吴劲草讲消费行业：发现生活中的长线大牛股

精彩句子:品牌力就是消费者愿意为品牌付出溢价的程度。 见微知著的投资机会发掘，长期的守候享受企业成长和经济成长，确定性和稳定性以重仓获得大量利润。 投资和人生一样，要寻找的是那些有长坡厚雪的赛道。 品质消费不断崛起。对于基础的生活用品，人们愿意去尝试售价更贵而质地更好的商品。 回头看历史，一切看似简单；而站在当下看未来，每一个选择都无比困难。 消费品投资有三条主要逻辑：行业规模与渗透率提升、市占率提升，价格带提升。 大多数品牌通过产品高端化迭代来提升价格带，只有极少数品牌拥有让产品直接涨价的能力。 社零总额，简单说就是全国人民一起下馆子、逛商场、网购的总账单。它能反映大家花钱的劲头，是衡量经济热不热闹的重要指标。 品牌商的壁垒主要在于品牌认知，它的形成需要时间积淀，不可复制，是品牌溢价的基础，能够持续为企业带来利润和成长。 经营效率难以复制。经营效率不是单一的方法/模式，而是企业在长期运营中，把贴合自身的战略、流程、组织文化揉进无数实操细节里打磨出的综合能力，这层深度的能力天然具有不可直接复制性。 品牌认知的形成是相当困难和复杂的，绝不是靠营销宣传、设计研发、产品质量、渠道覆盖之中某个单一维度的优势就能形成的，而是通过包括以上所有元素在内的各种品牌动作，在长年累月不断与消费者产生互动，并赢得消费者群体的肯定和好感后，方能形成。 品牌的销售规模是消费者用真金白银买出来的，是品牌认可度的一个直接体现。 加盟模式相当于上了个杠杆，而ROE与杠杆率正相关，因此加盟的ROE大于自营门店。 消费品公司可以大致分为品牌、渠道、供应链三类。其中，品牌是消费者和商家间的信用契约，渠道是消费者和商家间的反馈机制，产品是商家对于消费者需求的解读。 信用契约的作用可以从两个方面理解：降低搜索成本、赋予文化认同。 对于悦己型公司，我们更应关注其品牌形象的维持，以及定价能力的不断提升；对于省心型公司，我们更应关注其经营规模的增长，以及渠道覆盖范围的演进。 零售生意的本质，就是把“人”和“货”通过“场”连接起来。 比“制造”更难的事情是“销售”，销售所需要的“品牌”具备护城河。 家纺产业链的难点不在于造，而在于卖。拥有好的品牌和销售渠道，比制造更重要。 零售生意可以简单划归为流量获取和转化、成交履约、形成复购三个环节。 ——2026.6.20

