格雷厄姆精选集：演说、文章及纽约金融学院讲义实录

巴菲特在为聪明的投资者作序的时候写道，市场越愚蠢，聪明的投资者机会就越大，跟随格雷厄姆，你会从大众愚蠢的行为中获利，而不会让自己成为其中的一份子。 好吧，到这个年龄终于活成了自己年轻时讨厌的人。年轻的时候想拯救世界，到了现在只想自己过得更好一些，认识到自己无力改变愚蠢的大众，能够改变自己的愚蠢已经不容易。以下是一些读书笔记和想法，供自己也供有缘者参考。 风险要配得上回报。 大道至简，花里胡哨的分析方法于事无补。 要以公司的价值为锚，不因股价上升而喜，不因股价下跌而悲。呵呵，第一次听到这个说法还是来自杀猪盘的老大。在股市里要当骗子果然是要有很高的门槛。 股市测不准原理。计算越精确，结果越不准。 用过去预测未来不可靠。 个人如果能坚持正确的原则，在长远比赛中能够比大机构做的做的更好。本人已验证，确实如此！ 要成为成功的价投分析师只需要常识、正确的原则和坚定的性格。 要始终保持道德准则和知识分子的正直。 股票回报率可以对标国库券的利率，至少要比无风险债券回报率高1/3。 成长股更具吸引力，却更不精确。风险与回报相伴相生。 我们可以评价过去的生活，但必须活在未来。引述丹麦哲学家可尔凯郭尔。 对股市的态度要像老公对老婆的态度一样，不能太当真，也不能完全忽视。太对了！ 熊市不言底，牛市不言顶，市场会过度反应。 股价包含了对未来盈利的预期。 不要在市场高点时购买被低估的廉价股票。可能的情况是别人涨它不涨，别人跌它跟着跌。 投机很重要，聪明的投机和不聪明的投机存在本质差异。 严格来说，所有市场参与者都带有投机性因素。不过按照葛老的说法，投机活动只关注价格的变化。 要正确的打牌，而不是成功的打牌。换句说法，纪律性决定长远结果。 葛老提出的大众商品储备计划，内在原理和操作手法与股市一脉相承。 好公司必须得有好价格才行，而好价格只有在泥泥沙俱下的情况下才会出现。 参考市盈率不如参考盈利收益率。2.5%的收益比40倍PE更容易理解。 葛老自己管理的基金稳健发展30年。国内一些网红为了博眼球，夸大葛老在特定时段的失败，极其无聊。 葛老35岁成为百万富翁，晚年有足够的钱，不用考虑赚钱的事，和喜欢的人在一起生活，妥妥的人生赢家。 葛老说自己向来鄙夷华尔街。好吧，我们也向来鄙夷大A的基金经理们。

开创一个流派是不容易的，尤其是在金融这个领域，但格雷厄姆做到了，他给奉为价值投资之父，并且孕育了巴菲特这样的优秀继承者，实在值得敬仰。 本书的很多观点，是《聪明的投资者》和《证券分析》两本书的延展，让我们可以回到历史，一窥当年的状况，从而找到格雷厄姆和多德为什么提出“内在价值”，并钟情于“捡烟头”的逻辑。的确在那个时代，用“价值投资”是可行的，而且很靠谱，原因是太多的股票都低于它们的清算价值，按照美国的法律，如果你控股，你当然有权力清算它，因此，在这样的背景下，价值投资正当其时…… 但我始终认为，价值投资太难了，整个理论体系看似完美，其实很难经得起统计学滤嘴验证，而且凭空引入“内在价值”这样的量化方法也未必真的能够“量化”。 作为科学交易者，我还是认为科学交易者的方法论更加靠谱，也更加简单，经得起统计学的验证，并且容易掌握很多…… 要想长期持续稳定地盈利，在金融市场以交易为生，我们既不要靠技术分析，也不能靠基本面分析，更要慎重看待现在的量化交易，唯一正确的方法是依靠科学并成为一个科学交易者。 科学交易是建立在数学(统计学、概率论与博弈论)与心理学之上的系统交易方法，不同于常见的价值投资、技术分析和量化交易等方法。一个科学交易系统含有四个部分：①头寸规模确定法则、②正期望交易策略、③符合心理学的执行方法和④系统综合提高方法。我们认为，交易是个系统工程，在看似简单的一买一卖之间，包含一连串的决策，这些决策的质量最终决定了交易的结果，而决策必须建立在科学基础之上。因此我们把这样的交易方法论称之为“科学交易”。 在科学交易者看来，交易不过是一个概率游戏，要在一个游戏中成为赢家，我们必须正确地认识市场和客观地认知自己。市场是一个适应性的进化着的动态过程，任何经验法则都有可能失效，没有万无一失的因果逻辑，只有不确定性，应对不确定最好的科学是统计学与概率学。同时，在交易中我们并非客观的决策者。基因和文化把我们塑造成了生存的王者，也让我们充满主观和偏见、臆断和情绪，这些东西都是科学决策的大敌。我们要想在游戏中获胜，就要避免自己的这些决策缺陷，避开这些缺陷要靠心理学和脑科学。 科学交易就是以科学为依据，建立属于自己的科学交易系统，并按照心理学的原则，有效执行交易系统，赢该赢的钱，输该输的钱。长期下去，概率和时间会站在我们一边，复利效应会让我们成为市场的真正赢家。 科学交易其实就是专业赌博。概率统领，科学下注，系统决策。不在乎单次博弈结果，相信多次博弈的概率法则。就如抛硬币游戏，你问我下次抛出的是正是反？我真的不知道，但我知道如果我们抛1000次，概率趋向于50%正面，50%反面，如果赢的时候赢1000元，输的时候输600元，这个游戏就值得长期玩。长期思维，久赌必赢，这就是关于科学交易的一切。

