制胜投资 ：微米革财富密码

很棒的一本书。写给不懂金融的普通人如何买股票的。

芒格说过一句话——价值投资很简单，但并不容易。我以前以为是靠坚持，但渐渐才发现，时间只是其中一个条件，还有个关键前提，你的选择，是否低估值，未来是否可期？换而言之，框架简单，但是得到框架信息并不容易。 国内外做得好的价值投资，都拥有顶尖的精英团队。 就像本书列举的微米革所需要的数据，巴菲特老爷子一个电话就能获得，而你呢？ 所以，价值投资的两条路——加入已经发车的顺风车，自己组车，显然后者的可能性不大。 比如， 学习过企业估值的人都知道，在用DCF方法计算企业价值的终值时，有一个用永续增长率计算终值的方法，即永续增长率法。该方法的公式是：TV=FCFn+1/（WACC-g）。 这里的TV代表终值，FCFn+1是指永续期开始的第一年[1]的企业自由现金流，WACC是指折现率，g则是指企业的永续增长率，即企业从第n+1年开始每年都可以实现的复合年均增长率。 可问题，这公式里的任何一个数据分析不准确，结局都将是悲剧。 投资是一个专业的精细活儿，例如，如何判断有息债务、冗余现金、非经营性资产，都需要专业的知识与精准的判断，正如巴菲特所说，需要“潜水”进入企业的财务报告与信息披露，逐一分析，才会有准确的把握。 而这，真的是你能力圈范围之内能做到的吗？ “微米革”选股方法 本书行至此时，“微米革”模型已经跃然纸上，包括5个方面。 一是估值（Valuation）。估值是选择投资目标的核心基本功。 二是市场（Market）。把握市场趋势必须综合了解多个方面的因素。 三是管理层（Management）。识别好的管理层是投资的前提。 四是行业（Industry）。理解行业发展的逻辑是投资的基础。 五是增长（Growth）。竞争优势护城河是企业增长的源泉。 上述5个关键词的英文首字母，恰恰组成“VMMIG”，与“微米革”谐音。