消费品行业：长坡厚雪、时间玫瑰🌹 文/姚斌 ​杰里米·西格尔曾在《投资者的未来》中指出，过去100年来，能够给投资者带来超额回报的一是消费、一是医药的公司股票。因为这些公司往往是长期稳健增长、具有宽阔的经济护城河的垄断性企业。吴劲草先生在他的《吴劲草讲消费行业》一书中发现，尽管消费行业是一个长坡厚雪的赛道，但是许多人却忽略了消费行业的投资机会，究其原因是对于整个行业的投资逻辑和商业逻辑缺乏一个系统化的认知。于是，他对此展开深入的研究。 消费行业貌似不难理解，但深入其深层的研究却并不容易。消费行业覆盖范围非常广泛，是一个韧性极强的行业，具有穿越周期的长期能力，被称为国民经济的“稳定器”和“压舱石”。在美股中，早已涌现出一大批优秀的消费品公司，比如宝洁、可口可乐等。这些拥有百年历史的消费品公司，至今仍然继续自我强化，乃至不断进化，体现出顽强的生命力。消费行业的的贝塔（β）系数处于中等偏下水平，回报率不会随市场的牛熊而产生剧烈波动。在熊市，消费板块不会回撤太多；在牛市，消费板块弹性也不算太大，是稳健的投资品种。 消费行业的明星公司更容易基业长青。纵观美股历史，许多成功实现连年稳定增长的明星公司都来自消费赛道，如雅诗兰黛、家得宝、宝洁、星巴克。这些公司都处于相对比较成熟的行业，且在多年前就都已经成为各自行业的龙头老大，但仍能实现持续高增长。由于其持续产生了超额收益，让其他竞争对手难以模仿和追赶。 广义上的消费品公司可以延伸至许多新兴的科技巨头，比如苹果和特斯拉。苹果的股价在最近十年中上涨了近13倍，但核心原因并不是技术突破。苹果的主要收入来源是iPhone智能手机，而智能手机的核心技术在2001年底iPhone 4S发布的时代就已经趋于成熟，此后iPhone与同时代的安卓（Android ）阵营旗舰机之间的硬件差距不断缩小。于是，2012年之后的苹果已经成为一家消费属性极强的公司，其核心竞争优势主要体现在品牌塑造、产品定义、生态打造、渠道管控等方面。 而特斯拉的股价在最近十年中上涨了170倍，这是一个技术迭代打开消费需求的故事。汽车是典型的大众消费品，特斯拉通过技术的不断迭代进步，不断缩小新能源汽车在续航、充电方面与传统燃油车的差距，并把价格一步步下探到主流价位。此后，新能源汽车的渗透率持续提升，而特斯拉的股价也一飞冲天。新能源汽车的渗透率从不足0.5%提升到10%以上，对特斯拉而言可能就是百倍以上的收入增长。 消费品可分为商品和服务。其中商品又可分为耐用品和消耗品。数码、家电、家居、服装、箱包、饰品等属于耐用品；食品、饮料、药品、日用品、化妆品等则属于消耗品。服务主要包含餐饮，旅游、文娱等行业。消费品公司品类繁杂，大体上可以将其分为三类：品牌公司、渠道公司和供应链公司。品牌公司的壁垒来自用户心智的长期形成；渠道公司的核心能力来自网络效应、反馈效应、组织能力；供应链公司的核心壁垒来自规模化的生产能力、研发能力、供应能力和组织能力。 品牌公司是消费行业的皇冠明珠。品牌是不可复制的，同时也是有时间维度的，到了一定程度本身就是核心竞争力。品牌资产的核心在于品牌认知，主要体现在品牌的规模和议价能力上。一个优秀的品牌不但要具备足够的规模及相应的规模增速，也要有领先的定价能力、溢价能力、涨价能力。具备一定规模是一个品牌存在的必要条件，不成规模，难言品牌。 品牌企业的特点是高毛利、高费用率、高ROE，在成熟的品牌标的中，也不乏大量的“现金牛”企业。品牌企业中浮现了大量的现金流，是因为品牌的持续经营通常并不需要持续的资本性投入，经营产生的利润基本上都是自由现金流。品牌溢价来自品牌认知，即品牌过去的所有动作给消费者留下的整体印象。认知一方面是动态反馈形成的，另一方面是要靠时间积淀的。 品牌是消费品产业链中利润空间最高的一环。品牌毛利率通常为50%~70%，净利率为10%~20%，是利润率最高的环节。供应链环节整体利润率明显低于品牌环节。通常而言，上游供应商的毛利率为15%~30%，净利率为5%~10%。渠道商的利润空间根据品类和品牌有所不同。总体来说，售卖商超类基础生活用品的渠道商的毛利率为15%~25%，净利率通常不高于3%；而主要售卖运动产品的滔博体育的毛利率和净利率分别可达41%、7.7%。 在分析和理解一个品牌的时候，需要重点关注规模、增速、定价能力这三方面的指标。品牌收入规模是消费者用真金白银堆出来的数字。品牌规模增速不但是品牌发展势能的一个体现，更是对“品牌做对了的事情”的一个直接写照。品牌的利润来源是品牌溢价，而定价能力的强弱决定了所谓“品牌力”的强弱，也影响着品牌长期增长的潜力。当一个品牌到达一定规模的时候，品牌本身就是护城河。每一个品牌都是宝贵的资产，而找到长期能够胜出的长跑冠军品牌，则是需要投资者一直去做的事情。 渠道包括商超、百货、经销商、电商平台等。渠道的核心作用是将终端消费者与品牌和厂家对接起来，将批量生产的产品零售给消费者。渠道公司的核心变量是电商。渠道可分为线上渠道和线下渠道，按照经营模式又可分为自营（经销）模式和平台（租赁）模式。对于线上渠道，我们关注规模、流量和变现能力。线上渠道的壁垒在于网络效应、变现能力、反馈效率、用户习惯等。网络效应非常关键，用户越多，商家越多；商家越多，用户越多。线下渠道的壁垒在于经营模式、规模、渠道覆盖面、经营效率、组织管理能力和用户习惯等。自营渠道的壁垒在于经营效率、规模、渠道、覆盖面、用户体验等。所谓自营就是企业通过低买高卖的形式获利，同时承担存货风险。平台模式的壁垒主要在流量及规模(网络效应)、变现能力。 我国的零售渠道最为特殊之处在于电商。衡量电商发展的一个重要指标是成交额。中国电商的发达程度世界领先，销售额和渗透率都是世界第一。2019年中国电商成交额达1.93万亿元，这个数字不仅是美国的3倍以上，也是超过了2~10名国家的市场规模总和。我国电商创造了一个庞大的互联网商业生态，带动了移动支付、快递物流、互联网信息服务等多个产业的发展，也重塑了消费行业的运营模式。事实上，像京东、阿里巴巴、拼多多、美团那样的零售电商渠道公司，它们以不同的形态剧烈地改造了中国的商业形态，带来了巨量的投资机会。 在中国本土，很难找到“中国的7-11”或“中国的沃尔玛″那样的大型连锁便利店，这是因为中国的零售渠道经历了猛烈的“跳级”变革。欧美国家消费品牌已经历了上百年的变革，像宝洁，可口可乐这样的品牌公司都是在1900年以前就存在的了。它们所经历的渠道变革是一步一步发展起来的，其间像沃尔玛、开市客等连锁渠道公司脱颖而出，这几十年的进程，是渠道公司与品牌公司互相作用的结果。我国电商在2009年前后开始真正步入高速增长期，而此前渗透率还不足1%。那时发生了两件大事：（a）2017~2019年宽带速度提升，费用降低，互联网进一步普及；（b）2009年工信部正式发放3G牌照。这两件大事的影响直接反映在我国互联网用户总规模和手机用户规模上，推动了电商的发展。于是，2019年我国零售电商规模同比增长达296%，达到顶峰。 电商是一个马太效应极强的渠道，“强者愈强”使电商以摧枯拉朽之势迅速抢占了市场，同时也挤压的线下零售的生存空间。马太效应指的是“强者愈强、弱者愈弱”的循环，电商平台中心化的展现机制催生了马太效应。头部化在电商行业中非常常见。这一效应产生的一大原因是电商和线下零售边界变得不同，改变了中国零售的发展路径。 供应链主要包括各种原材料供应商和代工厂，它们负责产品的生产环节。中国拥有世界上首屈一指的消费品制造业就体现在供应链上。比如服装供应链主要包括桐昆股份、百宏实业等原料供应商，以及申洲国际、晶苑国际等成衣制造商。消费品供应链涉及的范围很广，很多科技企业本质上都属于消费品供应链环节。浙江的箱包、江苏的家纺、山东的日用品、福建的鞋服、广东的服装和小家电，这些地方都是最优质的供应链集群地，多个细分产品的产量世界领先。2019年全球大约55.5%的鞋类产自我国。2019年在全球主要家电制造国中，我国以40%的份额遥遥领先。我国的消费电子产业链也非常发达，在苹果披露的2020年前200家供应商名单中，有154家供应商在中国大陆设有工厂为苹果供货，或总部就在中国大陆。 消费行业的定价权通常由品牌和渠道环节掌控，供应链环节的议价能力比较一般，产品出厂价主要依据成本而定。因此，供应链企业的毛利率通常较低，盈利能力短期受上游价格波动的影响，长期受制于人工成本提升的挤压。供应链企业的核心壁垒包括规模化生产能力、管理能力、成本控制能力、研发能力和工艺改善能力等。 供应链企业的核心竞争力在于规模化生产能力、管理能力、成本控制能力等。优秀的供应链企业不仅在这些方面表现优秀，也往往绑定了行业中的龙头品牌。这些供应链企业通过一流的制造能力维系与品牌商之间的联系，而龙头品牌的稳定大订单也给这些供应链企业带来了丰厚的利润。事实上，在很多新消费品类中，品牌公司领域不一定诞生了明星公司，反而是供应链公司诞生了明星公司，比如手机供应链上游的立讯精密和舜宇光学；电动车产业链中的宁德时代。 企业所处行业的市场规模不断增长是一个很重要的增长逻辑。在行业规模高速增长阶段，企业只要守住自己的市场份额，就能得到与行业增速相匹配的规模增长。消费品品牌增长逻辑有三个提升：行业规模、渗透率提升；市占率提升；价格带提升。投资要寻找的是那些拥有长坡厚雪的赛道，而消费就是这样的一个赛道：它面向人们的最终需求，具备辽阔的市场空间；它具备非凡的韧性，足以穿越牛熊；它具备持续的成长能力，与人们的生活水平一同成长；它还具备明显的经营壁垒，能占据人们的认知和心智，通过品牌认知，网络效应不断为投资者带来超额收益。

