中国溢价：透视中企海外并购

本书的主线故事是：一家中国大型国有企业（远征集团）与一家民营教育企业（天行教育集团）联合竞标英国教育资产（图灵高中），作者通过这个故事展现了教育资产的特点、海外并购的特点、海外并购的估值方法、海外并购的竞标流程以及投资银行家撮合交易的过程。 1. 教育资产的特点 教育资产的最大特点是“现金牛”。杠杆收购的世界里现金为王，教育资产由此成为PE基金竞相追逐的对象——学校业务本身可以提供收购所需要的、支持更高杠杆的、充足的自由现金流。当市场上有这样的标的出现，几乎立即就会被活跃的买家盯上。 2. 中国企业海外并购的特点 中国的企业家成功地将自己的企业在中国股市证券化之后，开始借力资本向外寻找产业升级、技术升级甚至转型跨界、估值套利的并购目标，因此，中资企业出海并购成为新的趋势。中资投行也在这股大潮中纷纷做起了中国企业海外并购的买方顾问生意。 并购理念上的障碍是阻碍中国企业海外并购成功的更深层次的原因。由于信息不对成和国际化程度低，大部分中国企业在海外做的是机会型并购，不是战略型并购，缺乏事先规划和思考。国外的卖方通常会关注买家并购的战略是什么，很多中国企业对并购机会的判断却往往是基于自身短期的业绩和股价支撑需要，而不是长期的战略思考。中国的很多企业家认为有足够的资金是第一位的，然而在成熟的并购市场上，战略不仅仅是用来规划自己公司未来发展的，也是用来说服交易对方的，用来表现自己的诚意以及收购后生意的可持续性。战略越有说服力，交易成功的可能性就越大。 国外的卖家，面对外汇管制、审批流程冗长的中国企业，没有足够高的溢价不可能让他们愿意与中国企业做交易。在外国卖家看来，中国溢价是指超过了正常竞争溢价之外的，促使卖方愿意迁就中国买家对海外规则不适应、交易不确定性高、交易过程不透明等情况的额外溢价。 对于买方来说，溢价的背后，应当是将资产的价值在未来通过改善运营或资本运作提升到新高度的思路和信心，或者这个并购标的是对企业的战略布局有重要意义。 为什么这个项目值得付出溢价？每个企业家都有自己的价值评判标准和战略考量。项目本身的投资回报率只是一个维度而已，但并购的意义并不完全是投资回报，不是说一定要选择投资回报最高的项目来投资。在某些情况下，并购给企业提供了一种全新的可能性，而这种可能性也许非常珍贵。 3. 海外并购的估值方法 估值是艺术和技术的结合。 （1） DCF估值法（现金流折现估值法）。（绝对估值法） （2） 可比估值法。（相对估值法）。EBITDA倍数是国际上最常用的可比估值方法。EBITDA，即息税折旧摊销前利润。这个概念让全球不同融资成本、不同税率、采用不同折旧摊销政策的同行业公司在同一起跑线上比较各自的盈利能力。 “你付出的是价格，得到的却是价值”。价格是交易当时付出的成本，价值却会在并购后的若干年内才能慢慢显现。但价值的最终取得又有不确定性，价值是并购后持续经营的结果。如果整合经营得不理想，即使并购的价格不高，也有可能得到更低的价值。对一桩并购交易而言，从来没有对或错的价格，因为同一个公司对不同的买家代表的价值不同。 4. 海外并购的竞标流程 卖方会聘请财务顾问（通常由投行来担任）来组织出售流程。卖方投行判断会不止一个买家对标的资产感兴趣时，就会安排通过特定的竞标流程来出售企业。类似于我国古代的“比武招亲”。一般会有两轮竞标。 第一轮竞标，要求潜在买家提供非约束性报价。卖方投行会准备公司简介（简要介绍该公司），然后发给他们经过前期研究后认为有可能对此交易感兴趣的全球的潜在买家。这些潜在买家在看过“公司简介”后，如果想进一步获得更详细的资料，必须签署保密协议。签署后，买家会收到由卖方投行准备的“信息备忘录”，即对于标的公司更为完整的介绍。在看过上述“信息备忘录”后，潜在买家需要在规定的截止时间之前，向卖方财务顾问提交规定格式的书面非约束性报价函。 第二轮竞标。卖方投行将收到的买家报价与卖方开会讨论，确定进入第二轮竞标的买家名单。这是一份短名单，只有有资金实力、有诚意、战略清晰的少数买家才能进入第二轮。成功进入第二轮的买方有资格对标的资产进行尽调。经过尽调后，买家需要在规定的截止时间前向卖方财务顾问提交有法律约束力的报价。而卖方会从中选择最优的买方（不一定总是价格最高的，也会考虑融资的确定性等综合因素）完成交易。 注： （1）通常而言，买方也会聘请一家投行作为买方财务顾问，协助买方组织并有效完成上述竞标流程。好的买方财务顾问能提高买方在竞标中获胜的可能性，并避免一些错误甚至风险。 （2）很多时候，从项目摘要到信息备忘录再到全面尽调，有时就像是慢慢剥开一颗橙子🍊，表皮看起来新鲜细嫩，剥开之后却发现，水润清甜的果肉已经流失了水分，嚼之无味。因此，国外的卖方普遍认为，各潜在买家的第一次非约束性报价是整个竞标过程中的最高报价，经过详细尽调后，买家会调低估值。 （3）无论竞标是否成功，都无法在这一时点评判这桩并购是否成功，而是要看日后的整合和收购后公司的价值是否增长、企业的战略规划能否实现。 5. 投资银行家撮合交易的过程 并购业务被誉为投行业务中的“皇冠明珠”，投资银行家职业生涯的最大成就是做并购交易的交易制造者（deal maker）。你必须积累足够多的客户、足够多的项目资源，才能有机会在客户寻找项目的时候，恰到好处地将某个待出售的公司推销出去，对客户说“我这儿有一个给你准备的交易”。 6. 金句摘抄 （1） 做并购的投行家都是身经百战，只有屡战屡败、屡败屡战才能终有所成。有一个英国的励志格言可以作为并购交易顾问的座右铭：Keep Calm and Carry On（保持冷静，继续前行）。如果经不起失败的打击，投行家大约很快就会放弃并购交易业务。 （2） 一个没经历过并购失败的人不可能知道如何防范并购的失败。 （3） 我不在意你是否曾堕落，我只在意你是否会崛起。——亚伯拉罕·林肯 （4） 如果我们在这次竞标中失败，我希望你们不要因此受到打击，保持冷静，以后继续努力。但其实，我更希望借这个第二次世界大战的背景故事来祝福我们这个项目，我准备了项目失败时用的鼓励的话，但我希望我们能像当年的英国一样，最终收获一个好的结局。 （5） 此时此刻，她胸中有一团火，她想跑，狂奔在上海的冬夜。