先说结论：此书既有道，亦有术，实乃不可多得的价投宝典。 作者戚克栴博士背景多元而强大，兼具本土经验与国际视野，曾在天津大学、复旦大学、南京大学-约翰·霍普金斯大学中美文化研究中心、哥伦比亚大学与中共中央党校等多所顶尖高校学习。值得一提的是，他是哥大商学院的MBA（该项目拥有全球最为正统与卓越的价值投资课程），曾在BCG、高盛、中金工作二十余年，现为望华资本的创始人，是尤为罕见、科班出身的价值投资者。 李录是作者的校友（同是哥大商学院毕业），也都在专职投资前有过投行经验，他曾在《文明、现代化、价值投资与中国》中提及： “我以前很多做投行的朋友去做投资，基本上都不太成功，因为他还保持着原先做投行的心理，最主要是要把主意卖给别人，因为卖得太好了，所以把自己也说服了。” 我的经验亦然，或因年龄与圈层使然，身边的金融人（不乏履历极为光鲜者）多急功近利，罕有人真正参透价投要义。 反观作者，曾在中外顶级投行历练多年，却仍秉承坚定的价值投资信仰，设立以价值投资为道的私募基金，并出版本书弘扬价投思想，知行合一，博采众长，令人钦敬。 - 总体而言，本书从宏观与微观两个维度论述了价值投资的可行性，笔者略述一二。 先看宏观。 其一，作者简要介绍了经济与资本市场周期。从中美历史来看，每隔8年左右，实际GDP年增长率便会出现负增长或超低增长，一旦GDP进入衰退期，便会导致股市指数的大幅下跌——事实上，资本市场衰退比实体经济衰退更为频繁。理解周期后，便能“风物长宜放眼量”，将危机视作安全边际的提供者与买入良机。 其二，作者分析了资本市场走势的中长期因素，提出“CERR（资本经济收益率）理论”，意即“某国代表性股票指数的长期增长率，与指数代表的上市公司所在国家名义GDP中长期增长率基本一致，或者略高一些”。其中，CERR是中长期资本市场主要指数的累计复合年均增长率与同期名义GDP的累计复合年均增长率之比；所在国家是指形式、实质与股东“三者合一”的所在国家。 作者发现，各国的CERR系数总体围绕1波动，并且往往略高于1——当然，作者在计算过程中使用上证综指作为中国的代表指数，略有失真，中证全指/沪深300等或许更为匹配。 事实上，诺奖得主罗纳德·科斯在《企业的性质》中也有类似的阐述，GDP由企业、劳动者、政府创造或分享——企业与劳动者合力创造财富，政府以税收的方式分享财富。因为企业拥有更高效、更致力于超额收益的组织架构与相关机制，将所有企业视为一个整体，其长期盈利能力是高于或至少不低于劳动力回报的。因此，整个社会所有资本通过企业这个载体，创造并分享整个国家的GDP，其长期增速至少不低于GDP增长速度。 而所有企业中，只有一部分是上市公司；上市公司中，只有一部分是优质的（如沪深300）……依此类推可知：顶级企业的盈利能力＞沪深300企业的盈利能力＞上市公司的平均水平＞全社会所有企业的平均水平＞国家GDP增速。 除此之外，作者也对其他影响长期资本市场走势的因素稍作阐述，包括政治、国际关系、投资者与人性差异、人口变迁以及汇率。特别地，在汇率极端的当下，作者的洞见也令人慰藉——身为购买力平价理论的拥趸，作者认为“基于货币实际购买力的购买力平价汇率，代表了货币的真实价值，而市场汇率只是货币在短期供需影响下的交易价格”。因此，类似股票价格长期将向内在价值归拢，未来人民币兑现美元也将逐步趋近于购买力平价汇率（意即，人民币将逐渐升值至1美元兑现4-5元人民币）。也正因此，以美元计价的中国资产将随着人民币的升值而上升，中长期内保有更多的人民币也是明智之举。 笔者在此也稍作补充。此前参加“芒格书院”关于“哥大/北大价值投资课程”的直播，主讲人提及，对比中美家庭总资产配置比例，美国家庭69.8%的资产是金融资产，25.4%是房产；中国家庭反之，67%是房产，21%是金融资产。因此，价值投资的未来在中国，正如作者所言： “如果在过去60年里，给以巴菲特为代表的价值投资者带来巨额回报的国家是美国，那么在未来的30年里，我认为将是中国。” 再看微观。 作者毫不吝惜地分享了“微米革”选股方法论，包含五个维度：估值、市场、管理层、行业与增长，分别专章论述，并选股标准。其中，作者矢志寻找“五有”（有道德、有目标、有知识、有能力、有体系）的管理层；提出社会、世界与时间的行业分析框架，论述“一长三忧五化”的中国大趋势；并以企业盈利公式（P×Q-C=E）的底层逻辑，介绍有助于企业增长的六类护城河（成本优势；市场“垄断”地位与定价权；品牌效应与客户忠诚度；组织与文化优势；技术优势；稳健、低债务的资产负债表优势）。 前述内容自然十分精彩，不再赘述。笔者认为，全书最为精华之处，实乃企业估值章节。 如巴菲特所言，投资只需要学习两门课程，一是如何面对市场波动；二是如何给公司估值。 笔者虽非金融科班出身，但也已阅读诸多投资书籍——《投资学》与《财务报表分析与证券估值》等教科书的确对DCF进行讲授，但略为艰深；科普读物中，《投资至简》将特定公司的自由现金流约等于净利润，推演DCF的运算逻辑，《价值投资实战手册》的估值逻辑类似，提出精炼、极简的老唐估值法。 但如本书一般，对自由现金流的定义进行严谨、详尽而学术化的拆解，手把手地推导公式、注明来源，辅以实例讲授——在面向大众的投资书籍中，实属开天辟地，令笔者如获至宝。 此处，笔者也尝试梳理如下： 公式一：股权价值=企业价值（EV）-净付息债务（Net Interest-Bearing Debt） 其中： 企业价值是公司所有未来自由现金流折现值之和，利用DCF公式（即公式二）计算净付息债务=付息债务+少数股东权益+优先股-现金及现金等价物坦白说，阅读此书前，我也未能分辨企业价值与股权价值的区别。事实上，两者的关系可用总资产与净资产类比，企业价值类似总资产，是企业总的真实价值，股权价值则类似股东权益。 公式二：DCF=FCF之和/ (1+WACC) i + TV / (1+WACC) n （因书评限制，无法插入公式图片/显示上下标，准确公式详见本书第2.3章） FCF（自由现金流）=利润总额（或税前利润）+净利息费用=息税前利润-企业所得税=扣税后EBIT+折旧摊销-资本开支-流动资产（不含现金）的增加+流动负债（不含短期付息债务）的增加折现率一般取WACC（加权平均资本成本）：WACC=股权资本成本×股权资本比例+债务资本成本×债务资本比例×（1-所得税率）。股权资本成本（Re）的计算，应采用资本资产定价（CAPM）模型，即Re=无风险收益率+贝塔系数×市场收益率风险溢价=无风险收益率+贝塔系数×（市场预期收益率-无风险收益率）TV意为终值（Terminal Value），可用退出倍数法与永续增长率法计算。依照永续增长率法，TV=FCFn+1/(WACC-g)。需要注意的是，FCFn+1是预测期满后的下一期自由现金流，g是假设的自由现金流永续增长率（以长期通胀率1.5-2.5%为宜）在前述公式基础上，作者选取一家公司进行估值分析示例。基本DCF模型下，须先行确定预测期限（推荐至少10年）、历史参考数据年限、估值基准日，并逐步分析利润表、资产负债表和现金流量表，选取并计算与DCF估值相关的科目，确定WACC等主要假设，从而进行计算；复杂DCF模型下，从产量、价格与业务结构入手，调整假设，以更精准地计算DCF区间。 总之，作者在估值一章条分缕析，娓娓道来，配上翔实、专业的图表，令笔者直呼过瘾。 道相同，术（略有）不同，实乃世间幸事——笔者不仅可用此术自我验证，还可窥见顶尖高校与金融机构使用的估值体系。 综上，对于本书，我极力推荐，永怀感激。