本杰明格雷厄姆，被称为“价值投资之父”、CFA的早期倡导者、一己之力将证券分析变为一个正式的专业行业。他的《证券分析》被称为价值投资领域的圣经，而另一本《聪明的投资者》则是非专业人士学习价值投资的必读经典，这两本书都历经几十年动荡市场的检验而历久弥新，成为值得一读再读的投资经典书籍。 这本《格雷厄姆精选集：演说、文章及纽约金融学院讲义》是对前面两本书的拾遗之作，收录一些格雷厄姆的演讲、访谈以及在纽约金融学院的十节系列讲义。这本书里，他一贯强调了投资中深入研究、理性分析的重要性，因为这是区别投资与投机的根本标准。 在这本书里，他也同样讨论了所谓价值股和成长股的区分。格雷厄姆的标签之一是“捡烟蒂”投资理念，即寻找那些股价低于公司营运资产甚至低于现金存量的公司进行投资。但从本书中的他的一些演讲和文章中可以看到，他同样意识到成长股投资是一种可行的策略，只是在他所处的时代，市场上存在大量“捡烟蒂”机会，这让他可以安全、低风险的获得合理的回报，而成长股投资需要对企业未来的盈利前景有深刻的洞察，这需要对行业、公司基本面以及管理层素质都要有充分的研究和了解。在这样的情况下，选择所谓的“烟蒂股”投资，不也是一种合乎逻辑的思路吗？ 在这本书的最后一个格雷厄姆的访谈中，他介绍了一个寻找价值被低估股票的投资策略，即寻找低市盈率(当时AAA级债券收益率7%两倍的倒数，即7倍)、财务优良的公司构成一个投资组合，在一定的投资期限或股票达到目标的涨幅后就可卖掉。这种策略其实和乔尔格林布拉特的《股市稳赚》里提到的策略有异曲同工之，感兴趣的朋友可以深入了解一下。 最后的最后，格雷厄姆给那些立志于从事证券分析行业的年轻人的忠告：研究股市的历史，研究自己的能力圈，找到一条适合自己的投资路径，然后坚持下去，不要被他人干扰。 这也是每一位有志于此的投资人应该做到的吧！

投资者可以把目光从股票和债券转移到实物（如房地产、黄金、商品和名画等）上，对此我想列举三种情形。 第一，将一笔真正巨大的资金（如几十亿美元）投资于有形资产（不动产除外）会造成价格的大幅上涨，从而产生典型的投机循环，最终结束于不可避免的崩盘。 第二，房地产领域已经显露出危险了，无数新企业通过借入资金和出售股票获得资本，最后遭遇股票崩盘，还连累了其投资者。 第三，关于通货膨胀的积极因素。每个投资者能意识到未来的通货膨胀率会比目前的11%更高（尽管并不一定真的会发生），于是在配置资产时购入部分“有形资产”，我想他们是不满足于将绝大部分财富保存为纸币或其等价物的形式（如银行存款、债券和各种应收账款），因而为了对股市或短或长的上涨做好准备，他们通过股票的方式间接投资于诸如土地、建筑、机器和存货等有形资产。我认为这种思路是有益的，甚至对养老金等投资组合的构建都是适用的。 很明显，我在预测股票的未来成长时没有把诸如能源危机、环境问题、外汇汇率的不稳定等作为主要考虑因素，因为它们在价值与价格的平衡关系中的作用与以下不利因素相同：①更低的盈利能力；②更沉重的债务负担和由此导致的更高的利率水平。经济学家和证券分析师会去预测它们对未来的重要性，但这种预测和以前的预测一样精确度不足。