《中国溢价：透视中企海外并购》，11.8万字，阅读时长6小时20分 本书是少有的把我国当前并购业务市场、流程和估值问题，以通俗化方式讲清楚的好书。      多年前看过班妮的第一本书《亲历投行》以来，这是第三本了。本书虽然是虚拟小说的写法，但从内容上来讲，更是一本站在并购重组财务顾问投行机构的视角，写近年中国企业海外并购实务的纪实类书籍。少有的以通俗化语言，把本来专业、不好理解的投行并购业务，清晰、准确地展现给或专业、或非专业的读者。是并购业务出版书籍中，难得的一本好书。 班妮的文字叙事简练而清晰。颇有华尔街财经作家之风。       除了较高的专业素养之外，班妮的文字和叙事也很有特点，既将那些本来只是专业圈里所用的专业术语和标准及非标的流程，用深入浅出的方式展现给读者，又以女性细腻的笔触，徐徐地展现一个个勾勒的故事。从文字和叙事风格来看，与近年涌现出的写我国私募市场的梁成、美国华尔街知名投行作家刘易斯很相近。 班妮等近年涌现出的几位证券专业人士的作品，弥补了多年来有关介绍我国资本市场实务作品的一大空缺。       一直以来，总觉得写我国金融市场、资本市场的书，好的、值得看的不多。但是从近年涌现出的梁成《金融街》系列作品，班妮的《亲历投行》、《梦想与沉浮》、《中国溢价：透视中企海外并购》，还有劳志明、王骥跃等几个行业专业人士兼职作家来看，从私募、IPO上市、并购重组各个维度都有了专业、值得阅读的作品。除了过去只能选择的有关华尔街资本市场的多如牛毛的作品之外，有关我国资本市场上的可阅读性作家和作品，越来越多了。       最早在多年前看班妮的《亲历投行》时，感觉她像是复旦或交大的。去年母校校庆，在一个报道上才知道班妮竟然是大学的学妹。法学院毕业，先在律所工作几年，之后到券商做上市发行，12年到香港读MBA之后，做了几年并购，前不久转向股权投资。班妮的历程，演绎了一个财经学子相对完美的职业成长和上升曲线。相信未来还能看到她更好的发展和更多的作品。