很显然，对于信奉价值投资的人，这又是一本言之有物的好书。但这本书对于科学交易者来说，没有任何价值。为什么呢？因为这本书有一个前提假设：只有“买入并持有”的“价值投资”才能在股市生存。我认为这就太绝对了，不管你们信不信，反正我不信。如果一个价值投资者愿意以开放的视角，去适当读点其他门派的著作，就会发现，量化交易与科学交易也是很好的方法论，如果我们知道詹姆斯.西蒙斯和大奖章基金，就会知道巴菲特的业绩也并非最好的，就不会过度神话沃伦.巴菲特。如果一个人的科学素养足够，就可以去审视“价值投资理论”到底是怎么一回事。 价值投资的理论基石是建立在企业有“价值”这个基石假设之上的，没有“价值”这个假设，价值投资理论就无法展开。但一个企业凭什么就必须有“价值”呢？凭什么一个投资者有能力给一个企业估值？价值为什么决定价格？……在科学交易者看来，引入“价值”这个假设实在是画蛇添足，即没必要更没必须。事实是，马化腾不知道腾讯的具体价值，马明哲也未必知道平安的具体价值。……“价值”只不过是价值投资者意淫出来的一个“假设”罢了。 为了捕捉“价格”的变化并从价格变化中获利，价值投资者虚拟了一个概念，那就是上市公司的“价值”，或者叫“内在价值”。有了“价值”的概念，并基于这个概念，结合物理学的机械论思维，运用因果逻辑，价值投资者们确立了三对重要的“关系”，分别是“价值与上市公司”的关系、“价值与价格”关系和“价值与投资者”的关系。这三对“关系”假设，奠定了价值投资理论。 ①价值投资者假设任何“上市公司”都有“内在价值”，“价值”与“上市公司”是其中的第一对重要关系，而且这些企业价值可以通过研究公司的各种“基本面要素”而被价值投资者量化评估。 ②为了让价值投资理论成立，价值投资者强行规定“价格”与“价值”要产生“遛狗效应”，也就是无论“价格”这只狗怎么变化，始终都会被“价值”这个“遛狗人”牢牢牵引，也就是“价值是价格的锚”这是该理论中的第二对重要关系：“价值与价格”关系。这对关系建立在还原论与均衡论的基础上。 ③价值投资者的第三个假设是“聪明的投资者”有能力给一些上市公司正确“估值”，还引入了“折现现金流法DCF”这样的数学方法论。这是价值投资的第三对重要关系，即“投资者”与“价值”的关系。这个假设底气十足，把人类的能力拔高的不可思议的高度。 有了这三对“关系”假设，“买股票就是买公司的一部分”、“市场先生”、“安全边际”、“企业护城河”、“科学估值”、“能力圈”、“长期持有”、“时间的玫瑰”、“把鸡蛋放在一个篮子里”……都顺理成章。这里边没有半点“统计学”的影子，也看不到任何“心理学”与“脑科学”的东西。一代代的价值投资者就是念叨着这样的“教条”开始了投资生涯，而且价值投资者似乎成为了这个世界的投资的正宗，除价值投资之外其他都是“投机”或者“赌博”，充满了罪恶的意味。但价值投资者似乎忘了问一问，这三对“关系”真的存在吗？它们可靠吗？……算了，再说多了又被价值投资者“喷”了😂。 相反，科学交易者真的不需要做出这样的假设，我们只研究价格变化的统计学规律，从不超越统计学去假设自己有能力预测市场，或者为任何价格变化归因，因为科学交易者知道我们没有那个能力。科学交易者知道自己的大脑在决策时存在局限和误区，需要用最新的“心理学”和“脑科学加以改善，一切就这么简单。对“市场足够谦卑”和“有自知之明”是任何科学交易者的成功的基础。