用了大概3个小时，把这本书看完了，整体感觉好坏参半，有写的不错的地方，也有些地方“一言难尽”。 我们先来看看写的不错的地方，个人感觉收获最大的地方在于消费行业和对品牌的理解。 我们先来说消费行业的发展说起。消费行业特点就是：范围广、韧性强，具备广阔的潜在增长空间，历史上曾经出现过很多大牛股。 消费行业发展的几个阶段： 第一阶段，渗透率提升 由于科技的进步或者消费人群意识的改变，行业规模和渗透率提升。当新技术诞生、新消费需求被发掘时，往往能迎来品类渗透率提升的机会，这个时期鱼龙混杂，风险与机遇并存，哪个公司能杀出重围并不确定 第二阶段，市占率提升 当市场趋于成熟时，在竞争中杀出的龙头老大会把整个行业整合起来，品牌集中度提升指龙头企业市占率提升。 第三阶段，价格带提升。 如茅台、爱马仕这种品牌力极强的公司等，这类消费品通常在具备社交属性和功能性，拥有产品的定价能力。 对品牌的理解 品牌就是是品牌的各种动作在不同环境下，不断和周围环境相互反馈，长年累月积淀而成的一种认知集合。即品牌认知=品牌所有的动作反馈在时间上的累计。 品牌之所以能够溢价主要来源于品牌的文化属性、功能属性​， 品牌溢价的本质来源于：降低搜索成本（放心）、赋予文化认同（包括身份、行为、情感）。 举例来说： 身份认同：买了这个牌子的商品，我就是圈内人士； 行为认同：这个牌子使用环保材料，买它就是为保护环境做出贡献； 情感认同：这是我们本地的品牌，从小就用； 其他：代言人、统一的设计风格等。 接下来我们来说一说那些一言难尽的地方，这些我认为主要来自于作者的选股方法。 作者的投资思路总结： 选好公司/赛道： 方法一：参考海外成熟市场的发展历程，来寻找消费行业的投资机会。 方法二：借助统计局的统计数字，来判断各个行业的景气程度。 产业生命周期理论将一个行业的发展分为四个阶段：初创期、成长期、成熟期和衰退期 消费行业有众多子行业，在研究时要先弄清楚行业处于什么阶段。对处于初创期和成长期早期的行业，我们要判断其渗透率提升速度和天花板；在处于成长期中后期的行业中，我们要寻找质地优良、市占率持续提升的品牌；在处于成熟期的行业中，我们要寻找具备提价能力、现金流优秀的公司。 为什么说一言难尽呢？这种选股方法有很大的不确定，尤其是处在初创期的企业，我们很难判断哪个公司能赢，只能看我们对行业的深刻理解和对创始人的信任。仅仅通过这个很难做到大概率能赢，这种更类似于作者说的投资科技类公司，一将功成万骨枯，更容易出现“精准的错误”。所以我认真这种方法不是不行，是更适合风投，而不是价值投资。 还有就是本书在证实很多观点的时候都参考股价来说明问题，有点股价涨了就是好，跌了就是不好的意思。股价涨涨跌跌是常态，最终的价值还是取决于未来现金流折现，各种突发的国内外事件都会影响股价，如果你是一个价值投资千万不要只看短期决策。