女性在这个世界上，为了做好一件事总是要付出更大的努力，即使。这本书的作者在自己工作的领域非常专业，给我们清晰的展示了投行并购的全流程，故事鲜活有吸引力，让我这个外行都爱不释手。我不在意你是否曾堕落，我只在意你是否崛起！加油！

我们普通人很难有机会接触海外并购项目，作者将自己的亲身经历改编成小说，带我们近距离了解一个完整的并购项目。 这种小说比纯粹虚构的小说要有价值，完全可以做商学院的教科书了。

以前就听过这本书，但我一直都喜欢看一些有实操细节这类的以弥补实操不足，反而对这种类小说的写作手法不感冒。但这次看完之后，反而有一些新奇的感受，即并购始终是单生意。平常对并购的探讨多在法律和财务方面，却总缺乏对整体交易所体现的商业逻辑的理解。这本书由一个收购伦敦教育资产的主线故事，穿插各类并购小故事，对并购整体惊心动魄、一波三折的过程徐徐展开。看完对海外并购的整体流程和里面所涉的门门道道也更清晰了，特别是同样作为投行从业人员，在某些情节更能感同身受。总之，从故事性来看，是一本不错的书，但有些细节可能也由于要确保故事性而牺牲。

1. 教育资产是现金牛 。杠杆收购的世界里现金为王。 2. 中国的国有企业是所谓的“中国溢价”的主要贡献者。 3. 估值更多的是策略和博弈。 4. EBITDA倍数代表的估值是目标公司的企业价值，而企业价值等于目标公司的股权价值加上企业的净负债。 5. 不确定性是金融业最大的敌人。 6. 被并购公司的估值不能超过未来一年以净利润为基数计算的市盈率值的15倍。 7. 时间可以检验一切，但不能挽救任何事。 8. 你付出的是价格，得到的却是价值。价格是交易当时付出的成本，价值却会在并购后的若干年内才能慢慢显现。 9. 伟大的公司从来不与别人比估值，而是比真正的业绩。 10. 估值是技术与艺术的平衡。 11. 投行最大的成本就是时间。 12. 绝望的客户才是最好的客户，它们有做成交易的迫切现实需求，不会轻易放弃。 13. 海外并购竞标付出的溢价，日后总能在二级市场上通过推高公司的市值成倍地赚回来。 14. 撮合交易的关键在于通过资源和经验将最合适的买家和卖价匹配到一起。 15. 并购的复杂和失败率高是基于人性的复杂。 16. Keep calm and carry on.#2018年读完的第九本#