接近百年前的投资理念，现今仍旧适用。一方面说明格雷厄姆理念的先进，另一方面说明美股股市的遥遥领先。 有几点值得记录: 1，分散到30个股票 2，25%-75%的股票占比 3，涨了50%就卖，持股2-3年不到目标价也卖 4，标准的捡烟蒂策略，较少考虑未来盈利，更多考虑资产负债及清算价值 5，1960年代后，适合捡烟蒂的股票越来越少。所以格雷厄姆不干了。同时巴菲特也清算了自己的基金。当然之后巴菲特进化了自己的投资策略。所以，捡烟蒂策略不像格雷厄姆时期那么好，当然仍旧适合当下的个人投资者。

本书是一本不可多得的格雷厄姆作品集，包括珍贵的、未曾发表的文章、演讲以及对大师的采访，为读者呈现了大师曾做的市场评论和对一些长期困扰人们的经济问题的评价。 这是一本格雷厄姆在《聪明的投资者》和《证券分析》之外涉及投资方面的资料集，其中主要包含：格雷厄姆提醒投资者可以入市的文章；格雷厄姆对股市投机的警告文章；格雷厄姆在银行货币委员会的见证词；格雷厄姆在纽约金融学院的课堂10讲；格雷厄姆的商品储备计划简介；格雷厄姆七八十岁时的思想和的访谈录。

本书为喜马拉雅资本的林安霁、樊帅等翻译。作者们对于价值投资的深刻理解为中文的流畅度提供了保证。格雷厄姆是价投始祖，虽被成长策略遮掩了部分光芒，但要是请教巴菲特投资的诀窍，他依然会告知，从阅读格雷厄姆开始，这是起点。 《聪明的投资者》和《证券分析》作为价投圣经得以持续传播，但更为丰富表达格雷厄姆思想的讲义、短文和演讲采访等却因岁月久远，已没有系统化编纂。本书作者做了一次修行，不辞辛苦的收集方能以飨读者。一台时光机，原汁原味地展现。 根据作者的统计，格雷厄姆的文章和演说曾两度带动了股市的大反弹：一次是在1929年股市崩盘之后，另一次则是在20世纪70年代长期熊市之后。本书一、二、三部分为相关文章及演讲稿精华等；四为格雷厄姆投资策略讲义；六为其访谈录。 对于笔者，最具价值部分是讲义。这是对于两本名著的很好补充。格雷厄姆认为真正有效的选股方法应是基于显著的价值差异，通过经过充分验证的分析框架筛选出低估或具有吸引力的标的。讲义中的大量案例讲解，在当下研习，依然很有价值。