一个观点或者知识是否有用或者是否正确，一个很好的判断标准是，无论什么时候看到这个观点或知识，都能从历史和逻辑上得到验证。 就像《聪明的投资者》中的市场先生，安全边际等准则，过了一百多年，现在看，依然觉得很对，经得起这上百年历史的考验。 对比之下，这本书给我感觉，最大的问题是，用于佐证论点的论据是公司的股价。而且因为 19 20 年是牛市，很多公司的股价那两年都涨了很多。这就让论据很苍白无力，进而引发质疑：这家公司涨了，那其他公司也涨了啊？ 那时候公司涨了，现在再看，股价都跌出翔了，你的论点到底对不对啊？ 同样的问题也出现在对提价能力的举例中，举的例子是茅台的市场价在 21 年前两年从 2600 涨到 4000 多。但一是现在市场价又回到 2600 以下了，相同的论据已经无法支持当时的论点了；二是既然是提价能力，说明是公司可以把控的，但是市场价是供需决定的，公司只能决定供给，对市场价的影响能力有限；三也是最重要的，市场价的涨或降根本不影响茅台公司的盈利，因为茅台是按 1169 的固定出厂价卖给经销商的，出厂价到市场价这部分是经销商赚走了。 论据的崩塌让这本书的很多论点都不太有支撑力，是最大的败笔。 不过书里有些观点还是有启发性的，比如对于品牌的相关观点，值得借鉴。可以看看这一部分

