說，越往本源數據走，確信度越高，因爲可解釋性更強；即使做短線，機構大都採用自動化交易來代替，從而避免性格上的影響。既然是思考性的慢性格，何必去和別人拼速度呢？往長線走即可。不談確定度去談心理，是形而上學。很多人對技術分析這一系統缺陷認知不深，況且很多人用技術分析賺了不少錢，從而就會忽視系統缺陷，但當出現問題時就會不知所措，有的人就用關注產業來彌補。有的人其實對整體行情的認知很強，但執行時易受情緒影響，這時可以用程序化代替。交易錯誤歸因很關鍵，但很容易歸因錯誤。 “對沖”的本質含義是爲了追求確定度，對沖掉自己不確定的，對自己確定的東西則根據波動特徵適當增加槓桿。在此並不是說百分之百確定，這永遠都做不到，只是追求更大確定度而已，做好風險控制接受這一不確定度即可。但每個人對不確定度的感受或者虧損的心理承受能力是不一樣的，如果在性格上追求風險確定度及交易邏輯的可解釋度，則必須深究基本面，這類性格的人單純使用技術分析來進行交易很容易產生問題。深究基本面後，結合盤面掌握的信息更全面，基本面從邏輯出發，可解釋度強，容易理解且不容易產生困惑，唯一的難點在於行業外的人不易獲得信息；而交易所的數據大多是表象數據，對於虧損原因進行準確的事後分析難度較大，解釋不清就容易產生困惑。除了癮（交易的確有點像遊戲，容易上癮）和懶，有心理問題大多必有惑，即在“知”上存在困惑的地方；千萬不要因爲用某種方法賺了錢，然後虧了錢，之後便不敢做，從而自認爲僅僅是心理問題。在廣義上可歸爲心理問題，但對於任何一種交易，心理問題的形成都不是沒有緣由的，一般根源就在於“惑”，需要找出深層次的原因。 對於普通投資者來說，分析、決策、下單、風控都要做，而這幾個環節又相互關聯；而對於投資公司來說，可以分成4 >> 個部門，從而大大提升成功率。在這個過程中，有兩個環節對交易者的心理有較大影響。在分析環節行情確定度解決之後，剩下的便是決策環節，該環節對心理的影響便是投資者能夠接受的虧損額度及可能的盈利限額的問題。很重要的一點就是增加槓桿後風險會加大，使得投資者心理情緒會產生波動，風險要限定在自己能夠承受的範圍之內。下單後，如果盯着盤面，那麼有的人在情緒上易受資金波動及短期行情變化的影響而改變自己之前的決策，即還沒有確定自己到底交易哪個週期時就會隨手平倉，這一環節至關重要。可以學習機構分工的方法去替代解決。在這一點上，有的基本面交易公司爲了防備新人因資金跳動被行情盤面引起情緒干擾，乾脆不看行情；而有的公司則會直接讓新人交易來體驗市場情緒，強調點不同而已。 如果確信度加深也不能解決心理問題，那麼有兩種辦法可以解決：第一種方法是降槓桿；第二種方法是極端思維最能讓人感悟，假如止損的不是錢而是生命。失去生命的不確定性比失去錢的不確定性帶給人的痛苦要大得多。如果把交易當作戰爭，那麼恐怕投資者都會認真對待了。 還有一個問題是對市場的認知深度不夠，也就是別人犯過的錯誤自己還是會犯，多虧損些才能加深印象。如果能蒐集到大量別人的錯誤案例則會大有裨益，但問題是交易裏面沒有人會建立一本“錯題集”供你研習，所以這個“錯題集”還得自己建立。這和考試一樣，有的人做了幾遍還是會犯錯，因爲沒有真正弄明白，只是停留在大腦淺表層的短暫記憶，無法轉化成大腦深度記憶，所以只有真正明白纔行。老子將“知”的深淺分爲知道、悟道、得道。學習方法上還存在具體與抽象的問題。在沒有具體案例的情況下，其實很難學會抽象理論，這也是爲什麼很難學好數學的原因；管理學也是一樣，沒有通過具體案例深刻了解人性，對管理的理解就容易形而上學。這屬於學習方法問題，如何設計具體案例讓某個交易者感悟哪些道理。但這需要自己努力，畢竟只有深度思考才能將讀到的知識打上自己的烙印。現在互聯網上的相關知識有很多，能夠彌補行業邏輯知識鴻溝，但需要自己去整理系統化並且不斷思考才能感悟。 不管使用哪種工具，都是在尋找適合自己的確定度。每門學科其實只能解決特定問題，比如心理學能加強我們對人的認知，比如對人性的瞭解和如何去理解一個人背後的思想形成過程，但並不能加深對市場的認知；交易中很多人會提及慾望，有困惑、有慾望就不夠純淨，無法專注。產業經濟學對市場博弈的論述比較透徹，市場價格是由雙方博弈決定的，而決定博弈輸贏的是雙方的耐心，但耐心主要來自供需和市場組織結構。哲學和數學能夠培養人的抽象思維能力，索羅斯的抽象思維能力就很強，從其對《GEB》一書的着迷便可看出；培養抽象能力並不一定要去學數理知識，擴大視野也是培養洞察力的好方法。但哲學和心理學都只能解決某一方面的問題，只有該行業具體的歷史才能解決專業知識的問題，歷史最重要，否則“道”便成了空談，世界都沒觀過，又何來世界觀？交易要大量總結案例，回顧歷史細節要做深某一方面，不能囫圇吞棗。沉浸在技術裏也不好，說不定這項技術哪天就失去了效用。全面瞭解市場的交易風格，弄清楚自己的性格及交易系統的弱點，再去結合基本面、技術分析或者量化等技術，這時候你就能駕馭系統缺陷，知道哪些是自己不能碰的交易，哪些是自己要做的屬於概率性的交易。但並不是說忽視心理，問題在於角度，當研究市場時，交易員就會去感知市場參與者的心理情緒。 市場是博弈的，博弈即爲互斥，所以現實中不存在一個形式化的邏輯理論來刻畫和解釋所有的經濟現象，要刻畫必然是一個具有辯證邏輯的理論體系。辯證邏輯要同時容納兩種互斥性情況存在。博弈性的市場雖然無法用一個邏輯自洽性的市場理論體系去刻畫，但是某一個階段總有一方佔據勝利的位置或處於雙方力量平衡期，比如供與需這對矛盾演化就服從這樣的規律。我們可以通過總結經濟現象去建立邏輯框架或者方法論，以便做事時有所 >> 參照，交易人員和研究人員都有自己的邏輯框架。 量化就是掌握系統的研究方法論，進入實踐就是找數據，有數據，邏輯就可以研究出來，但需要向產業人士學習現實是什麼、歷史是什麼，以此來彌補一些數據無法表達的信息。如果沒有數據，則邏輯框架就成無水之源；如果無法實時追蹤產業鏈信息，則理論框架便無法施展。系統的分析框架必須要配合現實的具體案例，否則容易形而上學。只有大量的案例，才能加深認知。 好的邏輯框架系統並不能保證盈利，關鍵是存在預期這一環節，這也是很多人談交易與研究的區別。因爲研究的着重點都在研究現實，但交易還得研究預期，即研究市場上的主要參與者根據什麼樣的邏輯準備做什麼，價格是由主要參與者推動的，所以要加深對人的研究。而且類似宏觀消息需要長期積累才能發揮作用，把握臨界點還需要結合盤面。 人的變化及博弈何其強，那麼多交易策略，卻都僅僅各領風騷十年。沒有完備的交易系統，所以只有時刻保持對市場的謙卑。任何風格都有傑出者，不教條。