价值投资的祖师爷 《格雷厄姆精选集》是通过格雷厄姆不同时期发表的文章、演讲和采访，集合而成的数十年来投资智慧的文集。尽管在整体结构方面不如《聪明的投资者》那么有条理，可后者所提及的思想却是一点没落下。甚至因为这本书添加了一些格雷厄姆的对话和宏观经济的思考，让我对格雷厄姆这位价值投资的祖师爷更加深了一分理解。 在格雷厄姆之前，证券分析还不能严格地被称为一个职业。股市的混乱和非理性程度在那本讲华尔街历史的书《伟大的博弈》里展现地淋漓尽致。然而，经过格雷厄姆数十年里不断强调定量对证券分析的作用，以及提倡重视分析师的职业道德素养下，证券分析师逐渐成为一个要求严格的职业。犹记得在CFA一级考试中，道德那一部分分值的占比最大，而且难度最高。此外，公司的商业道德——注重股东利益——也是格雷厄姆文中经常提及的。结合来看，格雷厄姆想要做的事第一步就是本着这样做是对的前提：以正确的方式做正确的事。 定量方面，可以从文中看出格雷厄姆分析股票时必定用到数字：净资产、市盈率、股息率、十年国债债券收益率、道琼斯指数等等。比起定性研究，分析公司的未来的前景，经历过太多牛熊市转换的格雷厄姆知道数字的不会说谎。而且在定量的研究方面，也强调不要用过于复杂的推算或牵扯太多的假设。还有一个有意思的事情是，原来现在流行的量化分析，格雷厄姆也有所关注，并且看好这一应用概率的投资方法。 除了确立证券分析的职业，格雷厄姆最大的贡献就在于对公司价值的探讨。相比起巴菲特之后自成的一派，格雷厄姆对于价值的定义，以我目前所理解的看来，主要建树于价格的低廉、安全边际的倡导、盈利能力的关注，并没有涉及公司护城河（成本、品牌、服务、技术、专利、商业模式、市场地位）和管理层。其中原因之一，可能还是经历过大萧条的他对风险的考量，只有确定的数字才能提供安全感。因此在投资实践中，格雷厄姆的投资方法通常是购买一篮子被低估的股票，尤其是那些股票价格低于净资产或者净营运资本的股票。毕竟即便这些公司破产，这样的投资仍然是赚的。 说到这里，想起第一次知道这个理论时，就去A股市场寻找类似的股票，却发现这样的股票很少，而且他们的好处可能也仅仅是价格上的低廉。其他前文中所提到的护城河属性基本上都不具备。如此的话，还能说这些股票是具有价值的吗？所以，我认为格雷厄姆的方法适合在大多数股票都被低估时，多到可以建立至少20-30中投资组合时才是比较稳妥的方法。 从此来看，对于过去书籍的阅读，最为关键的还是对于原则的学习，而不是照搬具体的方法来邯郸学步。那么这本书里提到的不过时的原则又有哪些？ 第一点：未来是预测不准的。该点的进一步引申则是如何对历史进行借鉴的困境。毕竟我们很多的预测都是基于过去的历史。美国在短短时间内的崛起，无疑会给很多熟读历史的中国人以震撼。相比之下，中国悠久的历史既是智慧的能量包又是需负担的枷锁。而作为经历美国股市几十年风雨变迁的见证者，格雷厄姆，他也会面临着这样一个问题：过去的股票市场历史有多大程度和哪些方面能够对今天的市场产生启迪和预见性？在第四章中，他做了详尽的对比，结果市场却没有向那个方向前进。 第二点：人性是不变的。即便对市场的走向没有预测正确，格雷厄姆发现不管是20年代还是70年代，贪婪、投机、理性和非理性这些人性的因素并没有因为科技进步、生活条件的改善、宏观经济的强劲而发生改变。这些因素叠加在股票市场里就促成了各种波动和周期，没有美国长牛背景的中国股市犹是如此。 第三点：确定能力圈，坚持做自己能够做好的事情。格雷厄姆提到这个是在评论各种分析股票和买股票的方法的背景下。从那里可以看出，他对于投机本身并没有什么偏见，认为投机里也有聪明的方法。如果一个人能够在投机上做好，那他并不一定非要用格雷厄姆所提倡的投资方法。 而且不止在股票方面，人生何尝不是如此。年少的时候，会有想尝试所有事情，不管擅长与否、能做与否。可直到成长后才知道，更重要地是认清自己哪些能做和哪些不能做。人生有涯，机会、精力和成本都是有限的，任何意义上的成功都是需要有一个积累的过程。记得曾国藩在家书里蹭提到过，四处掘井不一定见水，不如守一井而力求见泉。初看时候，只是在眼前滑过，再想起来的时候才发现自己就是那个四处掘井而不得泉的人。 合书静思，越发感觉对于我这样的普通人来讲，深邃的思想需要感悟的同时，更要求身体力行地实践。就价值投资而言，没有自己通过这样的方法获利之前，所谓的懂也只是浮于表面，还没入门而已。

格雷厄姆对未来技术革新的态度是什么？ 格雷厄姆对“技术革新”总体持​​肯定态度​​，但他更像是一位用数据与案例来论证技术进步对经济有利的学者，而不是一位单纯追逐新技术的投机者。 1. 他乐于承认技术进步能带来巨大的投资机会。例如，在1957年的演讲中，他用 IBM 跻身 10 亿美元销售额企业为例，说明技术革新可以迅速提升公司的盈利能力与市值。 2. 他也能预见到技术推动的长期繁荣。《格雷厄姆精选集》提到，他曾经判断二战后会出现房地产及工业复兴，这在一定程度上也反映了他对技术与经济联动的远见。 3. 但格雷厄姆始终保持谨慎。他很少把“技术”本身作为买入股票的核心依据，而是将技术视为一种可能带来超额收益的宏观因素；在投资实践中，他仍坚持以安全边际、清算价值等财务指标作为决策基础。 因此，格雷厄姆对未来技术革新的态度可以概括为：​​认可其长期正面影响，能够用具体案例加以论证，但不会盲目追随技术潮流，而是将其纳入严谨的价值评估框架之中​​。

内容总体一般，没讲到什么格雷厄姆体系的新内容。但我最大的收获是，价值投资并不一定需要依赖国运。格雷厄姆的一生才是见证历史，一战，二战，大萧条，冷战，这些有血有泪的近代史他都见证了。所以价值投资者并不一定需要国运才能成功，如果如巴老那样正好碰到，那当然更好了。