刚性需求的消费品是水大鱼大行业，长坡厚雪赛道，头部刚需产品满足不了市场需求，客户粘性极高，有定价提价权，喜欢有品牌力赚钱不辛苦这样子的产品和企业，渠道和供应链企业只不过赚辛苦钱。 了解把握Z时代消费习性是商家、投资者认观察真学的一门功课，做好消费必由之路。

吴劲草讲消费行业 消费品可分为商品和服务。其中商品又可分为耐用品和消耗品。数码、家电、家居、服装、箱包、饰品等属于耐用品；食品、饮料、药品、日用品、化妆品等则属于消耗品。服务主要包含餐饮，旅游、文娱等行业。消费品公司品类繁杂，大体上可以将其分为三类：品牌公司、渠道公司和供应链公司。品牌公司的壁垒来自用户心智的长期形成；渠道公司的核心能力来自网络效应、反馈效应、组织能力；供应链公司的核心壁垒来自规模化的生产能力、研发能力、供应能力和组织能力。 消费品品牌增长逻辑有三个提升：行业规模、渗透率提升；市占率提升；价格带提升。 高ROE来自哪里呢？可能来自商业模式优异，可能来自组织效率，可能来自行业壁垒或者竞争优势。 大多数消费者的消费顺序是“必选消费—偿债—可选消费—地产保险等金融消费”，越往后的品种受此周期的影响通常越大。 单个门店亏损并不可怕，但多个门店一起亏损就说明单店模型出了问题，这是很要命的 品牌是消费者和商家间的一种信用契约；渠道是消费者和商家间的一种反馈机制；产品是商家对于消费者需求的解读 引流和转化有什么区别？核心在于是否能够让用户产生计划以外的选择。 基于溢价能力的不同，吴劲草将消费品品牌划分为四个阶段： • 品牌1.0是“品牌即认知”，代表品牌提供了基础的质量保障，并做到了规模化生产； • 品牌2.0是“品牌即优选”，代表品牌具备基础的溢价能力； • 品牌3.0是“品牌即品类”，行业大部分自然流量导向少数品牌； • 品牌4.0是“品牌即身份”，这类品牌拥有极高的溢价，其定价几乎完全脱离成本。 很显然，这四个阶段就代表了品牌在消费者心智中的不同位置，也代表着品牌构建过程中难度差异。

通俗易懂，读完这本书，记住的新知识，就是消费行业可以按照三类划分：品牌，渠道，供应链-茅台，京东，申洲国际。然后还有企业所处的阶段：行业渗透率-成长阶段，行业集中度提升-成熟阶段，品牌提价能力。 然后第一次具体了解到淘宝和拼多多是平台企业，赚的是广告费和佣金。京东主要是自营企业，赚的是商品差，当然也有平台部分。淘宝尤其天猫做的是品牌，拼多多是工厂。 再有就是我国的零售行业发展与发达国家不同，发达国家从传统零售-大型商超和便利店，而电商占比很低。但我们直接在大型商超便利店发展时期，电商迅速崛起，并抢占了大部分市场。我国电商，世界第一，得益于我们强大的供应链和完善的制造链。

总体来看是很好的学习资料，建立了一定的框架和广度，阅读起来也是比较轻松的。但是有很明显的卖方味道，深度上总是感觉不足，没有那种令人醍醐灌顶的阅读爽感。 具体到内容方面，我觉得最有用的是1.从品牌、渠道、供应链划分消费企业；2.从渗透率、市占率、价格带三个阶段看消费品投资周期

作为资深卖方分析师，吴劲草以一线研究员的视角，主要从四大方面拆解消费行业的研究框架——消费者心智、产品与品牌的长期积累、渠道效率与资本配置能力。消费行业真正的竞争优势不在于短期景气与流量红利，而在于构建经得起时间检验的品牌力、消费者粘性，以及具备良好现金流的商业模式。只有这样，投资者才能跳出概念炒作，从这些消费股的复利增长中兑现投资回报。

更适合初学者，可以搭建一个学习框架和了解一些基础概念。里头的数据部分也可以看一下。但是缺少一些有深度的观点吧，另外对其中一些分析逻辑和结论，我觉得要有自己的思考和判断，并不适合全部接受。整体来说还是有用的一本书。作为电商从业者，我觉得作者对于电商平台的一些了解还算是挺全面的。