不是市面上那些常見的中規中矩甚至淺嘗輒止的期權入門書，而是需要有了中規中矩的期權基礎知識才能基本看懂的進階之書。而一旦看懂了，則受益匪淺。因爲，應該是作者長久以來的交易思想的博大凝聚和精深提煉。感謝[抱拳]

在紐約的地鐵上讀完了這本書。 猜測作者應該是資深的期權交易員。思路很清晰，對產品的理解很深。對每個產品的構造，特點，適用場合，費用和風險控制都有很好的介紹。 缺點是作者數學不太好，誤讀了很多數學結論。不過再次證明了做trading只需要大一數學就夠了。

行文邏輯和表述都很彆扭，建議還是直接去讀麥克米倫那兩本《麥克米倫談期權》《期權投資策略第5版》再有精力就去讀約翰赫爾那本大部頭

本書叫《期權：衍生品與對沖》，但是書的內延遠超期權的範疇。本人覺得最有意思的第八章，作者非常有誠意的展示了自己的交易理念。其中有幾個核心觀點值得反覆回顧： 第一，做交易必須找到適合自己的交易週期和波動率。比如說基本面驅動的宏觀交易適合幾個月到年度左右的週期長度，而技術分析適配的交易週期更短。不同的策略有不同的適配波動率，市場特徵選擇了特定風格的策略使其規模擴張。 第二，量化和主觀沒有本質的區別，核心都在於人的洞察力，量化只是更依賴和強調對數據的分析。對於數據的分析可以更好的建立“世界觀”，沒有觀世界何談世界觀，量化是客觀分析回顧歷史的科學方式。 第三，從單個資產類別起作爲抓手，拓展到多資產多策略是境外宏觀基金的常見發展路徑。不管是達里奧、索羅斯、西蒙斯都如此。單個資產做深做透有核心競爭力，再拓展多資產、多策略，通過組合管理進行分散化配置，同時提升策略容量。 第四，槓桿幾乎決定了交易的成敗，大機會時用小槓桿會被人詬病，但槓桿太大則容易因低級別週期的反向波動而帶來大風險。但是作者沒有論述怎麼確定合適的槓桿，這個只能實踐出真知，每個人的性格不同，風控方式不同，做決定的難易程度不同會有不同的確定槓桿的邏輯。核心還是通過研究提升置信度，從而根據“最大熵原理”進行倉位的選擇。

入門很不錯的書，將原理掰開了闡述。 但內容主要集中於A股交易所規則，寫於2017年很多規則都已經修改，對更成熟的港美股期權也涉及較少。

寫的挺好的一本書：1. 基礎知識點到即止，而不至於冗長。2. 結合了實戰情況，特別是結合了很多國內市場的實際操作的問題。3. 還用通俗的語言闡述了交易者心態的問題。4. 在做市商策略上的論述富有啓發。

不錯的一本書，可以看得出作者的功底很深厚，面很廣，值得多讀深思。如果能對所有知識部分用特別字體的話，看書可能會輕鬆一點，全篇基本是描述性的寫作，不方便提綱挈領。

很難得看到一本講的如此之全面的書，竟然還有西蒙斯不會編程的野史hhh，不容易，做市商交易涉及比較多。頗有回味。