投资很复杂，也很简单。 如何简单？基于你的投入持续稳定获得现金流 如何复杂？怎么持续获得，现金流能得到多少 长期来看，价值投资是值得推荐的一种投资方式，它专注于投资的本质，即买股票就是买公司，忽略市场噪声，短期市场可能处于非理性的“投票机”状态，长期来看还是回归到“称重机”状态，我们要做的就是在市场不看好的时候买入优质的公司，等待市场回归理性后的价值回归，当然由于公司本身基本面的良好成长属性，有望进一步推动其价值上升，即我们可以获得公司估值修复的那部分收益后，还有企业成长的收益（尤其可能叠加行业本身的自然增长） 那么如何找到经得起“称重机”验证的公司呢，其实就是巴菲特所说的能力圈，即自己要足够了解行业了解公司，最好能做到对于公司现在发展的问题和未来发展的大致规模都能了解。《制胜投资》从价值投资引入，分析对比了中美两国从宏观到微观的差异，尤其对中国的发展和特有的社会文化等做了细致入微的解读，并提出了价值投资在中国的实践方法，借助“微米革”选股，我们可以逐步打造关于中国企业的能力圈。 以企业护城河作为盈利保障，以安全边际作为风控手段，人生不是涨涨跌跌，保持复利，只富一次就够了。

投资，既是对于整个世界的认知，也是个人信奉的人生哲学及其实际执行过程。 ​4月的一个傍晚，胶州路的Alimentari小酒馆。 ​“我写了本书，关于投资的” ​于老戚的朋友圈早已得知此事，然而兴趣寥寥，作为一个对于投资的认知仅限于工资全款上交的人，投资需要学习吗？ ​然而到底是第一本亲同学出的书，总是有些好奇，乃至小小的与共荣焉的。 ​“普通人看的懂吗？” ​“就是写给普通人看的啊” ​拿起手边的签名版，随手翻阅了两页 ​“你这书里图表太多了吧，对于普通人有直接劝退的作用” ​“这不是为了凑字数增加篇幅吗”。 哈哈，还是一如数十年前的坦诚。 4/19-4/29，因为青岛马拉松和青岛的聚会延误了些进度，还是在假期开始的早上完成了。作为阅读的第一本经济学著作，我不知道其他经济学书籍应该是什么样子的，而我对于书的评判只有两个标准。 1 是否能引发我的思考 2 是否能吸引我读完 这本书都做到了，所以，推荐。 注: 书中的公式和图表，跳过就好[偷笑] ​

秉持着对于“简单”易懂的追求，本书的作者通过朴实的语言并结合自身的经历经验，将巴菲特的价值投资理念原汁原味地展现在我们中文读者面前。开篇关于价值投资三段论的分析通俗易懂，引人入胜。第二篇开始至本书结尾，是这本书与其他价值投资类书籍显著不同的地方。具体体现在作者不吝惜笔墨，耐心注解，将VMMIG模型娓娓道来，这对像我这样的金融小白特别有帮助。 总之，这是一本可以引发思考并值得放在手边时常翻阅的好书。

看第二遍，和第一遍感受完全不一样。 之前第一遍觉得还行，但是体悟不多。当时甚至觉得一般般。 现在已经开始分析产业和公司了。 平时也在思考怎么分析公司和产业，政策，利益。 这时回来翻这本书，不得不说戚总很有实力，因为自己思考的很多想法，看了看，书里面有一模一样的。 哈哈哈，乐。第一遍“如看”了。第二遍有点体悟。 第三遍应该是彻底按书里面彻彻底底分析一遍，心里有底了。

这本书不仅将价值投资的原理讲清楚了，而且能结合历史周期规律，给出可操作的估值逻辑。作者是哥伦比亚大学毕业，正宗的价值投资派，公开自创的微米革投资方法，希望对大A的投资者能有所助益。

很难相信作者是一个真正的价投者，我从头到尾读完了，也真的纯纯浪费时间了。明明一开读就感觉苗头不对，还是期待能有一些洞见给我启发，结果真的是令人失望。如果你真的学习价投，有太多书可以去看了，这本显然不值得。