作者百乐门小艳红一直很有争议，也和早年给很多年幼新韭菜科普投行到底有多么高大上但后期因为自己桃色新闻以及二奶无罪论被群嘲的曾子墨一样，被资历久的投行人士广为批判。但这本书作为融合虚构+经典案例的结合体，很好的给不做跨境收购的从业者或非从业者解释了一个deal要做成需要的书面手续、现实步骤以及种种黑天鹅事件，读起来觉得好笑但又理解顺畅。作为一本入门读物打打牙祭非常值得一读，且可读性远远大于Barbarians at the Gate (想起早年一个在baml做Lev Fin的校友自己一脸迷惑的和我们一群大一学生说自己完全不知道天天在干嘛）。 金融机构的终极作用是货币的搬运工和各种大类资产的market place。不管是哪个部门，打通最终的游戏地图仍然要靠要深刻理解双方的战略诉求、资产的质地、价格是否合适等最基本到好笑的问题。相信真正钻研过的从业者或者爱好者都会对很多看似玄而又玄的业务描述产生快速的理解和深刻的思考，毕竟天下资产是一家，只要价格合适，不管是买方consortium、卖方顾问还是最终接盘的二级市场投资人，都总会编出一些synergy。 一般不写长评论，但这本书一方面是对前一阵子痛苦面试Carlyle的一个总结（让一个equity research analyst做secondary investment的case的确很扒皮，但随后也确实完全理解这本书），也是对自己由打工人心态到实用主义转变后视野改变的一个印记。 不推荐完全没有行业知识的人看，但推荐对市场有一定经验或者头脑极其灵光的人看 —不管是外汇、债券、股票、商品还是deal，大家总是要出来卖的。🙄️

近几年的工作和并购直接相关，接触了不少投资方，投行和律所人士，觉得从他们的心理角度看看并购应该挺有意思，就翻开了本书。 结果看到了一个有点low的故事和更low的写作方式。说故事有点low，是因为在这个故事里，投资方(一个土老板 + 一个明显没见过世面的低级经理)，被投行顾问忽悠的报出了超高溢价，过程中还被投行各种“教育”。这种傻d交易当然通不过懂行的内审，于是投行开始走董事长的路子想绕过审批…… 说写作风格low，是因为从头到尾充斥着“我是投行的我来教育你，你不听我的就是不懂国际规矩的土老帽”的蜜汁优越感。中介方拿了高额顾问费就该好好当中介，一副要爬到客户头上的样子，不知道的还以为是华尔街多大投行的高管写的

海外并购，考验的是中国企业家融入国际规则体系的决心和格局。国际市场需要遵守规则，中国人固有的爱占便宜、抄底、投机的心态很难奏效，只有抱着产业经营，发掘、开拓新的可能性的心态，聚焦长远，愿意为足够优质的公司支付溢价，才有可能完成真正有价值的海外并购和后续整合与开拓。很多人只看到价格，真正有远见的人看见价值。 对于从事并购交易的投行人士，也许在一次一次推介标的的过程中会面临很多失败，但也正是在这个过程中与客户不断建立信任，最终赢得客户的青睐。这个过程，考验优秀投行人的创造力、方案设计专业能力、耐心和永不放弃的精神。正如书中说的，Keep calm and carry on.保持冷静，继续前行。 中国资本市场正逐步融入国际游戏规则，尽管现在还是自成一套规则，但开放融入的趋势不可阻挡。 未来十年，相信会是价值并购的黄金年代。

一直对并购感兴趣，也有两次想做这行，可是最后都没决心真的去做。看了这本书满足了我对并购尤其是中国企业如何并购欧美企业的好奇。我曾在联想刚刚并购IBM后的联想集团总部工作，由于是给集团高层做助理，能深刻的体会到并购的难度，以及更难的整合过程。也对撮合并购的中介机构有很多的负面看法，还有公司决策层并购的战略目的是否清晰，还是就为了成为名誉上的世界500强这个理想而花了那么多的钱，是不是管理层为了在个人的履历上留下精彩的一笔，或是管理层随之得到的美国身份和国际大公司的名头…… 当然这么多年过去了是可以评估一下这个并购是成功还是失败了……[微笑]